Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

GI Ớ I THI Ệ U

Cơ cấu vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng nhất của nhà quản trị và các nhà hoạch định tài chính, vì một sai lầm có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính và phá sản Mục tiêu của nhà hoạch định tài chính là giảm chi phí vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng có thể tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu để đạt được mục tiêu này Kể từ khi Modigliani và Miller tiến hành hội thảo vào năm 1958, nhiều lý thuyết đã được phát triển để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, như lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Tuy nhiên, hầu hết nghiên cứu tập trung vào các nền kinh tế phát triển, trong khi thông tin về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở nền kinh tế đang phát triển vẫn còn hạn chế.

Kinh tế vĩ mô Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức do tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu và những yếu kém nội tại Lạm phát và lãi suất cao, cùng với sự mất giá của tiền đồng, đã dẫn đến sự sụt giảm nguồn vốn đầu tư nước ngoài Những biến động vĩ mô này ảnh hưởng lớn đến sự phát triển của doanh nghiệp Việt Nam Giải pháp giúp doanh nghiệp vượt qua khó khăn hiện tại đang là vấn đề nan giải cho các nhà quản lý Mục tiêu chính của các doanh nghiệp là tìm ra cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị và giảm thiểu chi phí sử dụng vốn, đồng thời đảm bảo khả năng chi trả.

Mặc dù có nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, nhưng việc áp dụng những lý thuyết này vào thực tiễn tại các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn hạn chế.

Việc xác định và đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là cần thiết để lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp Do đó, học viên đã chọn nghiên cứu đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Mục tiêu của nghiên cứu là tìm ra các nhân tố quyết định ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết, đồng thời bổ sung và củng cố bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng theo nghiên cứu của Cường và Cành (2012) nhằm xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thủy sản Việt Nam, với các biến độc lập đã được nhiều tác giả sử dụng trong các nghiên cứu đa ngành trước đây Mục tiêu là nghiên cứu cho nhiều doanh nghiệp khác nhau, đặc biệt là các doanh nghiệp niêm yết, để có cái nhìn tổng quan về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Hai kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng, gồm hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên, được áp dụng, cùng với kiểm định Hausman để xác định tính phù hợp của mô hình Biến phụ thuộc được phân chia thành ba thành phần: Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản, Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản và Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản Đề tài gồm năm phần: tổng quan nghiên cứu, lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm, phương pháp nghiên cứu và mô hình ứng dụng, kết quả nghiên cứu so sánh với lý thuyết trước đó, và phần kết luận tóm tắt các phát hiện cùng với hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

T Ổ NG QUAN CÁC K Ế T QU Ả NGHIÊN C ỨU TRƯỚC ĐÂY

Các lý thuy ết kinh điể n v ề c ấ u trúc v ố n doanh nghi ệ p

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller

Học thuyết Modigliani-Miller (MM) ra đời vào năm 1958, cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho từng doanh nghiệp Tuy nhiên, các giả định của thị trường hoàn hảo như không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng và lãi suất vay và cho vay đồng nhất lại không phản ánh thực tế Để khắc phục điều này, Modigliani và Miller đã mở rộng nghiên cứu vào các năm 1963 và 1977 bằng cách đưa vào các yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.

Các giả thuyết giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện Trong số đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng được coi là quan trọng nhất Bài viết sẽ lần lượt thảo luận về những lý thuyết này.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các nhà quản trị tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tỉ lệ đòn bẩy tối ưu đạt được khi có sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Lợi ích của nợ đến từ việc giảm thuế nhờ lãi vay, trong khi chi phí tiềm tàng bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty an toàn, với tài sản hữu hình và thu nhập chịu thuế cao, sẽ có tỷ lệ nợ lớn hơn Ngược lại, các công ty rủi ro, với tài sản vô hình có giá trị dễ mất trong trường hợp thanh lý, cần dựa nhiều vào vốn chủ sở hữu Đối với lợi nhuận, các công ty có lợi nhuận cao thường gia tăng tài trợ bằng nợ để tận dụng khấu trừ thuế, dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn Tuy nhiên, những công ty có cơ hội tăng trưởng lớn lại có xu hướng vay ít hơn do khả năng mất giá trị trong khủng hoảng tài chính.

Mặc dù thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có những ưu điểm, nhưng nó không thể lý giải tại sao một số doanh nghiệp thành công trong ngành lại duy trì mức nợ thấp và không tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, mặc dù họ có thu nhập hoạt động cao Hạn chế này đã dẫn đến sự phát triển của lý thuyết Trật tự phân hạng như một giải pháp thay thế.

Lý thuyết trật tự phân hạng đề cập đến bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và nhà đầu tư về giá trị thực của công ty và kỳ vọng tương lai Sự bất cân xứng này làm cho nguồn vốn bên ngoài, như nợ mới và cổ phần mới, trở nên đắt đỏ hơn so với vốn nội bộ, tức là lợi nhuận giữ lại Theo Myers và Mailuf (1984), khi công ty phát hành chứng khoán mới để tài trợ cho dự án, các chứng khoán này thường bị định giá thấp do nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin một cách đáng tin cậy, dẫn đến việc nhà đầu tư không nhận thấy giá trị thực sự của cơ hội đầu tư Kết quả là, sự lựa chọn đối nghịch buộc nhà đầu tư yêu cầu mức bù cao hơn, làm tăng chi phí huy động vốn.

Chính vì những tác động đó, một trật tự phân hạng được đề xuất 1 :

- Các công ty thích tài trợ nội bộ (sử dụng lợi nhuận giữ lại).

Các công ty thường duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định Khi thu nhập biến động bất thường, nếu dòng tiền vượt quá nhu cầu chi tiêu vốn, công ty sẽ sử dụng phần thặng dư để trả nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường Ngược lại, nếu dòng tiền không đủ để trang trải chi phí, công ty sẽ bán bớt các chứng khoán này.

Khi công ty đối mặt với tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, việc phát hành nợ sẽ được ưu tiên hàng đầu Tiếp theo, công ty có thể xem xét phát hành các chứng khoán lai tạp như trái phiếu chuyển đổi Cuối cùng, phát hành vốn cổ phần thường được coi là giải pháp tài trợ cuối cùng.

1 Trích trong: Brealey and Myers, 2003 Principles of Corporate Finance Seventh Edition New York: Irwin/McGraw-Hill.

Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có sự cạnh tranh với nhau, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng cả hai lý thuyết đều nhận được sự ủng hộ Các nghiên cứu kiểm định khả năng dự đoán của hai lý thuyết này đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp đã cho thấy kết quả tích cực cho cả hai (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002).

Các nghiên c ứ u v ề th ự c nghi ệ m

Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Ellili (2011) đã tiến hành nghiên cứu để xác định các yếu tố quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Abu Dhabi (UAE).

Nghiên cứu đã phân tích 33 doanh nghiệp từ các ngành công nghiệp khác nhau trong giai đoạn 2008 – 2009, tập trung vào các yếu tố như cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động, ngành nghề, tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo và độ tuổi doanh nghiệp Kết quả cho thấy cấu trúc tài sản và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ tích cực với nợ dài hạn, nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn Lợi nhuận có tương quan âm với đòn bẩy dài hạn và dương với đòn bẩy ngắn hạn Quy mô doanh nghiệp, tính riêng biệt và rủi ro hoạt động đều ảnh hưởng tích cực đến các loại đòn bẩy Đặc biệt, tác động của ngành nghề lên đòn bẩy khác nhau, với ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều vào nợ ngắn hạn, trong khi ngành xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng chủ yếu dựa vào nợ dài hạn Tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo cũng có tác động tích cực đến các đòn bẩy Cuối cùng, độ tuổi doanh nghiệp không ảnh hưởng đến nợ ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến nợ dài hạn.

Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn ở Châu Âu, dựa trên dữ liệu từ các công ty Pháp, Đức và Anh Sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo, nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy mô công ty, nhưng lại nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu Thêm vào đó, tỷ lệ tài sản cố định và thuế suất cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Kết luận cho thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn không chỉ phụ thuộc vào đặc tính của công ty mà còn chịu ảnh hưởng bởi môi trường và truyền thống kinh doanh.

Nghiên cứu của Gill và các cộng sự (2009) về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngành dịch vụ tại Mỹ đã mở rộng từ các nghiên cứu trước đó của Biger et al (2008) và Neelakantan (2006) tại Việt Nam Nhóm nghiên cứu đã phân tích 06 biến giải thích, bao gồm tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng, dựa trên 300 báo cáo tài chính được công bố trong giai đoạn 2004 – 2005 từ các doanh nghiệp dịch vụ như bảo hiểm, nhà hàng – khách sạn, viễn thông, vận tải, tài chính, dịch vụ doanh nghiệp và bán lẻ Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố này có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ.

Trong nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dịch vụ, có hai biến tài sản cố định và lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều Ngược lại, bốn biến còn lại, bao gồm quy mô, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chấn thuế và cơ hội tăng trưởng, không có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn.

Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) nhằm xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của 972 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc, được thực hiện trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong năm 2003 Nghiên cứu áp dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện để giải thích và dự đoán tầm quan trọng của các yếu tố xác định theo Ragan và Zingales (1995), Booth và các cộng sự (2001) Đồng thời, nghiên cứu còn xem xét tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức, bao gồm cổ phần đại diện nhà nước, cổ phần nhà nước và cổ phần tư nhân, như là biến quản trị doanh nghiệp để đánh giá ảnh hưởng của cơ cấu doanh nghiệp đến hành vi vay nợ.

Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi quy mô và rủi ro của doanh nghiệp lại có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ nợ Độ tuổi doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến cơ cấu vốn, cho thấy doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vay nợ hơn nhờ vào giá trị sổ sách Thuế không phải là yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Cơ cấu sở hữu có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn, với các công ty có tỷ lệ sở hữu cổ phần cao từ tổ chức thường tránh sử dụng vốn vay Đặc biệt, trong ba nhóm cổ đông tổ chức, cổ đông nhà nước có xu hướng không thích vay nợ hơn so với cổ đông tư nhân.

Chandrasekharan C.V (2012) đã tiến hành nghiên cứu tại Nigeria về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của 216 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2007-2011 Nghiên cứu phân tích tác động của tài sản hữu hình, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và độ tuổi doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính Kết quả từ phương pháp hồi quy đa biến trên phần mềm SPSS cho thấy rằng quy mô, độ tuổi, tăng trưởng, lợi nhuận và tài sản hữu hình là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Nigeria Tác giả khuyến nghị rằng các nhà quản lý nên cân nhắc các yếu tố này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của họ.

Nghiên cứu của Datta và Agarwal (2009) tại Ấn Độ nhằm tìm hiểu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời xác định lý thuyết tài chính doanh nghiệp nào - lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện hay lý thuyết trật tự phân hạn - có ảnh hưởng đến cách thức tài trợ của các công ty Nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 2003.

Năm 2007 đánh dấu thời kỳ tăng trưởng mạnh mẽ của nền kinh tế Ấn Độ, trong đó nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định (LSDV) cho thấy tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ là yếu tố chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lợi nhuận và các yếu tố khác có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn, với các mẫu cấu trúc vốn ở mức trung bình dự báo sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Tương tự, nghiên cứu của Gurcharan S (2010) về các doanh nghiệp trong khối ASEAN cho thấy lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn, trong khi tấm chắn thuế chỉ ảnh hưởng đến doanh nghiệp Malaysia Quy mô doanh nghiệp có tương quan tích cực với doanh nghiệp Indonesia và Philippines, còn giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán và tăng trưởng GDP có mối liên hệ mạnh với đòn bẩy, trong khi quy mô ngành ngân hàng và lạm phát không có tác động đáng kể.

Trong thập kỷ qua, nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến nó đã được thực hiện tại Việt Nam Một nghiên cứu tiêu biểu là của Dzung Nguyễn, Ivan Diaz – Rainey và Andros Gregoriou vào đầu năm 2012, với tiêu đề “Sự phát triển tài chính và các cấu thành của cấu trúc vốn tại Việt Nam” Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM) để phân tích dữ liệu của 116 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên hai sàn giao dịch chứng khoán tại Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007 - 2010 Kết quả cho thấy, mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển về quy mô, các công ty niêm yết vẫn phụ thuộc nhiều vào nguồn nợ vay ngắn hạn Ngoài ra, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước cao tiếp tục có lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vốn vay, trong khi các công ty tăng trưởng nhanh chủ yếu dựa vào vay mượn thay vì phát hành cổ phần Các tác giả khuyến nghị rằng các nhà làm chính sách nên tiếp tục thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính và đảm bảo việc phân bổ tài trợ ngân hàng dựa trên tính khả thi thương mại.

Cường và Cành (2012) đã tiến hành nghiên cứu nhằm đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản tại Việt Nam (SEA) theo từng ngưỡng tỷ lệ nợ Biến phụ thuộc trong nghiên cứu được xác định là tỷ lệ nợ, được tính bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu 92 SEA trong giai đoạn 2005-2010, với tổng số quan sát lên tới 552, bao gồm 301 quan sát.

Nghiên cứu này phân tích hai mô hình áp dụng cho các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên 59,27% (OSEAs) và dưới 59,27% (LSEAs), sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, với kết quả cho thấy mô hình ảnh hưởng cố định là phù hợp hơn Cấu trúc vốn giữa hai nhóm công ty này có sự khác biệt đáng kể, với quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương và tài sản hữu hình có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính Đối với LSEAs, lợi nhuận và tính thanh khoản là yếu tố quyết định cấu trúc vốn, trong khi chi phí lãi vay là yếu tố quan trọng cho OSEAs Tài sản hữu hình và chi phí lãi vay cũng đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa hai nhóm Những phát hiện này phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạn, cho thấy sự linh hoạt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam.

Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE” của Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) đã phân tích dữ liệu tài chính của 55 doanh nghiệp từ năm 2007 - 2011 Kết quả chỉ ra rằng các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động, cấu trúc tài sản và tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ cho tài sản cố định, trong khi quy mô, khả năng thanh khoản và tăng trưởng tài sản có tác động tích cực đến tỉ suất nợ, ngược lại hiệu quả doanh nghiệp lại có tác động tiêu cực Vì vậy, cần có chính sách hỗ trợ từ Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước nhằm tăng cường khả năng huy động vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ có hiệu quả kinh doanh tốt.

Luận văn thạc sỹ của Đặng Thị Thu Hiền tại Trường Đại học Kinh tế TP.HCM (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa tám nhân tố và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng ba chỉ số nợ: tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ để đo lường đòn bẩy tài chính Qua phương pháp thống kê mô tả và hồi quy đa biến OLS, tác giả xác định năm biến có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán; bốn nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty và khả năng sinh lời; và ba nhân tố tác động đến tỷ lệ tổng nợ: quy mô công ty, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán Đặc biệt, quy mô công ty có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, trong khi các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và tài sản hữu hình lại có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U

Mô t ả m ẫ u

Nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ 138 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2012 Danh sách mã chứng khoán được cung cấp trong phần Phụ lục Dữ liệu thống kê được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán, bao gồm bảng cân đối kế toán, kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm và thông tin về chi phí lãi vay trong phần thuyết minh báo cáo tài chính.

Dữ liệu trong nghiên cứu là dữ liệu bảng ba chiều bao gồm các chiều: năm, công ty và nhân tố Để áp dụng phương pháp hồi quy, tác giả đã tổ chức lại dữ liệu của tất cả các biến (đòn bẩy và nhân tố) theo dạng cột, với 138 công ty mỗi công ty có dữ liệu tương ứng với 5 năm, tạo thành tổng cộng 690 dòng dữ liệu Đây là dạng dữ liệu bảng (panel data), đòi hỏi các phương pháp hồi quy chuyên biệt để phân tích.

Phương pháp đo lườ ng và m ố i quan h ệ k ỳ v ọ ng

Trong nghiên cứu này, tỷ lệ nợ sổ sách của công ty so với tổng tài sản được xác định là biến phụ thuộc Nợ của doanh nghiệp được phân chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, do đó, các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm cả hai loại nợ này.

Bảng 3.2.1: Các biến phụ thuộc

Tên viết tắt Diễn giải

TLEV Tổng nợ/tổng tài sản

SLEV Tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản

LLEV Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản

Tất cả số liệu về nợ và tài sản của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát được thu thập dựa trên giá trị sổ sách được ghi trong báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp.

Dựa trên cơ sở các nghiên cứu về trước, các biến giải thích được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm:

Quy mô doanh nghiệp là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ nhiều hơn Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được xác định thông qua hàm logarit của tổng tài sản.

SIZEA = Logarite (Tổng tài sản)

Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Yuanxin Liu et al (2009), Gurcharan S (2010), Akinlo et al (2011), Nejla Ould Daoud Ellili

(2011), Bilal Sharif et al (2012) Giả định được đưa ra là quy mô và cấu trúc vốn sẽ có một mối quan hệ cùng chiều với nhau.

H1: Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn

Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, chúng tôi tập trung vào việc phân tích tài sản cố định của doanh nghiệp, được đo lường qua các chỉ số cụ thể.

TANG = Tài sản cố định/Tổng tài sản

Nghiên cứu thực nghiệm của Attaullah Shah et al (2007), Yuanxin Liu et al (2009) và Faris AL-Shubiri (2010) đã hỗ trợ cho giả thuyết cho rằng cơ cấu tài sản có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn Lý thuyết chi phí đại diện và nghiên cứu của Akinlo et al (2011) cũng củng cố thêm cho quan điểm này.

H2: Cơ cấu tài sản có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn

Biến tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong nghiên cứu được xem xét dưới góc độ tăng trưởng về mặt doanh thu, được tính:

GROS = (DT thuần năm t – DT thuần năm t-1)/DT thuần năm t-

Có hai quan điểm trái ngược về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy của doanh nghiệp Một số nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng có mối tương quan âm với đòn bẩy, như đã được Nikolaos Eriotis (2007), Gurcharan S (2010) và Akinlo et al (2011) chỉ ra Ngược lại, một số tác giả khác như Guven Sayilgan et al lại cho rằng tồn tại mối tương quan dương giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Theo các nghiên cứu của Faris AL-Shubiri (2010) và các tác giả khác, tốc độ tăng trưởng có thể có mối tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.

H3: Tốc độ tăng trưởng có thể có tương quan dương/âm với cấu trúc vốn

Hiệu quả hoạt động kinh doanh:

Hiệu quả hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu này áp dụng chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA) để đánh giá hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp.

ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản

Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối tương quan ngược giữa lợi nhuận và đòn bẩy, điều này đã được xác nhận trong các nghiên cứu của Gurcharan S (2010), Akinlo et al (2011) và Bilal Sharif et al (2012).

H4: Hiệu quả hoạt động kinh doanh tương quan âm với cấu trúc vốn

Nghiên cứu cho thấy thuế thu nhập doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp Yếu tố thuế được xác định thông qua tỷ lệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và lợi nhuận trước thuế và lãi vay.

TAX = Thuế TNDN phải nộp/EBIT

Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng doanh nghiệp có thuế suất cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế (Frank và Goyal, 2003; Antoniou et al., 2002) Do đó, giả thuyết được đưa ra là mối quan hệ giữa đòn bẩy và yếu tố thuế là cùng chiều.

H5: Thuế tác động cùng chiều (dương) với cấu trúc vốn

Tính thanh khoản ảnh hưởng lớn đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp, với chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành là thước đo chính cho tính thanh khoản trong nghiên cứu này.

LIQUID = Tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn.

Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao thường sử dụng nợ ít hơn, điều này được Nikolaos Eriotis (2007), Yuanxin Liu et al (2009) và Bilal Sharif et al (2012) hỗ trợ Kết quả này gợi ý về mối quan hệ tiêu cực giữa cơ cấu vốn và thanh khoản.

H6: Tính thanh khoản có tương quan ngược chiều (âm) với cấu trúc vốn

Rủi ro kinh doanh và biến động thu nhập là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Trong nghiên cứu này, rủi ro kinh doanh được đo lường thông qua sự biến đổi tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) so với sự thay đổi của doanh thu thuần.

RISK = %thay đổi EBIT / %thay đổi doanh thu thuần

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng các công ty có biến động thu nhập cao thường vay ít hơn, điều này được khẳng định bởi các tác giả như Booth et al (2001) và Bilal Sharif et al (2012) Do đó, có thể kết luận rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty.

H7: Rủi ro kinh doanh có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn

K Ế T QU Ả NGHIÊN C Ứ U

Ki ểm đị nh tính d ừ ng

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng là một phiên bản mở rộng của phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất truyền thống, yêu cầu các biến trong mô hình phải có tính dừng để ngăn ngừa hồi quy giả mạo Do đó, nghiên cứu này tiến hành các kiểm định tính dừng ngay từ đầu, áp dụng phương pháp Levin-Lin-Chu (Levin et al., 2002) và Hadri Z-stat (2000) Kết quả cho thấy tất cả các biến được kiểm định đều có tính dừng.

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng

Biến LLC Hadri Z-stat t-statistic p-value t-statistic p-value

Ghi chú: Phương pháp kiểm định tính dừng của Levin và các đồng sự (2002) được viết tắt là LLC Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK lần lượt đại diện cho các yếu tố như tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi của doanh nghiệp.

***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 1%, 5% và 10%.

Th ố ng kê mô t ả

Bảng thống kê mô tả dưới đây cung cấp thông tin chi tiết về mẫu nghiên cứu, được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2012 Tổng số mẫu quan sát trong nghiên cứu này là 690 mẫu.

Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu

TLEV SLEV LLEV SIZEA TANG GROS ROA TAX LIQUID RISK AGE

TỔNG MẪU (Số quan sát = 690)

Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK lần lượt đại diện cho tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi của doanh nghiệp Độ lệch chuẩn được viết tắt là Std Dev., trong khi Jarque-Bera là kiểm định phân phối chuẩn của mẫu.

Theo kết quả thống kê, tỷ lệ tổng nợ của mẫu nghiên cứu đạt 54,7% trong giai đoạn 2008 – 2012, cho thấy trung bình 54,7% tài sản của các doanh nghiệp được tài trợ từ nợ Độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ là 21,4%, với tỷ lệ nợ thấp nhất là 4,5% và cao nhất là 105%, cho thấy sự khác biệt lớn giữa các doanh nghiệp Trong cơ cấu nợ, nợ ngắn hạn chiếm hơn 77,5% tổng nợ phải trả, trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm khoảng 22,5% Các chỉ số thống kê khác như giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất cũng được trình bày tương tự trong bảng.

Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố nghiên cứu đối với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, chúng tôi đã sử dụng phần mềm Excel để xử lý dữ liệu Qua việc áp dụng các chức năng Sort và Filter, chúng tôi đã phân tích từng nhân tố và tính toán giá trị trung bình của từng nhóm Kết quả cho thấy rõ ràng mối quan hệ giữa các yếu tố này và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.

Bảng 4.2.2: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN niêm yết

Nhân tố Xu hướng tỷ suất nợ theo nhóm (từ thấp đến cao)

Dưới 500 tỷ Từ 500 tỷ đồng - Từ 1.000 tỷ đồng Quy mô doanh nghiệp (SIZEA) đồng 1.000 tỷ đồng trở lên

Cơ cấu tài sản (TANG)

Từ 20% - 40% Dưới 20% Từ 40% trở lên(TSCĐ hữu hình/tổng tài sản)

Tốc độ tăng trưởng (GROS) Từ 5% - 10% Dưới 5% Trên 10% Hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) Trên 20% Từ 10% - 20% Dưới 10%

Tỷ suất thuế TNDN/EBIT (TAX) Trên 20% Từ 10% - 20% Dưới 10% Khả năng thanh khoản (LIQUID) Trên 2 Từ 1 đến 2 Dưới 1

Rủi ro kinh doanh (RISK) Từ 10% - 50% Trên 50% Dưới 10% Tuổi doanh nghiệp (AGE) Dưới 10 Từ 10 đến 20 Trên 20

Theo bảng thống kê, có năm yếu tố chính ảnh hưởng rõ ràng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, bao gồm quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, khả năng thanh khoản và tuổi doanh nghiệp.

- Quy mô của doanh nghiệp (SIZEA) và tuổi doanh nghiệp (AGE) càng cao thì việc tài trợ bằng nợ càng cao;

- Ngược lại, hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) càng thấp thì doanh nghiệp càng có xu hướng tài trợ bằng nợ;

- Nhóm doanh nghiệp có tỷ suất thuế TNDN/EBIT (TAX) và khả năng thanh khoản (LIQUID) cao có xu hướng sử dụng nợ ít hơn;

Trong khi đó, 03 nhân tố: cơ cấu tài sản, rủi ro kinh doanh và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có quy luật ảnh hưởng không rõ ràng.

Nhóm doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định (TSCĐ) trên 40% thường có mức tài trợ nợ cao nhất Ngược lại, nhóm doanh nghiệp có tỷ trọng TSCĐ từ 20% đến 40% lại sử dụng nợ ở mức thấp hơn so với nhóm có tỷ trọng dưới 20%.

Trong phân tích về tốc độ tăng trưởng, nhóm doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao nhất (trên 10%) thường sử dụng nợ cao nhất Ngược lại, nhóm có mức tăng trưởng thấp nhất (dưới 5%) lại có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn so với nhóm có mức tăng trưởng vừa (từ 5% - 10%).

Nhóm doanh nghiệp có mức rủi ro kinh doanh thấp nhất (dưới 10%) thường có xu hướng tài trợ chủ yếu bằng nợ, trong khi nhóm có mức rủi ro từ 10% đến 50% lại có tỷ lệ nợ thấp hơn so với nhóm có mức rủi ro trên 50%.

Phân tích s ự tương quan giữ a các bi ế n gi ả i thích

Bảng dưới đây thể hiện mối tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình Kết quả từ ma trận hệ số tương quan Pearson cho thấy hệ số tương quan giữa các biến như SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK và AGE đều khá nhỏ, không vượt quá 26% Điều này chỉ ra rằng không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích.

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan Pearson

BIẾN PHỤ THUỘC:TỔNG NỢ/TỔNG TÀI SẢN

TLEV SIZEA TANG GROR ROA TAX LIQUID RISK AGE

BIẾN PHỤ THUỘC: NỢ NGẮN HẠN /TỔNG TÀI SẢN

SLEV SIZEA TANG GROR ROA TAX LIQUID RISK AGE

BIẾN PHỤ THUỘC: NỢ DÀI HẠN /TỔNG TÀI SẢN

LLEV SIZEA TANG GROR ROA TAX LIQUID RISK AGE

Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK và tuổi doanh nghiệp đại diện cho các yếu tố quan trọng trong phân tích tài chính, bao gồm tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản và rủi ro kinh doanh.

Ki ểm đị nh Hausman so sánh gi ữ a hi ệ u ứ ng c ố đị nh và hi ệ u ứ ng ng ẫ u nhiên

Sau khi áp dụng kỹ thuật hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định vào mô hình với toàn bộ mẫu quan sát, nghiên cứu đã sử dụng phép kiểm định Hausman để xác định mô hình tối ưu Kết quả kiểm định cho thấy

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman giữa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và mô hình hiệu ứng cố định.

Fixed Random Var(Diff.) Prob

BIẾN PHỤ THUỘC:TỔNG NỢ/TỔNG TÀI SẢN

Giả thuyết Ho: Cov(vi,Xit) = 0 24.32

BIẾN PHỤ THUỘC: NỢ NGẮN HẠN /TỔNG TÀI SẢN

BIẾN PHỤ THUỘC : NỢ DÀI HẠN /TỔNG TÀI SẢN

Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK thể hiện các yếu tố quan trọng trong phân tích tài chính của doanh nghiệp, bao gồm tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi thọ của doanh nghiệp.

Kết quả kiểm định Hausman cho thấy mô hình hiệu ứng cố định được ủng hộ, với hệ số Chi-square đạt 76,9 tại mức ý nghĩa 1%, bác bỏ giả thuyết H0 và chỉ ra sự khác biệt hệ thống giữa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và cố định khi biến phụ thuộc là tổng nợ/tổng tài sản Tương tự, khi xem xét các biến nợ ngắn hạn/tổng tài sản và nợ dài hạn/tổng tài sản, kết quả cũng cho thấy sự tương đồng Do đó, theo Dougherty (2011), mô hình hiệu ứng cố định là lựa chọn tối ưu cho nghiên cứu này.

Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định được sử dụng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ/tổng tài sản) của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2008 – 2012 Kết quả phân tích hồi quy được trình bày chi tiết trong bảng dưới đây.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với mô hình hiệu ứng cố định

Tổng nợ/tổng tài sản Nợ ngắn hạn/tổng tài sản Nợ dài hạn/tổng tài sản

Variable Coef t-Stat Prob Coef t-Stat Prob Coef t-Stat Prob.

Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK đại diện cho các yếu tố quan trọng trong phân tích tài chính, bao gồm tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi thọ của doanh nghiệp.

***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 1%, 5% và 10%

Từ bảng kết quả trong mô hình hồi quy hiệu ứng cố định, có thể thấy rõ tác động của biến giải thích.

Quy mô doanh nghiệp (SIZEA) ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1%, bất kể biến phụ thuộc là TLEV, SLEV hay LLEV Cụ thể, các doanh nghiệp lớn có xu hướng gia tăng nợ dài hạn (hệ số 0,127) và giảm nợ ngắn hạn (hệ số -0,049) Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và nghiên cứu thực nghiệm của Chen (2004) cùng Dzung Nguyen et al (2012).

Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, đặc biệt là tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG), có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ nợ (TLEV, SLEV, LLEV) ở mức ý nghĩa 1% Doanh nghiệp với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao thường có xu hướng tăng nợ dài hạn (hệ số = 0,345) và giảm nợ ngắn hạn (hệ số = -0,43) Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam (Dzung Nguyen và các cộng sự, 2012; Biger et al., 2008).

Tốc độ tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ tương quan với SLEV, trong khi lại ngược chiều với TLEV và LLEV Điều này cho thấy các doanh nghiệp có doanh thu tăng nhanh thường có xu hướng gia tăng sử dụng nợ ngắn hạn và giảm nợ dài hạn, dẫn đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn giảm Tuy nhiên, kết quả kiểm định không đạt ý nghĩa thống kê, do đó chưa thể khẳng định mối liên hệ giữa tăng trưởng doanh thu và các tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.

Hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, với mức ý nghĩa 1%, bất kể biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản (TLEV), nợ dài hạn/tổng tài sản (LLEV), hay nợ ngắn hạn/tổng tài sản (SLEV) Điều này cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng nợ vay, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm của Thành (2012), Khanh và Anh (2012).

Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) có mối quan hệ ngược chiều với TLEV và SLEV, nhưng lại cùng chiều với LLEV Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp phải chịu mức thuế TNDN cao có xu hướng tăng cường sử dụng nợ dài hạn, giảm nợ ngắn hạn, dẫn đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản giảm Kết luận này ngụ ý rằng doanh nghiệp chịu thuế cao sẽ có cấu trúc vốn thâm dụng nợ hơn Tuy nhiên, kết quả kiểm định chỉ cho thấy mức ý nghĩa thống kê đối với mô hình có biến phụ thuộc là TLEV (10%) và SLEV (5%), trong khi không có ý nghĩa thống kê với mô hình có biến phụ thuộc là LLEV, điều này cho thấy ảnh hưởng của thuế TNDN lên cấu trúc vốn vẫn chưa chắc chắn.

Khả năng thanh khoản có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%, trong khi không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao thường có xu hướng giảm đòn bẩy tài chính.

Tuổi của doanh nghiệp (AGE) có mối tương quan thuận với tỷ lệ LLEV (coef = 0,001) ở mức ý nghĩa 5%, nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với hai biến TLEV và SLEV Kết quả cho thấy những doanh nghiệp có tuổi đời cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động của mình, tuy nhiên, ảnh hưởng của xu hướng này là không đáng kể.

Tốc độ tăng trưởng (GROS) và rủi ro kinh doanh (RISK) có mối tương quan rất thấp và không có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10% đối với cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp (TLEV, SLEV, LLEV) Kết quả hồi quy cho thấy rằng các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao thường có xu hướng giảm tỷ trọng nợ trong cơ cấu nguồn vốn.

Dựa trên phân tích dữ liệu bảng hồi quy với mô hình ảnh hưởng cố định, nghiên cứu đã xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2012.

K Ế T LU Ậ N

Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của tám nhân tố chính đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thanh khoản, thuế, rủi ro kinh doanh và độ tuổi doanh nghiệp, trong khoảng thời gian từ năm 2008.

Nghiên cứu năm 2012 đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về chính sách tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết, đồng thời xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách này Những yếu tố này có thể tạo tiền đề cho việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp.

Cấu trúc vốn được đo lường bởi 03 chỉ tiêu thành phần: Tổng nợ/Tổng tài sản,

Tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản cho thấy tỉ suất nợ bình quân đạt 54,7%, với sự khác biệt rõ rệt giữa các doanh nghiệp Đặc biệt, nợ ngắn hạn chiếm hơn 77,5% tổng nợ, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn thấp, phản ánh sự chưa phát triển của thị trường vốn tại Việt Nam Do đó, nguồn huy động vốn chủ yếu của các doanh nghiệp vẫn chủ yếu dựa vào vay ngân hàng.

Nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản đều ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn Doanh nghiệp lớn thường có xu hướng sử dụng nợ, đặc biệt là nợ dài hạn, trong khi doanh nghiệp hoạt động hiệu quả lại ít sử dụng nợ Những tác động này có thể được giải thích qua các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn như lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi Mặc dù độ tuổi và thuế có ảnh hưởng thống kê đến chính sách tài trợ, nhưng tác động của chúng là tương đối thấp, cho thấy chúng không phải là yếu tố quyết định Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng doanh thu và rủi ro kinh doanh không có ý nghĩa thống kê trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Do hạn chế về thời gian và dữ liệu, nghiên cứu chỉ tập trung vào một số mẫu doanh nghiệp trong thời gian ngắn, chưa xem xét các yếu tố quốc gia như tỷ lệ lạm phát, lãi suất và GDP để có kết quả toàn diện hơn Mặc dù số liệu thực nghiệm được lấy từ báo cáo tài chính công khai, nhưng vẫn có thể thiếu chính xác, dẫn đến sai lệch trong việc xây dựng và kiểm định mô hình hồi quy về tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể áp dụng các biến vĩ mô, tỷ lệ sở hữu và đặc điểm ngành vào mô hình kiểm định Nghiên cứu cũng có thể được mở rộng ra các doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt Nam để cung cấp cái nhìn tổng quát hơn về tình hình thị trường.

Đặng Thị Thu Hiền (2012) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong luận văn Thạc sĩ của mình tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, góp phần vào việc hiểu rõ hơn về tình hình tài chính của các doanh nghiệp trên thị trường.

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính thông qua phương pháp phân tích đường dẫn Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và ảnh hưởng của chúng đến hiệu suất tài chính của doanh nghiệp Tạp chí đã công bố những kết quả quan trọng, giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về cách tối ưu hóa cấu trúc tài chính để nâng cao hiệu quả hoạt động.

KH&CN, ĐH Đà Nẵng, 5 (40): 14-22.

3 Nguyễn Đình Thọ, 2011 Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh Nhà xuất bản Lao Động Xã Hội.

Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đã nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE Nghiên cứu được công bố trong Tạp chí phát triển KH&CN, số Quý 2-2011, trang 116-123, cung cấp những hiểu biết quan trọng về mối quan hệ giữa quyền sở hữu và hiệu suất kinh doanh của các doanh nghiệp.

5 Trần Ngọc Thơ chủ biên, 2005 Tài chính doanh nghiệp hiện đại Nhà xuất bản Thống kê.

Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, từ đó giúp các nhà đầu tư và doanh nghiệp hiểu rõ hơn về quản lý tài chính Tài liệu có sẵn dưới dạng PDF và có thể truy cập tại , với ngày truy cập là 10 tháng 2 năm 2013.

Nghiên cứu của Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, tập trung vào các công ty ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh Kết quả nghiên cứu được công bố trong Tạp chí Kinh Tế Phát Triển, số 260, trang 33-40, cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố quyết định cấu trúc tài chính trong bối cảnh kinh tế hiện nay.

8 Akinlo et al., 2011 Determinants of capital structure: Evidence from Nigerian panel data African Economic and Business Review Vol 9, No 1, Spring 2011: 1-16.

9 Attaullah Shah et al., 2007 Determinants of Capital Structure: Evidence from

Pakistani Panel Data International Review of Business Research Papers Vol.

10 Antoniou et al., 2002 Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from European Countries Working paper, the Centre for Empirical Researchin

Finance, Department of Economics and Finance, University of Durham.

11 Bilal Sharif et al., 2012 Firm’s characteristics and capital structure: A panel data analysis of Pakistan’s insurance sector African Journal of Business Management Vol 6(14), 11 April, 2012: 4939-4947.

12 Booth et al., 2001 Capital Structures in Developing Countries The Journal of Finance, Vol 56, No.1: 87-130.

13 Chandrasekharan C V., 2012 Determinants of Capital Structure In The Nigerian Listed Firms International Journal of Advanced Research in

Management and Social Sciences Vol.1 No.2, 2012: 108–133.

I don't know!

15 Dougherty C, 2011 Introduction to Econometrics Oxford University Press, 4th edition.

16 Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey and Andros Gregoriou, 2012 Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam [pdf] available at: [Accessed 22 March 2013]

17 Faris AL- Shubiri, 2010 Determinants of Capital Structure Choice: A Case Study of Jordanian Industrial Companies An-Najah Univ J of Res. (Humanities), Vol 24(8), 2010: 2457-2494.

18 Gill et al., 2009 The Determinants of Capital Structure In The Service Industry: Evidence From United States The Open Business Journal, 2009, 2:

19 Gurcharan S, 2010 A Review of Optimal Capital Structure Determinant of Selected ASEAN Countries International Research Journal of Finance and Economics - Issue 47 (2010): 30-41.

20 Guven Sayilgan et al., 2006 The firm-specific determinants of corporate capital structure: evidence from turkish panel data Investment Management and Financial Innovations, Vol.3, Issue 3, 2006: 125-139.

21 Hadri, K., 2000 Testing for Unit Roots in Heterogeneous Panel Data

22 Joy Pathak, 2009 What Determines Capital Structure of Listed Firms in India?:

Some Empirical Evidences from The Indian Capital Market [pdf] available at:

[Accessed 22 March 2013].

23 Levin et al., 2002 Unit root tests in panel data: Asymptotic and finitesampleproperties Journal of Econometrics, 108: 1-24.

24 Modigliani, F and M Miller, 1958 The cost of capital, corporate finance, and the theory of investment The American Economic Review, 48: 291-297.

25 Modigliani, F and Miller, M.,1963 Corporate income taxes and the cost of capital: a correction The American Economic Review, 53 (1963): 443-53.

26 Nguyen Thanh Cuong and Nguyen Thi Canh, 2012 The factors affacting capital structure for each group of enterprises in each debt ratio threshold: Evidence from Vietnam’s seafood processing enterprises International

Research Journal of Finance and Economics, 94: 23-37.

27 Nejla Ould Daoud Ellili, 2011 Examining The Capital Structure Determinants:

Empirical Analysis of Companies Traded on Abu Dhabi Stock Exchange.

International Research Journal of Finance and Economics, 67: 82-96.

28 Nikolaos Eriotis, 2007 How firm characteristics affect capital structure: an empirical Study Managerial Finance, Vol 33 No 5, 2007: 321-331.

29 Tran Dinh Khoi Nguyen and Neelakantan Ramachandran, 2006 Capital Structure in Small and Medium-sized Enterprises: The Case of Vietnam.

Asean Economic Bulletin, Vol 23, No.2, pp.192-211.

30 Yuanxin Liu et al., 2009 An Empirical Analysis on the Capital Structure ofChinese Listed IT Companies International Journal of Business andManagement, Vol.04(8): 46-51.

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CTNY ĐƢỢC SỬ DỤNG TRONG NGHIÊN CỨU

STT MÃ CK TÊN CÔNG TY

1 ALP CTCP Đầu tư Alphanam

3 BBS CTCP Bao bì Xi măng Bút Sơn

4 BCC CTCP Xi măng Bỉm Sơn

5 BCE CTCP Xây dựng và Giao thông Bình Dương

6 BHV CTCP Viglacera Bá Hiến

7 BMP CTCP Nhựa Bình Minh

8 BPC CTCP Bao bì Bỉm Sơn

10 BTH CTCP Biến thế và Vật liệu điện Hà Nội

11 BTS CTCP Xi măng Bút Sơn

12 BXH CTCP Bao bì Xi măng Hải Phòng

13 C92 CTCP Xây dựng và Đầu tư 492

15 CID CTCP Xây dựng và Phát triển Cơ sở Hạ tầng

16 CII CTCP Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM

17 CJC CTCP Cơ điện Miền Trung

18 CNT CTCP Xây dựng và Kinh Doanh C&T

19 CTB CTCP Bơm Hải Dương

20 CTD CTCP Xây dựng Cotec

21 CTN CTCP Xây dựng công trình ngầm

22 CYC CTCP Gạch men Chang Yih

23 DAC CTCP Viglacera Đông Anh

24 DCT CTCP Tấm lợp vật liệu xây dựng Đồng Nai

26 DIC CTCP Đầu tư và Thương mại DIC

27 DID CTCP DIC – Đồng Tiến

28 DNP CTCP Nhựa Đồng Nai

29 DPC CTCP Nhựa Đà Nẵng

30 DTC CTCP Viglacera Đông Triều

31 DVP CTCP Cảng Đình Vũ

32 DXP CTCP Cảng Đoạn Xá

33 DXV CTCP Xi măng & Vật liệu xây dựng Đà Nẵng

36 HBC CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình

37 HBD CTCP Bao bì PP Bình Dương

38 HCC CTCP Bê tông Hòa Cầm

39 HHL CTCP Hồng Hà Long An

40 HLY CTCP Viglacera Hạ Long I

42 HPS CTCP Đá Xây dựng Hòa Phát

43 HT1 CTCP Xi măng Hà Tiên 1

44 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên

45 HUT CTCP Xây dựng TASCO

46 ICG CTCP Xây dựng Sông Hồng

47 INC CTCP Tư vấn Đầu tư IDICO

48 INN CTCP In Nông Nghiệp

51 L18 CTCP Đầu tư và Xây dựng số 18

52 L35 CTCP Cơ khí Lắp máy Lilama

54 LBM CTCP Khoáng sản Lâm Đồng

56 LGC CTCP Cơ khí - Điện Lữ Gia

57 LHC CTCP Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng

60 LUT CTCP Đầu tư & Xây dựng Lương Tài

61 MCO CTCP Mco Việt Nam

62 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu

63 MEC CTCP Lắp máy Sông Đà

64 MHC CTCP Hàng hải Hà Nội

65 NAV CTCP Tấm lợp và gỗ Nam Việt

66 NHC CTCP Gạch ngói Nhị Hiệp

68 NTP CTCP Nhựa Tiền Phong

69 PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam

70 PDN CTCP Cảng Đồng Nai

71 PJC CTCP Petrolimex Hà Nội

72 PJT CTCP Vận tải thủy Petrolimex

73 PMS CTCP Cơ khí xăng dầu

74 PPG CTCP Kính xây dựng Phú Phong

75 PSC CTCP Vận tải Petrolimex Sài Gòn

76 PTC CTCP Đầu tư và Xây dựng Bưu Điện

77 PTM CTCP Sản xuất, Thương mại & Dịch vụ ô tô PTM

78 PTS CTCP Vận tải Petrolimex Hải Phòng

79 PVT Tổng CTCP Vận tải Dầu khí

80 QTC CTCP Giao thông vận tải Quảng Nam

81 REE CTCP Cơ Điện Lạnh

86 SBC CTCP Vận tải và Giao nhận Bia Sài Gòn

87 SC5 CTCP Xây dựng Số 5

88 SCC CTCP Xi măng Sông Đà

89 SCJ CTCP Xi măng Sài Sơn

94 SDD CTCP Xây lắp Sông Đà

95 SDN CTCP Sơn Đồng Nai

97 SDY CTCP Xi măng Sông Đà Yaly

98 SFI CTCP Vận tải SAFI

99 SHC CTCP Hàng hải Sài Gòn

100 SIC CTCP Đầu tư - Phát triển Sông Đà

105 SPP CTCP Bao bì Nhựa Sài Gòn

106 SRF CTCP Kỹ nghệ lạnh

107 STG CTCP Kho Vận Miền Nam

108 STP CTCP Công nghiệp Thương Mại Sông Đà

109 SVI CTCP Bao bì Biên hòa

110 THG CTCP Xây dựng Tiền Giang

111 TJC CTCP Dịch vụ Vận tải và Thương mại

112 TKU CTCP Công nghiệp Tung Kuang

113 TTC CTCP Gạch men Thanh Thanh

114 TTP CTCP Bao bì nhựa Tân Tiến

115 TYA CTCP Dây & Cáp điện TAYA

116 UIC CTCP Đầu tư Phát triển Nhà & Đô Thị IDICO

118 VBH CTCP Điện tử Bình Hòa

119 VC2 CTCP Xây dựng Số 2

121 VC7 CTCP Xây dựng Số 7

122 VCS CTCP Đá Ốp lát Vicostone

123 VE1 CTCP Xây dựng điện VNECO1

124 VE9 CTCP Đầu tư và xây dựng VNECO 9

125 VGP CTCP Cảng Rau Quả

126 VIP CTCP Vận tải Xăng dầu VIPCO

127 VNA CTCP Vận tải biển Vinaship

128 VNE CTCP Xây dựng điện Việt Nam

129 VNL CTCP Giao nhận Vận tải và Thương mại

130 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam

131 VPK CTCP Bao bì Dầu Thực vật

132 VSC CTCP Tập đoàn Container Việt Nam

133 VSG CTCP Container Phía Nam

134 VST CTCP Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam

135 VTB CTCP Viettronics Tân Bình

136 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu VITACO

137 VTS CTCP Viglacera Từ Sơn

138 VTV CTCP VICEM Vật tư Vận tải Xi măng

PHỤ LỤC 2: BẢNG DỮ LIỆU DÙNG ĐỂ XỬ LÝ MÔ HÌNH

YEAR COM TLEV SLEV LLEV SIZEA TANG GROS ROA TAX LIQUID RISK AGE

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ THỐNG KÊ QUA EXCEL (Minh họa chi tiết cho Bảng 4.2.2) Bảng 1: Giá trị trung bình của các nhóm quan sát

Bảng 2: Bảng tổng hợp ảnh hưởng của các nhân tố sau khi được sắp xếp theo giá trị trung bình (Tương ứng Bảng 4.2.2)

Nhân tố Xu hướng tỷ suất nợ theo nhóm (từ thấp đến cao)

Quy mô doanh nghiệp (SIZEA) Dưới 500 tỷ đồng Từ 500 tỷ đồng -

1.000 tỷ đồng Từ 1.000 tỷ đồng trở lên

(TSCĐ hữu hình/tổng tài sản) Từ 20% - 40% Dưới 20% Từ 40% trở lên Tốc độ tăng trưởng (GROS) Từ 5% - 10% Dưới 5% Trên 10%

Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Tỷ suất thuế TNDN/EBIT (TAX) Trên 20% Từ 10% - 20% Dưới 10%

Khả năng thanh khoản (LIQUID) Trên 2 Từ 1 đến 2 Dưới 1

Rủi ro kinh doanh (RISK) Từ 10% - 50% Trên 50% Dưới 10%

Tuổi doanh nghiệp (AGE) Dưới 10 Từ 10 đến 20 Trên 20

Nhân tố Tỷ suất nợ trung bình theo nhóm (từ thấp đến cao)

Quy mô doanh nghiệp (SIZEA) Dưới 500 tỷ đồng: 0,50

Từ 500 tỷ đồng - 1.000 tỷ đồng: 0.61

Từ 1.000 tỷ đồng trở lên: 0.63

(TSCĐ hữu hình/tổng tài sản) Dưới 20%: 0.56 Từ 20% - 40%: 0.49 Từ 40% trở lên:

0.57 Tốc độ tăng trưởng (GROS) Dưới 5%: 0.528 Từ 5% - 10%: 0.527 Trên 10%: 0.56

Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Tỷ suất thuế TNDN/EBIT (TAX) cho thấy mức độ thuế dưới 10% là 0.596, từ 10% - 20% là 0.51, và trên 20% là 0.47 Khả năng thanh khoản (LIQUID) được phân loại với chỉ số dưới 1 là 0.71, từ 1 đến 2 là 0.607, và trên 2 là 0.30 Rủi ro kinh doanh (RISK) có chỉ số dưới 10% là 0.56, từ 10% - 50% là 0.52, và trên 50% là 0.53 Cuối cùng, tuổi doanh nghiệp (AGE) dưới 10 năm có chỉ số 0.53, từ 10 đến 20 năm là 0.558, và trên 20 năm là 0.56.

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH TLEV

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob.

Adjusted R-squared 0.562673 S.D dependent var 0.214006 S.E of regression 0.141524 Akaike info criterion -1.051197 Sum squared resid 10.81567 Schwarz criterion -0.957424 Log likelihood 302.1303 Hannan-Quinn criter -1.014558

PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH SLEV