1 Tên đề tài Tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 2 Câu hỏi nghiên cứu/Giả thuyết nghiên cứu Lý thuyết định thờ[.]
1 Tên đề tài: Tác động lý thuyết định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam Câu hỏi nghiên cứu/Giả thuyết nghiên cứu - Lý thuyết định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam ngắn hạn hay không? - Lý thuyết định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam dài hạn hay không? 1.1 3.1 Dữ liệu Dữ liệu nghiên cứu chủ yếu sử dụng liệu thứ cấp thu thập từ Báo cáo tài chính, Báo cáo hàng năm doanh nghiệp cơng khai trang web tài đáng tin cậy như: Sở giao dịch Hà Nội (HNX), Sở giao dịch TP Hồ Chí Minh (HOSE), Vietstock Bên cạnh đó, nghiên cứu sử dụng liệu khoảng thời gian từ năm 2014 đến năm 2019 Trong giai đoạn này, thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua nhiều giai đoạn: năm 2014 với nhiều biến động thăng trầm, thị trường bùng nổ vào năm 2017 với số liên tục đạt đỉnh, với hàng loạt số lập Do vậy, tác động lý thuyết định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2014 đến năm 2019 thể rõ ràng tổng quát Các doanh nghiệp lựa chọn mẫu nghiên cứu bao gồm 321 doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE HNX tiến hành chạy mơ hình hồi quy OLS Kết hồi quy kiểm định tượng tương quan, đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi) 2 1.2 3.2 Mơ hình nghiên cứu Dựa vào mơ hình nghiên cứu trước Baker, M., & Wurgler, J (2002), Rajan, R G., & Zingales, L (1995), kết hợp với đề xuất biến giả thị trường “sôi động” HOT để đo lường định thời điểm thị trường Alti (2006) nhằm xem xét tác động lý thuyết đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Đồng thời, tỉ lệ đòn bẩy nghiên cứu tính theo hai phương thức theo giá trị giá trị sổ sách giá trị thị trường Do nghiên cứu trước Ngô Thanh Trà, Trần Văn Tuyến, Nguyễn Văn Điệp (2017) sử dụng biến giả định thời điểm thị trường theo mơ hình Alti (2006), kết hồi quy cho thấy khơng có tác động lý thuyết đến cấu trúc vốn Mặt khác, Nguyễn Hữu Thảo (2016) thực nghiên cứu với mô hình đề xuất Rajan, R G., & Zingales, L (1995) lại cho thấy có tương quan định thời điểm thị trường cấu trúc vốn Do đó, tác giả đề xuất hai mơ hình nghiên cứu sau nhằm xem xét tác động định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam ngắn hạn dài hạn: ( D M PPE EBITDA )t = a + bHOT + c( )t-1 + d( )t-1 + e( )t-1 + flog(S)t-1 + ut A B A A ( D D M PPE EBITDA )t - ( )t-1 = a + bHOT + c( )t-1 + d( )t-1 + e( )t-1 + flog(S)t-1 + + g A A B A A ( D ) + ut (2) A t-1 (1) Trong đó, t năm IPO + 1, IPO +2, IPO + 3, IPO + 4, IPO + 5, IPO + Mơ hình (1) mô tả tác động biến độc lập đến tỷ lệ địn bẩy (D/A) Ngồi ra, tác giả chọn (D/At - D/At-1) mơ hình (2) đại diện cho thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hàng năm 3 1.3 3.3 Giải thích biến 1.3.1 3.3.1 Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage ratio - D ) A Theo nghiên cứu trước, có hai cách xác định tỷ lệ địn bẩy, tỷ lệ địn bẩy sổ sách tỷ lệ đòn bẩy thị trường Cả hai cách tính tỷ lệ địn bẩy cho thấy tỉ lệ nợ doanh nghiệp, đánh giá hiệu kinh doanh doanh nghiệp sử dụng nợ tổng tài sản cho việc gia tăng lợi nhuận cho cổ phần công ty Theo Myers (1977) Barclay et al (2006), tỷ lệ đòn bẩy sổ sách tỷ lệ đòn bẩy thị trường doanh nghiệp có mối liên kết với thơng qua giá trị cơng ty Nghiên cứu Ferris, S.P., Hanousek, J., Shamshur, A and Tresl, J (2018) cho thấy, giá cổ phiếu tăng làm giảm tỷ lệ địn bẩy thị trường, cơng ty có xu hướng tìm cách điều chỉnh tỷ lệ địn bẩy sổ sách họ Do đó, doanh nghiệp muốn quản lý cấu trúc vốn cần tìm hiểu hai tỷ lệ đòn bẩy sổ sách thị trường Nghiên cứu xác định tỷ lệ đòn bẩy theo hai cách dựa nghiên cứu Lemmon et al (2008), Leary and Roberts (2014), và DeAngelo and Roll (2015) Theo đó, tỷ lệ địn bẩy sổ sách tỷ lệ đòn bẩy thị trường đo lường sau: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách = nợ sổ sách / tổng tài sản Tỷ lệ đòn bẩy thị trường = nợ sổ sách / (tổng tài sản – giá trị vốn cổ phần sổ sách + giá trị vốn cổ phần thị trường) 3.3.2 Định thời điểm thị trường (Market Timing - HOT) Biến định thời điểm thị trường (HOT), theo Alti (2006), biến giả mô tả nỗ lực định thời điểm thị trường vốn cổ phần công ty, hay nói cách khác, thể việc đợt IPO doanh nghiệp rơi vào tháng thị trường “sôi động” hay “ảm đạm” Nhằm tránh biến động theo mùa, nghiên cứu sử dụng trung bình di động khối lượng IPO tháng liền kề (Helwege Liang, 2004 Alti, 2006) Biến giả HOT nhận giá trị đợt IPO doanh nghiệp rơi vào tháng thị trường “sôi động”, tức giá trị trung bình di động khối lượng IPO tháng lớn giá trị trung vị chúng Mặt khác, biến HOT nhận giá trị đợt IPO doanh nghiệp rơi vào tháng thị trường “ảm đạm”, hay nói cách khác, giá trị trung bình di động khối lượng IPO tháng nhỏ giá trị trung vị chúng Biến giả định thời điểm thị trường (HOT) giúp ảnh hưởng tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách đến yếu tố định thời điểm thị trường nghiên cứu trước Đồng thời, việc sử dụng biến giả HOT giúp tránh ảnh hưởng yếu tố đặc điểm doanh nghiệp Nghiên cứu Alti (2006) rằng, thị trường trở nên “sơi động”, chi phí sử dụng vốn cổ phần tạm thời thấp, doanh nghiệp có xu hướng phát hành nhiều cổ phần Điều khiến tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp thấp so với doanh nghiệp phát hành thị trường “ảm đạm” Do đó, biến giả HOT kỳ vọng tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp 3.3.3 Khả tăng trưởng/Tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách (Market to book value - M ) B Khả tăng trường (Tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách - M ) thể B lợi nhuận mà đồng tiền thực tạo phải gánh cho M/B đồng kỳ vọng Nói cách khác, thể khả tăng trưởng lợi nhuận dự kiến tài sản vơ giá trị thương hiệu, sở hữu trí tuệ, liệu, nguồn lực nhân khách hàng Zaran Zingades (1995) cho rằng, biến cịn mơ tả định giá thị trường sai vốn cổ phần có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ đòn bẩy Theo Baker Wurgler (2002), khả tăng trưởng tính sau: Khả tăng trưởng = (Giá trị thị trường vốn cổ phần + Giá trị sổ sách nợ) / Giá trị sổ sách tổng tài sản 3.3.4 Khả sinh lợi ( EBITDA ) A Khả sinh lợi = (Thu nhập trước thuế, lãi vay khấu hao) / Tổng tài sản Theo Baker Wurgler (2002), khả sinh lợi có mối tương quan với tỷ lệ địn bẩy, có liên quan đến sẵn có nguồn quỹ nội Theo Myers (2001), công ty có có khả sinh lợi cao có xu hướng giảm nợ sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư, ưu tiên sử dụng quỹ nội Bên cạnh đó, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại làm giảm chi phí bất cân xứng thơng, chi phí giao dịch chi phí đại diện 3.3.5 Tài sản hữu hình ( PPE ) A Theo Hovakimian cộng (2001), tài sản hữu hình có mối quan hệ chiều với tỷ lệ đòn bẩy Do tài sản cố định dùng chấp cho khoản nợ cho doanh nghiệp, từ doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều nợ Ngồi ra, tài sản cố định cịn làm giảm rủi ro cho người cho vay Tài sản hữu hình = Tài sản cố định / Tổng tài sản Với tài sản cố định bao gồm nhà cửa, nội thất, thiết bị, tài sản đất… kỳ vọng sử dụng năm 3.3.6 Quy mô doanh nghiệp (Size) Baker Wurgler (2002) rằng, doanh nghiệp có quy mơ lớn khả vay nợ ngân hàng cao tổ chức tài chính, nên doanh nghiệp có xu hướng vay nhiều Quy mô doanh nghiệp = Ln (Doanh thu thuần) LỜI CAM ĐOAN Tôi đọc hiểu hành vi vi phạm trung thực học thuật Tôi xin cam đoan nghiên cứu tự thực không vi phạm yêu cầu trung thực học thuật Hà Nội, ngày tháng năm 2020 Tác giả luận văn LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn Ban giám hiệu trường thầy cô giúp đỡ tạo điều kiện cho tơi hồn thành chương trình học tập hồn thành luận văn Đặc biệt, xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới người tận tình bảo, hướng dẫn tơi suốt q trình nghiên cứu thực luận văn Tôi xin chân thành cảm ơn! Hà Nội, ngày tháng năm 2020 Tác giả luận văn MỤC LỤC 1.1 3.1 Dữ liệu .1 1.2 3.2 Mơ hình nghiên cứu 1.3 3.3 Giải thích biến .2 1.3.1 3.3.1 Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage ratio - DA ) LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN DANH MỤC VIẾT TẮT .9 DANH MỤC HÌNH 10 No table of figures entries found.DANH MỤC BẢNG 10 CHƯƠNG Giới thiệu đề tài nghiên cứu 12 2.1 Tính cấp thiết đề tài 12 2.2 Tình hình nghiên cứu 12 2.2.1 Nghiên cứu Baker Wurgler (2002) .12 2.2.2 Các nghiên cứu khác 12 DANH MỤC VIẾT TẮT STT Từ viết tắt Viết đầy đủ Nghĩa tiếng việt BCKQHDKD Báo cáo kết hoạt động Báo cáo kết hoạt động BCĐKT kinh doanh Bảng cân đồi kế toán kinh doanh Bảng cân đồi kế toán BCLCTT Báo cáo lưu chuyển tiền tệ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ CP Cổ phẩn Cổ phẩn CN Chi nhánh Chi nhánh HĐQT Hội đồng quản trị Hội đồng quản trị ISO Intenational Organization for Tổ chức tiêu chuẩn hóa quốc LNST Standardization Lợi nhuận sau thuế tế nhuận sau thuế Lợi NLĐ Người lao động Người lao động ROE Return On Equity Lợi nhuận vốn chủ sở 11 ROA Return On Assets hữu Tỷ suất thu nhập tài sản 12 SXKD Sản xuất kinh doanh Sản xuất kinh doanh 13 TSCĐ Tài sản cố định TSCĐ 14 TSDH Tài sản dài hạn TSDH 15 TSNH Tài sản ngắn hạn Tài sản ngắn hạn 16 TGĐ Tổng giám đốc Tổng giám đốc 17 VCSH Vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu 18 VCĐ Vốn cố định Vốn cố định 19 VCSH Vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu 10 DANH MỤC HÌNH NO TABLE OF FIGURES ENTRIES FOUND 11 DANH MỤC BẢNG No table of figures entries found 12 CHƯƠNG 2.GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 2.1 Tính cấp thiết đề tài Mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty ln mối quan tâm hàng đầu người chủ sở hữu công ty sở quan trọng lý thuyết tài doanh nghiệp đại Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá trị công ty tình hình kinh tế, lĩnh vực hoạt động, mức độ cạnh tranh, lực nhà quản trị,… Trong đó, cấu trúc vốn vấn đề cốt lõi doanh nghiệp mà nhà quản trị tài đặc biệt quan tâm khơng tác động đến giá trị cơng ty mà cịn ảnh hưởng đến hoạt động khác công ty Nhiều lý thuyết xây dựng với nghiên cứu thực nghiệm thực nhằm xem xét ảnh hưởng định lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu đến giá trị công ty Hiện nay, lý thuyết lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho cơng ty tập trung vào ba nhóm lý thuyết cấu trúc vốn, là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết định thời điểm thị trường Thời gian gần đây, tác động định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn lên hướng nghiên cứu thu hút quan tâm nhiều nhà kinh tế học giới Theo Baker Wurgler (2002), định thời điểm thị trường cho vốn cổ phần có nghĩa doanh nghiệp phát hành chứng khoán vốn giá thị trường chúng cao, mua lại với giá thấp Mục đích việc khai thác biến động thời chi phí sử dụng vốn cổ phần mối tương quan với chi phí sử dụng nguồn vốn khác Khác với lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng, dựa thị trường hiệu dạng vừa, lý thuyết định thời điểm thị trường xây dựng dựa giả định thị trường không hiệu doanh nghiệp tìm kiếm việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, thị trường khơng hiệu lại đóng vai trò quan trọng định tài Nét tương đồng lý thuyết định thời điểm thị trường lý thuyết trật tự phân hạng hai đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng nguồn tài trợ cho không tồn cấu trúc vốn tối ưu quan điểm lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, đề cập trên, khác biệt trọng yếu hai lý thuyết việc dựa giả định thị trường hiệu dạng vừa Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khốn biến đại diện cho bất cân xứng thơng tin, 13 cịn lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ hội tồn chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù lý hợp lý hay bất hợp lý Trong mô hình trước đây, người ta quan sát ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần (𝑟𝑒 ) chủ yếu từ tỷ suất sinh lợi nhận biết (𝑟𝑎 ) theo mơ hình định giá tài sản Tuy nhiên, Fama French (1997) kết luận việc sử dụng phương pháp chưa thật xác chưa thể tìm mơ hình định giá thiếu xác việc ước lượng tác nhân ảnh hưởng Mặt khác, diễn khứ không lập lại tương lai Chỉ thời gian gần nhiều nghiên cứu liên kết trực tiếp chi phí sử dụng vốn cổ phần với cấu trúc vốn Như Baker Wulger (2002) sử dụng tỷ số giá trị thị trường giá trị sổ sách tính trung bình với trọng số tài trợ từ bên khứ (external finance-weighted average of historical market-to-book ratios) để thấy mối tương quan nghịch chiều biến với tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trường Kết mơ hình Baker Wurgler lý thuyết định thời điểm thị trường có tồn tác động kéo dài lên tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp (khoảng 12 năm) Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu sau phản biện lại kết Baker Wurgler, Aydogan (2003), Hovakimian (2004), Kayhan Titman(2004) đồng ý tác động lý thuyết đến tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp, lại không tán thành khả tác động kéo dài theo mơ hình Baker va Wurgler đưa Do đó, nghiên cứu thực nhằm cung cấp chứng định lượng việc định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp niêm yết thị trường Việt Nam sở lý thuyết định thời điểm thị trường 2.2 Tình hình nghiên cứu Tác giả tiếp cận nghiên cứu trước dựa hai khía cạnh: Thứ nghiên cứu Baker Wurgler (2002)- nghiên cứu có sở ban đầu việc định thời điểm thị trường nhà quản trị cấu trúc vốn doanh nghiệp Thứ hai cập nhật đổi mới, ý kiến khác từ nghiên cứu sau lý thuyết định thời điểm thị trường nói chung mơ hình Baker Wurgler nói riêng 2.2.1 Mơ hình Baker-Wurgler (2002) Khái niệm định thời điểm thị trường theo Baker Wurgler việc nhà quản lý doanh nghiệp dự định tiến hành phát hành hay mua lại vốn cổ phần dựa vào định giá thị trường cổ phần doanh nghiệp, họ cho thực họ quan tâm đến cổ đông hữu 14 Hai tác giả dựa bốn chứng tồn lý thuyết định thời điểm thị trường 15 Phân tích định tài trợ thực tế cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phần giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách giá trị thị trường khứ Doanh nghiệp có xu hướng mua lại vốn cổ phần giá thị trường thấp Phân tích tỷ suất sinh lợi chứng khoán dài hạn theo sau định tài trợ doanh nghiệp cho thấy có xu hướng phát hành cổ phần chi phí vốn cổ phần thấp so với nguồn tài trợ khác mua lại nhận thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần cao Phân tích dự báo thu nhập nhận biết nhà đầu tư xung quanh đợt phát hành vốn chủ cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phần nhà đầu tư lạc quan triển vọng tăng trưởng Dựa bảng khảo sát Graham Harvey (2001) cho thấy khoảng 2/3 nhà quản trị thừa nhận họ quan tâm đến thị trường định giá chứng khoán cao hay thấp định sách tài trợ Mục tiêu nghiên cứu Baker Wurlger trả lời hai câu hỏi chính: Việc định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn liệu tác động có kéo dài dài hạn khơng Baker Wurgler sử dụng liệu COMPUSTAT doanh nghiệp xác định ngày phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng (IPO) Việc sử dụng IPO để nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trườngđược hai tác giả giải thích với lý sau:Thứ nhất, IPO định phát hành vốn chủ có ý nghĩa quan đến doanh nghiệp Thứ hai, IPO cho có mối quan hệ với tỷ lệ M/B biến đại diện cho định giá sai hội tăng trưởng Nghiên cứu Baker Wurgler chia thành phần chủ yếu: xem xét tác động việc định thời điểm lên cấu trúc vốn ngắn hạn tác động kéo dài hiệu ứng 2.2.2 Tác động ngắn hạn Baker Wurgler phân tích tác động yếu tố quan trọng tính hữu hình tài sản PPE/At-1, khả sinh lợi EBITDA/At-1, quy mô doanh nghiệp 16 Hơn , tác giả cịn phân tích thay đổi hàng năm tỷ lệ đòn bẩy thành phần phát hành cổ phần ròng, phần lợi nhuận giữ lại phát hành nợ ròng Dựa vào kết hồi quy tác giả nhận thấy có tương quan nghịch tỷ số M/B tỷ lệ địn bẩy Ngồi , dựa phân tích thành phần thay đổi tỷ lệ địn bẩy, tác giả cho thấy, tác động M/B lên cấu trúc vốn ngắn hạn thật thông qua phát hành cổ phần 2.2.3 Ý nghĩa giá trị khứ M/Befwa Phần 2.1.1 cho thấy M/B ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp ngắn hạn.Tuy nhiên, ta chưa thể vội vàng kết luận tác động có ý nghĩa dài hạn Định thời điểm thị trườngcó thể hoạt động mang tính hội Hơn nữa, nhà quản trị cân lại tỷ lệ đòn bẩy để hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu, việc định thời điểm khơng có tác động lâu dài, giá trị q khứ khơng thể giải thích cho thay đổi tỷ lệ đòn bẩy Để đo lường khả tác động kéo dài hiệu ứng định thời điểm thị trường, Baker Wurgler thêm vào mơ hình biến mới: tỷ số giá trị thị trường giá trị sổ sách bình quân với trọng số mức độ tài trợ (EFWAMB- external finance- weighted market-to-book ratio) đại diện cho việc định thời điểm thị trường vốn cổ phần khứ 17 Biến nhận giá trị cao đối doanh nghiệp huy động tài trợ bên tỷ số giá thị trường giá trị sổ sách cao ngược lại, nhận giá trị thấp với doanh nghiệp huy động vốn bên M/B thấp Tác giả nhận thấy việc sử dụng biến M/Befwa giúp làm tăng khả giải thích (R ) hai biến chính: M/B khả sinh lợi Điều có nghĩa: doanh nghiệp lần đầu phát hành công chúng, cấu trúc vốn doanh nghiệp phản ảnh số yếu tố (tỷ lệ M/B), khả chấp tài sản, quy mô dự định R&D Sau phát triển, tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp ngày giải thích rõ hội tài trợ khứ, thể qua tỷ số M/B, hội tích lũy lợi nhuận giữ lại khứ, thể khả sinh lợi Bài nghiên cứu thực hồi quy nhằm xác định khả ảnh hưởng hội định thời điểm khứ tác động lên cấu trúc nợ phương trình: Kết cho thấy M/B M/B efwa,t-1 có tác động mạnh quán so với t-1 Kết cho thấy biến động tỷ lệ M/B khứ (chứ biến động tỷ lệ M/B tại) đóng vai trị quan quan trọng việc giải thích tỷ lệ địn bẩy mẫu 2.2.4 Tác động kéo dài Trong phần đầu, nghiên cứu cho thấy giá thị trường làm giảm tỷ lệ địn bẩy ngắn hạn.Sau đó, việc giá trị thị trường cao khứ góp phần làm giảm tỷ lệ địn bẩy.Nhìn vào mối tương quan thấy tác động M/B lên cấu trúc vốn kéo dài.Baker Wurgler kết thúc phần thực nghiệm cách đưa mức độ độ lớn tượng kéo dài 18 Đầu tiên, Baker Wurgler đo lường thay đổi tỷ lệ đòn bẩy tỷ lệ đòn bẩy trước IPO phương trình sau : Kết hồi quytrong nghiên cứu cho thấy, M/B bình quân tỷ trọng đặc điểm doanh nghiệp bị loại bỏ, điều ảnh hưởng đến tỷ lệ địn bẩy ban đầu Thay vào đó, kết cung cấp chứng cho việc giá trị khứ tác động lên cấu trúc vốn dài hạn tích lũy qua năm Hơn nữa, để có nhìn trực tiếp vào tác động dài hạn giá trị khứ Baker Wurgler tiến hành kiểm tra tác động hệ thống ba mơ hình : Điều nhấn mạnh tồn ảnh hưởng kéo dài giá trị khứ, chí dù tính liệu cách 10 năm, M/Befwa, t tác động mạnh đến D/At+τ M/B t+τ-1 Kết luận, hai tác giả cho thấy giá trị lịch sử thị trường có tác động lớn kéo dài cấu trúc vốn, tác động độc lập với biến ràng buộc 19 2.2.5 Các quan điểm khác Như đề cập phần trên, nghiên cứu sau nghiên cứu củaBaker Wurgler ủng hộ tác động việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.Tuy nhiên, họ đặt câu hỏi khả kéo dài tác động đưa nhận xét, thay tốt nhằm nắm bắt việc định thời điểm Phản biện tác giả muốn đề cập đến nghiên cứu Kayhan Titman nhằm phân tích kết đạt củaBaker Wurgler Biến M/B efwa phân tích Baker Wurgler đại diện cho định giá sai thị trường Tuy nhiên, M/B đại diện cho hội đầu tư doanh nghiệp Do đó, Baker Wurgler thêm vào biến M/Bt-1 nhằm kiểm soát khác biệt hội đầu tư Kayhan Titman không đồng ý với ý kiến cấu trúc nên hai biến thay khác Yearly Timing (YT) Long-term Timing (LT) dựa ý tưởng thâm hụt tài trợ (Financial deficit - FD) Baker Wurgler Theo Kayhan Titman, biến M/Befwa khơng hồn tồn thể việc định giá sai mà phần đại diện cho yếu tố khác ảnh hưởng cấu trúc vốn, trường hợp hội đầu tư Ơng lập luận: 20 Trong biến YT dùng để đại diện cho ý tưởng Baker Wurgler cho doanh nghiệp huy động vốn bên ngồi giá chứng khốn định giá cao có xu hướng giảm tỷ lệ nợ biến LT thể tác động hội tăng trưởng lên cấu trúc vốn Do cấu trúc vốn thay đổi chậm hội đầu tư, nói cách khác, M/B biến nhiễu, tỷ lệ M/B trung bình trọng số qua thời kỳ đại diện tốt cho hội đầu tư Như phần biến 𝑀/𝐵𝑒𝑓𝑤𝑎 thể hội đầu tư Và theoKayhan Titman, điều tạo nên tác động kéo dài việc định thời điểm thị trường Qua đó, có phần YT thể ý tưởng Baker Wurgler Tuy nhiên, công thức 𝑀/𝐵𝑒𝑓𝑤𝑎 , biến YT chia lại cho 𝐹 𝐵𝑒𝑓𝑤𝑎, điều làm phần đại diện cho định thời điểm thị trường không biến động với khối lượng phát hành, làm giảm tác động định thời điểm doanh nghiệp huy động nhiều vốn bên Nghiên cứu Kayhan Titman đưa kết doanh nghiệp thường di chuyển cấu trúc vốn tối ưu, kết kéo dài việc định thời điểm lên cấu trúc vốn tận dụng định giá sai mà hội tăng trưởng tạo Do đó, khơng tồn tác động kéo dài việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn,trái ngược với quan điểm Baker Wurgler Một phản biện khác định thời điểm thị trường khác đề xuất Hovakimian (2004) Tương tự với Kayhan Titman,Hovakimian nghi ngờ khả đại diện cho định giá sai thị rường biến M/Befwa khơng thiên phân tích chất biến việc phân tích thành phần Kayhan Titman, màHovakimian ràng buộc liên quan đến định giá sai thị trường, kỳ vọng M/Befwa khơng cịn ý nghĩa với ràng buộc Bằng việc thêm vào ràng buộc tích lũy phát hành cổ phần ròng phát hành nợ ròng: