HÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.PDF

Các nhà nghiên cứu đã đi sâu tìm hiểu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực, ngành nghề khác nhau của nền kinh tế như: doanh nghiệp sản xuất, doanh nghiệp cung cấp điện

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-oOo -

NGUYỄN BÙI DUY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-oOo -

NGUYỄN BÙI DUY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG

KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS-TS NGUYỄN VĂN SĨ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của chính tác giả Các

số liệu sử dụng trong luận văn này là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng, nội dung của luận văn này chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

TÁC GIẢ

NGUYỄN BÙI DUY

TRANG PHỤ BÌA Trang LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Bối cảnh nghiên cứu 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 2

6 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 3

7 Kết cấu luận văn 3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN 5

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 5

1.1.1 Khái quát về cấu trúc vốn 5

1.1.2 Các yếu tố quyết định để xây dựng cấu trúc tài chính 5

1.1.2.1 Các đặc điểm của nền kinh tế 5

1.1.2.2 Các đặc tính của ngành kinh doanh 6

1.1.2.3 Các đặc tính của doanh nghiệp 8

1.2 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 9

1.2.1 Theo quan điểm truyền thống 10

1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller 10

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn 12

1.2.4 Thuyết trật tự phân hạng 14

1.2.5 Lý thuyết về chi phí đại diện 15

1.2.6 Lý thuyết tín hiệu 15

1.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN 16

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 21

CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE 22

2.1 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE 22

2.1.1 Nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn 22

2.1.2 Nợ vay ngắn hạn lớn hơn nợ vay dài hạn trong cơ cấu vốn vay 23

2.1.3 Phân tích hiệu quả sử dụng nợ 24

2.1.4 Phân tích khả năng thanh toán nợ 26

2.1.5 Những khó khăn trong việc huy động vốn 27

2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE 28

2.2.1 Xây dựng các biến số phân tích 28

2.2.2 Mô hình nghiên cứu 31

2.2.3 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 32

2.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32

2.3.1 Thống kê mô tả các biến 32

2.3.2 Ước lượng tham số 34

2.3.2.1 Ước lượng tham số hàm hồi quy tổng thể 34

2.3.2.2 Ước lượng tham số hàm hồi quy giới hạn 36

2.3.3 Kiểm định hệ số của mô hình hồi quy 37

2.3.3.1 Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể 37

2.3.3.2 Kiểm định khả năng giải thích của các mô hình hồi quy giới hạn 37

2.3.4 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan 38

2.3.5 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 38

2.3.6 Kết luận từ mô hình nghiên cứu 39

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 42

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE 43

3.1 ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN 43

3.1.1 Đối với cơ quan quản lý Nhà nước 43

3.1.2 Đối với doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HOSE 45

3.2 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE 46

3.2.1 Các giải pháp chính 46

3.2.1.1 Sử dụng các nguồn vốn có hiệu quả, đúng mục đích 46

3.2.1.2 Tiếp cận các kênh huy động vốn mới 47

3.2.1.4 Hợp tác, liên kết với các doanh nghiệp cùng ngành 50

3.2.1.5 Xây dựng phương thức quản trị tài chính hiệu quả 51

3.2.1.6 Xây dựng chính sách cổ tức phù hợp 52

3.2.2 Các giải pháp hỗ trợ 53

3.2.2.1 Phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm 53

3.2.2.2 Đào tạo nguồn nhân lực 53

3.2.2.3 Đẩy mạnh ứng dụng công nghệ mới trong xây dựng 53

3.3 NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 53

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 55

KẾT LUẬN CHUNG 56

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

BĐS: Bất động sản

HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh M&A: Mua bán và sáp nhập

M&M: Modilligani và Miller

WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền

Bảng số Tên Bảng Trang

2.4 Tóm tắt kết quả ước lượng hàm hồi quy tổng thể 35 2.5 Tóm tắt kết quả ước lượng hàm hồi quy giới hạn 36 2.6 Tóm tắt kết quả kiểm định giới hạn của các mô hình tổng thể 37

2.7 Tóm tắt kết quả kiểm định khả năng giải thích của các mô hình

Hình, biểu

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Thống kê mô tả các biến

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy tổng thể

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy giới hạn

Phụ lục 4: Kết quả kiểm định giới hạn của mô hình tổng thể

Phụ lục 5: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình giới hạn

Phụ lục 6: Danh sách 32 doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Bối cảnh nghiên cứu

Kể từ khi lý thuyết về cấu trúc vốn của Modilligani và Miller ra đời (1958), đã

có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn được tiến hành trên khắp thế giới Các nhà nghiên cứu đã đi sâu tìm hiểu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực, ngành nghề khác nhau của nền kinh tế như: doanh nghiệp sản xuất, doanh nghiệp cung cấp điện, các công ty nông nghiệp,…

Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trọng, phải kể đến đầu tiên là các quyết định đầu tư, tài trợ, và quyết định về phân chia cổ tức Trong đó, chính sách tài trợ (huy động vốn) đóng vai trò quan trọng trong việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn giúp doanh nghiệp tận dụng được lá chắn thuế của lãi vay, nhưng đồng thời cũng khiến doanh nghiệp gặp phải những rủi ro có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính Chính

vì vậy, việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp vừa tận dụng được ưu điểm của lá chắn thuế, qua đó giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, đồng thời cũng đảm bảo để doanh nghiệp không rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Trong thời gian vừa qua, ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng như chính sách thắt chặt tín dụng đã khiến các doanh nghiệp bất động sản gặp rất nhiều khó khăn trong việc huy động vốn Điều đó cho thấy việc quản trị tài chính tại các doanh nghiệp BĐS chưa được quan tâm đúng mức, dẫn đến việc lựa chọn nguồn vốn tài trợ chủ yếu mang tính chất cảm tính tức thời, không có chương trình hoạch định lâu dài

Vậy trong thực tế, các doanh nghiệp BĐS lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào? Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS? Nghiên cứu dựa trên mẫu quan sát 32 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 -2011 sẽ hướng tới việc trả lời những câu hỏi nêu trên

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2008 - 2011 Các mục tiêu cụ thể mà đề tài nghiên cứu hướng đến:

− Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2008 - 2011

− Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài nghiên cứu đề ra các câu hỏi sau đây:

− Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2008 – 2011 như thế nào?

− Đâu là các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng

Căn cứ vào danh sách phân ngành các doanh nghiệp niêm yết năm 2011 do HOSE công bố, đối tượng nghiên cứu của đề tài là 32 doanh nghiệp được xếp vào ngành hoạt động kinh doanh BĐS (mã ngành 68)

Phạm vi nghiên cứu

Tác giả thu thập dữ liệu phân tích liên quan đến các doanh nghiệp thuộc đối tượng nghiên cứu thông qua số liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán trong giai đoạn

2008 – 2011

5 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết của Modigliani & Miller, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc

vốn của công ty, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp… cũng như kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản được thực hiện tại các nước để xác định khung lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty Sau đó tiến hành so sánh và chọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế Từ công thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các bản báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu 32 doanh nghiệp được xếp vào ngành hoạt động kinh doanh BĐS niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2008 – 2011

Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu vốn, hiệu quả sử dụng nợ, khả năng thanh toán nợ, cũng như những hạn chế trong việc huy động vốn của các doanh nghiệp

Sau đó tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích sự tác động của các nhân tố đã chọn đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE

6 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này Điều này giúp ích cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc phân tích, đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình

7 Kết cấu luận văn

Luận văn được chia thành 3 chương, cụ thể như sau:

− Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN

− Chương 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

− Chương 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO

CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN

SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 Khái quát về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát

hành trái phiếu và đi vay

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra lá chắn thuế cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Tuy nhiên, gánh nặng nợ cũng đồng thời tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới việc vận hành kinh doanh, thậm chí có thể dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp

1.1.2 Các yếu tố quyết định để xây dựng cấu trúc tài chính

Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), có ba yếu tố quyết định để xây dựng một cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, đó là: các đặc điểm của nền kinh tế, các đặc tính của ngành kinh doanh và các đặc tính của doanh nghiệp1 Cụ thể như sau:

1.1.2.1 Các đặc điểm của nền kinh tế

Mức độ hoạt động kinh doanh

Nếu doanh nghiệp dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh gia tăng, điều đó có nghĩa là nhu cầu tài sản và vốn để tài trợ việc mua các tài sản này cũng sẽ tăng Một

1

Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007 Tài chính doanh nghiệp hiện đại Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê

[10]

triển vọng bành trướng hoạt động nhanh chóng làm cho khả năng điều động trở nên quan trọng hơn trong việc xây dựng các cấu trúc tài chính

Triển vọng của thị trường vốn

Nếu doanh nghiệp dự báo rằng vốn vay sẽ trở nên quá tốn kém hay khan hiếm, doanh nghiệp có thể muốn tăng độ nghiêng đòn bẩy tài chính ngay tức khắc Ngược lại, nếu dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khuyến khích doanh nghiệp tạm hoãn việc vay tiền, nhưng vẫn duy trì một vị thế dễ điều động nhằm hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này

Thuế suất

Do chi phí lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế, gia tăng thuế suất áp dụng làm tăng mong muốn sử dụng nợ so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận Hiểu theo một ý nghĩa nào đó, thuế thu nhập doanh nghiệp đã cho phép các doanh nghiệp ở một số quốc gia như Đức, Mỹ,… có một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường cao hơn so với trường hợp các nước khác Có thể chấp nhận đòn bẩy tài chính lớn hơn miễn là nền kinh tế duy trì được tính ổn định để các doanh nghiệp kinh doanh đáp ứng được các khoản chi trả nợ vay

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân sẽ tác động đến việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp Các cổ đông không chịu thuế thu nhập cá nhân cho phần lợi nhuận doanh nghiệp của họ, nhưng phải nộp thuế cho phần lợi nhuận chia cho họ khi nhận cổ tức Vì vậy, việc gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích một số doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận và sử dụng nhiều hơn lợi nhuận giữ lại

để tài trợ tăng trưởng

1.1.2.2 Các đặc tính của ngành kinh doanh

Các biến động theo thời vụ

Các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ trong doanh số thường cần đến các tỷ lệ tương đối lớn nợ vay ngắn hạn linh động Việc xem xét tính thích hợp của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ có thể sẽ rất quan trọng với các doanh

nghiệp kinh doanh ngành hàng bán lẻ, các nhà sản suất đồ chơi, phân bón, quần áo nam nữ…

Các biến động theo chu kỳ

Khả năng điều động và rủi ro trở thành các yếu tố chính cần xem xét trong việc hoạch định các loại vốn sẽ sử dụng nếu doanh thu của một ngành kinh doanh thay đổi lớn qua một chu kỳ kinh doanh Với biến động lớn trong doanh số, việc tăng thêm đòn bẩy tài chính cao vào đòn bẩy kinh doanh hiện hữu sẽ là việc làm không khôn ngoan Hơn nữa, doanh nghiệp sẽ gặp rủi ro là không thể đáp ứng được mức chi trả đòi hỏi trong các năm kinh doanh kém Một phát hành nợ lớn đáo hạn trong vòng vài năm sắp tới của kỳ suy thoái có thể báo hiệu cái chết của doanh nghiệp

Tính chất cạnh tranh

Tính chất của cạnh tranh trong ngành cũng có tác động đến tỷ trọng gắn cho nhiều yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến nguồn vốn sử dụng Ví dụ, trong ngành may mặc, phần lớn cạnh tranh dựa trên yếu tố thời trang Do thời trang thường mang tính tạm thời và không thể dự báo được, dẫn đến lợi nhuận của ngành cũng khó để

dự báo Vì vậy, các doanh nghiệp trong ngành này thường sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn do rủi ro quá cao của việc không thể chi trả vốn vay

Ở chiều ngược lại, các doanh nghiệp cung cấp các dịch vụ công ích thường không chịu sự cạnh tranh trong nội bộ ngành Ví dụ, một doanh nghiệp cung cấp điện cho một khu vực thường có độc quyền cung cấp dịch vụ này Không có sự cạnh tranh, lợi nhuận doanh nghiệp sẽ ổn định, dễ dự báo hơn, điều này giúp giải thích việc các doanh nghiệp này chú trọng hơn vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính

Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ

Các giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ của các ngành kinh doanh bao gồm: sinh

ra, phát triển, trưởng thành và cuối cùng là suy tàn

Nếu ngành kinh doanh đang ở thời kỳ non trẻ, tỷ lệ thất bại sẽ cao Nguồn vốn chủ yếu trong trường hợp này là vốn mạo hiểm, khi các nhà đầu tư sẵn lòng đảm nhiệm một doanh vụ mang tính đầu cơ Rủi ro trong giai đoạn đầu tiên là rất lớn,

vượt quá sức hấp dẫn của đòn bẩy tài chính, do đó doanh nghiệp nên hạn chế sử dụng vốn vay trong giai đoạn này Khi ngành kinh doanh đã đạt được mức trưởng thành (sung mãn), doanh nghiệp phải chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính của các biến động lớn hơn theo mùa vụ và theo chu kỳ doanh số Nếu phát hiện nguy cơ suy giảm kinh doanh trong dài hạn, phải xây dựng một cấu trúc tài chính cho phép dễ dàng thu hẹp các nguồn vốn sử dụng

Điều tiết

Ở một số quốc gia trên thế giới, các loại vốn do các doanh nghiệp công ích sử dụng thường được nhiều cơ quan luật định giám sát chặt chẽ Bằng cách giới hạn mức phí mà các doanh nghiệp này có thể thu, các uỷ ban điều tiết tác động đến lợi nhuận của các doanh nghiệp này và như vậy, tác động một cách gián tiếp đến loại vốn mà họ có thể đạt được Các giới hạn về lợi nhuận này có thể làm cho những doanh nghiệp ngành này khó tìm được thêm vốn với các điều kiện hấp dẫn

Thông lệ

Ngoài các quy định cụ thể do các uỷ ban điều tiết đưa ra cho các doanh nghiệp công ích, còn có một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong từng lĩnh vực Nếu không đạt được các tiêu chuẩn này, doanh nghiệp sẽ khó huy động được vốn vay, hoặc nếu được thì chi phí sẽ cao hơn

1.1.2.3 Các đặc tính của doanh nghiệp

Hình thức tổ chức

Hình thức tổ chức tác động đến trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ của doanh nghiệp Các doanh nghiệp cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinh doanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn, vì các cổ đông chỉ phải chịu rủi ro cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình Hơn nữa, thường họ có thể bán

cổ phần của mình cho người khác một cách dễ dàng Nói chung hình thức tổ chức doanh nghiệp cung cấp một tiếp cận dễ dàng với hầu hết các loại vốn Trong trường hợp này, khả năng điều động trở nên vấn đề lớn hơn đối với hình thức kinh doanh không liên kết và kinh doanh liên kết góp vốn

Quy mô

Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tuỳ thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu

để tài trợ tài sản của mình Ngược lại, các doanh nghiệp rất lớn buộc phải sử dụng nhiều loại vốn Vì cần quá nhiều tiền, các doanh nghiệp này sẽ khó thoả mãn tổng nhu cầu của mình với một chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn

Xếp hạng tín nhiệm

Mức tín nhiệm của doanh nghiệp càng cao, khả năng điều động càng lớn Nếu mức tín nhiệm kém, cấu trúc tài chính nên nhắm vào cải thiện mức tín dụng và gia tăng khả năng điều động Xếp hạng tín nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh khoản, tiềm năng lợi nhuận và thành tích đáp ứng các nghĩa vụ nợ trước đây Điều quan trọng thứ nhì là giá trị và đặc tính của tài sản mà doanh nghiệp cam kết thế chấp Mức tín nhiệm cũng phần nào xác định bằng năng lực và danh tiếng chung của ban điều hành Không may là thường thì dễ đánh mất một mức tín nhiệm tốt hơn là đạt được nó

Bảo đảm quyền kiểm soát

Các chủ sở hữu đều thích nắm giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường Việc này nhằm hạn chế có thêm cá nhân vào điều hành doanh nghiệp, làm giảm quyền lực của các cổ đông hiện hữu Ngay cả khi điều này có nghĩa là tăng trưởng sẽ bị chậm, các chủ sở hữu của nhiều doanh nghiệp cũng thích tăng trưởng dần hơn là chịu rủi ro mất quyền kiểm soát doanh nghiệp

1.2 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller (M&M) vào năm 1958 Theo học thuyết này, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và

nợ không liên quan đến giá trị của công ty Nói một cách khác, học thuyết này chỉ

ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao

gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty, lý thuyết chi phí đại diện Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

1.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC

sẽ tăng

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết của M&M cũng như lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller

Trái với quan điểm truyền thống, M&M (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh cho lý thuyết của mình, M&M đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là:

− Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

− Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

− Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

− Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

− Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

M&M cho rằng các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi kỳ vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đó, có thể rút ra rằng nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số tiền lãi kỳ vọng giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ

và vốn chủ sở hữu

Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên

có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể là:

Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế

Các nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi sự biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng lại do vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án

Việc sử dụng nợ giúp cho chủ sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của M&M:

Vg = Vu + T.D

Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Trong đó:

− Vg: Giá trị doanh nghiệp

− Vu: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ

− D: Tổng số nợ sử dụng

− T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

− T.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Tóm lại, theo mô hình M&M (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

Như đã trình bảy, năm 1963 M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp

Tuy nhiên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích lý do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế thì việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản

Hình 1.1: Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp cố gắng vay thêm nợ để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp bắt đầu vay thêm nợ Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính Tại một tỷ lệ nợ đó xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ tấm chắn thuế

Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó

có thể đo lường chính xác

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần

Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất (vay ít nhất)

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính (Financial Slack) Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là ở quyết định tài trợ Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương Vì vậy cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình, đầu tư quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh suất, lãng phí

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng :

− Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn

− Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

− Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường

− Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán

an toàn nhất trước Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới

1.2.5 Lý thuyết về chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông và nhà điều hành công ty Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà điều hành Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi của cổ đông Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn

đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện Trái chủ có thể làm cho công ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn Tuy nhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp

1.2.6 Lý thuyết tín hiệu

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài về thông tin nội bộ bên trong doanh nghiệp Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý

không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm

Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp

1.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN

Kể từ khi lý thuyết về cấu trúc vốn của M&M ra đời (vào các năm 1958, 1963), đã có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn được tiến hành trên khắp thế giới Các nhà nghiên cứu đã đi sâu tìm hiểu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực, ngành nghề khác nhau của nền kinh tế như: doanh nghiệp sản xuất (Long và Malitz, 1985; Titman và Wessels, 1988), doanh nghiệp cung cấp điện (Modigliani và Miller, 1966), các bệnh viện phi lợi nhuận, các công

Tài sản hữu hình

Theo các lý thuyết thì tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp để vay nợ nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường có nhiều cơ hội để dùng nợ hơn Hơn nữa, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp doanh nghiệp phá sản

Maris và Elayan (1990), Allen (1995) lần lượt nghiên cứu cấu trúc tài chính của các quỹ tín thác đầu tư BĐS (Real Estate Investment Trusts) trong trường hợp được miễn thuế và các công ty trách nhiệm hữu hạn kinh doanh BĐS (Real Estate Limited Partnership) Cả hai nghiên cứu mang lại kết quả chỉ ra rằng các tài sản thuộc sở hữu của các tổ chức, doanh nghiệp có một tác động đáng kể đến cơ cấu vốn của các tổ chức, doanh nghiệp đó

Những nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp BĐS được thực hiện ở Anh quốc bởi Ooi (1999), ở Trung Quốc của

Li (2010), và ở Malaysia của Mahmood và cộng sự (2011) cũng cho thấy các doanh nghiệp BĐS có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn sẽ có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn trong cơ cấu vốn

Lợi nhuận

Mối quan hệ giữa lợi nhuận doanh nghiệp và cấu trúc vốn có thể được giải thích bằng lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra nếu một công ty có lợi nhuận lớn thì công ty có xu hướng huy động tài chính nhiều hơn từ nguồn nội lực hơn là ngoại lực (thông qua nợ), vốn cổ phần là phương án sau cùng Đồng thời khi lợi nhuận nhiều thì nguồn quỹ trích ra nhiều nên công ty có nhu cầu vốn thường tận dụng nguồn bên trong có sẵn hơn Vì thế, mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận là tương quan tỷ lệ nghịch Những nghiên cứu thực nghiệm của Li (2010) và Mahmood và cộng sự (2011) cũng cho thấy những kết quả tương tự

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt động

có lợi nhuận nên vay nợ nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ

tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn Ở khía cạnh khác, lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho rằng, đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay lợi nhuận cao,

nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban kiểm soát

Quy mô doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp hơn các doanh nghiệp có uy mô nhỏ hơn Những nghiên cứu thực nghiệm của Li (2010) và Mahmood và cộng sự (2011) cũng cho kết quả tương tự

Tuy nhiên trái ngược với lý thuyết đánh đổi, nghiên cứu thực nghiệm của Ooi (1999) đã đưa ra kết quả cho thấy doanh nghiệp có quy mô nhỏ sử dụng nợ nhiều hơn Điều này được giải thích là do đặc thù quy mô nhỏ, doanh nghiệp sẽ không có nhiều lựa chọn ngoài việc lệ thuộc vào nguồn vốn vay từ ngân hàng, từ đó dẫn đến doanh nghiệp có quy mô nhỏ sử dụng nợ nhiều hơn

Cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng tồn tại một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng vì các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao trong tương lai sẽ có xu hướng sử dụng tài trợ bằng vốn chủ sở hữu nhiều hơn Nếu một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của doanh nghiệp có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những nghiên cứu thực nghiệm của Ooi (1999), Li (2010) và Mahmood và cộng sự (2011) cũng cho thấy những kết quả tương tự

Tuy nhiên, cũng có ý kiến tranh cãi rằng cơ hội tăng trưởng cao hơn ám chỉ nhu cầu nguồn tài chính huy động bên ngoài cao hơn Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng dự báo rằng công ty thích nợ hơn vốn cổ phần, điều này ám chỉ rằng mối tương quan thuận giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn

Rủi ro kinh doanh

Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ tỷ

lệ nghịch Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài

chính cao hơn, do dao động cao của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản Ngoài ra, các chủ nợ sẽ hạn chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản lãi vay cao hơn Đồng thời, theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh cũng

có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ tích lũy vốn ở những năm hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tư ở những thời điểm khó khăn vốn sau này Nghiên cứu thực nghiệm của Ooi (1999) cũng cho thấy kết quả tương tự

Tuy nhiên, bài nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính và đặc tính các doanh nghiệp BĐS của Barkham (1997) lại cho kết quả ngược lại Trong bài nghiên cứu của mình, Barkham phân loại các doanh nghiệp BĐS thành hai loại hình: các công ty đầu tư BĐS (Property Investment Companies) và các công ty kinh doanh BĐS (Property Trading Companies) Ông cho rằng trong khi các công ty kinh doanh BĐS tập trung mua đi, bán lại các BĐS trong thời gian ngắn để thu lợi nhuận, thì các công ty đầu tư BĐS lại chú trọng mua các BĐS để bổ sung vào danh mục đầu tư dài hạn của họ Barkham cũng cho rằng các công ty kinh doanh BĐS tập trung vào việc mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp thông qua các thương vụ

“mua rẻ, bán đắt” các BĐS, trong khi đó các công ty đầu tư BĐS hướng đến việc mang lại lợi nhuận của cổ đông thông qua các đợt biến động giá cổ phần, do đặc tính này nên về cơ bản các công ty kinh doanh BĐS sẽ có rủi ro nhiều hơn các công

ty đầu tư BĐS Trong nghiên cứu của mình, Barkham quan sát thấy trong khoảng thời gian từ năm 1987 đến 1991, tính bình quân các công ty kinh doanh BĐS sử dụng nợ vay nhiều hơn so với các công ty đầu tư BĐS Điều này có nghĩa các công

ty rủi ro nhiều hơn sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của họ

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Nghiên cứu thực nghiệm của Li (2010) cũng cho thấy kết quả tương

tự

Thuế suất biên tế

Ảnh hưởng của thuế đối với cấu trúc vốn là một phần quan trọng trong nghiên cứu của M&M Các doanh nghiệp chịu thuế suất biên tế cao hơn nên sử dụng nợ nhiều hơn để có được một sự gia tăng lá chắn thuế

Sau cùng, Chương 1 trình bảy một cách tổng quan các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn dựa trên những lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đi trước Những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp BĐS tuy không thật sự nhiều nhưng cũng giúp tác giả tóm lược được một số các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp BĐS khi tiến hành phân tích các

mô hình hồi quy ở chương tiếp theo

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM

YẾT TRÊN HOSE 2.1 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE

2.1.1 Nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn

Bên cạnh nguồn vốn tự có của doanh nghiệp, nguồn tiền ứng trước của khách hàng mua BĐS thì nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng đóng một vai trò quan trọng trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam

Để có một cái nhìn tổng quan về tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE, tác giả tính toán tỷ lệ tổng nợ trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 – 2011 Kết quả thể hiện như Biểu đồ 2.1 sau:

Biểu đồ 2.1: Tỷ lệ tổng nợ trong cơ cấu vốn các doanh nghiệp BĐS

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Số liệu thống kê tại biểu đồ trên cho thấy các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 – 2011 có xu hướng thích sử dụng nợ vay nhiều hơn vốn cổ phần Tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn luôn cao hơn 50% qua các năm, trong đó

năm 2008 ghi nhận tỷ lệ này ở mức cao nhất (55,03%) và năm 2010 ở mức thấp nhất (50,57%)

Mặc dù vậy, có một thực tế là trong khi hầu hết các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE đang khát vốn, phải tìm đủ mọi cách để tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thì vẫn có không ít doanh nghiệp dùng quá nhiều vốn tự có, rất ngại đi vay (trong dữ liệu của nghiên cứu này, doanh nghiệp có tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản thấp nhất là Công ty cổ phần Đầu tư và Kinh doanh nhà Khang Điền vào năm

2008, ở mức 3,78%) Việc không dùng đòn bẩy nợ sẽ giúp doanh nghiệp tránh được các rủi ro kiệt quệ tài chính, nhưng ngược lại cũng khiến các doanh nghiệp phải đối diện với 4 hậu quả: không có quy mô vốn lớn, không đủ tự tin để tiếp cận các dự án lớn, khó có cơ hội tăng tốc, không thu hút được nguồn vốn bên ngoài Mặt khác, tỷ

lệ vốn tự có quá lớn dẫn đến tình trạng đầu tư tràn lan, không có chiến lược Tất cả những tồn tại này đã ảnh hưởng rất lớn đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, mà

cụ thể là làm mất khả năng thanh toán, mất cơ hội kinh doanh (do không chủ động được về nguồn vốn) và gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn

Ngoài ra, do thị trường vốn Việt Nam chưa thật sự phát triển, chứng khoán đang trong đà suy giảm dưới tác động của cuộc khủng hoảng toàn cầu nên nguồn vay nợ của các doanh nghiệp đến chủ yếu từ kênh huy động truyền thống là các ngân hàng thương mại Vì vậy khi việc tiếp cận nguồn vốn này gặp khó khăn, lập tức các doanh nghiệp BĐS rơi vào tình trạng không đủ khả năng tài chính để tiếp tục đầu tư

2.1.2 Nợ vay ngắn hạn lớn hơn nợ vay dài hạn trong cơ cấu vốn vay

Để có một cái nhìn chi tiết hơn về nợ vay của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE, tác giả tính toán tỷ lệ nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn trong cơ cấu nợ của các các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 – 2011 Kết quả thể hiện như Biểu

đồ 2.2 sau:

Biểu đồ 2.2: Tỷ lệ nợ vay ngắn hạn, dài hạn của các doanh nghiệp BĐS

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp Biểu đồ 2.2 cho thấy nợ vay ngắn hạn chiếm đa số trong cơ cấu vốn vay của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE doanh nghiệp Nó cho thấy đa số doanh nghiệp BĐS chủ yếu vay nợ ngắn hạn nhằm giải quyết các vấn đề thiếu vốn trước mắt mà không hoạch định một cấu trúc vốn dài hạn cho mình Việc nợ vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn trong cơ cấu vốn vay trong khi các dự án đầu tư BĐS thường mang tính trung, dài hạn cũng cho thấy sự mất cân đối trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE Đặc biệt trong năm 2008, nợ ngắn hạn chiếm một tỷ trọng rất lớn trong cơ cấu vốn, có thể lý giải đó là giai đoạn mà thị trường BĐS xảy ra hiện tượng sốt nóng do yếu tố đầu cơ, cùng với đó chính sách tín dụng dễ dãi đã giúp doanh nghiệp BĐS huy động một lượng lớn vốn vay ngắn hạn

để đầu tư vào các dự án mà vào thời điểm đó có khả năng mang lại “siêu lợi nhuận” cho doanh nghiệp

2.1.3 Phân tích hiệu quả sử dụng nợ

Khi chấp nhận một cấu trúc vốn bao gồm nợ vay, doanh nghiệp có thể được hưởng những ưu thế từ nguồn vốn này đem lại như: lợi ích từ tấm chắn thuế, giảm chi phí sử dụng vốn tự có của doanh nghiệp Nhưng vay nợ nhiều cũng đồng thời phải gánh chịu rủi ro kiệt quệ tài chính cao Nếu doanh nghiệp không có chiến lược

kinh doanh hiệu quả, khi đó lãi vay sẽ là một gánh nặng làm cho khả năng phá sản của doanh nghiệp tăng cao

Để phân tích hiệu quả sử dụng nợ của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 – 2011, tác giả sử dụng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/ tổng

nợ để đánh giá Kết quả thể hiện như Biểu đồ 2.3 sau:

Biểu đồ 2.3: Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/ tổng nợ

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Số liệu thống kê tại biểu đồ trên cho thấy vào thời điểm thị trường BĐS tăng trưởng mạnh mẽ, việc thu được những khoản “siêu lợi nhuận” từ bán các dự án căn

hộ làm cho tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/ tổng nợ trung bình của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian này liên tục tăng và đạt đỉnh vào năm

2010 ở mức 0.22 (trung bình cứ 100 đồng vốn vay, doanh nghiệp sẽ thu được 22

đồng lợi nhuận) Sau đó, khi thị trường lao dốc, lợi nhuận của các doanh nghiệp giảm dần và thống kê vào năm 2011 cho thấy tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/ tổng nợ trung

bình của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE chỉ đạt ở mức 0.07 (trung bình

cứ 100 đồng vốn vay, doanh nghiệp sẽ thu được 7 đồng lợi nhuận), thấp hơn 3,3 lần nếu so với năm 2010

LN sau thuế/ Tổng nợ

2.1.4 Phân tích khả năng thanh toán nợ

Để phân tích khả năng thanh toán nợ của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE, tác giả sử dụng hệ số khả năng thanh toán lãi vay (Interest Coverage Ratio)

để đánh giá Hệ số khả năng thanh toán lãi vay được tính bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên lãi vay

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay cho biết mức độ lợi nhuận đảm bảo khả năng trả lãi như thế nào Hệ số khả năng thanh toán lãi vay thấp cho thấy khả năng thanh toán lãi cho chủ nợ thấp, điều này có thể khiến các chủ nợ gây sức ép lên doanh nghiệp Thêm vào đó, hệ số này thấp cũng cho thấy một tình trạng nguy hiểm, suy giảm trong hoạt động kinh tế có thể làm giảm lợi nhuận trước thuế và lãi vay xuống dưới mức nợ lãi mà công ty phải trả, do đó dẫn tới mất khả năng thanh toán và vỡ nợ Tuy nhiên rủi ro này được hạn chế phần nào bởi trên thực tế lợi nhuận trước thuế và lãi vay không phải là nguồn duy nhất để thanh toán lãi Các doanh nghiệp cũng có thể tạo ra nguồn tiền mặt từ khấu hao và có thể sử dụng nguồn vốn đó để trả nợ lãi

Kết quả tính toán hệ số khả năng thanh toán lãi vay của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE thể hiện như biểu đồ 2.4 sau:

Biểu đồ 2.4: Hệ số khả năng thanh toán lãi vay

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

514.91

627.83

431.21

13.97 -

100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay

Tương tự như tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/ tổng nợ, nhờ sự tăng trưởng của thị trường BĐS mà trong thời gian 2008 – 2009 hệ số khả năng thanh toán lãi vay trung bình của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE cũng liên tục tăng, vào

năm 2009 đạt mức 627,83 (trung bình thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh

nghiệp cao gấp 627,83 lần chi phí lãi vay), nó cho thấy khả năng trả lãi vay của doanh nghiệp là rất cao, từ đó các tổ chức tín dụng càng có niềm tin để cấp thêm vốn vay cho doanh nghiệp

Khi thị trường lao dốc, hệ số khả năng thanh toán lãi của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE bắt đầu giảm dần, xuống mức thấp nhất vào năm 2011 ở

mức 13,97 (trung bình thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp cao gấp

13,97 lần chi phí lãi vay), thấp hơn gần 45 lần nếu so với năm 2009

2.1.5 Những khó khăn trong việc huy động vốn

Như đã đề cập, do đặc thù ngành đầu tư kinh doanh BĐS đòi hỏi nguồn vốn lớn nên ngoài nguồn vốn tự có thì đa phần các doanh nghiệp BĐS phải huy động thêm nguồn vốn từ bên ngoài, trong đó nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng và nguồn vốn huy động từ khách hàng đóng vai trò chủ đạo Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường BĐS đang trong giai đoạn đóng băng như hiện nay thì việc huy động vốn

từ những kênh này cũng đang gặp rất nhiều khó khăn, thách thức

− Đối với vốn vay từ các tổ chức tín dụng: việc Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, buộc các tổ chức tín dụng phải giảm tỷ trọng cho vay khu vực phi sản xuất (bao gồm lĩnh vực BĐS) đã gây rất nhiều khó khăn cho doanh nghiệp nếu muốn tiếp cận vốn vay ngân hàng Điều này đã khiến nguồn vốn cho BĐS gần như cạn kiệt, nhiều doanh nghiệp BĐS bên bờ vực phá sản

− Đối với nguồn vốn huy động từ khách hàng mua BĐS: Vào giai đoạn 2007 – 2009 khi thị trường BĐS còn “sốt nóng”, doanh nghiệp chỉ cần tung ra các dự án mới, nhà đầu tư (đa phần là đầu cơ) ngay lập tức đóng tiền để có suất mua khi dự án hoàn thành Vào thời điểm đó, nguồn tiền huy động từ khách hàng chiếm một tỷ trọng tương đối lớn trong cơ cấu nguồn vốn khi triển khai dự án, thậm chí có doanh nghiệp còn sử dụng tiền huy động từ khách hàng của dự án này để tiếp tục triển khai

dự án khác Tuy nhiên, trong bối cảnh hiện nay, khi lòng tin của người dân đối với các doanh nghiệp BĐS không còn cao như trước, việc huy động vốn từ khách hàng trở nên khó khăn hơn rất nhiều

2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE

2.2.1 Xây dựng các biến số phân tích

Những lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS như đã đề cập ở Chương 1 đã cho thấy một cái nhìn khá rộng về các nhân tố sẽ được tác giả đưa vào mô hình phân tích tại Chương này

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, dựa trên các dữ liệu thu thập được, tác giả đưa các nhân tố sau để phân tích tác động của chúng đến cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE: tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô

doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, thuế suất biên tế

Sau đây tác giả sẽ mô tả các biến số phân tích cũng như các phương pháp để

đo lường các biến số

Đòn bẩy tài chính

Thuật ngữ đòn bẩy tài chính (hay đòn bẩy nợ) cũng hàm ý cấu trúc vốn của doanh nghiệp Sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính để đánh giá mức độ mà một doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay Khi một doanh nghiệp vay tiền, doanh nghiệp luôn phải thực hiện một chuỗi thanh toán cố định, vì các cổ đông chỉ nhận được những gì còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ Và do đó, vay nợ được xem là tạo ra đòn bẩy Đối với nhà cung cấp tín dụng, căn cứ vào tỷ số đòn bẩy tài chính để ấn định mức lãi suất cho vay Đối với doanh nghiệp, tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp cho nhà quản lý lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho doanh nghiệp Thông qua tỷ số đòn bẩy tài chính nhà đầu tư thấy được rủi ro về tài chính của doanh nghiệp và từ đó cân nhắc các quyết định đầu tư của mình

Để có cái nhìn rõ hơn về cơ cấu nợ trong nguồn vốn của doanh nghiệp, trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả đo lường biến đòn bẩy tài chính như sau:

− Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV - Leverage)

Tài sản hữu hình (TANG - Tangible Assets)

Tác giả đưa ra giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính có mối tương quan tỷ lệ thuận (+) với tài sản hữu hình

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả đo lường biến tài sản hữu hình như sau:

TANG  TSCð  Hàng tồn kho  BðS ñầu tư

Tổng tài sản

Lợi nhuận (PROF - Profitability)

Tác giả đưa ra giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính có mối tương quan tỷ lệ thuận (+) hoặc tương quan tỷ lệ nghịch (-) với lợi nhuận

Trong bài nghiên cứu của mình vào năm 1999, Ooi đã đo lường biến lợi nhuận của doanh nghiệp bằng cách lấy logarit của giá trị lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả đo lường biến lợi nhuận theo phương pháp tương tự, cụ thể:

PROF  lnEBIT!

Quy mô doanh nghiệp (SIZE – Business Size)

Tác giả đưa ra giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính có mối tương quan tỷ lệ thuận (+) hoặc tương quan tỷ lệ nghịch (-) với quy mô doanh nghiệp

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả đo lường biến quy mô doanh nghiệp bằng cách lấy logarit của giá trị sổ sách tổng tài sản doanh nghiệp, cụ thể:

SIZE  lnTổng tài sản!

Cơ hội tăng trưởng (GROW – Growth opportunities)

Tác giả đưa ra giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính có mối tương quan tỷ lệ thuận (+) hoặc tương quan tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả đo lường biến cơ hội tăng trưởng như sau:

GROW  Tổng tài sản$% Tổng tài sản$&'

Tổng tài sản$&'

Rủi ro kinh doanh (RISK – Business Risk)

Tác giả đưa ra giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính có mối tương quan tỷ lệ thuận (+) hoặc tương quan tỷ lệ nghịch (-) với rủi ro kinh doanh

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả đo lường rủi ro kinh doanh như sau:

RISK  % Biến ñộng EBIT

% Biến ñộng doanh thu thuần

Tính thanh khoản (LIQD – Liquidity)

Tác giả đưa ra giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính có mối tương quan tỷ lệ thuận (+) hoặc tương quan tỷ lệ nghịch (-) với tính thanh khoản

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả đo lường biến tính thanh khoản như sau:

LIQD  Giá trị tài sản ngắn hạn

Tổng nợ ngắn hạn

Thuế suất biên tế (TAX)

Tác giả đưa ra giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính có mối tương quan tỷ lệ thuận (+) với thuế suất biên tế Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả đo lường biến thuế suất biên tế như sau:

TAX  Số thuế doanh nghiệp phải nộp trong kỳ

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay