Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán việt nam

Lýdochọnđềtài

CHƯƠNGIGIỚI THIỆUĐỀTÀI: Đấtn ư ớ c ngàymộtp h á t t r i ể ns ốlượngd o a n h n g h i ệpngàycàngn h i ề u v à ho ạtđộngđalĩnhvựcnhưngchấtlượngdoanhnghiệpđượcđánhgiáchưacao.Khimàhiệuquả hoạtđộngcủacácdoanhnghiệptrongnướcvẫnkhôngcóđượcsựđộtp hávượtbậc.Nguy ênnhâncơbảnlàvìdoanhnghiệpchưa cócấutrúcvốnphùhợp.

Bêncạnhđó,thịtrườngluônmởracáccơhộikinhdoanhmới,nhưngđồngthờicũn gchứađựngnhữngnguycơđedoạchocácdoanhnghiệp.Đểđánhgiácấutrúcvốndoanhng hiệpchínhlàquátrìnhsosánhnhậnđịnhnhữngyếutốtácđộngđếncấutrúcvốn xemtácđộngnhưthếnào giúpchodoanhnghiệpsửdụngvốn mộtc á chhiệuquảnhất.Việcnghiêncứuvàxemxétvấnđềcấutrúcvốnlàmộtđòihỏitấtyếu đốivớidoanhnghiệptrongquátrìnhkinhdoanhhiệnnay.Muốnvậy,cácd o a n h ngh iệp cầnnắm được cácyếutố làmtác động,mứcđộ vàxuhướng tác độngcủatừngyếutốđếncấutrúcvốn.

Việcnhậnđịnhcácyếutốtácđộngcấutrúcvốndoanhnghiệplàhếtsứccầnthiết.Chín hnhữnglýdotrênnênTôiquyếtđịnhchọnđềtài“Cácyếutốtácđộngđ ến cơcấutrúcvốn cácdoanhnghiệpniêmyếtthịtrườngchứngkhoánViệtNam”.

Xácđịnhvấnđềnghiêncứu

Mụctiêunghiêncứucủađềtàilàápdụngcáclýthuyếtcổđiểnvềcấutrúcvốncũ ngnhưnhữngnghiêncứuthựcnghiệmtrênthếgiớiv à tạiViệtN a m đểlàmsángtỏsựt ácđộngcủacácnhântốđếncấutrúcvốncủacôngtyniêmyếttạiViệtNam.

Câuhỏinghiêncứu

Đốitượng: Đềtàinàychỉgiớihạntrongviệcnghiêncứuvànhậnđịnhmộtsốyếutốtácđộngđ ế nc ấutrúcv ốnd o a n h n g h i ệpn i ê m yếtt r ê n t h ị t r ư ờ ngc h ứngk h o á n ViệtN a m nhằmg iúpchodoanhnghiệpcóhướngđitốtnhấtdẫnđếnlợinhuậncao,trêncơsởthuthậpdữliệuth ốngkêvàphântích.

Dựatrên112doanhnghiệpniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamt r o n g khoảngthờigiantừnăm 2007-2011.Cácdữliệunghiêncứu baogồm:tổngtài sản,tàisảnhữuhình,tổngnợ,tàisảnngắnhạn,nợngắnhạn,nợdàihạn,t huế,lợinhuậnsauthuế,vốnchủsởhữu.

Nghiêncứucơsởlýthuyếtvềnhữngyếutốtácđộngđếncấutrúcvốnnhưthếnào? Khóaluậnsửdụngphươngphápnghiêncứuđịnhlượngthôngquaviệcsửdụng môhìnhkinhtếlượngsửdụngbiếnphụthuộclàđònbẩytàichínhvàbiếnđộclậplàlợinhuận,th uế,quymôdoanhnghiệp,tàisảncốđịnhhữuhình,tốcđộtăngtrưởng,thanhkhoản,đặcđiể mriêngcủatàisảndoanhnghiệp.

Toàncầuhóavàhộinhậpkinhtế đangtạora nhữngbước thayđổinhanhc hóngtrongnềnkinhtếViệtNam,cácdoanhnghiệptrongnướcđangphải chịusứcépdoanhnghiệpnướcngoài vàdoanhnghiệpđa quốcgia ngàycàngrõnét hơn,sâurộnghơn.CácdoanhnghiệpViệtNamđòihỏicầncósựthíchnghitươngứng với nhữngthayđổiđangdầnlớnlênđểcóđượckếtquảhoạtđộngtốtvàkhảnăngtăngtrưởngbền vững.

Lĩnh vực tài chính không chỉ đơn thuần là những sức ép lớn trong quá trình hội nhập, mà còn là sự cạnh tranh gay gắt giữa các cơ quan tài chính truyền thống và những tổ chức tài chính mới nổi Các giá trị đã được chứng minh tại nhiều nước trên thế giới cho thấy sự thành công của các doanh nghiệp, đặc biệt là ở Việt Nam, đang diễn ra rất rõ ràng Tài chính doanh nghiệp cần phải nâng cao tính hiệu quả để hỗ trợ tốt nhất cho hoạt động kinh doanh Tại Việt Nam, đề tài này đã được nghiên cứu khá nhiều, nhưng vẫn cần tập trung vào việc giải quyết vấn đề định lượng Ở các nước khác trên thế giới, đây là một đề tài có sức hấp dẫn lớn, với nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng.

Vềmặtthựctiễn, sauk hi đãhệ t h ố ngđư ợc tác độngcủacácyếutố, đềtàing hi ên cứuđãchothấytácđộngthựctiễncủamộtvàiyếutốđếncấutrúcvốncủac á c doanh nghiệpniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam,quađó gópphầnbổsunglàmrõcáchọcthuyếtkinhtếvềvấnđềnày.TừnhữngkiểmđịnhTôi sẽđ ư a ramộtsốđềxuấtcủamìnhchocácnhàquảntrịtrongviệchoạchđịnhcấutrúcv ố ncủ adoanhnghiệpmình.Theođó,cácnhàquảntrịsẽcòmộtcáinhìnđúngđắnh ơ n trongviệch oạchđịnhcấutrúcvốncủadoanhnghiệpvànhữngnhàlàmnghiêncứucóthểdựavàonhững kếtquảthuđượcđểtiếnhànhxâydựngcấutrúcvốnchonhữngdoanhnghiệp,ngànhnghềđiể nhìnhtrongmôitrườngnềnkinhtếViệtNam.

Lýdochọnđềtài,mụcđíchnghiêncứu,phạmvivàđốitượngnghiêncứu,nộidu ngnghiêncứu,kếtcấuluậnvăn.

 Chương2 : Thựct r ạngc ấut r ú c v ố n c á c d o a n h n g h i ệ p niêmyếtt h ịtrườngViệtNamvàcơsởlýluận:

Cácnghiêncứuthựcnghiệmtrướcđâycủatácgiảtrênthếgiớivềyếutốtácđộngđ ế nc ấutrúcv ốnc á c d o a n h n g h i ệpn i ê m yếtt h ịtrườngc h ứngk h o á n ViệtNam.

Dựatrênphạmvi vàđốitượngnghiêncứu chương1,cơsởlýluậnchương2v àtrongchương3nàysẽtrìnhbàymôhìnhnghiêncứuvà cáccáchcôngthứctínhch o biếnđộclậpvàphụthuộc.

Phântích kếtquảsau khisửdụngmôhình kinh tếlượng(Eview).Kiểmđịnhvềgiảthuyếtđối với cáchệsốhồiquy,kiểmđịnhtínhphùhợpcủahàmhồiquyvàhiệntượngđacộngtuyếncùngvới cácgiảthuyếtnghiêncứu.

Chươngnày,nhằmđưaranhữngkếtluậnvànhữngnhậnxétvềcáckếtquảnghiê ncứutừnhữngchươngtrước,đồngthờicũngnêulênnhữnghạnchếcủađềtàinghiêncứ uvàđềxuấthướngnghiêncứutiếptheo.

Sốliệuđượctổnghợptừcácbáocáotàichínhcácdoanhnghiệpniêmyếtt r ê n h a i s à n c h ứ n g k h o á n H o S e v à H N X Index,c ô n g b ố t r ê n t r ê n w e b s i t e w w w s t o x v n , chothấytỷtrọngnợvaytrongcơcấunguồnvốntheongànhnghềk i n h doan htronggiaiđoạn2009–2010nhưsau:

(Nguồn:Website:http://www.stox.vn)

(Nguồn:Website:http://www.stox.vn)

Quá trình thống kê cho thấy các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ vay ngắn hạn, chiếm hơn 50% tổng nguồn vốn Nguồn vay chủ yếu đến từ ngân hàng và các quỹ tín dụng, phản ánh sự chưa phát triển của thị trường vốn Trong bối cảnh thị trường chứng khoán suy giảm do tác động của khủng hoảng toàn cầu, thị trường trái phiếu vẫn chưa tiếp cận được các doanh nghiệp vừa và nhỏ Chính phủ đã thực hiện chính sách hỗ trợ lãi suất vay 4% nhằm kích cầu nền kinh tế, ưu tiên sử dụng nợ vay cho doanh nghiệp Để xác lập cấu trúc vốn tối ưu, các giám đốc tài chính cần xem xét nhiều yếu tố như tài sản hữu hình, tính thanh khoản, quy mô và lợi nhuận Tuy nhiên, hầu hết doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam vẫn ít sử dụng nợ dài hạn, chủ yếu vay nợ ngắn hạn để giải quyết vấn đề thiếu vốn mà không có thói quen hoạch định cấu trúc vốn dài hạn Điều này dẫn đến việc nhiều doanh nghiệp không đáp ứng được yêu cầu cho các dự án đầu tư chiến lược, gây khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn dài hạn.

Tráivớiquanđiểmtruyềnthống,ModilliganivàMiller(1958)đãtìmhiểu x e m chiphívốntănghaygiảmkhimộtdoanhnghiệptănghaygiảmvaymượn. Đểchứngminhcholýthuyếtcủamình,ModilliganivàMiller(MM)đãđưar a một sốnhữnggiảđịnhđơngiảnhoárấtphổbiếntronglýthuyếtvềtàichính,haiônggiảđịnhlà:

MMchorằngthếcácdoanh nghiệpcónguycơkinhdoanhgiốngnhauvàt iền lãikỳvọnghàngnămgiốngnhauphảicótổnggiátrịdoanhnghiệpgiốngnhaubấtchấpc ấutrúcvốnbởivìgiátrịcủamộtdoanhnghiệpphảiphụthuộcvàogiátrịhiệntạicủacáchoạtđ ộngcủanó,khôngphảidựatrêncáchthứccấp vốn.Từđó,cóthểrútrarằngnếutấtcảdoanhnghiệpnhưvậycósốtiềnlãikỳvọnggiốngnhau vàg iátrịgiốngnhaucũngphảicóchiphívốnbìnhquângiaquyền(WACC)giố ngn h au ởmọimứcđộtỷlệgiữavốnnợvàvốnchủsởhữu.

Chod ù n h ữ n g g i ả t h i ế t v ề t h ị t r ư ờ n g v ố n h o à n hảol à k h ô n g c ó t h ự c , tuy nhiêncóhaigiảthiếtcầnđượcnhấnmạnhvà chúngcótácđộngđángkểlà:

Giảđịnhlàkhôngcóviệcđánhthuế:đâylàvấnđềquantrọngvìmộttrongnhững thuận lợithen chốt của nợlà việc loạibỏ tiền lãivaykhỏi thunhập chịu thuếtrướckhitínhthuế.

CácnguycơtronglýthuyếtcủaMMđượctínhtoánhoàntoànbởisựbiếnđổ i củ a các l uồ ng tiền.Họ bỏqua khảnăng cácluồng tiền cóthể dừng lạidovỡ nợ.Đ ây làmộtvấnđềđángkểkhácvớilýthuyếtnàynếunợcaovàdoanhnghiệpcókh ảnăngphásảntrongquátrìnhthựchiệndựán.

Việcsửdụngnợgiúpchochủsởhữucótỷsuấtlợitứccaohơn,lợitứccaohơnnày chínhxáclànhữnggìhọbùđắpchonguycơtănglêntừtỷlệvốnvaysov ới t ổ n g n g u ồ n v ố n V ớ i c á c g i ả thuyếtt r ê n , d ẫ n đ ế n c á c p h ư ơ n g t r ì n h c h o l ý thuyếtcủaM M:

Vg=Vu:Tổnggiátrịcủad oa nh nghiệp sửdụngnợbằ ng tổnggiátrịc ủadoanhnghiệpkhôngsửdụngnợ.

1963,MMđưaramộtnghiêncứutiếptheovớiviệcloạibỏgiảthiếtvềthuếthunhậpdoanh nghiệp.TheoMM,vớithuếthunhậpdoanhnghiệp,sửdụngn ợsẽlàmtănggiátrịc ủadoanhnghiệp.Vìchiphílãivaylàchiphíhợplýđượckhấut r ừ k h i t í n h t h u ế t h u n h ậ p d o a n h n g h i ệp,d o đ ó màm ộ t p h ầ n t h u n h ậ p củ a doanhnghiệpcósửdụngnợ đượcchuyểnchocácnhàđầutưtheophươngtrình:

Tóml ạ i , t h e o môh ì n h M M ( 1 9 6 3 ) , c ấ u t r ú c v ố n c ó l i ê n q u a n đ ế n g i á t r ị d o a n h nghiệpvàviệcsửdụngnợcàngcaothìgiátrịdoanhnghiệpcàngtăngvàgiatăngđế ntốiđakhidoanhnghiệpđượctàitrợ100%nợ.

Nghiêncứunăm1958củaM&M,địnhđềInổitiếng,đượcđặttrongđiềukiệ ngiảđịnhlàkhôngcóthuế.Năm1963,M&Mtiếptụcnốitiếpcôngtrìnhvĩđạinày,nghiênc ứu mốiliênhệgiữacấutrúcvốnvàgiátrịtácđộngcủathuế.Nhưvậy,c ấutrúcvốntốiưutronglýt huyếtcủaM&Mđượcxácđịnhlạikhixétđếnlợiíchtừtấmchắnthuếđemlạitừviệcsửdụ ngnợvay.Lýthuyếtđánhđổicấutrúcvốngiảithíchlýdovìsaodoanhnghiệpkhôngthểt àitrợ100%nhucầuvốncủamìnhbằngnợ,lýdolàvìbêncạnhsựhiệnhữulợiíchtấmchắnth uếviệcsửdụngtàitrợbằngnợcũngphátsinhnhiềuchiphí,điểnhìnhnhấtlàcácchiphíkiệtquệt àichínhb a o gồmcảchiphítrựctiếplẫnchiphígiántiếpcủaviệcphásản.

Hình trên chothấysựđánh đổigiữa lợiíchtừthuếvà chiphícủa sựkiệtquệấ n địnhcấutrúcvốntốiưunhưthếnào.Hiệngiácủatấm chắnthuếtăngkhidoanhnghiệpbắtđầuvaythêmnợ.Ởcácmứcnợtrungbình,xácsuấtki ệtquệtàichínhk h ô n g đángkể,lợiíchtừthuếvượttrộisovớikiệtquệtàichính.Tạimộttỷlện ợđóx á c suấtkiệtquệtàichínhtăngnhanhđồngthờivớiviệcvaynợthêm,chiphíkiệt quệtàichínhbắtđầuchiếmmộtlượnglớngiátrịdoanhnghiệpvàlấnátlợiíchtừthuếthun hậpdoanhnghiệp.

Chínhvìđiềunày,các doanhnghiệpluôntìmcáchtốiưuhóatổng giátrịcủamìnhdựatrênnguyêntắccânbằngnàyđểxácđịnhnênlựachọnbaonhiêunợv àb a o nhiêuvốncổphầntrongcấutrúcvốncủamình.Điểm tốiưulýthuyếtđạtđượckhihiệngiácủakhoảntiếtkiệmthuếdovaynợthêmvừađủđểbùtrừ chogiatăngtro nghiệngiácủachiphíkiệtquệ.Nhưngtrongthựctếhầunhưtỷlệnợmụct iêud ựatrênsựđánhđổinàylàrấtkhóxácđịnhbởilẽchiphíkiệtquệtàichínhrấtkhócóthểđo lườngchínhxác.

Lýthuyếtđánhđổithừanhậnrằngtỷlệnợmụctiêucóthểkhácnhaugiữac á c do anhnghiệp.Doanhnghiệpnàocótàisảnhữuhìnhantoànvàcónhiềuthunhậpchịut huếđểđượchưởnglợiíchtừtấmchắnthuếnêncótỷlệnợmụctiêucao.

Lýthuyếtđánhđổicóthể giảithíchđượcnhiềukhácbiệtvềcấut rú c vốnt r o n g ngành,nhưngkhônggiảithích đượctạisaocácdoanhnghiệpsinhlợinhấtt r on g cùngngànhthườngcócấutrúcvốnbảothủnhất.Nhưngtheolýthuyếtđánhđổi,kh ảnăngsinhlợicaocónghĩalàkhảnăngvaynợcaođểhưởnglợiíchtừtấmchắnthuế.

Tạit h ị t r ư ờ n g h o à n h ả o v à h i ệ u q u ả , M o d i l l i g a n i v à M i l e r ( 1 9 5 8 ) c h ứ n g minhrằngcấutrúcvốnlàkhôngthíchhợp.NhưngtheomôhìnhMM(1963), việcđ á n h thuếcaohơnvàolợitứcchothấynợnhiềuhơn.CònDeAngelovàMas ulis(1980)thìchorằngbảotrợthuếcủachínhphủcaohơndẫntớinợíthơn.

Môh ì n h M M g i ả đ ị n h t i ề n l ã i mongđ ợ i h à n g n ă m khôngđ ổ i n ê n g i á t r ị doanhnghiệplànhưnhaubấtchấptácđộngcủacấutrúcvốn.Nếuthựctếtiềnlãimon gđợiđangởchiềuhướngđixuốngthìviệcsửdụngnợsẽcótácđộngngượclạivàcóthểdẫndoan hnghiệpđếnchỗphásản.

Trongquátrìnhphásảnsẽphátsinhcáckhoảnchiphínhưchiphí pháplývàc h i phíhànhchínhvàcáckhoảnthiệthạicủadoanhnghiệpdothiếusựvỡnợ nênnợlớnbuộccácnhàquảnlýbỏquacáccơhộiđầutưcólời(Myers,1977).Chiphíđógọi làchiphíkhánhtậntàichính.Cácchiphíkhánhtậntàichínhcaohơnchothấynhiềuvố ncổphầnhơntrongcấutrúcvốn.

Thuyếtchiphítrunggianchothấycácvấnđềtrunggiancóthểlànguyênnh â ndẫnđếnviệcdoanhnghiệpsửdụngnhiềuhayítnợhơn.Đốivớimâuthuẫngi ữa n h à q u ả n l ý v à cổđ ô n g , m â u t h u ẫ n p h á t s i n h n g ư ờ i q u ả n lýs ở h ữ u í t h ơ n 100

Vốn chủ sở hữu không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, mà họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đó Điều này dẫn đến việc phát sinh các chi phí trung gian nhằm giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Ngoài ra, các chủ nợ cũng lo lắng về khả năng thu hồi khoản vay nếu kết quả đầu tư không hiệu quả, từ đó phát sinh các chi phí trung gian dưới hình thức chi phí nợ vay cao để đảm bảo các doanh nghiệp tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay Do đó, các chủ nợ thường thêm vào hợp đồng vay những điều khoản nhằm giảm rủi ro, nhưng lại có thể làm giảm lợi ích của doanh nghiệp.

Thuyếtcânbằngxácđịnhcấutrúcvốntốiưubằngcáchcộngthêmvàomôh ì n hModilliganivàMiler(1958)cácyếutốphihoànhảokhácnhaubaogồm:thuế,ch i phíkhánh tậntàichínhvàchiphítrunggian,songvẫnkhông mấtđicácgiả địnhtínhhiệuqu ảcủa thịtrườngvàthôngtincânbằng.Nhưvậy,tác độngtổnghợpb a yếutố: thuế,chi phíkhánhtận tài chínhvàchi phítrung giankhisửdụngnợ vớin h ữ n g tácđộngngượcchiềunhauhìnhthànhlýthuyếtcấutrúcvốntốiưu.

Nhìnchung,việcđưachiphíkhánhtậntàichínhvàchiphítrunggianvàom ôhìnhMMvàmôhìnhModilliganivàMiler(1958)dẫnđếnlýthuyếtcânbằngvềcấu trúcvốn.Nhữngmôhìnhnàyđềuthừanhậnmộtcấutrúcvốntốiưu.

Giảthuyếtc h o r ằ n g b a n q u ả n t r ị c h o b i ế t h o ạ t đ ộ n g t ư ơ n g l a i c ủ a d o a n h nghiệpn h i ề u h ơ n c á c n h à đ ầ u t ư b ê n n g o à i (thôngt i n k h ô n g c â n x ứ n g ) v à v i ệ c quyếtđịnhtàichínhcólẽchobiếtmứcđộkiếnthứccủanhàquảnlývàsựkhôngc hắc chắnvềlưulượngtiềnmặttrongtươnglai.Khibanquảntrịtin tưởngcổphiếuđượcđịnhgiácaohơnlàđịnhgiáthấp,họcóthểpháthànhchứngkhoán(tạmgọi lànguồntàichínhbênngoài).Khicácdoanhnghiệpđitheothịtrườngvốnbênngoài,nhữn gthịtrườngnàychấpnhậncổphiếuđượcđịnhgiácaohơnlàđịnhgiáthấp.Dođóh oạtđộngnàysẽchuyểntảithôngtinkhôngthuậnlợichocácnhàđầutư.Kết q u ả l à b a n q u ả n t r ị s ẽ n ỗ l ự c đ ể t r á n h đ i t h e o c á c t h ị t r ư ờ n g v ố n ( n g u ồ n t à i chínhbênng oài).Nếubanquảntrịđi theonhữngthịtrườngvốnnàycókhảnănghọphátsinhnợnhiềuhơnnếunhưhọtinlàcổphi ếucủahọđượcđịnhgiáthấpvàsẽsinhravốncổphầnnếunhưhọchorằngcổphiếucủahọđượ cđịnhgiácao.

Vìvậy,sựpháthànhvốncổphầntừviệcbáncổphiếusẽchuyểntảinhiềuthôn gtinkhôngthuậnlợihơnlàsựpháthànhtiềnchovay.Điềunàykhiếncácnhàq u ả n trịquantâ mđếntiềnchovayhơnlàvốncổphầntừviệcbáncổphiếu.

Những quyết định vềcấu trúcvốnkhôngdựatrêntỷlệ Nợ/Tàisảntối ưumàđượcquyếtđịnhtừ vi ệcp hân hạ ng thịtrường Trước hết,các nhà quảnt r ịsẽ dựđịnhsửdụngnguồntàichínhnộibộ,sauđócóthểpháthànhtráiphiếuhoặcđivayvà cuốicùnglàpháthànhvốncổphần.

Mụctiêucủathuyếtnàykhôngtậptrungvàocấutrúcvốntốiưunhưngtậptr u n g vàosựquyếtđịnhtàichínhhiệnhànhsắptới,tứclàdoanhnghiệpsẽưutiênt h ự c hiệnc ácphươngántàitrợdựáncủamìnhtheocácthứtựưutiên.

Thuyếtđiềuchỉnhthịtrườngchorằngcấutrúcvốnđượcdựatrênđiềuchỉnhth ị trườn glà lờigiải thích tự nhiên nhất Thuyết nàyđơngiảncho rằngcấutrúc vốnph át triểnnhưmộtkếtquảliêntiếpcủanhữngnỗlựctrướcđónhằmđiềuchỉnhthịtrư ờngcổphiếu.

ThứnhấtlàmôhìnhcủaMyersvàMajluf(1984)nghiêncứucácnhà quảnlývàcácnhàđầutưđầylýtrívàcácchiphílựachọnbấtlợikhácnhau giữacácdoanhn g h i ệp vàkhoảngthờigiankhácnhau.

Thứh a i l à L u c a s v à M c D o n a l d ( 1 9 9 0 ) v à Korajczyk,LucasvàMcDonald (1992)nghiêncứuvàlựachọnranhữngbấtlợikhácnhautrongkhoảngthờigiank hácnhau.Korajczynhậnthấyrằngcácdoanhnghiệpcóxuhướngthôngbáoviệcp h á t h ànhcổphiếutheosauviệcđăngtin,nhưthếsẽlàmgiảmđitínhbấtđốixứngcủ a thôngtin.H ơnnữa,BaylessvàChaplinskynhậnthấyviệcpháthànhcổphiếut ậ p trungvàogiaiđ oạntácđộngcủathôngbáonhỏhơn.Nếucácchiphíphátsinhtừcấutrúcvốntốiưunhỏsov ớidaođộngcuốicùngtrongchiphípháthành,nhữngd ao độngtrướcđâytrongtỷlệgiácảthịtr ườngsovớigiácảtrênsổsáchsauđósẽcótácđộnglâudài.

Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí và việc định giá sai trong các khoảng thời gian khác nhau Các nhà quản lý sẽ phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao Giá cả thị trường có mối quan hệ với giá trị trên sổ sách, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường cũng liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lý duy trì những mong đợi này, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực đến giá cả thị trường Ngược lại, nếu không có áp lực cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi các doanh nghiệp được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả và không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu, đơn giản chỉ giả định rằng họ tin rằng có thể điều chỉnh được thị trường.

Theothuyếtnày,cácdoanhnghiệpnợthấpcóxuhướngtăngnguồnvốnkhig i á trịt iềncủahọcaovàngượclạinhữngdoanhnghiệpnợcaocóxuhướngtăngnguồn vốn khi giátrị tiền của họthấp Phần lớncấutrúc vốnlà kếtquảliên tiếp củanhữngnỗlựcđiềuchỉnhthịtrườngcổphiếu.Trongthuyếtnày,khôngcócấutrúc v ố n tốiưu,vìthếmàcácquyếtđịnhtàichínhđiềuchỉnhthịtrườngchỉnhiềulênthà nhkếtquảcấutrúcvốntheothờigian.

Trongt h u y ế t c ấ u t r ú c v ố n đ ư ợ c d ự a t r ê n hệt h ố n g q u ả n l ý c ủ a Z w i e b e l (1996),giátrịtiềncaovàcơhộiđầutưthuậnlợitạođiềukiệndễdàngchong uồnvốn cổ phầnnhưng cũng vàolúc đócho phépcác nhàquảnlýtrởnêncố thủ.Họcóthể từchốităngnợđểtạotính cân bằngchocác giaiđoạn sau Điềunàycó nghĩa làk h i giátrịtiềncaovàcónhiềucơhộiđầutư,sứcéptạoralợinhuậnsovớilợitứcvốnc h ủ s ở h ữ u l à k h ô n g c a o d o đ ó n h à q u ả n t r ị c ó x u h ư ớ n g k h ô n g đ i t ì m các nguồn vốnvaymớimàsửdụngcácnguồnvốnvaycũhoặcpháthànhcổphầnđểtàitrợchodựán củamình.

Cách tiếp cận của các nhà lý thuyết về cấu trúc vốn đã thay đổi, bắt đầu từ việc xem xét các giả định như thị trường hoàn hảo, không có thuế và chi phí phá sản Sự gia tăng rủi ro liên quan đến vốn chủ sở hữu có thể được bù đắp bằng việc tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tài chính bên ngoài Họ đã lược bỏ các giả định về thuế và chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan đến sự cân bằng giữa việc tận dụng lợi ích thuế của nợ vay và việc gia tăng rủi ro phá sản Doanh nghiệp thường vay nợ để tận dụng lợi ích thuế, nhưng việc vay nợ cũng có thể làm tăng nguy cơ phá sản Các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay đã chỉ ra rằng nó giúp chúng ta hiểu rõ hơn về quyết định tài chính và chứng minh sự hữu ích trong việc điều chỉnh và diễn giải sự gia tăng trong tài cấu trúc vốn.

Cơcấuvốnbịảnhhưởngbởibanquảnlýcủadoanhnghiệp,tácđộngdàihạntớicơcấuv ốncủadoanhnghiệp.Chiphíđạidiệnnợphátsinhdựavàomộtcuộcxungđộtvềlợiích giữacácnhàcungcấpnợởmộtbên,cáccổđôngvànhàquảnlýởbêncònlại(JensenvàMec kling,1976).Cácnhàquảnlýcóđộnglựcđểđầutưnguồntài chính trong kinh doanh rủi ro cholợiích của cổ đông,bởinếuviệcđầu tưthấtbạinhữngngườichovaycókhảnănggánhchịuchiphínhưcáccổđôngcótrá chnhiệmpháplýhữuhạn.

Tuynhiên,việcsửdụngnguồnnợngắnhạn,cóthểgiảmthiểucácvấnđềđạidiện,nhưb ấtkỳnỗlựccủacáccổđôngđểcóđượcsựgiàucótừnhữngchủnợlàcó k h ả n ă n g h ạ nc h ếquyềns ửd ụngc ủac á c d o a n h n g h i ệpđ ố iv ớin ợn g ắnh ạntrongtươnglaigần.

TitmanvàWessels(1988)chỉrarằngcácchiphíliênquanđếnmốiquanhệđạidiệng iữacáccổđôngvàcácchủnợlàcókhảnăngcaohơnđốivớicácdoanhnghiệptrongngà nhcôngnghiệpđangpháttriểnvìthếmộtmốiquanhệtiêucựcg i ữacơhộităngtrưở ngvàđònbẩytàichínhlàcókhảnăng.Phùhợpvớinhữngdựđoánnày,TitmanvàWessels( 1988),Chung(1993)vàRajanvàZingales (1995)t ì m thấymộtmốiquanhệtiêu cựcgiữacơhộităngtrưởngvàmứcđộcủađònbẩytrêndữliệutừcácnướcđãpháttriển.

JensenvàMeckling(1976)lậpluậnrằngviệcsửdụngtàisảncốđịnhhữuhìn hđượcbảođảmcóthểgiảmchiphíđạidiệncủanợ.Tuynhiên,Um(2001)choth ấy rằngnếumứcđộtàisảncốđịnhhữuhìnhcủamộtdoanhnghiệpthấpsựquảnlývềchiphígiá msátcóthểlựachọnmộtmứcđộnợcaođểgiảmthiểunhữngchiphíđạidiệnvốncổphần.Vìvậy,mộtmốiquanhệtiêucựcgiữanợvàtàisảncố địnhhữuhìnhlàphùhợpvớisựgiảithíchvềchiphíđạidiệncủavốncổphần(Um,2 0 0 1 ) Um cũnglậpluậnrằngquymôcủadoanhnghiệpcóthểủyquyềnchocácchiphíđạidiệncủa nợ(chiphígiámsát)phátsinhtừxungđộtgiữanhàquảnlývàcácnhàđầutư.Um(2001)nhấ nmạnhrằngchiphígiám sátthấpđốivớicácdoanhnghiệplớnhơnsovớicácdoanhnghiệpnhỏ.Vìvậy,cácdoanhn ghiệplớnhơnsẽđ ư ợ cthuyếtphụcđểsửdụngnợnhiềuhơnnhữngdoanhnghiệpnhỏhơn.

HarrisvàR a v i v ( 1 9 9 0 ) c h i a sẻm ộtm ốiq u a n t â m p h ổb i ếnl i ê n q u a n t ớ i nhữngxungđộtnhà quảnlýlàcổ đông.Họmặcnhiêncông nhận nhữngcổđôngvànhữngnhàquảnlýcóthểkhôngđồngýđốivớinhữngquyếtđịnhhoạt độngcủad o a n h nghiệp.Nhữngnhàquảnlýcóxuhướngthíchtiếptụcnhữngquátrìnhh oạtđộngcủadoanhnghiệpdùlànhữngcổđôngthíchsựthanhtoán nợtừdoanhnghiệph ơ n Stulz(1990)ủnghộluậncứvềsựxungđộtnhàquảnlýlàcổđôngtừmộ tquanđiểmkhác,ôngtuyênbốrằngnhữngnhàquảnlýtínhđếnviệcđầutưtấtcảnhữngngu ồnquỹsẵncódùlàviệcchitrảtiềnmặtđượccholàrấtphùhợpđốivớinhữngc ổđông.

Sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông có thể được giảm bớt thông qua việc phát hành nợ, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) chỉ ra Họ cho rằng, nếu tỷ lệ cổ phần mà nhà quản lý nắm giữ không thay đổi khi mức độ nợ tăng, điều này có thể dẫn đến việc tăng cổ phần của nhà quản lý, giảm thiểu xung đột với cổ đông Jensen (1986) và Stulz (1990) cũng nhấn mạnh rằng việc vay nợ có thể ảnh hưởng đến hành động của nhà quản lý, buộc họ phải hành động theo lợi ích của cổ đông Harris và Raviv (1990) khẳng định rằng nợ vay không chỉ là trách nhiệm của nhà quản lý mà còn ảnh hưởng đến quyền lợi của các nhà đầu tư, đặc biệt khi dòng tiền của doanh nghiệp gặp khó khăn.

Grossmanvà Hart(1982) đư a ram ộtlợiíchxa hơnvềtàitrợnợ,ha i ôngtuyê nbốrằngsựvỡnợrấttốnkémđốivớinhữngnhàquảnlýngườimàquantâmđếnsựquảnlýb ịthấtbạivàvìvậyhọnêntậptrungvàosựtậndụngmộtcáchhiệuquảnhữngtàinguyêncủado anhnghiệpđểgiảmbớtnguycơvỡnợ.Kìhạnthanht o á n củanợngắnhạncólợiíchthêm vàoviệcgiảmbớtnhữngchiphíđạidiệnvìtr o n g t r ư ờ ngh ợpnàyb a n q u ả n l ý đ ư ợ c g i á m s á t t h ư ờ n g x u y ê n h ơ n b ở in h ữngngườiđảmbảosựchitrảvềnợvànhững chủnợ.Stulz(2000)ủnghộquanđiểmn ày vàRajanvàWinton(1995)đồngtìnhrằngn ợngắnhạntạođiềukiệnthuậnlợichoviệcgiámsáthiệuquảvớisựnỗlựclàtốithiểu.

Cấu trúc vốn được quyết định bởi việc cân bằng những lợi ích từ nợ tương phản với những chi phí của nợ (Harris và Raviv, 1991) Harris và Raviv (1990) cũng nhấn mạnh rằng nhà đầu tư kiểm soát thông qua sự vỡ nợ, yêu cầu những chi phí thêm vào để đưa ra thông tin hữu ích trong quyết định thanh toán nợ Stulz (1990) cho rằng những khoản thanh toán nợ vay giảm bớt dòng lưu chuyển tiền tệ ròng, do đó ảnh hưởng đến những nguồn tài chính tiềm tàng có giá trị cho sự đầu tư với những cơ hội đầu tư có lợi Một vài tác giả nhấn mạnh những vấn đề đại diện có thể được giảm bớt bởi việc sử dụng những phương án khích lệ ban quản lý về những chứng khoán tài chính hay quyền sở hữu cổ phiếu.

DatavàRaman(2005)cũngchứngminhquyềnsởhữucổphiếucủabanquảnlýtậndụngm ốiquanhệgiữachấtlượngtíndụngvàkìhạnthanhtoánnợvayvàmốiquanhệg i ữanhữn gcơhộităngtrưởngvàkìhạnthanhtoánnợvay.Nhữngsựkhámphácủahọủnghộnh ữngsựkhámphácủaStulz(2000)liênquantớisửdụngnợngắnhạnnhưlàmộtcôngcụg iámsátvàcũngphùhợpvớisựkhámphácủaJohnson( 2 0 0 3 ) , nhữngnhàquảnlýv ớiquyềnsởhữuvốncổphầncaochọnlựatỉlệvềnợngắnhạncaohơn.

Sự xung đột giữa các chủ nợ và những người nắm giữ cổ phần, được Jensen và Meckling (1976) chỉ ra, xảy ra khi các hợp đồng nợ tạo ra động lực cho các nhà đầu tư thay đổi cách thức đầu tư Nếu doanh nghiệp thành công và mang lại thu nhập lớn hơn chi phí nợ, các cổ đông sẽ hưởng lợi Ngược lại, nếu doanh nghiệp thất bại, các chủ nợ sẽ chịu thiệt hại do giới hạn số tiền họ có thể thu hồi Denis và Milov (2002) cho rằng quyết định vay mượn của doanh nghiệp sẽ bị giám sát bởi các chủ nợ, tạo ra sự kiểm soát cẩn trọng trong hoạt động của doanh nghiệp De Andres Alonso, Inturriaga, Sanz và Gonzalez (2005) đồng tình rằng quá trình này cũng phản ánh sự điều chỉnh chính trong doanh nghiệp, giúp giảm bớt chi phí liên quan đến nợ vay.

Việcvậndụngvàkiểmtratínhthựctiễncáclýthuyếtcổđiểnvàhiệnđạivềcấutrúcv ốnnhư:lýthuyếtcấutrúcvốnkhôngảnhhưởngđếngiátrịdoanhnghiệpcủaModigliani vàMiller(1958),ModiglianivàMiller(1963);lýthuyếtđánhđổic ấut r ú c v ố n ; l ý t h u y ế tt r ậtt ựp h â n h ạ ngc ủaMyersv à M a j l u f ( 1 9 8 4 ) ; l ý t h u y ế tngườiđạidiệ n đãđượcthựchiệntạinhiềuquốcgiavàvùnglãnhthổgầnđâylàkháphổbiến.Bêncạ nhmộtsốnghiêncứuthựcnghiệmchokếtquảtánđồngvớic á c lýthuyếttrên,vẫncònnhi ềukếtquảnghiêncứutráichiềunhau.

Trong các thị trường mới nổi, nhiều nghiên cứu đáng chú ý đã được thực hiện Nghiên cứu của Pandey (2001) tại thị trường Malaysia từ năm 1984 đến 1999 sử dụng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp hồi quy bình phương cực tiểu Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố như tăng trưởng và quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty Ngược lại, các nhân tố như rủi ro kinh doanh, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình lại có mối quan hệ phủ định với đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi cũng cung cấp những thông tin quan trọng về các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.

Bài viết này tập trung vào tác động của các nhân tố chính như quy mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và tấm chắn thuế đến mức độ sử dụng nợ của các công ty từ năm 1980 đến 2004 Nghiên cứu cho thấy các công ty có mức độ sử dụng nợ cao thường có quy mô lớn hơn và tài sản hữu hình nhiều hơn, nhưng khả năng sinh lời lại thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ lệ thuế thu nhập và mức độ sử dụng nợ có mối quan hệ nghịch với nhau Đặc biệt, sự phát triển tài chính của một quốc gia có thể dẫn đến tỷ lệ nợ thấp hơn, trong khi sự mở rộng tài chính có thể dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn Các nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều quốc gia đang phát triển cho thấy rằng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cũng tương tự như ở các quốc gia phát triển, mặc dù mức độ tác động có thể khác nhau tùy thuộc vào từng quốc gia.

Mộtnghiên cứukhác thậtsựđángchúý,đólànghiêncứuthực nghiệm củaBasvàcáccộngsự(2009)đốivới11.125côngtytại25nềnkinhtếđangpháttriểntừn ămvùngkhácnhautrênthếgiới.Bàinghiêncứutậptrungphântíchsựkhácbiệtt r o n g tá cđộngcủacácnhântốgiữacáccôngtytưnhânvàcôngtyniêmyết,giữacáccôngtynhỏvà cáccôngtylớn.Mộtsốkếtluậncóthểrútratừnghiêncứunày:

- Cáccôngtynhỏcóítđiềukiệntiếpcậncácnguồntàitrợhơnlàcáccôngtyvừavà cô n g tylớn.M ặtkhác, c á c cô ng tyniêmyếtc ó mứcđột h ô n g tinminhb ạchh ơ n n ê n khản ă n g vaynợ d ễd à n g h ơ n v ì vậymà đ ò n bẩytàic h í n h caohơn.

- Cáccôngtylớnvàcôngtyniêmyếtcómứcnợdàihạncaohơncáccôngtyv ừavàcông tynhỏvìmứcđộtiếpcậnvớithịtrườngdễdànghơn.Ởnhữngnướcđangpháttriển, cáccôngtyđạichúngcómứcnợdàihạncaohơncáccôngtytưnhânvìởcáccôngty đạichúng,vấnđềbấtcânxứngthôngtiníth ơn cáccôngtytưnhân.

- Cácnhântố:tàisảnhữuhình,khảnăngsinhlời,tỷlệlạmphátcótácđộngtỷlệnghị chđếnđònbẩytàichínhcủacôngty.Cácnhântố:quimôcôngty,tăngtrưởng,lãiv ay,thuế,thunhậpbìnhquânđầungười,tăngtrưởngtổngsả n phẩmquốcnội quanhệtỷlệthuậnvớiđònbẩytàichínhcủacôngty.Tuynhiên,hainhân tốlàtàisảnhữu hìnhvàtỷlệlạm phátcó tácđộng tỷlệthuận vớinợdàihạn của côngty,cònlãi vayvàthuếthìtác độngtỷlệthuận vớinợdàihạncủacôngty.

Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2000) với 822 công ty tại Anh đã chỉ ra rằng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty bao gồm tăng trưởng, quy mô công ty, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình Cấu trúc vốn được xác định dựa trên bốn tỷ số: các khoản phải trả trên tổng tài sản, nợ phải trả trên tổng tài sản, nợ phải trả trên tổng nguồn vốn điều chỉnh và nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh Kết quả cho thấy, nhân tố tăng trưởng có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số các khoản phải trả trên tổng tài sản, nhưng lại tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh Trong khi đó, nhân tố quy mô có tác động tỷ lệ thuận đến tất cả các tỷ số cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách, nhưng tác động không có ý nghĩa thống kê khi xét theo giá trị thị trường Nhân tố khả năng sinh lời lại có tác động tỷ lệ nghịch đến tất cả các tỷ số cấu trúc vốn, trong khi tài sản hữu hình có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số các khoản phải trả trên tổng tài sản, nhưng lại tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ trên tổng tài sản và tỷ số nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh.

Nghiên cứu của Huang và Song (2006) với hơn 1.000 công ty niêm yết tại Trung Quốc vào năm 2000 đã chỉ ra mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty Nghiên cứu so sánh tác động này với cấu trúc vốn của các công ty ở các nước khác Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả và hồi quy bình phương cực tiểu để xác định các nhân tố như quy mô công ty, biến động khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, và sở hữu thuộc các định chế Các nhân tố này có mối quan hệ rõ ràng với đòn bẩy tài chính của công ty, bao gồm khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và tấm chắn thuế.

(đượcxácđịnhbằngtỷsốkhấukhaotrêntổngtàisản)lạicómốiquanhệphủđịnhvớiđònbẩ ytàichínhcủacôngty.Ngoàira,nghiêncứucònchothấycác côngtyTrungQuốcdựavào sựtàitrợtừbênngoài nhiều hơnmà chủyếulàtừn ợvayhơnlàpháthànhvốnchủsởhữu.BởivìđasốcáccôngtycủaTrungQuốc đ ềuthuộcsởhữucủanhànước,mànhànướcvừalàchủcôngtyvừalàchủcáctổchứctàichí nhtrunggiannênviệcđivaycủacáccôngtynàylàrấtthuậnlợi.

Cũngt ạ iT r u n g Q u ốc,n g h i ê n c ứ ut h ựcn g h i ệmc ủaL i , Y u e v à Z h a o từn ă m 2

Tính đến năm 2004, với 417.068 công ty niêm yết, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty, bao gồm quy mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tài sản đếnhạn, và sự tập trung của ngành Đối với cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, các yếu tố như quy mô công ty và đòn bẩy tài chính trung bình của ngành có tác động tỷ lệ thuận, trong khi khả năng sinh lời và tài sản hữu hình lại có tác động tỷ lệ nghịch Đối với nợ dài hạn, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính trung bình cũng có tác động tỷ lệ thuận, nhưng khả năng sinh lời và sự tập trung ngành lại có ảnh hưởng ngược lại Nghiên cứu cho thấy các công ty có vốn chủ sở hữu của nhà nước cao thường sử dụng nợ nhiều hơn, đặc biệt ở các vùng kém phát triển, trong khi các công ty có vốn nước ngoài cao lại sử dụng nợ ít hơn Cuối cùng, các công ty lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều nhất.

Nghiên cứu của Frank và Goyal (2003) đã chỉ ra rằng 39 nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của công ty, bao gồm cả các yếu tố từ đặc thù công ty đến các nhân tố vĩ mô Kết quả cho thấy, các nhân tố như mức nợ bình quân của ngành, quy mô công ty, tài sản vô hình và tài sản thế chấp có mối quan hệ tỷ lệ thuận mạnh mẽ với động thái tài chính của công ty Ngược lại, các nhân tố như rủi ro phá sản, chi trả cổ tức và tăng trưởng lại lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với động thái tài chính của công ty.

.Mộtsốcácnhântốkhácnhư:suấtsinhlờitrênvốnchủsởhữu(-),lỗluỹkếnămtrướcchuyể nsang(-),ràngbuộctàichính(-),khảnăngsinhlời(-),thayđổitổngtàisản(+),thuếth unhậpc ô n g ty(+)vàlãisuấttráiphiếu(+)cótácđộngnhưngmứcđộtincậythấp.

Nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) đã chỉ ra rằng các yếu tố như đòn bẩy tài chính bình quân, tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty thương mại Mỹ giai đoạn 1950-2003 Cụ thể, đòn bẩy tài chính bình quân, tài sản hữu hình, quy mô công ty và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng có mối quan hệ thuận với tỷ số tổng nợ trên giá trị thị trường tài sản Ngược lại, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản và lợi nhuận lại có tác động nghịch đến tỷ số tổng nợ trên giá trị thị trường tài sản Tuy nhiên, đối với tỷ số tổng nợ trên giá trị sổ sách tài sản, các yếu tố như quy mô công ty, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản và ảnh hưởng của lạm phát không cho kết quả tin cậy.

2.4 Môh ì n h n g h i ê n c ứ ut h ựcn g h i ệmc á c y ếut ốt á c đ ộ n g đ ế nc ấut r ú c v ố n doanhnghiệpniêmyếtthịtrườngchứngkhoánViệtNam:

Nhữngnghiêncứuvềcấutrúcvốnở trênchotamộtcáinhìn khárộngvềcácyếutốtácđộngđếncấutrúcvốncủamộtdoanhnghiệp,baogồmcácyế utốbênt ro n g vàbênngoài.CácbiếnvĩmôcủanềnkinhtếnhưchínhsáchthuếcủaChính phủ,tỷlệlạmphát,sựpháttriểncủathịtrườngvốnlàcácyếutốbênngoài.Cácđặctínhriêngc ủadoanhnghiệp,đượcgọilàcácyếutốbêntrongcótácđộngtớicấut r ú c vốncủadoan hnghiệp.Nhìnchung,cácyếutốtácđộngđếncấutrúcvốncủadoanhn g h i ệptạic á c n ư ớ c p h á t t r i ể n hayc á c n ư ớ c đ a n g p h á t t r i ể n l à t ư ơ n g đ ố igiốngnhaucùngtạoran hữngtácđộngkhágiốngnhau.

MôhìnhcácyếutốtácđộngtớicấutrúcvốncủadoanhnghiệpViệtNamd ư ớ i đâysẽđượctiếnhànhkiểmđịnhtrêncácyếutốđãđượcrútratừcácnghiêncứulýthuyế tlẫnthựcnghiệmvềcấutrúcvốntừtrướcđếnnay.Dựatrêncácdữliệucósẵn,cácyếutốđ ượcđưavàokiểmđịnhlà:Quymôdoanhnghiệp,thuế,tàisảnhữuhình,lợinhuận,tínhthan hkhoảnvàtốcđộtăngtrưởng.

Tươngq u a n giữa đònb ẩ y tàic h í n h vàt à i sảnh ữu hình( Ta n g ib i l i t y ):

Myers(1984)chorằngcáccôngtynắmgiữtàisảnhữuhìnhcànglớnthìcóx u hướng sửdụngnợcàngnhiều.Cáccôngtycótàisảnhữuhìnhcànglớnthìcàngdễdàngtiếpcậnvớicácn guồntàitrợbằngnợantoànhơnvìcôngtycóthểdùngtàisảnhữuhìnhđểlàmtàisảnthếch ấp.Lýthuyếtchiphíđạidiệncũngchorằngch i phíđạidiệncủanợsẽthấpđốivớicáccôngt ycónhiềutàisảnhữuhình.Dođó,mộtdựđoánvềmộtmốiquanhệtỷlệthuậngiữatàisảnhữu hìnhvàtỷsốnợcủac ô n g ty.Trongkhiđó,lýthuyếttrậttựphânhạngchorằng,côngtycót àisảnhữuh ì n h nhiềuhơnsẽcóvấnđềbấtcânxứngthôngtiníthơnvàdẫnđếnchiphíc ho vốnchủsởhữuthấphơn.Vìvậy,cáccôngtysẽlựachọnpháthànhvốnchủsởhữun ên sẽsửdụn gnợíthơn.

Cácn g h i ê n c ứ ut h ựcn g h i ệmc ũ n g k h ô n g đ ồ ngn h ấtvớin h a u T r o n g k h i Boothvàcáccộngsự(2001),Basvàcáccộngsự(2009chorằngtàisảnhữuhìnhtỷlệthuậnv ớitỷsốnợdàihạntheosổsáchvàtỷlệnghịchvớitỷsốnợngắnhạnvàtỷsốt ổngn ợt h ì c á c n g h i ê n c ứ uc ủaD e es o m sa k v à cá c c ộ ngs ự( 2 0 0 4 ) , M i t t o n ( 2 0 0 6 ) , HuangvàSo ng

(2006),FrankvàGoyal(2009)chorằngtàisảnhữuhìnhcóquanhệtỷlệthuậnvớitỷsốtổngn ợ.Khácbiệttấtcảlànghiêncứuthựcnghiệmc ủaPandey(2001)tạiMa-lai-xi- achothấynhântốtàisảnhữuhìnhquanhệtỷlệnghịchvớicảtỷsốnợngắnhạntheosổsáchvà tỷsốnợdàihạntheosổsách.

Nộidungnghiêncứu

Nghiêncứucơsởlýthuyếtvềnhữngyếutốtácđộngđếncấutrúcvốnnhưthếnào? Khóaluậnsửdụngphươngphápnghiêncứuđịnhlượngthôngquaviệcsửdụng môhìnhkinhtếlượngsửdụngbiếnphụthuộclàđònbẩytàichínhvàbiếnđộclậplàlợinhuận,th uế,quymôdoanhnghiệp,tàisảncốđịnhhữuhình,tốcđộtăngtrưởng,thanhkhoản,đặcđiể mriêngcủatàisảndoanhnghiệp.

Ứngdụngcủađềtàinghiêncứu

Toàncầuhóavàhộinhậpkinhtế đangtạora nhữngbước thayđổinhanhc hóngtrongnềnkinhtếViệtNam,cácdoanhnghiệptrongnướcđangphải chịusứcépdoanhnghiệpnướcngoài vàdoanhnghiệpđa quốcgia ngàycàngrõnét hơn,sâurộnghơn.CácdoanhnghiệpViệtNamđòihỏicầncósựthíchnghitươngứng với nhữngthayđổiđangdầnlớnlênđểcóđượckếtquảhoạtđộngtốtvàkhảnăngtăngtrưởngbền vững.

Lĩnh vực tài chính đang đối mặt với nhiều thách thức trong quá trình hội nhập, với sự cạnh tranh gay gắt từ các tổ chức tài chính truyền thống và các tôn tại trong nước Việt Nam cần tăng cường tính hiệu quả trong hoạt động tài chính doanh nghiệp để hỗ trợ tối đa cho kết quả kinh doanh Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm giải quyết vấn đề định lượng trong lĩnh vực này, trong khi ở các nước khác, tài chính doanh nghiệp là một chủ đề hấp dẫn và được quan tâm Bên cạnh các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn, còn có nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài này, cho thấy sự đa dạng trong cách tiếp cận và ứng dụng.

Vềmặtthựctiễn, sauk hi đãhệ t h ố ngđư ợc tác độngcủacácyếutố, đềtàing hi ên cứuđãchothấytácđộngthựctiễncủamộtvàiyếutốđếncấutrúcvốncủac á c doanh nghiệpniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam,quađó gópphầnbổsunglàmrõcáchọcthuyếtkinhtếvềvấnđềnày.TừnhữngkiểmđịnhTôi sẽđ ư a ramộtsốđềxuấtcủamìnhchocácnhàquảntrịtrongviệchoạchđịnhcấutrúcv ố ncủ adoanhnghiệpmình.Theođó,cácnhàquảntrịsẽcòmộtcáinhìnđúngđắnh ơ n trongviệch oạchđịnhcấutrúcvốncủadoanhnghiệpvànhữngnhàlàmnghiêncứucóthểdựavàonhững kếtquảthuđượcđểtiếnhànhxâydựngcấutrúcvốnchonhữngdoanhnghiệp,ngànhnghềđiể nhìnhtrongmôitrườngnềnkinhtếViệtNam.

Kếtcấubài

Lýdochọnđềtài,mụcđíchnghiêncứu,phạmvivàđốitượngnghiêncứu,nộidu ngnghiêncứu,kếtcấuluậnvăn.

 Chương2 : Thựct r ạngc ấut r ú c v ố n c á c d o a n h n g h i ệ p niêmyếtt h ịtrườngViệtNamvàcơsởlýluận:

Cácnghiêncứuthựcnghiệmtrướcđâycủatácgiảtrênthếgiớivềyếutốtácđộngđ ế nc ấutrúcv ốnc á c d o a n h n g h i ệpn i ê m yếtt h ịtrườngc h ứngk h o á n ViệtNam.

Dựatrênphạmvi vàđốitượngnghiêncứu chương1,cơsởlýluậnchương2v àtrongchương3nàysẽtrìnhbàymôhìnhnghiêncứuvà cáccáchcôngthứctínhch o biếnđộclậpvàphụthuộc.

Phântích kếtquảsau khisửdụngmôhình kinh tếlượng(Eview).Kiểmđịnhvềgiảthuyếtđối với cáchệsốhồiquy,kiểmđịnhtínhphùhợpcủahàmhồiquyvàhiệntượngđacộngtuyếncùngvới cácgiảthuyếtnghiêncứu.

Chươngnày,nhằmđưaranhữngkếtluậnvànhữngnhậnxétvềcáckếtquảnghiê ncứutừnhữngchươngtrước,đồngthờicũngnêulênnhữnghạnchếcủađềtàinghiêncứ uvàđềxuấthướngnghiêncứutiếptheo.

TỷlệnợtrongcấutrúcvốncủacácdoanhnghiệpniêmyếttạiViệtNam

Cáchọcthuyếtcấutrúcvốnhiệnđại

LýthuyếtcấutrúcvốncủaModilliganivàMiller(môhìnhMM)

Tráivớiquanđiểmtruyềnthống,ModilliganivàMiller(1958)đãtìmhiểu x e m chiphívốntănghaygiảmkhimộtdoanhnghiệptănghaygiảmvaymượn. Đểchứngminhcholýthuyếtcủamình,ModilliganivàMiller(MM)đãđưar a một sốnhữnggiảđịnhđơngiảnhoárấtphổbiếntronglýthuyếtvềtàichính,haiônggiảđịnhlà:

MMchorằngthếcácdoanh nghiệpcónguycơkinhdoanhgiốngnhauvàt iền lãikỳvọnghàngnămgiốngnhauphảicótổnggiátrịdoanhnghiệpgiốngnhaubấtchấpc ấutrúcvốnbởivìgiátrịcủamộtdoanhnghiệpphảiphụthuộcvàogiátrịhiệntạicủacáchoạtđ ộngcủanó,khôngphảidựatrêncáchthứccấp vốn.Từđó,cóthểrútrarằngnếutấtcảdoanhnghiệpnhưvậycósốtiềnlãikỳvọnggiốngnhau vàg iátrịgiốngnhaucũngphảicóchiphívốnbìnhquângiaquyền(WACC)giố ngn h au ởmọimứcđộtỷlệgiữavốnnợvàvốnchủsởhữu.

Chod ù n h ữ n g g i ả t h i ế t v ề t h ị t r ư ờ n g v ố n h o à n hảol à k h ô n g c ó t h ự c , tuy nhiêncóhaigiảthiếtcầnđượcnhấnmạnhvà chúngcótácđộngđángkểlà:

Giảđịnhlàkhôngcóviệcđánhthuế:đâylàvấnđềquantrọngvìmộttrongnhững thuận lợithen chốt của nợlà việc loạibỏ tiền lãivaykhỏi thunhập chịu thuếtrướckhitínhthuế.

CácnguycơtronglýthuyếtcủaMMđượctínhtoánhoàntoànbởisựbiếnđổ i củ a các l uồ ng tiền.Họ bỏqua khảnăng cácluồng tiền cóthể dừng lạidovỡ nợ.Đ ây làmộtvấnđềđángkểkhácvớilýthuyếtnàynếunợcaovàdoanhnghiệpcókh ảnăngphásảntrongquátrìnhthựchiệndựán.

Việcsửdụngnợgiúpchochủsởhữucótỷsuấtlợitứccaohơn,lợitứccaohơnnày chínhxáclànhữnggìhọbùđắpchonguycơtănglêntừtỷlệvốnvaysov ới t ổ n g n g u ồ n v ố n V ớ i c á c g i ả thuyếtt r ê n , d ẫ n đ ế n c á c p h ư ơ n g t r ì n h c h o l ý thuyếtcủaM M:

Vg=Vu:Tổnggiátrịcủad oa nh nghiệp sửdụngnợbằ ng tổnggiátrịc ủadoanhnghiệpkhôngsửdụngnợ.

1963,MMđưaramộtnghiêncứutiếptheovớiviệcloạibỏgiảthiếtvềthuếthunhậpdoanh nghiệp.TheoMM,vớithuếthunhậpdoanhnghiệp,sửdụngn ợsẽlàmtănggiátrịc ủadoanhnghiệp.Vìchiphílãivaylàchiphíhợplýđượckhấut r ừ k h i t í n h t h u ế t h u n h ậ p d o a n h n g h i ệp,d o đ ó màm ộ t p h ầ n t h u n h ậ p củ a doanhnghiệpcósửdụngnợ đượcchuyểnchocácnhàđầutưtheophươngtrình:

Tóml ạ i , t h e o môh ì n h M M ( 1 9 6 3 ) , c ấ u t r ú c v ố n c ó l i ê n q u a n đ ế n g i á t r ị d o a n h nghiệpvàviệcsửdụngnợcàngcaothìgiátrịdoanhnghiệpcàngtăngvàgiatăngđế ntốiđakhidoanhnghiệpđượctàitrợ100%nợ.

Lýthuyếtđánhđổicủacấutrúcvốn

Nghiêncứunăm1958củaM&M,địnhđềInổitiếng,đượcđặttrongđiềukiệ ngiảđịnhlàkhôngcóthuế.Năm1963,M&Mtiếptụcnốitiếpcôngtrìnhvĩđạinày,nghiênc ứu mốiliênhệgiữacấutrúcvốnvàgiátrịtácđộngcủathuế.Nhưvậy,c ấutrúcvốntốiưutronglýt huyếtcủaM&Mđượcxácđịnhlạikhixétđếnlợiíchtừtấmchắnthuếđemlạitừviệcsửdụ ngnợvay.Lýthuyếtđánhđổicấutrúcvốngiảithíchlýdovìsaodoanhnghiệpkhôngthểt àitrợ100%nhucầuvốncủamìnhbằngnợ,lýdolàvìbêncạnhsựhiệnhữulợiíchtấmchắnth uếviệcsửdụngtàitrợbằngnợcũngphátsinhnhiềuchiphí,điểnhìnhnhấtlàcácchiphíkiệtquệt àichínhb a o gồmcảchiphítrựctiếplẫnchiphígiántiếpcủaviệcphásản.

Hình trên chothấysựđánh đổigiữa lợiíchtừthuếvà chiphícủa sựkiệtquệấ n địnhcấutrúcvốntốiưunhưthếnào.Hiệngiácủatấm chắnthuếtăngkhidoanhnghiệpbắtđầuvaythêmnợ.Ởcácmứcnợtrungbình,xácsuấtki ệtquệtàichínhk h ô n g đángkể,lợiíchtừthuếvượttrộisovớikiệtquệtàichính.Tạimộttỷlện ợđóx á c suấtkiệtquệtàichínhtăngnhanhđồngthờivớiviệcvaynợthêm,chiphíkiệt quệtàichínhbắtđầuchiếmmộtlượnglớngiátrịdoanhnghiệpvàlấnátlợiíchtừthuếthun hậpdoanhnghiệp.

Chínhvìđiềunày,các doanhnghiệpluôntìmcáchtốiưuhóatổng giátrịcủamìnhdựatrênnguyêntắccânbằngnàyđểxácđịnhnênlựachọnbaonhiêunợv àb a o nhiêuvốncổphầntrongcấutrúcvốncủamình.Điểm tốiưulýthuyếtđạtđượckhihiệngiácủakhoảntiếtkiệmthuếdovaynợthêmvừađủđểbùtrừ chogiatăngtro nghiệngiácủachiphíkiệtquệ.Nhưngtrongthựctếhầunhưtỷlệnợmụct iêud ựatrênsựđánhđổinàylàrấtkhóxácđịnhbởilẽchiphíkiệtquệtàichínhrấtkhócóthểđo lườngchínhxác.

Lýthuyếtđánhđổithừanhậnrằngtỷlệnợmụctiêucóthểkhácnhaugiữac á c do anhnghiệp.Doanhnghiệpnàocótàisảnhữuhìnhantoànvàcónhiềuthunhậpchịut huếđểđượchưởnglợiíchtừtấmchắnthuếnêncótỷlệnợmụctiêucao.

Lýthuyếtđánhđổicóthể giảithíchđượcnhiềukhácbiệtvềcấut rú c vốnt r o n g ngành,nhưngkhônggiảithích đượctạisaocácdoanhnghiệpsinhlợinhấtt r on g cùngngànhthườngcócấutrúcvốnbảothủnhất.Nhưngtheolýthuyếtđánhđổi,kh ảnăngsinhlợicaocónghĩalàkhảnăngvaynợcaođểhưởnglợiíchtừtấmchắnthuế.

Thuyếtcấutrúcvốntốiưu(lýthuyếtcânbằng)

Tạit h ị t r ư ờ n g h o à n h ả o v à h i ệ u q u ả , M o d i l l i g a n i v à M i l e r ( 1 9 5 8 ) c h ứ n g minhrằngcấutrúcvốnlàkhôngthíchhợp.NhưngtheomôhìnhMM(1963), việcđ á n h thuếcaohơnvàolợitứcchothấynợnhiềuhơn.CònDeAngelovàMas ulis(1980)thìchorằngbảotrợthuếcủachínhphủcaohơndẫntớinợíthơn.

Môh ì n h M M g i ả đ ị n h t i ề n l ã i mongđ ợ i h à n g n ă m khôngđ ổ i n ê n g i á t r ị doanhnghiệplànhưnhaubấtchấptácđộngcủacấutrúcvốn.Nếuthựctếtiềnlãimon gđợiđangởchiềuhướngđixuốngthìviệcsửdụngnợsẽcótácđộngngượclạivàcóthểdẫndoan hnghiệpđếnchỗphásản.

Trongquátrìnhphásảnsẽphátsinhcáckhoảnchiphínhưchiphí pháplývàc h i phíhànhchínhvàcáckhoảnthiệthạicủadoanhnghiệpdothiếusựvỡnợ nênnợlớnbuộccácnhàquảnlýbỏquacáccơhộiđầutưcólời(Myers,1977).Chiphíđógọi làchiphíkhánhtậntàichính.Cácchiphíkhánhtậntàichínhcaohơnchothấynhiềuvố ncổphầnhơntrongcấutrúcvốn.

Thuyếtchiphítrunggianchothấycácvấnđềtrunggiancóthểlànguyênnh â ndẫnđếnviệcdoanhnghiệpsửdụngnhiềuhayítnợhơn.Đốivớimâuthuẫngi ữa n h à q u ả n l ý v à cổđ ô n g , m â u t h u ẫ n p h á t s i n h n g ư ờ i q u ả n lýs ở h ữ u í t h ơ n 100

Vốn chủ sở hữu không được sử dụng để chịu toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, dẫn đến việc phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Mặt khác, nhà quản lý và chủ nợ lo ngại về khả năng thu hồi vốn vay khi kết quả đầu tư không hiệu quả, từ đó phát sinh các khoản chi phí trung gian dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm đảm bảo doanh nghiệp tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay Do đó, các chủ nợ thường thêm vào hợp đồng vay những điều khoản để giảm rủi ro, nhưng điều này cũng có thể làm giảm lợi ích của doanh nghiệp.

Thuyếtcânbằngxácđịnhcấutrúcvốntốiưubằngcáchcộngthêmvàomôh ì n hModilliganivàMiler(1958)cácyếutốphihoànhảokhácnhaubaogồm:thuế,ch i phíkhánh tậntàichínhvàchiphítrunggian,songvẫnkhông mấtđicácgiả địnhtínhhiệuqu ảcủa thịtrườngvàthôngtincânbằng.Nhưvậy,tác độngtổnghợpb a yếutố: thuế,chi phíkhánhtận tài chínhvàchi phítrung giankhisửdụngnợ vớin h ữ n g tácđộngngượcchiềunhauhìnhthànhlýthuyếtcấutrúcvốntốiưu.

Nhìnchung,việcđưachiphíkhánhtậntàichínhvàchiphítrunggianvàom ôhìnhMMvàmôhìnhModilliganivàMiler(1958)dẫnđếnlýthuyếtcânbằngvềcấu trúcvốn.Nhữngmôhìnhnàyđềuthừanhậnmộtcấutrúcvốntốiưu.

Thuyếttrậttựphânhạng(thôngtinbấtcânxứng)

Giảthuyếtc h o r ằ n g b a n q u ả n t r ị c h o b i ế t h o ạ t đ ộ n g t ư ơ n g l a i c ủ a d o a n h nghiệpn h i ề u h ơ n c á c n h à đ ầ u t ư b ê n n g o à i (thôngt i n k h ô n g c â n x ứ n g ) v à v i ệ c quyếtđịnhtàichínhcólẽchobiếtmứcđộkiếnthứccủanhàquảnlývàsựkhôngc hắc chắnvềlưulượngtiềnmặttrongtươnglai.Khibanquảntrịtin tưởngcổphiếuđượcđịnhgiácaohơnlàđịnhgiáthấp,họcóthểpháthànhchứngkhoán(tạmgọi lànguồntàichínhbênngoài).Khicácdoanhnghiệpđitheothịtrườngvốnbênngoài,nhữn gthịtrườngnàychấpnhậncổphiếuđượcđịnhgiácaohơnlàđịnhgiáthấp.Dođóh oạtđộngnàysẽchuyểntảithôngtinkhôngthuậnlợichocácnhàđầutư.Kết q u ả l à b a n q u ả n t r ị s ẽ n ỗ l ự c đ ể t r á n h đ i t h e o c á c t h ị t r ư ờ n g v ố n ( n g u ồ n t à i chínhbênng oài).Nếubanquảntrịđi theonhữngthịtrườngvốnnàycókhảnănghọphátsinhnợnhiềuhơnnếunhưhọtinlàcổphi ếucủahọđượcđịnhgiáthấpvàsẽsinhravốncổphầnnếunhưhọchorằngcổphiếucủahọđượ cđịnhgiácao.

Vìvậy,sựpháthànhvốncổphầntừviệcbáncổphiếusẽchuyểntảinhiềuthôn gtinkhôngthuậnlợihơnlàsựpháthànhtiềnchovay.Điềunàykhiếncácnhàq u ả n trịquantâ mđếntiềnchovayhơnlàvốncổphầntừviệcbáncổphiếu.

Những quyết định vềcấu trúcvốnkhôngdựatrêntỷlệ Nợ/Tàisảntối ưumàđượcquyếtđịnhtừ vi ệcp hân hạ ng thịtrường Trước hết,các nhà quảnt r ịsẽ dựđịnhsửdụngnguồntàichínhnộibộ,sauđócóthểpháthànhtráiphiếuhoặcđivayvà cuốicùnglàpháthànhvốncổphần.

Mụctiêucủathuyếtnàykhôngtậptrungvàocấutrúcvốntốiưunhưngtậptr u n g vàosựquyếtđịnhtàichínhhiệnhànhsắptới,tứclàdoanhnghiệpsẽưutiênt h ự c hiệnc ácphươngántàitrợdựáncủamìnhtheocácthứtựưutiên.

Thuyếtđiềuchỉnhthịtrường

Thuyếtđiềuchỉnhthịtrườngchorằngcấutrúcvốnđượcdựatrênđiềuchỉnhth ị trườn glà lờigiải thích tự nhiên nhất Thuyết nàyđơngiảncho rằngcấutrúc vốnph át triểnnhưmộtkếtquảliêntiếpcủanhữngnỗlựctrướcđónhằmđiềuchỉnhthịtrư ờngcổphiếu.

ThứnhấtlàmôhìnhcủaMyersvàMajluf(1984)nghiêncứucácnhà quảnlývàcácnhàđầutưđầylýtrívàcácchiphílựachọnbấtlợikhácnhau giữacácdoanhn g h i ệp vàkhoảngthờigiankhácnhau.

Thứh a i l à L u c a s v à M c D o n a l d ( 1 9 9 0 ) v à Korajczyk,LucasvàMcDonald (1992)nghiêncứuvàlựachọnranhữngbấtlợikhácnhautrongkhoảngthờigiank hácnhau.Korajczynhậnthấyrằngcácdoanhnghiệpcóxuhướngthôngbáoviệcp h á t h ànhcổphiếutheosauviệcđăngtin,nhưthếsẽlàmgiảmđitínhbấtđốixứngcủ a thôngtin.H ơnnữa,BaylessvàChaplinskynhậnthấyviệcpháthànhcổphiếut ậ p trungvàogiaiđ oạntácđộngcủathôngbáonhỏhơn.Nếucácchiphíphátsinhtừcấutrúcvốntốiưunhỏsov ớidaođộngcuốicùngtrongchiphípháthành,nhữngd ao độngtrướcđâytrongtỷlệgiácảthịtr ườngsovớigiácảtrênsổsáchsauđósẽcótácđộnglâudài.

Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí và việc định giá sai trong các khoảng thời gian khác nhau Các nhà quản lý thường mua cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và bán khi họ nghĩ rằng giá trị cao Ngược lại, giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách có mối quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường Nếu các nhà quản lý duy trì những mong đợi quá xa, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường Mặt khác, nếu không có áp lực cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi doanh nghiệp được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả và không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi cổ phiếu.

Theothuyếtnày,cácdoanhnghiệpnợthấpcóxuhướngtăngnguồnvốnkhig i á trịt iềncủahọcaovàngượclạinhữngdoanhnghiệpnợcaocóxuhướngtăngnguồn vốn khi giátrị tiền của họthấp Phần lớncấutrúc vốnlà kếtquảliên tiếp củanhữngnỗlựcđiềuchỉnhthịtrườngcổphiếu.Trongthuyếtnày,khôngcócấutrúc v ố n tốiưu,vìthếmàcácquyếtđịnhtàichínhđiềuchỉnhthịtrườngchỉnhiềulênthà nhkếtquảcấutrúcvốntheothờigian.

Thuyếtchiphíngườiđạidiện

Môhìnhnghiêncứuthựcnghiệmcácyếutốtácđộng

Sốliệuđượctổnghợptừcácbáocáotàichínhcácdoanhnghiệpniêmyếtt r ê n h a i s à n c h ứ n g k h o á n H o S e v à H N X Index,c ô n g b ố t r ê n t r ê n w e b s i t e w w w s t o x v n , chothấytỷtrọngnợvaytrongcơcấunguồnvốntheongànhnghềk i n h doan htronggiaiđoạn2009–2010nhưsau:

(Nguồn:Website:http://www.stox.vn)

(Nguồn:Website:http://www.stox.vn)

Trong giai đoạn hiện nay, các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ vay ngắn hạn hơn là vốn cổ phần, với tỷ suất nợ vượt quá 50% ở nhiều ngành Nguồn vay chủ yếu từ ngân hàng và các quỹ tín dụng cho thấy thị trường vốn Việt Nam vẫn chưa phát triển mạnh Mặc dù thị trường trái phiếu có dấu hiệu hồi phục, nhưng doanh nghiệp vừa và nhỏ vẫn gặp khó khăn trong việc huy động vốn Chính phủ đã thực hiện các chính sách kích cầu nền kinh tế, bao gồm hỗ trợ lãi suất vay 4%, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Để xây dựng cấu trúc vốn hợp lý, các giám đốc tài chính cần xem xét nhiều yếu tố như tài sản hữu hình, tính thanh khoản và lợi nhuận Tuy nhiên, hầu hết doanh nghiệp niêm yết vẫn ít sử dụng nợ dài hạn và chưa có thói quen hoạch định cấu trúc vốn bền vững, dẫn đến khó khăn trong việc đáp ứng nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư.

Tráivớiquanđiểmtruyềnthống,ModilliganivàMiller(1958)đãtìmhiểu x e m chiphívốntănghaygiảmkhimộtdoanhnghiệptănghaygiảmvaymượn. Đểchứngminhcholýthuyếtcủamình,ModilliganivàMiller(MM)đãđưar a một sốnhữnggiảđịnhđơngiảnhoárấtphổbiếntronglýthuyếtvềtàichính,haiônggiảđịnhlà:

MMchorằngthếcácdoanh nghiệpcónguycơkinhdoanhgiốngnhauvàt iền lãikỳvọnghàngnămgiốngnhauphảicótổnggiátrịdoanhnghiệpgiốngnhaubấtchấpc ấutrúcvốnbởivìgiátrịcủamộtdoanhnghiệpphảiphụthuộcvàogiátrịhiệntạicủacáchoạtđ ộngcủanó,khôngphảidựatrêncáchthứccấp vốn.Từđó,cóthểrútrarằngnếutấtcảdoanhnghiệpnhưvậycósốtiềnlãikỳvọnggiốngnhau vàg iátrịgiốngnhaucũngphảicóchiphívốnbìnhquângiaquyền(WACC)giố ngn h au ởmọimứcđộtỷlệgiữavốnnợvàvốnchủsởhữu.

Chod ù n h ữ n g g i ả t h i ế t v ề t h ị t r ư ờ n g v ố n h o à n hảol à k h ô n g c ó t h ự c , tuy nhiêncóhaigiảthiếtcầnđượcnhấnmạnhvà chúngcótácđộngđángkểlà:

Giảđịnhlàkhôngcóviệcđánhthuế:đâylàvấnđềquantrọngvìmộttrongnhững thuận lợithen chốt của nợlà việc loạibỏ tiền lãivaykhỏi thunhập chịu thuếtrướckhitínhthuế.

CácnguycơtronglýthuyếtcủaMMđượctínhtoánhoàntoànbởisựbiếnđổ i củ a các l uồ ng tiền.Họ bỏqua khảnăng cácluồng tiền cóthể dừng lạidovỡ nợ.Đ ây làmộtvấnđềđángkểkhácvớilýthuyếtnàynếunợcaovàdoanhnghiệpcókh ảnăngphásảntrongquátrìnhthựchiệndựán.

Việcsửdụngnợgiúpchochủsởhữucótỷsuấtlợitứccaohơn,lợitứccaohơnnày chínhxáclànhữnggìhọbùđắpchonguycơtănglêntừtỷlệvốnvaysov ới t ổ n g n g u ồ n v ố n V ớ i c á c g i ả thuyếtt r ê n , d ẫ n đ ế n c á c p h ư ơ n g t r ì n h c h o l ý thuyếtcủaM M:

Vg=Vu:Tổnggiátrịcủad oa nh nghiệp sửdụngnợbằ ng tổnggiátrịc ủadoanhnghiệpkhôngsửdụngnợ.

1963,MMđưaramộtnghiêncứutiếptheovớiviệcloạibỏgiảthiếtvềthuếthunhậpdoanh nghiệp.TheoMM,vớithuếthunhậpdoanhnghiệp,sửdụngn ợsẽlàmtănggiátrịc ủadoanhnghiệp.Vìchiphílãivaylàchiphíhợplýđượckhấut r ừ k h i t í n h t h u ế t h u n h ậ p d o a n h n g h i ệp,d o đ ó màm ộ t p h ầ n t h u n h ậ p củ a doanhnghiệpcósửdụngnợ đượcchuyểnchocácnhàđầutưtheophươngtrình:

Tóml ạ i , t h e o môh ì n h M M ( 1 9 6 3 ) , c ấ u t r ú c v ố n c ó l i ê n q u a n đ ế n g i á t r ị d o a n h nghiệpvàviệcsửdụngnợcàngcaothìgiátrịdoanhnghiệpcàngtăngvàgiatăngđế ntốiđakhidoanhnghiệpđượctàitrợ100%nợ.

Nghiêncứunăm1958củaM&M,địnhđềInổitiếng,đượcđặttrongđiềukiệ ngiảđịnhlàkhôngcóthuế.Năm1963,M&Mtiếptụcnốitiếpcôngtrìnhvĩđạinày,nghiênc ứu mốiliênhệgiữacấutrúcvốnvàgiátrịtácđộngcủathuế.Nhưvậy,c ấutrúcvốntốiưutronglýt huyếtcủaM&Mđượcxácđịnhlạikhixétđếnlợiíchtừtấmchắnthuếđemlạitừviệcsửdụ ngnợvay.Lýthuyếtđánhđổicấutrúcvốngiảithíchlýdovìsaodoanhnghiệpkhôngthểt àitrợ100%nhucầuvốncủamìnhbằngnợ,lýdolàvìbêncạnhsựhiệnhữulợiíchtấmchắnth uếviệcsửdụngtàitrợbằngnợcũngphátsinhnhiềuchiphí,điểnhìnhnhấtlàcácchiphíkiệtquệt àichínhb a o gồmcảchiphítrựctiếplẫnchiphígiántiếpcủaviệcphásản.

Hình trên chothấysựđánh đổigiữa lợiíchtừthuếvà chiphícủa sựkiệtquệấ n địnhcấutrúcvốntốiưunhưthếnào.Hiệngiácủatấm chắnthuếtăngkhidoanhnghiệpbắtđầuvaythêmnợ.Ởcácmứcnợtrungbình,xácsuấtki ệtquệtàichínhk h ô n g đángkể,lợiíchtừthuếvượttrộisovớikiệtquệtàichính.Tạimộttỷlện ợđóx á c suấtkiệtquệtàichínhtăngnhanhđồngthờivớiviệcvaynợthêm,chiphíkiệt quệtàichínhbắtđầuchiếmmộtlượnglớngiátrịdoanhnghiệpvàlấnátlợiíchtừthuếthun hậpdoanhnghiệp.

Chínhvìđiềunày,các doanhnghiệpluôntìmcáchtốiưuhóatổng giátrịcủamìnhdựatrênnguyêntắccânbằngnàyđểxácđịnhnênlựachọnbaonhiêunợv àb a o nhiêuvốncổphầntrongcấutrúcvốncủamình.Điểm tốiưulýthuyếtđạtđượckhihiệngiácủakhoảntiếtkiệmthuếdovaynợthêmvừađủđểbùtrừ chogiatăngtro nghiệngiácủachiphíkiệtquệ.Nhưngtrongthựctếhầunhưtỷlệnợmụct iêud ựatrênsựđánhđổinàylàrấtkhóxácđịnhbởilẽchiphíkiệtquệtàichínhrấtkhócóthểđo lườngchínhxác.

Lýthuyếtđánhđổithừanhậnrằngtỷlệnợmụctiêucóthểkhácnhaugiữac á c do anhnghiệp.Doanhnghiệpnàocótàisảnhữuhìnhantoànvàcónhiềuthunhậpchịut huếđểđượchưởnglợiíchtừtấmchắnthuếnêncótỷlệnợmụctiêucao.

Lýthuyếtđánhđổicóthể giảithíchđượcnhiềukhácbiệtvềcấut rú c vốnt r o n g ngành,nhưngkhônggiảithích đượctạisaocácdoanhnghiệpsinhlợinhấtt r on g cùngngànhthườngcócấutrúcvốnbảothủnhất.Nhưngtheolýthuyếtđánhđổi,kh ảnăngsinhlợicaocónghĩalàkhảnăngvaynợcaođểhưởnglợiíchtừtấmchắnthuế.

Tạit h ị t r ư ờ n g h o à n h ả o v à h i ệ u q u ả , M o d i l l i g a n i v à M i l e r ( 1 9 5 8 ) c h ứ n g minhrằngcấutrúcvốnlàkhôngthíchhợp.NhưngtheomôhìnhMM(1963), việcđ á n h thuếcaohơnvàolợitứcchothấynợnhiềuhơn.CònDeAngelovàMas ulis(1980)thìchorằngbảotrợthuếcủachínhphủcaohơndẫntớinợíthơn.

Môh ì n h M M g i ả đ ị n h t i ề n l ã i mongđ ợ i h à n g n ă m khôngđ ổ i n ê n g i á t r ị doanhnghiệplànhưnhaubấtchấptácđộngcủacấutrúcvốn.Nếuthựctếtiềnlãimon gđợiđangởchiềuhướngđixuốngthìviệcsửdụngnợsẽcótácđộngngượclạivàcóthểdẫndoan hnghiệpđếnchỗphásản.

Trongquátrìnhphásảnsẽphátsinhcáckhoảnchiphínhưchiphí pháplývàc h i phíhànhchínhvàcáckhoảnthiệthạicủadoanhnghiệpdothiếusựvỡnợ nênnợlớnbuộccácnhàquảnlýbỏquacáccơhộiđầutưcólời(Myers,1977).Chiphíđógọi làchiphíkhánhtậntàichính.Cácchiphíkhánhtậntàichínhcaohơnchothấynhiềuvố ncổphầnhơntrongcấutrúcvốn.

Thuyếtchiphítrunggianchothấycácvấnđềtrunggiancóthểlànguyênnh â ndẫnđếnviệcdoanhnghiệpsửdụngnhiềuhayítnợhơn.Đốivớimâuthuẫngi ữa n h à q u ả n l ý v à cổđ ô n g , m â u t h u ẫ n p h á t s i n h n g ư ờ i q u ả n lýs ở h ữ u í t h ơ n 100

Khi doanh nghiệp chịu trách nhiệm gánh chịu toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư, họ không thể tránh khỏi việc phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Điều này dẫn đến việc nhà quản lý và chủ nợ lo ngại về khả năng thu hồi khoản vay nếu kết quả đầu tư không hiệu quả Do đó, các khoản chi phí trung gian sẽ được hình thành dưới hình thức chi phí nợ vay cao, nhằm đảm bảo rằng doanh nghiệp tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay Các chủ nợ thường thêm vào hợp đồng các điều khoản để giảm thiểu rủi ro, nhưng điều này cũng có thể làm giảm lợi ích của doanh nghiệp.

Thuyếtcânbằngxácđịnhcấutrúcvốntốiưubằngcáchcộngthêmvàomôh ì n hModilliganivàMiler(1958)cácyếutốphihoànhảokhácnhaubaogồm:thuế,ch i phíkhánh tậntàichínhvàchiphítrunggian,songvẫnkhông mấtđicácgiả địnhtínhhiệuqu ảcủa thịtrườngvàthôngtincânbằng.Nhưvậy,tác độngtổnghợpb a yếutố: thuế,chi phíkhánhtận tài chínhvàchi phítrung giankhisửdụngnợ vớin h ữ n g tácđộngngượcchiềunhauhìnhthànhlýthuyếtcấutrúcvốntốiưu.

Nhìnchung,việcđưachiphíkhánhtậntàichínhvàchiphítrunggianvàom ôhìnhMMvàmôhìnhModilliganivàMiler(1958)dẫnđếnlýthuyếtcânbằngvềcấu trúcvốn.Nhữngmôhìnhnàyđềuthừanhậnmộtcấutrúcvốntốiưu.

Giảthuyếtc h o r ằ n g b a n q u ả n t r ị c h o b i ế t h o ạ t đ ộ n g t ư ơ n g l a i c ủ a d o a n h nghiệpn h i ề u h ơ n c á c n h à đ ầ u t ư b ê n n g o à i (thôngt i n k h ô n g c â n x ứ n g ) v à v i ệ c quyếtđịnhtàichínhcólẽchobiếtmứcđộkiếnthứccủanhàquảnlývàsựkhôngc hắc chắnvềlưulượngtiềnmặttrongtươnglai.Khibanquảntrịtin tưởngcổphiếuđượcđịnhgiácaohơnlàđịnhgiáthấp,họcóthểpháthànhchứngkhoán(tạmgọi lànguồntàichínhbênngoài).Khicácdoanhnghiệpđitheothịtrườngvốnbênngoài,nhữn gthịtrườngnàychấpnhậncổphiếuđượcđịnhgiácaohơnlàđịnhgiáthấp.Dođóh oạtđộngnàysẽchuyểntảithôngtinkhôngthuậnlợichocácnhàđầutư.Kết q u ả l à b a n q u ả n t r ị s ẽ n ỗ l ự c đ ể t r á n h đ i t h e o c á c t h ị t r ư ờ n g v ố n ( n g u ồ n t à i chínhbênng oài).Nếubanquảntrịđi theonhữngthịtrườngvốnnàycókhảnănghọphátsinhnợnhiềuhơnnếunhưhọtinlàcổphi ếucủahọđượcđịnhgiáthấpvàsẽsinhravốncổphầnnếunhưhọchorằngcổphiếucủahọđượ cđịnhgiácao.

Vìvậy,sựpháthànhvốncổphầntừviệcbáncổphiếusẽchuyểntảinhiềuthôn gtinkhôngthuậnlợihơnlàsựpháthànhtiềnchovay.Điềunàykhiếncácnhàq u ả n trịquantâ mđếntiềnchovayhơnlàvốncổphầntừviệcbáncổphiếu.

Những quyết định vềcấu trúcvốnkhôngdựatrêntỷlệ Nợ/Tàisảntối ưumàđượcquyếtđịnhtừ vi ệcp hân hạ ng thịtrường Trước hết,các nhà quảnt r ịsẽ dựđịnhsửdụngnguồntàichínhnộibộ,sauđócóthểpháthànhtráiphiếuhoặcđivayvà cuốicùnglàpháthànhvốncổphần.

Mụctiêucủathuyếtnàykhôngtậptrungvàocấutrúcvốntốiưunhưngtậptr u n g vàosựquyếtđịnhtàichínhhiệnhànhsắptới,tứclàdoanhnghiệpsẽưutiênt h ự c hiệnc ácphươngántàitrợdựáncủamìnhtheocácthứtựưutiên.

Thuyếtđiềuchỉnhthịtrườngchorằngcấutrúcvốnđượcdựatrênđiềuchỉnhth ị trườn glà lờigiải thích tự nhiên nhất Thuyết nàyđơngiảncho rằngcấutrúc vốnph át triểnnhưmộtkếtquảliêntiếpcủanhữngnỗlựctrướcđónhằmđiềuchỉnhthịtrư ờngcổphiếu.

ThứnhấtlàmôhìnhcủaMyersvàMajluf(1984)nghiêncứucácnhà quảnlývàcácnhàđầutưđầylýtrívàcácchiphílựachọnbấtlợikhácnhau giữacácdoanhn g h i ệp vàkhoảngthờigiankhácnhau.

Thứh a i l à L u c a s v à M c D o n a l d ( 1 9 9 0 ) v à Korajczyk,LucasvàMcDonald (1992)nghiêncứuvàlựachọnranhữngbấtlợikhácnhautrongkhoảngthờigiank hácnhau.Korajczynhậnthấyrằngcácdoanhnghiệpcóxuhướngthôngbáoviệcp h á t h ànhcổphiếutheosauviệcđăngtin,nhưthếsẽlàmgiảmđitínhbấtđốixứngcủ a thôngtin.H ơnnữa,BaylessvàChaplinskynhậnthấyviệcpháthànhcổphiếut ậ p trungvàogiaiđ oạntácđộngcủathôngbáonhỏhơn.Nếucácchiphíphátsinhtừcấutrúcvốntốiưunhỏsov ớidaođộngcuốicùngtrongchiphípháthành,nhữngd ao độngtrướcđâytrongtỷlệgiácảthịtr ườngsovớigiácảtrênsổsáchsauđósẽcótácđộnglâudài.

Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí và định giá sai trong các khoảng thời gian khác nhau Các nhà quản lý thường mua cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và bán khi giá trị cao Giá cả thị trường so với giá trị trên sổ sách có mối quan hệ với tỷ lệ cổ phiếu tương lai và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường Nếu các nhà quản lý duy trì những mong đợi quá xa, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực đến giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách Ngược lại, nếu không có áp lực cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi các doanh nghiệp được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả và không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu, mà chỉ đơn giản là giả thuyết rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.

Theothuyếtnày,cácdoanhnghiệpnợthấpcóxuhướngtăngnguồnvốnkhig i á trịt iềncủahọcaovàngượclạinhữngdoanhnghiệpnợcaocóxuhướngtăngnguồn vốn khi giátrị tiền của họthấp Phần lớncấutrúc vốnlà kếtquảliên tiếp củanhữngnỗlựcđiềuchỉnhthịtrườngcổphiếu.Trongthuyếtnày,khôngcócấutrúc v ố n tốiưu,vìthếmàcácquyếtđịnhtàichínhđiềuchỉnhthịtrườngchỉnhiềulênthà nhkếtquảcấutrúcvốntheothờigian.

Trongt h u y ế t c ấ u t r ú c v ố n đ ư ợ c d ự a t r ê n hệt h ố n g q u ả n l ý c ủ a Z w i e b e l (1996),giátrịtiềncaovàcơhộiđầutưthuậnlợitạođiềukiệndễdàngchong uồnvốn cổ phầnnhưng cũng vàolúc đócho phépcác nhàquảnlýtrởnêncố thủ.Họcóthể từchốităngnợđểtạotính cân bằngchocác giaiđoạn sau Điềunàycó nghĩa làk h i giátrịtiềncaovàcónhiềucơhộiđầutư,sứcéptạoralợinhuậnsovớilợitứcvốnc h ủ s ở h ữ u l à k h ô n g c a o d o đ ó n h à q u ả n t r ị c ó x u h ư ớ n g k h ô n g đ i t ì m các nguồn vốnvaymớimàsửdụngcácnguồnvốnvaycũhoặcpháthànhcổphầnđểtàitrợchodựán củamình.

Cách tiếp cận các nhà lý thuyết từ trước đến nay thường bắt đầu bằng các giả định thị trường hoàn hảo, không có thuế và chi phí rủi ro phá sản Sự gia tăng rủi ro vốn chủ sở hữu có thể được bù đắp bằng việc tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của đòn bẩy tài chính Tiếp theo, họ sẽ lược bỏ các giả định về thuế và chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lợi ích của đòn bẩy vay với việc gia tăng rủi ro phá sản Doanh nghiệp vay nợ thường tận dụng lợi ích của đòn bẩy thuế Tuy nhiên, vay nợ đến lúc nào đó sẽ gia tăng nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra hai lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính và chứng tỏ sự hữu ích trong việc thể hiện và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.

Cơcấuvốnbịảnhhưởngbởibanquảnlýcủadoanhnghiệp,tácđộngdàihạntớicơcấuv ốncủadoanhnghiệp.Chiphíđạidiệnnợphátsinhdựavàomộtcuộcxungđộtvềlợiích giữacácnhàcungcấpnợởmộtbên,cáccổđôngvànhàquảnlýởbêncònlại(JensenvàMec kling,1976).Cácnhàquảnlýcóđộnglựcđểđầutưnguồntài chính trong kinh doanh rủi ro cholợiích của cổ đông,bởinếuviệcđầu tưthấtbạinhữngngườichovaycókhảnănggánhchịuchiphínhưcáccổđôngcótrá chnhiệmpháplýhữuhạn.

Tuynhiên,việcsửdụngnguồnnợngắnhạn,cóthểgiảmthiểucácvấnđềđạidiện,nhưb ấtkỳnỗlựccủacáccổđôngđểcóđượcsựgiàucótừnhữngchủnợlàcó k h ả n ă n g h ạ nc h ếquyềns ửd ụngc ủac á c d o a n h n g h i ệpđ ố iv ớin ợn g ắnh ạntrongtươnglaigần.

TitmanvàWessels(1988)chỉrarằngcácchiphíliênquanđếnmốiquanhệđạidiệng iữacáccổđôngvàcácchủnợlàcókhảnăngcaohơnđốivớicácdoanhnghiệptrongngà nhcôngnghiệpđangpháttriểnvìthếmộtmốiquanhệtiêucựcg i ữacơhộităngtrưở ngvàđònbẩytàichínhlàcókhảnăng.Phùhợpvớinhữngdựđoánnày,TitmanvàWessels( 1988),Chung(1993)vàRajanvàZingales (1995)t ì m thấymộtmốiquanhệtiêu cựcgiữacơhộităngtrưởngvàmứcđộcủađònbẩytrêndữliệutừcácnướcđãpháttriển.

JensenvàMeckling(1976)lậpluậnrằngviệcsửdụngtàisảncốđịnhhữuhìn hđượcbảođảmcóthểgiảmchiphíđạidiệncủanợ.Tuynhiên,Um(2001)choth ấy rằngnếumứcđộtàisảncốđịnhhữuhìnhcủamộtdoanhnghiệpthấpsựquảnlývềchiphígiá msátcóthểlựachọnmộtmứcđộnợcaođểgiảmthiểunhữngchiphíđạidiệnvốncổphần.Vìvậy,mộtmốiquanhệtiêucựcgiữanợvàtàisảncố địnhhữuhìnhlàphùhợpvớisựgiảithíchvềchiphíđạidiệncủavốncổphần(Um,2 0 0 1 ) Um cũnglậpluậnrằngquymôcủadoanhnghiệpcóthểủyquyềnchocácchiphíđạidiệncủa nợ(chiphígiámsát)phátsinhtừxungđộtgiữanhàquảnlývàcácnhàđầutư.Um(2001)nhấ nmạnhrằngchiphígiám sátthấpđốivớicácdoanhnghiệplớnhơnsovớicácdoanhnghiệpnhỏ.Vìvậy,cácdoanhn ghiệplớnhơnsẽđ ư ợ cthuyếtphụcđểsửdụngnợnhiềuhơnnhữngdoanhnghiệpnhỏhơn.

HarrisvàR a v i v ( 1 9 9 0 ) c h i a sẻm ộtm ốiq u a n t â m p h ổb i ếnl i ê n q u a n t ớ i nhữngxungđộtnhà quảnlýlàcổ đông.Họmặcnhiêncông nhận nhữngcổđôngvànhữngnhàquảnlýcóthểkhôngđồngýđốivớinhữngquyếtđịnhhoạt độngcủad o a n h nghiệp.Nhữngnhàquảnlýcóxuhướngthíchtiếptụcnhữngquátrìnhh oạtđộngcủadoanhnghiệpdùlànhữngcổđôngthíchsựthanhtoán nợtừdoanhnghiệph ơ n Stulz(1990)ủnghộluậncứvềsựxungđộtnhàquảnlýlàcổđôngtừmộ tquanđiểmkhác,ôngtuyênbốrằngnhữngnhàquảnlýtínhđếnviệcđầutưtấtcảnhữngngu ồnquỹsẵncódùlàviệcchitrảtiềnmặtđượccholàrấtphùhợpđốivớinhữngc ổđông.

Sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông được đề cập trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), cho thấy rằng việc nắm giữ cổ phần của nhà quản lý trong doanh nghiệp có thể làm giảm xung đột này Khi tỷ lệ nợ gia tăng mà không làm thay đổi tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý, điều này dẫn đến sự gia tăng giá trị cổ phần của họ, từ đó làm giảm thiểu xung đột lợi ích Jensen (1986) và Stulz (1990) bổ sung rằng việc vay nợ có thể tác động đến hành động của nhà quản lý, khi họ có thể bị ràng buộc bởi các quyết định tài chính nhằm bảo vệ dòng tiền Harris và Raviv (1990) cũng nhấn mạnh rằng các cổ đông có quyền quyết định về việc thanh toán nợ, đặc biệt khi dòng tiền có nguy cơ bị cạn kiệt.

Grossmanvà Hart(1982) đư a ram ộtlợiíchxa hơnvềtàitrợnợ,ha i ôngtuyê nbốrằngsựvỡnợrấttốnkémđốivớinhữngnhàquảnlýngườimàquantâmđếnsựquảnlýb ịthấtbạivàvìvậyhọnêntậptrungvàosựtậndụngmộtcáchhiệuquảnhữngtàinguyêncủado anhnghiệpđểgiảmbớtnguycơvỡnợ.Kìhạnthanht o á n củanợngắnhạncólợiíchthêm vàoviệcgiảmbớtnhữngchiphíđạidiệnvìtr o n g t r ư ờ ngh ợpnàyb a n q u ả n l ý đ ư ợ c g i á m s á t t h ư ờ n g x u y ê n h ơ n b ở in h ữngngườiđảmbảosựchitrảvềnợvànhững chủnợ.Stulz(2000)ủnghộquanđiểmn ày vàRajanvàWinton(1995)đồngtìnhrằngn ợngắnhạntạođiềukiệnthuậnlợichoviệcgiámsáthiệuquảvớisựnỗlựclàtốithiểu.

Cấu trúc vốn được xác định bởi lợi ích từ việc cân bằng những chi phí liên quan đến nợ (Harris và Raviv, 1991) Theo Harris và Raviv (1990), nhà đầu tư cần kiểm soát thông qua sự vỡ nợ, yêu cầu những chi phí bổ sung để đưa ra thông tin hữu ích trong quyết định thanh toán nợ Stulz (1990) cho rằng những khoản thanh toán nợ vay ảnh hưởng đến dòng lưu chuyển tiền tệ, do đó cần dự đoán những nguồn tài chính tiết kiệm có giá trị cho sự đầu tư với những cơ hội đầu tư có lợi Một số tác giả đã chỉ ra rằng các vấn đề đại diện có thể được giảm bớt thông qua việc sử dụng các phương án khích lệ ban quản lý về những chứng khoán tài chính hay quyền sở hữu cổ phiếu.

DatavàRaman(2005)cũngchứngminhquyềnsởhữucổphiếucủabanquảnlýtậndụngm ốiquanhệgiữachấtlượngtíndụngvàkìhạnthanhtoánnợvayvàmốiquanhệg i ữanhữn gcơhộităngtrưởngvàkìhạnthanhtoánnợvay.Nhữngsựkhámphácủahọủnghộnh ữngsựkhámphácủaStulz(2000)liênquantớisửdụngnợngắnhạnnhưlàmộtcôngcụg iámsátvàcũngphùhợpvớisựkhámphácủaJohnson( 2 0 0 3 ) , nhữngnhàquảnlýv ớiquyềnsởhữuvốncổphầncaochọnlựatỉlệvềnợngắnhạncaohơn.

Sự xung đột giữa những chủ nợ và những người nắm giữ cổ phần, theo Jensen và Meckling (1976), là một vấn đề quan trọng trong quản lý doanh nghiệp Khi doanh nghiệp thành công, những người nắm giữ cổ phần sẽ hưởng lợi ích lớn từ lợi nhuận, nhưng nếu doanh nghiệp thất bại, các chủ nợ sẽ phải chịu thiệt hại Denis và Milov (2002) nhấn mạnh rằng quyết định vay mượn của doanh nghiệp thường bị giám sát bởi các chủ nợ, từ đó tạo ra một hệ thống kiểm soát rủi ro chặt chẽ De Andres Alonso, Inturriaga, Sanz và Gonzalez (2005) cũng đồng tình rằng quá trình này không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp mà còn có thể dẫn đến việc điều chỉnh các chi phí liên quan đến nợ vay.

Việcvậndụngvàkiểmtratínhthựctiễncáclýthuyếtcổđiểnvàhiệnđạivềcấutrúcv ốnnhư:lýthuyếtcấutrúcvốnkhôngảnhhưởngđếngiátrịdoanhnghiệpcủaModigliani vàMiller(1958),ModiglianivàMiller(1963);lýthuyếtđánhđổic ấut r ú c v ố n ; l ý t h u y ế tt r ậtt ựp h â n h ạ ngc ủaMyersv à M a j l u f ( 1 9 8 4 ) ; l ý t h u y ế tngườiđạidiệ n đãđượcthựchiệntạinhiềuquốcgiavàvùnglãnhthổgầnđâylàkháphổbiến.Bêncạ nhmộtsốnghiêncứuthựcnghiệmchokếtquảtánđồngvớic á c lýthuyếttrên,vẫncònnhi ềukếtquảnghiêncứutráichiềunhau.

Nghiên cứu của Pandey (2001) tại thị trường Malaysia từ năm 1984 đến 1999 cho thấy có mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tăng trưởng và quy mô công ty với đòn bẩy tài chính Ngược lại, các yếu tố như rủi ro kinh doanh, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình lại có mối quan hệ phủ định với đòn bẩy tài chính của công ty Tương tự, nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi ở các khu vực như Châu Mỹ Latinh và Châu Á cũng nhấn mạnh những khía cạnh này.

Bài viết này phân tích tác động của các nhân tố chủ yếu đến cấu trúc vốn của các công ty từ năm 1980 đến 2004, với hơn 11.000 công ty trong nghiên cứu Kết quả cho thấy các công ty có mức độ sử dụng nợ cao thường có quy mô lớn hơn và tài sản hữu hình nhiều hơn, nhưng khả năng sinh lời lại thấp hơn Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch giữa tỷ lệ thuế thu nhập và mức độ sử dụng nợ Đối với các nước đang phát triển, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn có mối quan hệ nghịch với các nhân tố như tỷ lệ thuế thu nhập và khả năng sinh lời Tuy nhiên, mức độ tác động của các nhân tố này khác nhau giữa các quốc gia, phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và sự phát triển của thị trường vốn.

Mộtnghiên cứukhác thậtsựđángchúý,đólànghiêncứuthực nghiệm củaBasvàcáccộngsự(2009)đốivới11.125côngtytại25nềnkinhtếđangpháttriểntừn ămvùngkhácnhautrênthếgiới.Bàinghiêncứutậptrungphântíchsựkhácbiệtt r o n g tá cđộngcủacácnhântốgiữacáccôngtytưnhânvàcôngtyniêmyết,giữacáccôngtynhỏvà cáccôngtylớn.Mộtsốkếtluậncóthểrútratừnghiêncứunày:

- Cáccôngtynhỏcóítđiềukiệntiếpcậncácnguồntàitrợhơnlàcáccôngtyvừavà cô n g tylớn.M ặtkhác, c á c cô ng tyniêmyếtc ó mứcđột h ô n g tinminhb ạchh ơ n n ê n khản ă n g vaynợ d ễd à n g h ơ n v ì vậymà đ ò n bẩytàic h í n h caohơn.

- Cáccôngtylớnvàcôngtyniêmyếtcómứcnợdàihạncaohơncáccôngtyv ừavàcông tynhỏvìmứcđộtiếpcậnvớithịtrườngdễdànghơn.Ởnhữngnướcđangpháttriển, cáccôngtyđạichúngcómứcnợdàihạncaohơncáccôngtytưnhânvìởcáccôngty đạichúng,vấnđềbấtcânxứngthôngtiníth ơn cáccôngtytưnhân.

- Cácnhântố:tàisảnhữuhình,khảnăngsinhlời,tỷlệlạmphátcótácđộngtỷlệnghị chđếnđònbẩytàichínhcủacôngty.Cácnhântố:quimôcôngty,tăngtrưởng,lãiv ay,thuế,thunhậpbìnhquânđầungười,tăngtrưởngtổngsả n phẩmquốcnội quanhệtỷlệthuậnvớiđònbẩytàichínhcủacôngty.Tuynhiên,hainhân tốlàtàisảnhữu hìnhvàtỷlệlạm phátcó tácđộng tỷlệthuận vớinợdàihạn của côngty,cònlãi vayvàthuếthìtác độngtỷlệthuận vớinợdàihạncủacôngty.

Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2000) với 822 công ty tại Anh cho thấy tác động của bốn nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty bao gồm: tăng trưởng, quy mô công ty, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình Cấu trúc vốn được xác định thông qua các tỷ số tài chính như khoản phải trả trên tổng tài sản và nợ phải trả trên nguồn vốn điều chỉnh Kết quả cho thấy, nhân tố tăng trưởng có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số khoản phải trả trên tổng tài sản nhưng lại tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh Trong khi đó, khi cấu trúc vốn được đo lường bằng các tỷ số thị trường, nhân tố tăng trưởng có tác động tỷ lệ nghịch Nhân tố quy mô có tác động tỷ lệ thuận đến tất cả các tỷ số cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách, nhưng không có ý nghĩa thống kê khi đo lường theo giá trị thị trường Khả năng sinh lời có tác động tỷ lệ nghịch đến tất cả các tỷ số cấu trúc vốn, trong khi tài sản hữu hình có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số khoản phải trả trên tổng tài sản nhưng tỷ lệ thuận đến nợ trên tổng tài sản và nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh.

Nghiên cứu của Huang và Song (2006) với hơn 1.000 công ty niêm yết tại Trung Quốc từ năm 2000 đã tìm ra mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty Nghiên cứu so sánh tác động này với các công ty ở các nước khác Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả và hồi quy bình phương cực tiểu để xác định các nhân tố như quy mô công ty, biến động khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, và sở hữu thuộc các định chế Các nhân tố này có mối quan hệ khẳng định với đòn bẩy tài chính của công ty, bao gồm khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, và tấm chắn thuế.

(đượcxácđịnhbằngtỷsốkhấukhaotrêntổngtàisản)lạicómốiquanhệphủđịnhvớiđònbẩ ytàichínhcủacôngty.Ngoàira,nghiêncứucònchothấycác côngtyTrungQuốcdựavào sựtàitrợtừbênngoài nhiều hơnmà chủyếulàtừn ợvayhơnlàpháthànhvốnchủsởhữu.BởivìđasốcáccôngtycủaTrungQuốc đ ềuthuộcsởhữucủanhànước,mànhànướcvừalàchủcôngtyvừalàchủcáctổchứctàichí nhtrunggiannênviệcđivaycủacáccôngtynàylàrấtthuậnlợi.

Cũngt ạ iT r u n g Q u ốc,n g h i ê n c ứ ut h ựcn g h i ệmc ủaL i , Y u e v à Z h a o từn ă m 2

Tính đến năm 2004, với 417.068 công ty niêm yết, các yếu tố như quy mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tài sản đếnhạn, và sự tập trung ngành đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn Đối với cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, các yếu tố như quy mô công ty và đòn bẩy tài chính có tác động tỷ lệ thuận, trong khi khả năng sinh lời và tài sản hữu hình lại có tác động tỷ lệ nghịch Đối với nợ dài hạn, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính cũng có tác động tích cực, trong khi khả năng sinh lời và sự tập trung ngành có tác động tiêu cực Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có vốn chủ sở hữu của nhà nước cao thường sử dụng nợ nhiều hơn, đặc biệt ở các vùng kém phát triển, trong khi các công ty có vốn nước ngoài cao thường sử dụng nợ ít hơn Cuối cùng, nghiên cứu cho thấy các công ty có mức sử dụng nợ cao nhất thường là những công ty lớn với nợ dài hạn cao nhất.

Nghiên cứu của Frank và Goyal (2003) chỉ ra rằng 39 nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của công ty, từ các yếu tố đặc thù của công ty đến những yếu tố vĩ mô Kết quả cho thấy, các nhân tố như mức nợ bình quân của ngành, quy mô công ty, tài sản vô hình và tài sản thế chấp có mối quan hệ tỷ lệ thuận mạnh mẽ với động thái tài chính của công ty Ngược lại, các nhân tố như rủi ro phá sản, chi trả cổ tức và tăng trưởng lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với động thái tài chính của công ty.

.Mộtsốcácnhântốkhácnhư:suấtsinhlờitrênvốnchủsởhữu(-),lỗluỹkếnămtrướcchuyể nsang(-),ràngbuộctàichính(-),khảnăngsinhlời(-),thayđổitổngtàisản(+),thuếth unhậpc ô n g ty(+)vàlãisuấttráiphiếu(+)cótácđộngnhưngmứcđộtincậythấp.

Nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) trên các công ty thương mại Mỹ từ 1950 đến 2003 đã xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty, bao gồm: đòn bẩy tài chính bình quân ngành, tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng Cụ thể, các yếu tố như đòn bẩy tài chính bình quân ngành, tài sản hữu hình, quy mô công ty và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng có tác động tích cực đến tỷ suất tổng nợ trên giá trị thị trường tài sản Ngược lại, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản và lợi nhuận lại có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất tổng nợ trên giá trị thị trường tài sản Tuy nhiên, đối với tỷ suất tổng nợ trên giá trị sổ sách tài sản, các yếu tố quy mô công ty, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản và ảnh hưởng của lạm phát không cho kết quả đáng tin cậy.

2.4 Môh ì n h n g h i ê n c ứ ut h ựcn g h i ệmc á c y ếut ốt á c đ ộ n g đ ế nc ấut r ú c v ố n doanhnghiệpniêmyếtthịtrườngchứngkhoánViệtNam:

Nhữngnghiêncứuvềcấutrúcvốnở trênchotamộtcáinhìn khárộngvềcácyếutốtácđộngđếncấutrúcvốncủamộtdoanhnghiệp,baogồmcácyế utốbênt ro n g vàbênngoài.CácbiếnvĩmôcủanềnkinhtếnhưchínhsáchthuếcủaChính phủ,tỷlệlạmphát,sựpháttriểncủathịtrườngvốnlàcácyếutốbênngoài.Cácđặctínhriêngc ủadoanhnghiệp,đượcgọilàcácyếutốbêntrongcótácđộngtớicấut r ú c vốncủadoan hnghiệp.Nhìnchung,cácyếutốtácđộngđếncấutrúcvốncủadoanhn g h i ệptạic á c n ư ớ c p h á t t r i ể n hayc á c n ư ớ c đ a n g p h á t t r i ể n l à t ư ơ n g đ ố igiốngnhaucùngtạoran hữngtácđộngkhágiốngnhau.

MôhìnhcácyếutốtácđộngtớicấutrúcvốncủadoanhnghiệpViệtNamd ư ớ i đâysẽđượctiếnhànhkiểmđịnhtrêncácyếutốđãđượcrútratừcácnghiêncứulýthuyế tlẫnthựcnghiệmvềcấutrúcvốntừtrướcđếnnay.Dựatrêncácdữliệucósẵn,cácyếutốđ ượcđưavàokiểmđịnhlà:Quymôdoanhnghiệp,thuế,tàisảnhữuhình,lợinhuận,tínhthan hkhoảnvàtốcđộtăngtrưởng.

Tươngq u a n giữa đònb ẩ y tàic h í n h vàt à i sảnh ữu hình( Ta n g ib i l i t y ):

Myers(1984)chorằngcáccôngtynắmgiữtàisảnhữuhìnhcànglớnthìcóx u hướng sửdụngnợcàngnhiều.Cáccôngtycótàisảnhữuhìnhcànglớnthìcàngdễdàngtiếpcậnvớicácn guồntàitrợbằngnợantoànhơnvìcôngtycóthểdùngtàisảnhữuhìnhđểlàmtàisảnthếch ấp.Lýthuyếtchiphíđạidiệncũngchorằngch i phíđạidiệncủanợsẽthấpđốivớicáccôngt ycónhiềutàisảnhữuhình.Dođó,mộtdựđoánvềmộtmốiquanhệtỷlệthuậngiữatàisảnhữu hìnhvàtỷsốnợcủac ô n g ty.Trongkhiđó,lýthuyếttrậttựphânhạngchorằng,côngtycót àisảnhữuh ì n h nhiềuhơnsẽcóvấnđềbấtcânxứngthôngtiníthơnvàdẫnđếnchiphíc ho vốnchủsởhữuthấphơn.Vìvậy,cáccôngtysẽlựachọnpháthànhvốnchủsởhữun ên sẽsửdụn gnợíthơn.

Cácn g h i ê n c ứ ut h ựcn g h i ệmc ũ n g k h ô n g đ ồ ngn h ấtvớin h a u T r o n g k h i Boothvàcáccộngsự(2001),Basvàcáccộngsự(2009chorằngtàisảnhữuhìnhtỷlệthuậnv ớitỷsốnợdàihạntheosổsáchvàtỷlệnghịchvớitỷsốnợngắnhạnvàtỷsốt ổngn ợt h ì c á c n g h i ê n c ứ uc ủaD e es o m sa k v à cá c c ộ ngs ự( 2 0 0 4 ) , M i t t o n ( 2 0 0 6 ) , HuangvàSo ng

(2006),FrankvàGoyal(2009)chorằngtàisảnhữuhìnhcóquanhệtỷlệthuậnvớitỷsốtổngn ợ.Khácbiệttấtcảlànghiêncứuthựcnghiệmc ủaPandey(2001)tạiMa-lai-xi- achothấynhântốtàisảnhữuhìnhquanhệtỷlệnghịchvớicảtỷsốnợngắnhạntheosổsáchvà tỷsốnợdàihạntheosổsách.

Quy mô của công ty được đo lường bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản Các công ty lớn thường đa dạng hóa hơn, do đó rủi ro thấp hơn và dễ dàng sử dụng nợ hơn Hơn nữa, các công ty lớn có thương hiệu và uy tín trên thị trường đối mặt với chi phí đại diện thấp, dẫn đến việc sử dụng nợ nhiều hơn Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty lớn gặp khó khăn trong việc lựa chọn nghịch thấp và dễ dàng phát hành vốn cổ phần hơn các công ty nhỏ, nơi vấn đề lựa chọn nghịch rất cao Do đó, lý thuyết này dự đoán mối quan hệ giữa quy mô và mức độ sử dụng nợ của công ty là tỷ lệ nghịch Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới như của Titman và Wessels (1988), Pandey (2001), Frank và Goyal (2003), Mitton (2006) đều cho thấy một mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô và mức độ sử dụng nợ của công ty.

Vậyg i ảt h i ếtđ ặ t r a l à q u y môd o a n h n g h i ệpc ó t ư ơ n g q u a n t h u ận(dương) đốivớiđònbẩytàichính.

NhântốcáccơhộităngtrưởngthườngđượcđolườngbằngchỉsốTobin’sQlàtỷ sốgiátrịthịtrườngtrêngiátrịsốsáchcủatổngtàisản.Tuynhiên,vìhạnch ếsốliệu,bàin àyđolườngcơhộităngtrưởngcủacôngtythôngquatốcđộtăngtrưởngcủatổngtàisản.

Lýthuyếtđánhđổivềcấutrúcvốndựđoánmộtquanhệtỷlệnghịchgiữacơhộităngtrư ởngvà đònbẩytàichínhcủacôngty.Cáccôngtycócơhộităngtrưởngh ơn sẽmấtnhiềugiátrịhơnnế unhưhọvaynợnhiềuhơnvàđiđếntìnhtrạngkiệtquệtàichính.Đốivớicáccôngtycócác cơhộităngtrưởngcaothìvấnđềđầutưdướimứccàngmạnhhơn.Cáccôngtycónhiềunợ rủirocóđộngcơthựchiệnđầutưdướimứcvàonhữngdựáncógiátrịhiệntạid ư ơ n g v à lấyti ềnmặtngaynhưnglạicórủirocaovàgiátrịthấptrongtươnglai.

Môtảdữliệunghiêncứu

Dữliệuquansáttrongbàinghiêncứuđượcxâydựngtừbáocáotàichính( báocáokếtquảkinhdoanhvàbảngcânđốikếtoán)của112doanhnghiệpniêmyếttr ênsànchứnggiaodịchchứngkhoánViệtNam.Cácdoanhnghiệpnàyđượclựach ọndựatrênhaitiêuchí:

(1)làcácdoanhnghiệpniêmyếtkhôngthuộcnhómc ó cấutrúc t ài chính đặ c t hù như ngâ nh àn g, bảohiểm,các d o a n h nghiệp c h ứ n gk h o án.

Lượnghóacácbiến

Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị logarithm của tổng tài sản Nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (dương) với nợ vay, đặc biệt là ở các doanh nghiệp lớn có rủi ro phá sản thấp Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002), cùng với Chen (2004) tại các nước đang phát triển, cũng như nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển, đều chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và nợ vay có mối quan hệ tỷ lệ thuận Ngược lại, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn nhưng tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.

ThườngđượcđolườngbằngchỉsốTobin’sQ(tỷ lệgiátrịthịtrường/giátrịsổsáchcủatổngtàisảntuynhiêndohạnchếvềsốliệunêntro ngnghiêncứunàychỉsửdụngtốcđộtăngtrưởngcủatổngtàisản.

Theolýthuyếtn ế u t à i s ả n trêns ổ s á c h g i a tă ng cót hể d o a n h ng hi ệp muat h ê m tàisảnđểmởrộngquymôsảnxuất.Dẫnđếntàisảncóthếchấpđượcgiatăngt h êm nêndo anhnghiệpdễdàngtiếpcậnvớinguồnvốnvaymới.

ROAđ ư ợ c đ o l ư ờ ngb ằngtỷsốg i ữalợin h u ậns a u t h u ếv à t ổ n g t à i s ả n.Tr ongkhiđóROEđượcđolườngbằngtỷsốgiữalợinhuậnsauthuếvàvốnchủsởhữucủadoan hnghiệpniêmyếtthịtrườngchứngkhoánViệtNam.

Thuế(Tax): Đượcđobằngthuếsuấtthựcphảinộp.Cácdoanhnghiệpcómứcthuếnộpca osẽsửdụngnhiềunợvayđểđượclợitừtấmchắnthuế.

Đònbẩytàichính(Lev): ĐượcđolườngbằnggiátrịsổsáchcủaTổng nợtrêntổngtàisản,NợdàihạntrêntổngtàisảnvàNợngắnhạntrêntổngtàisản.

Tài sản cốđịnh hữu hìnhcómốiquanhệtỷlệthuận vớiđònbẩytài chính,vìcácchủnợthườngđòihỏiphảicóthếchấpđểđảmbảochocáckhoảnvay”.H ơnnữacácgiátrịthanhlýcủadoanhnghiệpcũngtănglênkhicótàisảncốđịnhhữuhì nhvàlàmgiảmthiệthạitrongtrườnghợpdoanhnghiệpphásản.

Tính thanh khoản (Liquidity) được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động so với tổng nợ ngắn hạn, ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có khả năng sử dụng nhiều nợ vay và dễ dàng trả các khoản nợ ngắn hạn khi đến hạn Điều này cho thấy tính thanh khoản của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (dương) với nợ vay Ngược lại, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng chúng để hỗ trợ cho các khoản đầu tư của mình, do đó tính thanh khoản của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (âm) với đòn bẩy tài chính.

LEV= α + β 1 TANG it + β 2 SIZE it + β 3 GROWTH it + β 4 ROA it + β 5 TAX it + β 6 LIQUID it

Môhìnhnghiêncứu

Nghiên cứu này sử dụng bảng phân tích hồi quy để phân tích dữ liệu hàng loạt theo mặt cắt ngang và theo thời gian Bảng phân tích dữ liệu cho phép áp dụng các mô hình hồi quy gộp, trong đó hệ số mô hình được giả định là không đổi Dữ liệu doanh nghiệp được cắt ngang và dữ liệu chuỗi thời gian được gộp lại với nhau trong một cột giả định rằng không có mặt cắt ngang hoặc tác động theo thời gian đáng kể Nhiều nghiên cứu khác về đối tượng này cũng đã áp dụng cùng một kỹ thuật phân tích.

TANG SIZE it Quymôdoa nhnghiệp.

ROE TAX it Thuế Thuếthunhậpdoanh n g h i ệ p i t ạ i thời điểmt.

CHƯƠNG IV - PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.

Tóm tắt thống kê mô tả và ma trận tương quan.

Phân tích ma trận tương quan của các yếu tố.

Kết quả phân tích mô hình hồi quy.

Tómtắtthốngkêmôtảvàmatrậntương quan

Bảng4.1 Chỉrahệsốbìnhquân, độlệchchuẩn,giátrịnhỏnhất và giátrịlớnnhấtcủacácbiếnlựachọn.

(Nguồn:tính toán chương trìnheviews)

Quabảng(4.1)chothấymộtđượcvấnđềlàtỷsốnợtrêntổngtàisảntươngđố icaos ovớinợngắnhạnvàkhácaosovớinợdàihạn.Điềunàycóthểgiảithíchrằng cácdoanhng hiệpniêmyếtcóxuhướngđivaynhiềuhơnlàsửdụngvốncổ phần.Nguồnvốnmàcácdoanhnghiệpsửdụngchomụcđíchđầutưchủyếulànợn g ắn hạn.

Tỷlện ợt r u n g b ì n h c ủ a c á c d o a n h n g h i ệ p n i ê m yếtt r ê n t h ị trườngc h ứngk ho án V i ệ t N a m l à 4 7 3 % t r o n g đ ó nợn g ắnh ạnl à 3 6 5 % v à n ợ d à i h ạ nc h i ếm1 0.6% Tỷsốnàyt h ấ p h ơ n s o vớic á c nướcp h á t t r i ể nt h e o ( Rajanv à Z i ngales,1995 )báocáolà66%trongcácquốcgiathuộcG7vàcũnggầnngangbằngvớicácn ư ớ c đangphát triểntheo(Boothetal2001)báocáo51%trong10nướcđangpháttriển.

Kếtquảnàychothấymộtsựphùhợpvớigiảthuyếtvềtỷsốnợtrêntổngtàisảnlàkháthấ pchonhữngnềnkinhtếđangchuyểnđổi(McKinnon1991vàMyaers1 9 9 0 ) Sovớinhữngn ềnkinhtếđangchuyển đổinhưởCộnghòaSécvàLiênbangNgavàTrungQuốcthìtỷlệnợtrungbìnhcủacácd oanhnghiệpniêmyếtởViệtNamởmứctươngđối.TheoDelcoure(2006)báocáotỷsốn ợbìnhquâncủaCộnghòaSéclà43%,củaLiênbangNgalà34%vàtheoChen(2006 )là46%ởTrungQuốc.

ROE:thểhiệnhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệp,ROEcàngcaothểhiệnhiệuqu ảhoạtđ ộngdoanhnghiệpđangpháttriểnROEbìnhquâncủacácdoanhnghiệpn i ê n yếttrênthịt rườngchứngkhoánViệtNamlà:18,5%trongđóROEcaonhấtlà132,4%vàthấpnhấtlà 0.25%.

TrongkhiđóROAchobiếtcáckhoảnlãiđượctạoratừlượngvốnđầutư(hay lượngtàisản).Tàisảncủamộtdoanhnghiệpđượchìnhthànhtừvốnvayvàv ố nchủ sởhữu.Cảhainguồnvốnnàyđượcsửdụngđểtàitrợchocáchoạtđộngcủ adoanhng hiệp.HiệuquảcủaviệcchuyểnvốnđầutưthànhlợinhuậnđượcthểhiệnquaROA.R OAcàngcaothìcàngtốtvìdoanhnghiệpđangkiếmđượcnhiềut i ền hơnnênlượngđầ utưíthơn.ROAcácdoanhnghiệpniênyếtthịtrườngchứngkh oán V i ệ t N a m b ì n h q u â n 9 2 %,c a o n h ấ t l à 5 0 % , t h ấ p n h ấ t l à 2 % v à đ ộ l ệ c h chuẩn(đolườngmứcbiếnđ ộng)củaROAlà7.5%.

Chỉsốnàychỉr a mứcđ ộ sử d ụ n g nợ đểt à i t r ợ choh o ạ t đ ộ n g củad o a n h ngh iệpbằng vốnvay.Đối vớidoanh nghiệp,tỷsố đònbẩytài chínhsẽ giúp các nhàquảntrịtàichínhlựachọncấutrúcvốnhợplýnhấtchodoanhnghiệpcủamì nh.Đ ò n bẩytàichínhđượcđolườngquabachỉsốtrongđó:

):c óg i á t r ị b ì n h q u â n l à 4 7 , 3 % , l ớ n n h ấ t 43 3,9%trongkhiđó nhỏnhấtlà 3,7%vàcó độlệchchuẩn33,4%.Nhìnchungchỉsốd o a n h nghiệpniêmyếtthịtrườngchứngkhoá nViệtNamlàtươngđối cao.

Nợngắnhạ n/ Tổ ng tà i sản( ):gi á t rị bì nh quânlà 3 5, 6 %,l ớn nhấtlà

Nợdàihạn/Tổngtàisản( ):cógiátrịbìnhquân10,6%,trongkhi cógiátrịlớnnhấtlà433,9%thìở nàychỉởmức69,3%,còngiátrịnhỏnhất là0

Tổngtàisảnchobiếtquymôvốndoanhnghiệp,quymôdoanhnghiệpđượcxácđịn hbằngLogarittổngtàisản.Xétvềquymôcácdoanhnghiệpniênyếttrênth ị trườngc hứngkhoán ViệtNamtươngđốiđồngđều,vớiquymôbìnhquânlàgấp1 1 8 4 8 lần,trongđó cácdoanhnghiệpcóquymôlớnnhấtlàgấp13.417lầnvàthấpn h ấ t làgấp10.046lần,độlệchch uẩncácdoanhnghiệpởmứcgấp0.527lần.

Xétvềmặtlýthuyếtnếutàisảntrênsổsáchgiatăngcóthểdoanhnghiệpmua thêmtàisảnđểmởrộngquymôsảnxuất.Dẫnđếntàisảncóthếchấpđượcdoanhn g h i ệ p d ễ d à n g t i ế p c ậ n v ớ i n g u ồ n v ố n vaymới.B ì n h q u â n t ố c đ ộ t ă n g trưởngc ủacácdoanhnghiệplà135,3%,độlệchchuẩntốcđộtăngtrưởngởmức55 ,8 %; giát rịlớnnhấtlà471,4%vànhỏnhất10%nhìnchungtốcđộtăngtrưởnggiao độngkhánhiềuở cácdoanhnghiệpniêmyếtthịtrườngViệtNam.

Tàisảnhữuhìnhcácdoanhnghiệpcómứcbìnhquânlà26,9%,giữagiátrịlớn n hấtnhỏnhấtdaođộngkhácaotừ0,2%lên266,1%vàđộlệch25,4%.

Chỉc ầ n c ó mộtn g u ồ n t i n n à o k h ô n g t ố t v ề k h ả n ă n g t h a n h t o á n c ủ a m ộ t doanhnghiệpcũnglàmảnhhướngđếngiácổphiếudoanhnghiệpđóvìvậytín hth an h khoảnluônnằmtrongkhoảngdaođộngkhácaotừ0.159lầnlênđến12.689lần bìnhquânlà2.217lầnvàcóđộlệchchuẩn1.581lần.

Bảng(4.1)chothấytỷsốnợtrêntổngtàisảntươngđốicaosovớinợngắnhạnvàk hácaosovớinợdàihạn.Điềunàycóthểgiảithíchrằngcácdoanhnghiệpniêmyếtcóxuhư ớngđivaynhiềuhơnlàsửdụngvốncổphần.Nguồnvốnmàcácdoanhnghiệpsửdụngchom ụcđíchđầutưchủyếulànợngắnhạn.

Phântíchmatrậntươngquancủacácyếutố

TANG SIZE TAX GROWTH LIQUID ROA ROE

Bảng4.2.1Chobiếtvềmứcđộtươngquangiữacácbiếntươngđốithấp.Tỷlệnợ/ tổngt à i sả n t ư ơ n g q ua n v ớ i cá c b i ế n ch ỉ n ằ m trong k h o ả n g t ừ - 0 3 4 3 đ ế n 0.448.Còn vềsựtươngquan lẫnnhau củacác biếnđa phần cómứctươngquanyếudaođộngtừ-

TANG SIZE TAX GROWTH LIQUID ROA ROE

(Nguồn:tính toán chương trìnheviews)

Bảng4.2.2Xétvềmứcđộtươngquangiữacácbiếnrấtthấp.Tỷlệnợngắnhạn/ tổngtàisảntươngquanvớicácbiếndaođộngtrongkhoảngtừ-0.368đến

1.348 Cònvềsựtương quan lẫnnhau của các biếnđa phần cómứctươngquanyếud ao độngtừ-

TANG SIZE TAX GROWTH LIQUID ROA ROE

0.231đến0.363.Cònvềsựtươngquanlẫnnhaucủacácb iến đaphầncómứctươngquan yếudaođộngtừ-0.196đến0.633.Vìvậy,cácbiếnđộclậptácđộngđếncấutrúcvốn.

Kếtquảphântíchmôhìnhhồiquy

Kiểmđịnhkếtquảmôhìnhhồiquy

Đển hậ n đ ị n h c á c yếut ố t á c đ ộ n g đ ế n c ấ u t r ú c v ố n c á c d o a n h n g h i ệ p ,s ử dụ n g phươngphápbìnhphươngbénhấtđểtìmramốiquanhệgiữacácbiến.Bảng(4 3 ) môtả môhìnhhồiquygiữacácbiếnphụthuộclàtổngnợ( ),nợngắnhạn

( ),nợ dàihạn( ) và các biến độc lập gồm: tài sản cố địnhhữu hình (Tang), quymôdoanhnghiệp(Size),tốcđộtăngtrưởng(Growth),lợinhuận (ROA-

ROE),tínhthanhkhoản(Liquid)vàthuế(Tax).

Dựavàokếtquảhồiquybảng(4.3)vớimứcýnghĩa10%,5%và1%kiểmđịnhm ứcđộtácđộngcủacácbiếnđộclậpđốivớicácbiếnphụthuộc.

Cácbiếnđộclập:tàisảncốđịnhhữuhình,thanhkhoản,thuế,ROA-

Cònbiếnđộclập:Quymôdoanhnghiệpchỉcógiátrịxácxuất(Prob)đốivớibiếnphụt huộcnhỏhơnmứcýnghĩaα%điềunàychứngtỏquymôdoanhnghiệpcóýnghĩ athốngkêvớiđộtincậy90%(mứcýnghĩa10%). Đặcbiệtbiếnđộclậptốcđộtăngtrưởngcógiátrịxácxuất(Prob)đốivớib i ến phụthuộccaohơnýnghĩaα%vìvậytốcđộtăngtrưởngkhôngtácđộngđếnbiếnp hụthuộctrongtrườnghợplà

Biếnđộclậpnhư:tàisảnhữuhình,thuế,tínhthanhkhoản,lợinhuận(ROE,ROA)cógiátrịxácxuất(Prob)đốivớibiếnphụthuộcđềunhỏhơnmứcýnghĩathốngk êα=1%chochúngtacáinhìnvềcácyếutốnàyđềucóýnghĩathốngkêv ới độtincậycao99%.

Cònlạilàtốcđộtăngtrưởngvàquymôdoanhnghiệpchỉcógiátrịxácxuất(Prob)đối với lớnhơnmứcýnghĩaα%vìvậymứcđộtincậycủatốcđộtăngtrưởnglàrấtthấp.

 Nợdàihạn/Tổngtàisản( Đốivới cácbiếnđộclậphầuhếtđềucógiátrịxácxuất(Prob)đốivớibiếnph ụthuộcnhỏhơnmứcýnghĩathốngkêα=1%cácyếutốnàyđềucóýnghĩathốngkêvớiđộtincậy cao99%. Đốivớiđònbẩytàichínhdàihạnthìtínhthanhkhoảnlạicógiátrịxácxuất(Prob) đốivớibiếnphụthuộcnhỏhơnmứcýnghĩathốngkêα%độtincậytínhthanhkh oảnđốivớiđònbẩytàichínhdàihạnlàkhôngcao.

Từkếtquảtrêncóthểdễdàngnhậnrarằngbiếntốcđộtăngtrưởng(Growth)có ýnghĩađ ốivớicảbamôhình , làrấtlớnvàcóđộtincậykhôngcaovìthếchochúngtacáinhì nmộtphầnnàođóvềtốcđộtăngtrưởngtácđộngkhông nhiềuđếncấutrúc vốncòncácbiếncònlạicó ýnghĩacao hơn.Tuynhiêntrongmôh ì n h hồiquynàyvẫntồntạigiátrịProbcủaquymôdoanhnghiệ plớnhơnmứcýn g h ĩ aα%nhưngchỉđốivớiđònbẩytàichínhngắnhạnvìthếkh ôngcótácđộngnhiềuđếnmôhìnhhồiquy.

Ngoàira,Prob(F- statistic)bằng0,điềunàychứngtỏmôhìnhhồiquycóýnghĩathốngkê.

Kiểmđịnhtínhphùhợpcủahàmhồiquy

Đểkiểm địnhmứcđộphùhợpcủamôhình,bảngkếtquảhồiquy(4.3)cungcấpchotagiátrịcủaProb (F-statistic).Prob(F- statistic)củacácbiếnđộclậpđốivớicácbiếnphụthuộcrấtnhỏ,gầnbằng0.Điềunàychứn gtỏmôhìnhnghiêncứucó ýnghĩathốngkêvàhàmsốhồiquylàphùhợp.Ngoàiragiátrịc ủahệsốxácđịnh(R- square)củacácbiếnđộclậpđốivớicácbiếnphụthuộctổngnợ,nợngắnhạnvànợdàihạ nlầnlượtlà59,2%,50%và61,7%vàhệsốxácđịnhhiệuchỉnh

I%, a%làkhácao.Haynóicáchkháccácyếutốnàytácđộngrất lớnđ ế n quyếtđ ị n h c ấ u t r ú c v ố n c ủ a c á c d o a n h n g h i ệ p n i ê m yếtt r ê n t h ị t r ư ờ n g chứngkhoánViệtNam.

Kiểmđịnhhiệntượngtựtươngquan cácbiến

Đểkiểmđịnhhiệntượngtựtươngquangiữacácbiến,bảngkếtquảhồiquy(4.3)ch obiếtgiátrịhệsốDurbin Watsonstat(D-W).Theo bảngkếtquảhồiquycóD- Wgiữacácbiếnđộclậpvàbiếnphụthuộclà:

=2.011giátrịnàynằmtrongkhoảng1