NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn của các nước trên thế giới
Nhân tố tác động đến quyết định tài chính của công ty là một câu hỏi nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu đã dành nhiều thời gian và nỗ lực để tìm ra câu trả lời thông qua lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Bài viết mở đầu cho các nghiên cứu có ý nghĩa về cấu trúc vốn hiện đại của doanh nghiệp đã đóng góp đáng kể vào lĩnh vực này.
Học thuyết Modigliani và Miller (MM) ra đời vào năm 1958 đã đặt nền tảng cho nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn Sau MM, các nhà nghiên cứu đã mở rộng và phát triển thêm các lý thuyết quan trọng khác, bao gồm tác động của thuế cá nhân (Miller, 1977) và chi phí phá sản.
(Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers,
1977), và thông tin bất cân xứng (Myers,
Hai giả thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về cơ cấu vốn là lý thuyết đánh đổi (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT).
Đến nay, vẫn chưa tồn tại một lý thuyết chung nào về quyết định cấu trúc vốn Việc áp dụng và nghiên cứu thực nghiệm các lý thuyết này giữa các quốc gia, nhóm quốc gia và ngành nghề vẫn chưa đồng nhất Trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ tóm tắt các kết luận từ một số nghiên cứu quan trọng đã được thực hiện.
Trong nghiên cứu của De Jong và các cộng sự (2008), các nhân tố đặc thù công ty và quốc gia được phân tích để hiểu rõ hơn về lựa chọn đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp tại 42 quốc gia Kết quả cho thấy rằng các nhân tố đặc thù công ty có sự khác biệt giữa các quốc gia, trái ngược với các nghiên cứu trước đây cho rằng chúng có ảnh hưởng tương tự Ngoài ra, các yếu tố quốc gia như nguồn vốn, quy tắc pháp luật, và sự phát triển của thị trường chứng khoán và trái phiếu cũng được chỉ ra là có tác động trực tiếp Nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và khả năng thanh toán với đòn bẩy tài chính, trong khi đó, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến nhưng không có ý nghĩa thống kê với quy mô công ty, khả năng sinh lời, thuế và rủi ro kinh doanh.
Nghiên cứu của Irina và Maria (2008) tập trung vào quyết định cấu trúc vốn tại các quốc gia BRIC (Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc), áp dụng mô hình nghiên cứu đa biến cho các công ty phi tài chính lớn Kết quả cho thấy tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn khác nhau giữa các quốc gia, với sự tương phản giữa các công ty lớn của Nga và Brazil về ảnh hưởng của tài sản hữu hình và quy mô công ty Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra sự tương đồng trong ảnh hưởng của các nhân tố giữa các công ty Trung Quốc và Brazil Trong khi đó, nghiên cứu của Pandey (2001) về các công ty Malaysia giai đoạn 1984-1999 cho thấy khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và tài sản hữu hình có ý nghĩa thống kê đối với tất cả loại hình nợ, trong khi biến cơ hội đầu tư không có ý nghĩa thống kê với chính sách nợ.
Bhaduri (2002) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ, chỉ ra rằng các yếu tố như tăng trưởng, dòng tiền, quy mô và đặc trưng sản phẩm/ngành đóng vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy chi phí tái cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến việc hình thành cấu trúc vốn tối ưu, với sự khác biệt giữa chi phí vay mượn dài hạn và ngắn hạn Mô hình mà Bhaduri xây dựng đã trở thành chuẩn mực cho các nghiên cứu tiếp theo về các nhân tố cấu trúc vốn, dựa trên mẫu 363 công ty trong các ngành công nghiệp nặng trong giai đoạn 1990.
1995 và cơ sở dữ liệu được lấy từ Trung tâm điều hành kinh tế Ấn Độ.
Bhaduri nhấn mạnh rằng việc kết hợp nhiều biến hơn là cần thiết để nâng cao khả năng giải thích của mô hình nghiên cứu Tuy nhiên, dữ liệu trong nghiên cứu của ông không cho phép đưa vào nhiều biến trong mô hình này.
Nghiên cứu của Joy Pathak năm 2010 tại Ấn Độ đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm tài sản hữu hình, tăng trưởng, quy mô công ty, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản và khả năng sinh lời, trong đó tài sản hữu hình, tăng trưởng và quy mô công ty có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, còn rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản và khả năng sinh lời có mối quan hệ nghịch biến Tác giả cũng đề xuất bổ sung các yếu tố như tính độc đáo của sản phẩm, giá trị tài sản thế chấp và tỷ lệ khấu hao để phát triển mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn tại các nền kinh tế mới nổi.
Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn tại Việt Nam
Trong bài nghiên cứu “ Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ: trường hợp của Việt Nam”, tác giả Trần Đình
Ramachandran (2006) đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố định lượng và định tính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố như tăng trưởng, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô, rủi ro kinh doanh, quyền sở hữu công ty, mối quan hệ với ngân hàng và khả năng liên kết đều có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
- Các công ty thuộc sở hữu của nhà nước có tỷ lệ nợ cao hơn các công ty tư nhân.
Quy mô công ty và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lợi không có ý nghĩa đáng kể trong mô hình Tài sản hữu hình có quan hệ nghịch biến với tổng nợ và tỷ lệ các khoản phải trả ngắn hạn; tuy nhiên, ảnh hưởng của tài sản hữu hình không đủ mạnh để chứng minh rằng chi phí đại diện và lý thuyết kiệt quệ tài chính có thể giải thích mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và các tỷ lệ nợ.
Các nhân tố hành vi quản lý ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của công ty Cụ thể, những công ty duy trì mối quan hệ tốt với ngân hàng có khả năng vay vốn lớn để hỗ trợ hoạt động kinh doanh Hơn nữa, khả năng kết nối tốt giúp các công ty dễ dàng tiếp cận tín dụng thương mại và các nguồn tài chính khác.
Năm 2010, tác giả Lê Ngọc Trâm đã nghiên cứu mô hình hồi quy đòn bẩy tài chính của 177 công ty Việt Nam giai đoạn 2005-2008 và chỉ ra rằng có 8 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các nhân tố này bao gồm tấm chắn thuế phi nợ, khả năng thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước, tài sản hữu hình, thuế và đặc điểm riêng của sản phẩm, với ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%.
Biến tăng trưởng và rủi ro kinh doanh không gây tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%).
Nghiên cứu của Nguyễn Chí Đức (2011) dựa trên dữ liệu từ 546 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010 cho thấy rằng các công ty Việt Nam sử dụng nợ cao hơn so với các công ty toàn cầu, đặc biệt là nợ ngắn hạn Các công ty nhà nước và công ty lớn có mức sử dụng nợ cao hơn so với các công ty tư nhân và vừa nhỏ Nghiên cứu cũng xác định rằng các yếu tố như khả năng sinh lời, tính thanh khoản, ngành nông nghiệp và vận tải có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính, trong khi quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, đặc điểm tài sản, sở hữu nhà nước và ngành bất động sản - xây dựng có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty.
Nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam tập trung vào các yếu tố như khả năng thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước, tài sản hữu hình, thuế, đặc điểm sản phẩm, sự tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và đặc điểm ngành Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu này gặp khó khăn do nguồn dữ liệu không chính xác, thường dựa vào giá trị sổ sách, và những hạn chế này vẫn chưa được khắc phục.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Dữ liệu
Dữ liệu sử dụng để phân tích là báo cáo tài chính từ năm 2008 đến năm 2011 của 652 công ty phi tài chính niêm yết trên
Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng khoán
Hà Nội tính đến thời điểm 31/07/2012. Các báo cáo tài chính này được tổng hợp từ các công ty chứng khoán.
Đòn bẩy tài chính
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được thể hiện qua đòn bẩy tài chính, với nhiều phương pháp đo lường khác nhau Tất cả các đặc điểm liên quan đến đòn bẩy tài chính đều xoay quanh tỷ lệ nợ, được xác định dựa trên giá trị thị trường hoặc giá trị sổ sách Tỷ lệ nợ cũng có thể được phân chia theo kỳ hạn, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn hoặc tổng nợ.
Do khó khăn trong việc tiếp cận dữ liệu giá trị thị trường, nhiều nhà nghiên cứu đã chọn giá trị sổ sách làm thay thế Theo Myers (1977), các nhà quản lý ưu tiên giá trị sổ sách vì nợ được đảm bảo tốt hơn bởi tài sản thay vì các cơ hội tăng trưởng Đòn bẩy tài chính dựa trên giá trị sổ sách được ưa chuộng hơn do số liệu đòn bẩy theo giá trị thị trường thường biến động không ổn định (Frank & Goyal 2003, Myers 1997) Ngoài ra, trong các khế ước nhận nợ, các công ty cũng có xu hướng sử dụng giá trị sổ sách.
Trong đề tài này, tác giả sử dụng ba chỉ số để đo lường đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách, đó là:
Tỷ lệ tổng nợ/Tổng tài sản - TD
Tỷ lệ nợ ngắ n hạn / Tổ ng tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn / Tổ ng tài sản– LTD.
Giả thuyết
Theo Myers (2003), không có một lý thuyết chung nào về cấu trúc vốn, và không có lý do để kỳ vọng sự tồn tại của một lý thuyết như vậy Mặc dù có nhiều lý thuyết hữu ích, nhưng mỗi lý thuyết chỉ phù hợp với một số công ty và tình huống cụ thể Dựa trên các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm, chúng ta có thể đưa ra giả thuyết về mối tương quan giữa các biến phụ thuộc và đòn bẩy tài chính.
2.3.1 Tài sản hữu hình (Tangibility – TANG):
Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc sử dụng làm tài sản thế chấp để đảm bảo nợ vay Theo Myers và Majluf (1984), các công ty có giá trị tài sản thế chấp lớn thường sử dụng nợ nhiều hơn do chi phí đại diện thấp hơn Tài sản hữu hình cao giúp giảm rủi ro cho người cho vay và chi phí phá sản Chi phí phá sản là một yếu tố quyết định quan trọng trong cấu trúc vốn của công ty Jensen và Meckling (1976) cùng Myers (1977) chỉ ra rằng cổ đông của các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính có xu hướng đầu tư dưới mức tối ưu để thu lợi từ trái chủ, dẫn đến mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ và giá trị thế chấp của tài sản.
Tài sản hữu hình, được đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định ròng và tổng tài sản, là một khái niệm quan trọng trong nghiên cứu kinh tế Lập luận này phù hợp với quan điểm của các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam, như De Jong (2008), Bhaduri (2002) và Lê Ngọc Trâm (2010).
TANG = Tài sản cố định ròng/Tổng tài sản
Giả thuyết 1(HS1): Tài sản hữu hình có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính của công ty.
2.3.2 Rủi ro kinh doanh (Business Rick – BR):
Rủi ro kinh doanh, tương tự như tài sản hữu hình, là một yếu tố quan trọng liên quan đến chi phí phá sản của doanh nghiệp Rủi ro này xảy ra khi công ty không có đủ dòng tiền mặt để trang trải chi phí hoạt động, và được đo lường qua sự biến động của thu nhập trước khấu hao Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, mức độ rủi ro kinh doanh cao sẽ làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính, dẫn đến nguy cơ phá sản cao hơn Do đó, các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh lớn thường phải đối mặt với chi phí phá sản và chi phí đại diện cao hơn so với các doanh nghiệp khác, tạo ra những rào cản trong việc phát hành nợ.
Nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy rằng mức độ nợ tối ưu tỷ lệ nghịch với sự thay đổi trong thu nhập, dẫn đến các cam kết chi trả định kỳ không ngừng Các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao có thể gặp rủi ro và giảm khả năng duy trì mức đòn bẩy này Theo các nghiên cứu của De Jong và các cộng sự (2008) cùng Frank và Goyal (2003), chúng tôi đề xuất rằng nếu rủi ro kinh doanh tăng cao, mức độ nợ nên giảm để giảm thiểu nguy cơ phá sản, với rủi ro kinh doanh được đo bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT).
BR = Độ lệch chuẩn (EBIT)
Giả thuyết 2 (HS2): Rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.
2.3.3 Quy mô công ty (Firm size – SIZE)
Quy mô công ty đóng vai trò quan trọng trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với các công ty lớn thường có khả năng đa dạng hóa ngành nghề, từ đó giảm nguy cơ phá sản Điều này cho thấy rằng các công ty lớn ít phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính, khiến chúng được thị trường vốn ưa chuộng hơn và nhận được hạn mức tín dụng cao hơn từ ngân hàng với lãi suất ưu đãi Ngoài ra, chi phí liên quan đến việc sử dụng nợ vay và chứng khoán vốn cũng ảnh hưởng bởi quy mô, theo Smith (1977), các công ty nhỏ thường tốn nhiều thời gian và chi phí hơn khi phát hành cổ phần mới hoặc sử dụng nợ, dẫn đến việc họ có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn.
Lý thuyết chi phí đại diện cho thấy rằng các công ty lớn với dòng tiền tự do dồi dào có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn Điều này xảy ra vì các điều khoản trong hợp đồng vay nợ có thể kiểm soát hành vi của các nhà quản lý, giúp họ tập trung vào việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng quy mô công ty có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, như Pandey (2001), Joy Pathak (2010), và Trần Đình Khôi Nguyên (2006) Nghiên cứu của Irina và Maria (2008) cho thấy mối quan hệ này tồn tại tại các công ty Trung Quốc, nhưng lại nghịch biến ở Brazil De Jong (2008) cũng khẳng định rằng quy mô công ty có mối quan hệ đồng biến và ý nghĩa thống kê với đòn bẩy tài chính ở 21 trong số 42 quốc gia được khảo sát.
Quy mô công ty có thể được đánh giá thông qua Logarit của tổng doanh thu hoặc Logarit của tổng tài sản Theo Titman và Wessels (1988), việc sử dụng Logarit của doanh thu giúp phản ánh rõ ràng tác động của quy mô công ty, vì vậy chúng ta sẽ áp dụng Logarit của tổng doanh thu trong các phép tính của mình.
SIZE = Ln(Tổng doanh thu)
Giả thuyết 3 (HS3): Quy mô công ty có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính công ty.
Cổ đông của các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính thường đầu tư dưới mức tối ưu để tận dụng lợi ích từ trái chủ, điều này xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin Tốc độ tăng trưởng cao thường dẫn đến kết quả kinh doanh khả quan, khiến cổ đông không muốn chia sẻ lợi thế này với các chủ nợ Hơn nữa, ở những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao, cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn trong quyết định đầu tư, dẫn đến chi phí đại diện cao hơn so với các doanh nghiệp khác.
Cơ hội tăng trưởng của công ty được coi là tài sản vô hình, vì nó không thể thế chấp và không thể sử dụng nợ nhiều như các công ty sở hữu tài sản hữu hình lớn Điều này làm cho giá trị thêm vào tài sản vốn trở nên đặc biệt quan trọng trong việc đánh giá tiềm năng phát triển của doanh nghiệp.
Với những lập luận trên,chúng ta giả định cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính của công ty.
Trong đề tài này tác giả đo lường cơ hội tăng trưởng bằng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản.
– Tổng tài sản (n-1) Tổng tài sản (n- 1) chính.
Giả thuyết 4 (HS4): Tăng trưởng có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài
2.3.5 Khả năng sinh lời (Profitability – PRO) Để giải thích tác động của bất cân xứng thông tin đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thì việc sử dụng các biến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán là khá phổ biến Một nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) chỉ ra rằng các công ty có khả năng sinh lời có thể tài trợ từ bên trong cho sự phát triển của họ bằng việc sử dụng thu nhập giữ lại trong khi duy trì tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu không đổi, trong khi đó, các công ty có khả năng sinh lời ít hơn không có sự lựa chọn như vậy và buộc phải đi vay nợ Từ đó chúng ta giả định rằng khả năng sinh lời có ảnh hưởng nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính vì các công ty có khả năng sinh lời cao hơn sẽ có nhiều nguồn tài trợ hơn và sẽ sử dụng nợ như là một phương án cuối cùng Giả định này phù hợp với nội dung của lý thuyết trật tự phân hạng Khả năng sinh lời được tính toán bằng tỷ lệ của thu nhập sau thuế trên tổng tài sản (ROA).
PRO Thu nhập sau thuế/Tổ ng tài sản
Giả thuyết 5 (HS5): khả năng sinh lời có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.
2.3.6 Khả năng thanh toán (Liquidity –LIQ)
Theo De Jong và các cộng sự (2008), khả năng thanh toán của doanh nghiệp phụ thuộc vào việc tích lũy tiền mặt và các tài sản lưu động khác, đóng vai trò như nguồn quỹ nội bộ được ưu tiên sử dụng trước khi vay nợ Quan điểm này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm của Nguyễn Chí Đức (2011).
Lê Ngọc Trâm (2010), Joy Pathak (2010).
Khả năng thanh toán có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, được xác định bằng cách chia tổng tài sản ngắn hạn cho nợ ngắn hạn.
LIQ Tổng tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
Giả thuyết 6 (HS6): khả năng thanh toán có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.
2.3.7 Sở hữu nhà nước (State – Owned share -
Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính vì lý do sau:
Trước khi doanh nghiệp được cổ phần hoá, mối quan hệ giữa các chủ nợ và doanh nghiệp có vốn nhà nước thường rất chặt chẽ, dẫn đến việc các chủ nợ sẵn sàng cung cấp vốn vay cho những doanh nghiệp này.
Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Nhiều nghiên cứu trên toàn cầu, bao gồm cả Việt Nam, đã áp dụng phương pháp hồi quy đa biến để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong đó, biến phụ thuộc được xác định là các chỉ số nợ, trong khi các biến độc lập bao gồm các yếu tố đặc trưng của công ty và các yếu tố đặc trưng của quốc gia.
Bài viết này áp dụng mô hình nghiên cứu của Joy Pathak từ nghiên cứu “What Determines Capital Structure of Listed Firms in India?” để phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
LEV (STD) = β 0 + β 1 TANG + β 2 BR + β 3 SIZE + β 4 GROW + β 5 PRO + β 6 LIQ + β 7 STOWN + β 8 TAX + ε LEV (LTD) = β 0 + β 1 TANG + β 2 BR + β 3 SIZE + β 4 GROW + β 5 PRO + β 6 LIQ + β 7 STOWN + β 8 TAX + ε LEV (TD) = β 0 + β 1
TANG + β 2 BR + β 3 SIZE + β 4 GROW + β 5 PRO + β 6 LIQ + β 7 STOWN + β 8 TAX + ε
Các biến phụ thuộc: Tỷ lệ nợ ngắn hạn – STD, Tỷ lệ nợ dài hạn – LTD, Tỷ lệ tổng nợ - TD.
Tài sản hữu hình Ký hiệu: TANG Rủi ro kinh doanh Ký hiệu: BR
Quy mô Ký hiệu: SIZE
Tăng trưởng Ký hiệu: GROW
Khả năng sinh lời Ký hiệu: PRO
Khả năng thanh toán Ký hiệu: LIQ
Sở hữu nhà nước Ký hiệu: STOWN
Thuế Ký hiệu: TAX β : Hệ số hồi quy ε : Sai số ngẫu nhiên
❖ Phương pháp nghiên cứu là phương pháp thống kê mô tả kết hợp với phương pháp bình phương bé nhất (OLS).
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN
Kết quả nghiên cứu
Dữ liệu sau khi sàn lọc và tính toán bằng excell được đưa vào xử lý bằng phần mềm SPSS 16.0.
Các biến độc lập được tính bình quân từ 2008 – 2010, nhằm làm giảm đi sai số ngẫu nhiên.
Các biến phụ thuộc được thu thập từ năm 2011 với độ trễ 1 năm so với các biến độc lập, nhằm tách biệt khả năng quan hệ nhân quả ngược giữa chúng, như được giải thích bởi Deesomark và các cộng sự (2004) Điều này cũng cho thấy rằng biến phụ thuộc phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp; khi các công ty không đạt được cấu trúc vốn mục tiêu, cần có thời gian để điều chỉnh dần dần.
B ản g 3.1: T ỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp Việ t N a m qua các năm từ
Tỷ lệ nợ ngắn hạn 41% 42% 40% 42%
Tỷ lệ nợ dài hạn 10% 11% 11% 11%
Tỷ lệ nợ ngắn hạn Tỷ lệ nợ dài hạn
H ì nh 3.1: T ỷ lệ nợ trun g b ì nh c ủa các doanh ngh iệ p Việ t Nam qua các năm 2008
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán
Theo Bảng 3.1 và Hình 3.1, tỷ lệ nợ bình quân của doanh nghiệp Việt Nam có sự thay đổi không đáng kể, với tỷ lệ nợ ngắn hạn dao động từ 40% đến 42%, nợ dài hạn ổn định ở mức 11% và tổng nợ từ 51% đến 53% Điều này cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn, với tỷ lệ nợ luôn vượt quá 50% tổng tài sản – tổng nguồn vốn.
Nhà nước sở hữu dưới 50% 40%
Nhà nước sở hữu trên 50% 30%
B ản g 3.2: T ỷ lệ nợ trung bình của nhóm các c ôn g ty có s ở hữu nhà nướ c dướ i
50% và nhóm các công ty có s ở hữu nhà nước trên 50%.
Nhà nước sở hữu dưới 50% 42% 10% 52%
Nhà nước sở hữu trên 50% 44% 13% 57%
H ì nh 3.2: T ỷ lệ nợ trun g b ì nh c ủa nhóm các c ôn g ty có s ở hữu nhà nướ c dướ i
50% và nhóm các công ty có s ở hữu nhà nước trên 50%.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán
Bảng 3.2 và Hình 3.2 chỉ ra rằng các công ty Nhà nước, với hơn 50% vốn sở hữu từ Nhà nước, sử dụng nợ cao hơn so với các công ty ngoài quốc doanh, có dưới 50% vốn sở hữu từ Nhà nước Cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ của công ty Nhà nước lần lượt là 44%, 13% và 57%, trong khi các công ty ngoài quốc doanh có tỷ lệ nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ lần lượt là 42%, 10% và 52%.
Có sự khác biệt rõ rệt trong mức độ sử dụng nợ giữa các công ty Nhà nước và các công ty ngoài quốc doanh Sự khác nhau này cũng được thể hiện giữa các doanh nghiệp vừa và nhỏ so với các doanh nghiệp lớn, như được chỉ ra trong Bảng 3.3 và Hình 3.3.
B ản g 3.3 : T ỷ lệ nợ trun g b ì nh c ủa nhóm các doanh nghiệp lớn và nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ:
H ì nh 3.3: T ỷ lệ nợ trung b ì nh của nhóm các doanh nghiệp lớn và nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ:
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán
Các doanh nghiêp lớn sử dụng nợ ngắn hạn ở mức 44%, nợ dài hạn là 12%, tổng nợ là
56%, trong khi các doanh nghiệp vừa và nhỏ có tỷ lệ nợ ngắn hạn ở mức
33%, nợ dài hạn là 5%, tổng nợ là 37%.
Các doanh nghiệp Việt Nam, bao gồm cả doanh nghiệp nhà nước và ngoài quốc doanh, thường ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn trong các quyết định tài chính của họ.
Sau đây chúng ta sẽ mô tả chi tiết từng chỉ tiêu liên quan đến cấu trúc vốn của công ty:
Std Deviation Maximum Minimum Median
Std Deviation Maximum Minimum Median
Std Deviation Maximum Minimum Median
Std Deviation Maximum Minimum Median
Std Deviation Maximum Minimum Median
Nhà nước sở hữu dưới 50%
Nhà nước sở hữu trên 50%
Doanh nghiệp vừa và nhỏ
Bảng 3.4 cho chúng ta những kết quả sau:
❖ Tỷ lệ nợ ngắn hạn:
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam đạt 42,31%, với giá trị trung vị là 41,88% Điều này cho thấy rằng 50% số công ty trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ nợ ngắn hạn dưới 41,88%, trong khi 50% còn lại có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn con số này Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của các công ty dao động từ 0% đến 93,63%.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn của các công ty ngoài quốc doanh là 41,73%, thấp hơn các công ty nhà nước là 43,88%.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ thấp hơn nhiều so với các công ty lớn, tương ứng là 33,17% và 43,71%.
❖ Tỷ lệ nợ dài hạn:
Tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp Việt Nam hiện ở mức 10,99% Cụ thể, các công ty ngoài quốc doanh có tỷ lệ nợ dài hạn là 10,08%, trong khi các công ty nhà nước đạt 13,44% Doanh nghiệp vừa và nhỏ ghi nhận tỷ lệ nợ dài hạn chỉ 4,5%, trong khi doanh nghiệp lớn có tỷ lệ 11,99%.
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của các doanh nghiệp Việt Nam hiện đạt 53,21%, cho thấy mức độ sử dụng nợ trong việc tài trợ tài sản Các công ty nhà nước có tỷ lệ nợ cao hơn, cụ thể là 57,32%, so với 51,69% của các công ty ngoài quốc doanh Đặc biệt, doanh nghiệp vừa và nhỏ (DNVVN) sử dụng nợ ở mức 37,03%, thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp lớn với tỷ lệ 55,71% và cũng thấp hơn mức trung bình của thị trường.
Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản, cho thấy tỷ lệ nợ của họ khá lớn Các công ty Nhà nước có ưu thế trong việc huy động nợ, dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn so với các công ty ngoài quốc doanh Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn cũng có lợi thế hơn trong việc huy động nợ so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Theo nghiên cứu của Joy Pathak (2010), mức độ sử dụng nợ trung bình của 135 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Bombay là 29,8% So với các công ty tại Mỹ, mức độ sử dụng nợ là 29% (Frank và Goyal, 2007), trong khi đó, các công ty tại Malaysia có mức độ sử dụng nợ trong giai đoạn 1994-2001 cũng được ghi nhận.
2000 có tỷ lệ tổng nợ là 30,24% Qua đó cho thấy mức độ sử dụng nợ của các công ty Việt Nam là khá cao.
Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản trung bình trong mẫu nghiên cứu đạt 28,77% Cụ thể, nhóm công ty ngoài quốc doanh có tỷ lệ này là 27,07%, trong khi các công ty nhà nước ghi nhận tỷ lệ tài sản hữu hình cao nhất với 33,35% Doanh nghiệp vừa và nhỏ có tỷ lệ là 29,09%, và doanh nghiệp lớn đạt 28,72%.
Giá trị trung vị của TANG là 23,93%, có nghĩa có 326/652 doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình trên 23,93%.
Công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao nhất là 94,45%, thấp nhất là 0,07%.
Rủi ro kinh doanh tại Việt Nam được đánh giá qua độ lệch chuẩn của EBIT, với mức độ biến động trung bình là 45.150 triệu đồng Các công ty nhà nước ghi nhận mức biến động EBIT trung bình là 38.881 triệu đồng, trong khi các doanh nghiệp ngoài quốc doanh cao hơn với 47.468 triệu đồng Đặc biệt, nhóm doanh nghiệp lớn có mức độ biến động trung bình lên tới 51.726 triệu đồng, vượt trội so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ chỉ đạt 2.441 triệu đồng.
Tốc độ tăng trưởng trung bình của các công ty ngoài quốc doanh đạt 79,54%, vượt xa so với 25,27% của các công ty nhà nước Đặc biệt, các doanh nghiệp lớn có mức tăng trưởng 68,42%, cao hơn so với 41,96% của doanh nghiệp vừa và nhỏ (DNVVN), và đều cao hơn mức trung bình của thị trường là 64,89%.
Tốc độ tăng trưởng âm cho thấy một số công ty đang gặp khó khăn và giảm tổng tài sản so với năm trước, tức là họ đang thu hẹp quy mô sản xuất kinh doanh Ngược lại, cũng có những công ty ghi nhận mức tăng trưởng ấn tượng, với giá trị tăng trưởng trung bình đạt tới 154 lần.
Có 50% số lượng công ty trong mẫu có tốc độ tăng trưởng trên 22,45% (Median = 0.2245).
Mẫu nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời trung bình đạt 8,13%, với tỷ lệ lợi nhuận cao nhất là 67,44% và thấp nhất là -10,35% Các công ty nhà nước có tỷ lệ lợi nhuận sau thuế chiếm 7,9% tổng giá trị tài sản, trong khi các công ty ngoài quốc doanh đạt 8,21%, cho thấy hiệu quả kinh doanh của các công ty ngoài quốc doanh cao hơn Đặc biệt, các doanh nghiệp vừa và nhỏ (DNVVN) mặc dù quy mô nhỏ hơn nhưng lại có tỷ lệ khả năng sinh lời lên tới 10,74%, trong khi các doanh nghiệp lớn chỉ đạt 7,73%.
Kết luận
Bài viết này nghiên cứu sự biến đổi cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam thông qua mô hình hồi quy Tám yếu tố được đưa vào phân tích nhằm xác định mối liên hệ với cấu trúc vốn, và kết quả thu được tương đồng với các nghiên cứu trước đây.
Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quy mô công ty cho thấy rằng các công ty lớn thường sử dụng nợ nhiều hơn so với các công ty vừa và nhỏ Các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Đặc biệt, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn, điều này phản ánh thực tế tại Việt Nam, nơi tài sản hữu hình thường được dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay dài hạn Hơn nữa, nợ dài hạn thường được sử dụng để tài trợ cho tài sản dài hạn, trong khi nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản ngắn hạn, đảm bảo nguyên tắc an toàn trong quyết định tài trợ và đầu tư Cuối cùng, hai yếu tố sở hữu nhà nước và thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Do hạn chế về thời gian và dữ liệu, tác giả chưa nghiên cứu các yếu tố như đặc trưng sản phẩm, chi phí nghiên cứu và phát triển, tỷ lệ khấu hao, tấm chắn thuế phi nợ và yếu tố ngành, mặc dù những yếu tố này đã được chỉ ra là có ảnh hưởng trong các nghiên cứu trước ở các nước phát triển Ngoài ra, các đặc trưng quốc gia như tỷ lệ lạm phát, lãi suất và tổng sản phẩm quốc nội (GDP) cũng chưa được đưa vào mô hình, điều này làm giảm tính toàn diện của kết quả nghiên cứu và cần được xem xét trong các nghiên cứu tiếp theo.
