Nhân tố tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam.pdf

Nhân tố tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam.pdf

MỤC LỤC

Lời ngỏ

Danh mục bảng biểu

Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ

Tóm tắt

CHƯƠNG 1 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu 3

1.6 Bố cục đề tài 3

CHƯƠNG 2 5

2.1 Cấu trúc vốn 5

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 6

2.2.1 Theo quan điểm truyền thống 7

2.2.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M) 7

2.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty 9

2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp 10

2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện 11

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn 11

2.4 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 14

CHƯƠNG 3 19

3.1 Mô hình nghiên cứu 19

3.2 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng 23

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.3.1 Mô tả dữ liệu 27

3.3.2 Xử lý dữ liệu 28

CHƯƠNG 4 30

4.1 Thống kê mô tả biến 30

4.1.1 Thống kê mô tả từng biến 30

4.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến 36

4.2 Kết quả hồi quy 38

4.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam 38

4.2.2 Cấu trúc vốn giữa LVSX và LVK 41

CHƯƠNG 5 43

5.1 Kết luận quan trọng 43

5.2 Hạn chế 44

5.3 Gợi ý các vấn đề nghiên cứu 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Chương này trình bày những giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu Cơ sở hình thành đề tài, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa cũng như giới hạn của đề tài Xuất phát từ ý tưởng và mục tiêu đó, nghiên cứu cũng cụ thể hoá các câu hỏi mà sẽ được trả lời trong suốt đề tài,

sau cùng là trình bày bố cục của đề tài nghiên cứu

Trên thực tế, các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào? Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam? Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất có khác biệt trong cấu trúc vốn so với các doanh nghiệp phi sản xuất? Nghiên

cứu dựa trên mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời gian từ 2005-2009 sẽ hướng tới trả lời những câu hỏi nêu trên

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2006-2009 Cụ thể, đề tài sẽ nhắm đến các mục tiêu sau:

(1) Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

(2) Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam (3) So sánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất (LVSX) và các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất (LVK)

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài đề ra các câu hỏi sau đây:

(1) Đâu là các nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam?

(2) Có phải doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có cấu trúc vốn khác các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời các câu hỏi nêu trên, nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết của Modigliani & Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp

để xác định khung lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty Sau đó tiến hành so sánh và chọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập

số liệu thực tế Từ công thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các bản báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, lấy từ công ty chứng khoán FPT trong giới hạn thời gian từ năm 2006-2009 Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấu

trúc vốn của các công ty Việt Nam, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc vốn nói chung và mối tương quan giữa các biến với nhau nói riêng Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng để xử lý và phân tích số liệu nhằm trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra Để trả lời cho câu hỏi thứ nhất, mô hình hồi quy với tất cả các biến được chọn, sau đó thông qua các kiểm định và tiêu chí để xác định mô hình thích hợp và tốt nhất để trả lời cho câu hỏi thứ nhất Trong phần này, nghiên cứu cũng tiến hành hồi quy riêng biệt hai mô hình với riêng biệt các biến thuộc LVSX và LVK, để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong từng lĩnh vực nói riêng Riêng câu hỏi thứ hai, mô hình thêm biến giả nhằm phân loại 2 nhóm công ty trong mẫu là công ty thuộc LVSX và LVK, sau đó cũng tiến hành hồi quy tổng thể mẫu quan sát xác định mô hình tốt nhất và kết quả kiểm định chính là câu trả lời cho câu hỏi nêu trên Mô hình vừa nêu là sự kết hợp các quan sát của

cả hai lĩnh vực nhằm xác định nghuyên nhân sự khác biệt của hai lĩnh vực Thông qua kết quả, tiến hành so sánh với dấu kỳ vọng trong khung lý thuyết đã trình bày ở trên để rút ra kết luận

1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu

Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Điều này giúp ích cho các nhà điều hành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình

1.6 Bố cục đề tài

Đề tài nghiên cứu gồm năm chương Chương một giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu như cơ sở hình thành, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cục của đề tài nghiên cứu Chương hai trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về cấu trúc vốn, lợi ích của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Đồng thời, chương này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước đây- tại các nước trên thế giới cũng như Việt Nam - về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các kết quả thu được từ nghiên cứu đó Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trình bày, chuyên đề rút ra

các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam Chương ba là khung phân tích trình bày quy trình phân tích mà nghiên cứu sẽ sử dụng để phân tích cho mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, nhằm mục đích trả lời hai câu hỏi nghiên cứu: (1) Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam? (2) Doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có cấu trúc vốn khác các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất? Chương bốn trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu lấy từ các bản báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM Chương năm ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu

mở rộng và chuyên sâu hơn

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT

Chương này trình bày những khái niệm, lợi ích cấu trúc vốn cũng như các lý thuyết về cấu trúc vốn Đồng thời, chương hai cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước

đây- tại các nước trên thế giới cũng như Việt Nam - về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn và các kết quả thu được từ các nghiên cứu đó Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm được trình bày, chuyên đề rút ra các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ được chọn là biến giải thích cho sự tác động đến cấu trúc vốn.

2.1 Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu Đối với các doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn cổ phần được hình thành từ nguồn vốn tự có của cá nhân Đối với các doanh nghiệp sở hữu quần chúng, vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần Ngoài ra còn có các sản phẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu có thể chuyển đổi hay cổ phần ưu đãi Các sản phẩm này vừa mang những đặc điểm của nợ vay, vừa mang những đặc điểm của vốn cổ phần

Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp Thứ nhất là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền của chủ nợ Thứ hai là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản Thứ ba là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp Phần chi trả cổ tức

cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp Thứ tư là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó

có thời gian tồn tại xác định Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ không xác định Thứ năm

là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị động, thậm chí là bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó là lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị doannh nghiệp Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị của công ty Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy

Ngoài ra, nợ tạo ra chi phí hao mòn doanh nghiệp chi phí phá sản kỳ vọng Những công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư do tính rủi ro cao Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp Mức

độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp Nguy cơ càng cao khi sản phẩm công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài Ngoài ra công ty

có mức nợ cao còn tạo ra chi phí đại diện và những chi phí khác

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm

1958 (gọi tắt là học thuyết M&M) Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân

hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại diện Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày

cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng) Ở mức

tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ

sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây cũng như TOT

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty M&M giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ

lệ vay miễn phí Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì

tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế

Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các

luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay

nợ là như nhau với phương trình như sau:

V : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Phương trình cho lý thuyết của M&M như sau:

V : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty

Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp

có thuế Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số

nợ

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính

sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công

ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi công ty tiếp tục gia tăng

sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí

sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính

Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể

Không giống như lý thuyết M&M cho rằng công ty nên vay càng nhiều có thể, TOT cho rằng công ty nên giữ tỷ lệ nợ đúng mức TOT đi vào giải thích cách hành xử của các công

ty thực tế như thế nào Theo Brealey Meyers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính TOT nhận ra rằng các công ty khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn Ngược lại, các công ty không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động tài chính từ vốn chủ sở hữu Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, thì công ty sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có

sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệt nhẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ Ngược lại, công ty thuộc

về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức

độ an toàn cao hơn TOT phát biểu rằng những công ty không vay nợ sẽ phát hành cổ

phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn

Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được Thứ nhất là không giải thích tại sao một số công ty thành công nhất lại sử dụng ít nợ mà cơ bản gần như tất

cả là VCSH Trong khi lợi nhuận các công ty này rất lớn, mà theo TOT, lợi nhuận cao nghĩa là công ty có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con số nhỏ trong giá trị sổ sách tổng tài sản và công ty không mượn hơn giá trị thị trường của công ty, lợi nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do đó khuyến khích vay mượn - và có nhiều khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do đó công ty sẽ quyết định vay nhiều hơn Thứ hai là, các công ty công cộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế Mackie-Mason tìm ra rằng những công ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn các công ty không chi trả thuế, chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính Thứ ba là, tỷ lệ nợ ngày nay không cao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế thu nhập thấp (hoặc bằng 0) Tỷ lệ nợ trong các nước công nghiệp khác thì bằng hoặc cao hơn ở Mỹ

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ theo Meyers, cấu trúc vốn của công ty không chỉ phụ thuộc vào TOT mà còn là kết quả sự nỗ lực của công ty nhằm giảm thông tin không cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư

Nhà điều hành biết nhiều hơn về giá trị thật của công ty và rủi ro của công ty hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài Trong trường hợp nhà điều hành phát hành cổ phần (nguồn tài chính bên ngoài) do tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, có hai khả năng xảy ra: công ty sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu được đánh giá thấp; ngược lại, sẽ sinh

ra vốn cổ phần nếu cổ phiếu của họ được đánh giá cao Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hành vốn cổ phần từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng so với nợ khiến các nhà quản trị quan tâm đến nợ hơn là vốn cổ phần

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường, cân nhắc 3 nguồn huy động tài chính có thể có của công ty là lợi nhuận thu được, nợ và vốn cổ phần Trước hết, các nhà quản trị sẽ ưu

tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông và nhà điều hành công ty Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà điều hành Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi của cổ đông.Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện Trái chủ có thể làm cho công ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay Như vậy dòng tiền

tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn Tuy nhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp

Như vậy, các lý thuyết trên đã một cách khái quát hoá tương quan giữa cấu trúc vốn

và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đoán như thế nào Tuy nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây chuyên đề sẽ đi vào trình bày các nghiên cứu thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết kỳ vọng được vần hành ra sao

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn

Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đã được tiến hành trên khắp các nước, phải kể đến như Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009), Shumi Akhtar and Barry Oliver (2009), Yue Cheng and Christopher J Green (2008), Trần Hùng Sơn (2008), Nivorozhkin (2002) Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty là: rủi ro kinh doanh, tài sản cố định hữu hình, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế khấu

hao, tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, đặc điểm riêng của tài sản công ty, thời gian hoạt động, cổ tức, rủi ro ngoại hối, rủi ro chính trị

Điển hình như Shumi Akhtar and Barry Oliver (2009) với nghiên cứu “Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia và các công ty trong nước” tại Nhật Nghiên cứu trả lời cho câu hỏi là liệu có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn trong hai trường hợp MNCs và DCs Với ý tưởng trên, bên cạnh các biến giải thích được chọn để giải thích ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu còn đưa vào biến giả nhằm phân định MNCs và DCs (với 1 là MNCs , 0 là DCs) Kết quả tìm thấy rằng MNCs có cấu trúc vốn thấp hơn một cách có ý nghĩa thống kê so với DCs, như vậy đa quốc gia là một khía cạnh quan trọng ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của DCs tại Nhật Bản Ngoài ra, rủi ro kinh doanh không ảnh hưởng đáng kể trong DCs nhưng đối với MNCs thì có ảnh hưởng đáng kể; ngược lại, rủi ro ngoại hối thì không có ảnh hưởng đáng kể trong MNCs nhưng lại ảnh hưởng mạnh trong DCs Cấu trúc vốn tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh của MNCs trong khi tỷ lệ thuận với rủi ro ngoại hối và quy mô công ty Như vậy, hai biến này được xem là

tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh và giải thích cho thực tế cấu trúc vốn thấp của MNCs

so với DCs tại Nhật Ý tưởng hồi quy mô hình sẽ được nghiên cứu vận dụng linh hoạt trong giải thích sự khác nhau giữa cấu trúc vốn LVSX và LVK

Ngoài ra, nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tố nào quan trọng đáng tin cậy ” của Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) cũng phải được kể đến Nghiên cứu này thông qua xem xét các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công

ty thương mại nói chung ở Mỹ từ 1950-2003 Kết quả là các yếu tố đáng tin cậy nhất trong trong giải thích cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn; và tỷ lệ tài sản hữu hình, quy mô công ty, lạm phát kỳ vọng tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Bên cạnh đó, các công ty chia cổ tức có xu hướng có cấu trúc vốn thấp Chứng minh thực nghiệm cũng cho thấy rằng tính nhất quán bền vững với quan điểm của TOT trong giải thích cấu trúc vốn

Một nghiên cứu khác của Yue Cheng and Christopher J Green (2008) về thuế và cấu trúc vốn trường hợp các công ty trong Liên minh Châu Âu Trong đó, hai biến mới được đưa vào mô hình các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn là loại hình công nghiệp (thể hiện khác biệt giữa công ty thuộc LVSX và LVK) và tỷ lệ tài sản cố định vô hình nhằm đo

lường tính không có khả năng đảm bảo trả nợ của công ty Kết quả khác nhau phụ thuộc vào cách thức ước lượng biến cấu trúc vốn cũng như trong nghiên cứu này lồng tỷ lệ thuế vào mô hình

Tại Việt Nam, một nghiên cứu Trần Hùng Sơn (2008) về “Các nhân tố tác động đến

cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM Sài gòn thương tín) Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp Nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty Trong đó, tính thanh khoản tỷ

lệ nghịch với tổng nợ vay/tổng tài sản Kết quả này cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản cao của công ty đã được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty Lợi nhuận tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng tài sản, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của công ty, nghĩa là các công ty hoạt động có lời nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn Quy mô công ty tỷ lệ thuận (+) với tổng

nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản Điều này đúng với lý thuyết TOT, tức là các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dang tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các công ty có quy mô nhỏ Tỷ lệ vốn góp của nhà nước tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản Các công ty có tỷ lệ vốn góp của nhà nước càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn nhất là nguồn vốn dài hạn hơn do

có mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi công ty được cổ phần hoá Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn do tính chất phù hợp về thời hạn giữa món vay và tính chất của tài sản, và tài sản cố định hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp trong các khoản vay dài hạn Đặc điểm riêng của tài sản hay tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản; tỷ lệ nghịch(-) với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản Các công ty có các đặc điểm đặc biệt trong sản phẩm sẽ

sử dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong trường hợp công ty bị phá sản có thể không có thị

trường thứ cấp - thị trường mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty Ngược lại, bởi vì các khoản mục cấu thành giá vốn hàng bán có tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ các khoản vay ngắn hạn, phải trả người bán…

Nhìn chung đối với các nước phát triển như Nhật, Mỹ, EU, Hungary cũng như các nước đang phát triển như Việt Nam vấn đề cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn luôn là một vấn đề quan tâm, và kết quả không đồng nhất theo tuỳ theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến Theo đó, nghiên cứu sau đây sẽ đi vào khái quát các khái niệm các biến cũng như cách tác động của các biến đối với cấu trúc vốn

2.4 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Như đã đề cập ở phần trên, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty là: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế khấu hao, tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, đặc điểm riêng tài sản công ty, thời gian hoạt động, loại hình công nghiệp Sau đây nghiên cứu sẽ đi vào khái quát các khái niệm cũng như dấu tác động của các biến đối với cấu trúc vốn

Rủi ro trong kinh doanh là rủi ro liên quan đến những hoạt động của công ty trong tương lai Những công ty có rủi ro kinh doanh cao phải đối mặt với mối lo về chi phí phá sản kỳ vọng cao hơn Nhìn chung có sự tương quan nghịch (-) giữa cấu trúc vốn và rủi ro trong kinh doanh vì liên hệ với việc tăng rủi ro phá sản Rủi ro kinh doanh cao hơn làm giảm tính hữu dụng của lá chắn thuế lãi vay và tăng rủi ro phá sản Do đó, theo TOT rủi ro cao hơn dẫn đến kết quả là nợ thấp hơn

Tuy nhiên, những công ty có nhiều rủi ro có khả năng bị ảnh hưởng xấu từ thông tin không cân xứng Theo lý thuyết trật tự phân hạng, những công ty với thông tin không cân xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ cao hơn Như vậy trong trường hợp này, rủi ro kinh doanh tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn Nhìn chung có sự không rõ ràng trong dấu kỳ vọng giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn

2.4.2 Tài sản cố định hữu hình

Công ty với tài sản cố định cao có thể kỳ vọng cấu trúc vốn cao hơn vì chi phí vỡ nợ thấp

và ít những vấn đề đại diện liên quan đến nợ Theo TOT, tài sản hữu hình có ảnh hưởng lên quyết định vay nợ của công ty vì công ty có một giá trị lớn hơn tài sản vô hình trong trường hợp phá sản Thêm vào đó, rủi ro đạo đức được giảm khi công ty đưa ra tài sản hữu hình như vật thế chấp đối với chủ nợ khi vay Trong trường hợp này có sự tỷ lệ thuận (+) giữa biến tài sản cố định hữu hình

Nhưng đồng thời, kỳ vọng rằng tài sản hữu hình có thông tin bất cân xứng thấp hơn tài sản vô hình nên làm giảm chi phí vốn cổ phần, do đó tỷ lệ nợ thấp hơn, như vậy mối quan hệ này là tỷ lệ nghịch (-)

Bên cạnh đó, thực nghiệm chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn (theo Rajan and Zingales (1995), Shenoy and Koch (1996) và nhiều nguời khác); nhưng gần đây, những nghiên cứu thực nghiệm lại chỉ ra rằng mối quan hệ này tuỳ thuộc vào việc đo lường nợ được áp dụng Ví dụ như, Chittenden et al (1996), Bevan and Danbolt (2002) and Song (2005) tìm thấy rằng tài sản hữu hình tương quan thuận với nợ dài hạn nhưng tương quan nghịch với nợ ngắn hạn Trong trường hợp này cấu trúc vốn được đo lường thông qua nợ dài hạn nên kỳ vọng mối tương quan tỷ lệ thuận (+) giữa hai biến này

Easterbrook (1984) and Jensen (1986) tranh cãi dòng tiền tự do là dòng tiền vượt hơn yêu cầu huy động vốn của tất cả dự án mà có giá trị hiện tại ròng Theo lý thuyết chi phí đại diện, nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do bằng cách giảm chi tiêu dòng tiền mặt sẵn có theo quyết định chủ quan của nhà điều hành Do vậy, những công ty có dòng tiền mặt cao hơn kỳ vọng có cấu trúc vốn cao hơn, như vậy kỳ vọng có sự tương quan thuận giữa hai biến này (+)

Những công ty có cơ hội tăng trưởng lớn sẽ sử dụng ít nợ để giảm những vấn đề đại diện (Meyers, 1977) Những nhà điều hành sẽ khuyến khích thay thế và chuyển đổi tài sản từ

chủ nợ đến cổ đông, điều này sẽ làm nhà đầu tư yêu cầu tăng lãi suất trái phiếu và làm giảm việc vay mượn Những công ty có triển vọng tăng trưởng cao, sẽ dễ bỏ qua những

cơ hội kinh doanh có lợi nhuận nếu đòn bẩy tài chính cao; do đó, những công ty này thích vốn cổ phần hơn nợ Kết quả là có sự tương quan nghịch giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng (-) Meyers (1977) cũng phát biểu rằng những vấn đề đại diện có thể giảm nhẹ nếu công ty có nợ ngắn hạn nhiều hơn là nợ dài hạn Vì vậy, mối tương quan nghịch có thể được mong đợi giữa cơ hội tăng trưởng và nợ dài hạn

Tuy nhiên, cũng có ý kiến tranh cãi rằng cơ hội tăng trưởng cao hơn ám chỉ nhu cầu nguồn tài chính huy động bên ngoài cao hơn Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng dự báo rằng công ty thích nợ hơn vốn cổ phần, điều này ám chỉ rằng mối tương quan thuận giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn (+)

De Angelo and Masulis (1980) đã công thức hoá mối quan hệ mà sự giảm trừ thuế không liên quan đến hoạt động nợ Lá chắn thuế khấu hao này so với lãi suất như là một sự giảm trừ thuế Những công ty với lá chắn thuế khấu hao cao kỳ vọng một cấu trúc vốn thấp (-),

vì lợi ích về thuế của cấu trúc vốn ít giá trị hơn

Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra nếu một công ty có lợi nhuận thì công ty có xu hướng huy động tài chính nhiều hơn từ nguồn nội lực hơn là ngoại lực (thông qua nợ), vốn cổ phần là phương án sau cùng Đồng thời khi lợi nhuận nhiều thì nguồn quỹ trích ra nhiều nên công ty có nhu cầu vốn thường tận dụng nguồn bên trong có sẵn hơn Vì thế, tương quan tỷ lệ nghịch được kỳ vọng giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn (-)

Ngoài ra, Ross (1977) đã kiến nghị rằng huy động tài chính thông qua nợ có thể được nhà điều hành dùng như là tín hiệu về tương lai triển vọng của công ty trên thị trường, vì với việc huy động tài chính thông qua nợ các nhà điều hành bắt buộc phải có quyết định đầu tư hiệu quả và không theo đuổi mục tiêu cá nhân vì có thể làm tăng khả năng phá sản Do đó, lợi nhuận cao cũng liên quan với tỷ lệ nợ cao, do đó kỳ vọng mối tương quan thuận giữa hai biến này (+) Như vậy mối tương quan giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn không rõ ràng

2.4.7 Quy mô công ty

Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy mô công ty có ảnh hưởng tích cực lên cấu trúc vốn (theo nghiên cứu trước đây của Shumi Akhtar và Barry Oliver 2009, Chkir và Cosset 2001, Agrawal và Nagarajan 1990; Rajan và Zingales 1995) Bên cạnh đó, những công ty lớn hơn có xu hướng đa dạng hoá nhiều lĩnh vực và do đó ít đi đến phá sản Như vậy kỳ vọng quy mô có ảnh hưởng tích cực lên cấu trúc vốn (+)

Tuy nhiên, những công ty lớn hơn kỳ vọng thông tin không cân xứng ít hơn làm cho vấn đề vốn cổ phần thu hút hơn Điều này ám chỉ mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa quy

mô và cấu trúc vốn (-) Ngoài ra, Titman and Wessels (1988) đã phát biểu rằng nếu mối quan hệ này tồn tại, những công ty nhỏ sẽ sử dụng nhiều nợ hơn trong huy động tài chính

vì chí phí giao dịch trong trường hợp này cao

Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty

bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có Do vậy, kỳ vọng đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính (-)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty đòi hỏi nguồn tài chính luân chuyển hết mức

để tránh sử dụng đến nguồn tài chính bên ngoài Đồng thời, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy,

tỷ số thanh khoản được kỳ vọng sẽ tương quan nghịch với cấu trúc vốn (-)

Những công ty lâu năm kỳ vọng có chi phí đại diện trong vay nợ thấp hơn (Frank and Goyal 2009), và do đó, kỳ vọng có tỷ lệ nợ cao hơn Các công ty này cũng có rủi ro vỡ nợ thấp nên lợi nhuận kiếm được ổn định hơn điều này cũng dẫn tới tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao hơn (+)

Đồng thời theo lý thuyết trật tự phân hạng, những nhà điều hành (managers) thích nợ hơn vốn cổ phần và theo đó vì công ty lâu năm có thông tin không cân xứng thấp hơn nên kỳ

vọng có cấu trúc vốn thấp hơn (-) Vì những lý thuyết này mâu thuẫn nên không rõ ràng là thời gian hoạt động tương quan thuận hay nghịch với cấu trúc vốn

Các yếu tố ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của công ty nhìn chung phải kể đến là các loại hình công nghiệp Những công ty thuộc lĩnh vực giống nhau phải đối mặt với cùng thị trường đầu vào và đầu ra, và vì thế có chung tình trạng kinh tế Những công ty này đối mặt với các cơ hội đầu tư như nhau và có những đòi hỏi về vốn tương tự (Harris and Raviv, 1991) Titman và Wessels (1988) đã tìm ra những công ty trong lĩnh vực sản xuất hoặc sử dụng những thiết bị chuyên dụng thì ít nợ hơn do chi phí phá sản cao Đồng thời, với ý tưởng so sánh các công ty thuộc LVSX và LVK có sự khác biệt trong cấu trúc vốn hay không, nghiên cứu áp dụng tương tự như trường hợp so sánh sự khác biệt cấu trúc vốn của MNCs và DCs của Shumi Akhtar and Barry Oliver (2009) tại Nhật

Nhìn chung, chương hai cơ sở lý thuyết nghiên cứu đã xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty như sau:

Cấu trúc vốn = f( rủi ro kinh doanh, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản, quy mô công ty, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, lá chắn thuế khấu hao, thời gian hoạt động, dòng tiền tự do, đặc điểm riêng tài sản công ty, loại hình công nghiệp)

1

CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH

Chương này trình bày mô hình nghiên cứu, cách định lượng các biến và mô hình kinh tế lượng mà nghiên cứu sử dụng để xử lý dữ liệu (mà trong trường hợp này là mô hình hồi quy dữ liệu bảng); đồng thời mô tả và xử lý dữ liệu của mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, nhằm mục đích trả lời hai câu hỏi nghiên cứu: (1) Đâu

là nhân tốquan trọng tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam? (2) Có phải doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có cấu trúc vốn khác các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất?

3.1 Mô hình nghiên cứu

Trong chương hai cơ sở lý thuyết nghiên cứu đã xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty như sau:

Cấu trúc vốn = f( rủi ro kinh doanh, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản, quy mô công ty, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, lá chắn thuế không thông quan nợ, thời gian hoạt động, dòng tiền tự do, đặc điểm riêng tài sản công ty, loại hình công nghiệp)

Từ hàm hồi quy trên, tiếp theo sau đây nghiên cứu sẽ đi vào xác định cách định lượng các biến trong mô hình

it it

LLLEV =

Trong đó: LLit: nợ dài hạn của công ty i trong năm t; MVitlà giá trị thị truờng của vốn cổ đông thường niên của công ty i trong năm t; TL ; tổng nợ của công ty i trong năm t

Việc đo lường này không phù hợp cho nghiên cứu này vì có tranh cãi rằng tổng nợ

bao gồm cả nợ ngắn hạn - mà nợ ngắn hạn có sự biến động lớn trong năm Trong khi đó,

dữ liệu nghiên cứu dựa trên số liệu hàng năm

Mặt khác, Lee and Kwok (1988), Burgman (1996), Chen et al (1997) và Chkir and

Cosset (2001) cùng những người khác định nghĩa cấu trúc vốn như sau và đây cũng là

định nghĩa thích hợp cho nghiên cứu này Cấu trúc vốn của công ty i tại năm t (LEVit)

được định nghĩa như sau:

=

+

it it

it it

LTDLEV

LTD MVE (3.2) trong đó: LTDit: nợ dài hạn của công ty i trong năm t; MVEit: vốn hoá thị trường của cổ

đông công ty i trong năm t Vốn hoá thị trường của cổ đông công ty được đo lường bằng

số cổ phần lưu hành trong năm nhân với giá cổ phiếu

Do tính hạn chế của việc thu thập dữ liệu, các biến được đo lường theo tính thuận

tiện của dữ liệu thu thập được, như sau:

Nghiên cứu dùng sai số chuẩn vốn cổ phần (σ) đại diện cho rủi ro kinh doanh của công

ty Bên cạnh đó, để bao hàm ảnh hưởng của thuế lên giá trị của nợ phải được cân nhắc

Do đó, rủi ro kinh doanh được xác định như sau:

it c it

BUSI

D 1- t1+

D là giá trị sổ sách của tổng nợ cuối năm t; Eitvốn hoá thị trường của cổ đông thường

niên cuối năm t; tclà tỷ lệ thuế hiệu quả công ty nộp trong năm

3.1.3 Biến tài sản hữu hình

Biến tài sản cố định hữu hình (ký hiệu là TANit) được xác định bằng tỷ lệ như sau:

it

it

TTANTAN

trong đó: TTANit là tài sản cố định hữu hình của công ty i trong năm t; TAit là giá trị sổ

sách của tổng tài sản công ty i trong năm t

tài sản cố định hữu hình của công ty i trong năm t; AMOit: khấu hao tài sản cố định vô

hình của công ty i trong năm t; TAXit: là tổng thuế thực trả của công ty i trong năm t;

it

TA : giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty i trong năm t

Công thức áp dụng tính cơ hội tăng trưởng công ty như sau:

it

it

MVGRO

BV (3.6) trong đó: MVitlà giá trị thị truờng của vốn cổ đông thường niên của công ty i trong năm t;

it

BV là giá trị sổ sách của vốn cổ đông thường niên của công ty i trong năm t

Theo Bradley et al (1984) and Titman and Wessels (1988) ta xác định lá chắn thuế khấu

hao của doanh nghiệp như sau:

it

it

DEPNDTS

TA (3.7) trong đó: DEPit: khấu hao tài sản cố định hữu hình của công ty i trong năm t ; TAit: giá trị

sổ sách của tổng tài sản công ty i trong năm t