Những nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam

Luận văn : Những nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

o Lý do chọn đề tài:

Hiện nay xu hướng xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn là một vấn đề bỏ ngỏ, trong khi đây là một vấn đề mang tính thực tiễn rất cao, giúp điều chỉnh hiệu quả điều hành hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp o Mục tiêu nghiên cứu

Có được một đánh giá sơ bộ về những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và ở mức độ nào, tìm hiểu nguyên nhân ảnh hưởng đó

o Phương pháp nghiên cứu

Thu thập và xử lý các số liệu cần thiết từ bảng báo cáo tài chính cuối năm đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Sau đó dùng số liệu chạy Eview 4.1 để cho ra mô hình các nhân tố ảnh hưởng

o Nội dung nghiên cứu

Thu thập và xử lý các số liệu về các nhân tố X1:Tài sản vô hình/Tổng tài sản, X2:Chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn ( tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn), X3:ROE, X4:Giá trị sổ sách năm (t)/ giá trị sổ sách năm (t-1), X5:Thuế suất thực nộp, X6:Tỉ lệ vốn nhà nước và

chạy mô hình đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố đó lên Y1: Tổng nợ/Vốn cổ phần, Y2:Nợ dài hạn/Vốn cổ phần

o Đóng góp của đề tài

Đánh giá được trong các nhân tố trên, nhân tố nào thực sự có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và đến mức độ nào

o Hướng phát triển của đề tài

Mở rộng mẫu, thu thập thêm số liệu và giải thích, phân tích để xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý với các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ hội nhập

1/ Đặt vấn đề:

Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958) Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của công ty là: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp

Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, hay nói cách khác là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

Theo lý thuyết,khi thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu thường chịu ảnh hưởngcủa một số yếu tố sau:

Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh đối

với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp

Thứ hai,sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài

chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty

Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất

nhiều Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi

ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định, tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động

Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện

này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc phát chứng khoán mới làm giá chứng khoán giảm

Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường

Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể

không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng

Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu trúc vốn là

một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan

tâm Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ

nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí

phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh

hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư

Thứ bảy, các vấn đền đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ

đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay :

Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không?

Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?

Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các đòi hỏi

này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi

Nhưng thực tế, đối với một kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, cấu trúc vốn mục tiêu có bị tác động giống như những lý thuyết trên không?

Bởi vì môi trường thể chế cho hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có hai điểm nổi bật sau:

(1): Việt Nam là nước đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường;

(2): Hầu hết các công đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tiền thân là các công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá nhưng nhà nước vẫn có cổ phần tại các công ty này Điều này không khó hiểu để thấy rằng Việt Nam có cấu trúc thể chế khác biệt với các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển khác

Vì vậy, mục tiêu của bài viết này là xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2/ Mô hình nghiên cứu:

2.1/ Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam:

2.1.1/Tài sản vô hình:

Được đo lường bằng Tài sản vô hình/Tổng tài sản.Theo các lý thuyết, tài sản vô hình/ tổng tài sản càng nhỏ, tức là các tài sàn có thể thế chấp được các lớn vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để bảo đảm cho các khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản

Vì vậy,tài sản vô hình tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay

2.1.2/Tính thanh khoản:

Được đo lường bằng tỉ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn.Nếu các công ty có hệ số thanh toán cao, có thể sử dụng nhiều nợ vay, bởi vì công ty có thể thanh toán các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn.Tuy nhiên, nếu các công ty có nhiều tài sản thanh khoản thì có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình

Vì vậy,Tính thanh khoản vừa có quan hệ tỉ lệ thuận(+) hoặc quan hệ tỉ lệ nghịch (-) nợ vay

2.1.3/Lợi nhuận:

Được đo lường bằng chỉ tiêu ROE ( lợi nhuận/vốn cổ phần).Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bẳng nguồn vốn nội bộ hơn, sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu để tránh việc pha loãng quyền sở hữu.Nghĩa là công ty có lời thì vay nợ thấp

Tuy nhiên, mô hình lý thuyết thuê lại cho rằng công ty có lời nên vay nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, bởi vì làm như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn

Vì vậy, lợi nhuận ti lệ thuận (+) hoặc nghịch (-) với nợ vay

2.1.4/Tăng trưởng :

Được đo lường bằng giá trị sổ sách năm (t)/giá trị sổ sách năm (t-1) của tài sản.Theo lý thuyết, nếu tài sản trên sổ sách gia tăng, có thể công ty mua thêm tài sản để mở rộng quy mô sản xuất, vì vậy các tài sản có thể chấp được gia tăng cho nên công ty dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay hơn

Vì vậy, tăng trưởng tỉ lệ thuận (+) nợ vay

Được đo lường bằng vốn đầu tư chủ sờ hữu nhà nước.Sở hữu nhà nước trong công ty là đặc trưng của các công ty đang niêm yết trên thỉ trường chứng khoán Việt Nam, và chưa có lý thuyết nào đề cập đến vấn đề nay.Có quan điểm cho rằng:do có mối quan hệ trước khi được cổ phần hóa, nên các chủ nợ sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay Tuy nhiên, ban quản lý các công ty có tỉ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra các quyết dịnh làm chệch mục tiêu tối đa hoa giá trị công ty để làm lợi cho họ.Do vậy, nếu các công ty này có tỉ lệ nợ cao, họ sẽ bị giám sát chặt chẽ hơn, lúc này nợ như là công cụ để theo dõi ban quản lý

Vì vậy, tỉ lệ vốn nhà nước tỉ lệ thuận (+) hoặc tỉ lể nghịch (-) với nợ vay

2.2/ Xác dịnh mô hình thực nghiệm:

Y1: Tổng nợ/Vốn cổ phần

Y2:Nợ dài hạn/Vốn cổ phần

X1:Tài sản vô hình/Tổng tài sản

X2:Chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn ( tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn)

X2 +/- X3 +/-

X4 + X5 + X6 +/-

Bảng số liệu đã qua sử lý như sau:

Nghành STT Mã

Ck Y1 Y2 X1 (%)

X2 (lần)

X3 (%)

X4 (lần)

X5 (%)

X6 (%)

So luong

2.2.2/Mô tả thông kê các biến giải thích và tổng nợ/vốn cổ phần:

Sử dụng Eview 4.1 với mức ý nghĩa 5%:

Bảng1:Mô tả thông kê:

Y1 Y2 X1 X2 X3 X4 X5 X6 Mean 1.888824 0.491565 1.388784 2.962941 16.00745 1.823588 11.11333 23.89471Median 0.98 0.16 0.3 1.84 13.72 1.6 13.48 17.47 Maximun 19.44 7.3 11.17 18.63 61.65 5.94 28.57 69.77

Std-Dev 3.081688 1.060297 2.256759 3.431351 11.8864 0.92345 9.654419 22.42279Skewness 4.047015 5.37114 2.263737 3.290768 2.224 2.52323 0.303381 0.45811 Kurtoris 22.2179 34.75656 8.669722 14.38392 8.683932 10.41425 2.010993 1.751204

Jarque-bera 924.0368 2388.236 111.868 367.4343 110.6951 170.9305 2.860878 5.097769

Sum 96.33 25.06983 70.828 151.11 816.38 93.003 566.78 1218.63 sumSq-

Dev 474.8399 56.21148 254.6481 588.7085 7064.33 42.63803 4660.391 25139.07

Bảng 1: Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến giải thích và biến phụ thuộc của 53 công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (năm 2007) Từ bảng 1có thể thấy:

Tổng nợ vay/vốn cổ phần bình quân của các công ty là 1.9 lần trong đó, công ty có tổng nợ vay cao nhất là 19.44 lần và thấp nhất là 0.06 lần

Tổng nợ dài hạn/vốn cổ phần bình quân là 0.499 lần.Thấp nhất là 0 lần nghĩa là chỉ tài sản bằng nợ ngắn hạn, và cao nhất là 7.3 lần

Tỷ lệ tài sản vô hình /tổng tài sản bình quân của các công ty là 1.4% Thấp nhất là 0%, và cao nhất là 11.17%

Chỉ số thanh khoản nợ ngắn hạn bình quân của các công ty là 2.96 Thấp nhất là 0.72, và cao nhất là 18.63

ROE bình quân của các công ty này là 16%; trong đó công ty có ROE cao nhất là 61.65% và thấp nhất là 0.34%

Tốc độ tăng trưởng giá trị sổ sách bình quân của các công ty là 1.82 lần.Thấp nhất là:0.86 lần.tức là có những công ty bị sụt giảm giá trị sổ sách tài sản, và cao nhất là 5.94 lần

Mức thuế suất bình quân mà các công ty phải nộp là 11.11%.Thấp nhất 0% ( miễn,giảm và được khấu trừ thuế trong năm 2007), và cao nhất 28.87% (TJC_nghành giao thông vận tải)

Tỉ lệ vốn nhà nước bình quân ở các công ty là 24%.Thấp nhất 0%, và cao nhất 69.77%.( trong nghành giải trí cùa công ty TCT)

ROE, tốc độ tăng giá trị sổ sách tài sản và tỉ lệ vốn nhà nước tỉ lệ thuận với nợ vay

Thuế suất thực nộp thực nộp tỉ lệ nghịch nợ vay, nghĩa là công ty mức thuê thực nộp càng cao thì ít vay nợ

Mô hình:Y1=F(X1,X2,X3,X4,X5)

Bảng 3.1:

Dependent Variable: Y1 Method: Least Squares Date: 04/14/09 Time: 15:45 Sample: 1 53

Included observations: 51 Excluded observations: 2

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

Y1 = -0.2864603023*X1 - 0.1238964677*X2 + 0.1132339779*X3 + 0.2237870539*X4 - 0.01421868453*X5 + 0.02803653426*X6

Mô hình:Y2=G(X1,X2,X3,X4,X5,X6)

Bảng 3.2:

Dependent Variable: Y2 Method: Least Squares Date: 04/14/09 Time: 15:53 Sample: 1 53

Included observations: 51 Excluded observations: 2 Variable Coefficien

t

Std Error t-Statistic Prob

X1 -0.077646 0.057029 -1.361498 0.1801 X2 0.009252 0.041031 0.225493 0.8226 X3 0.030993 0.009774 3.171047 0.0027 X4 -0.049635 0.111672 -0.444471 0.6588 X5 -0.004418 0.011915 -0.370813 0.7125 X6 0.012048 0.006005 2.006463 0.0508 R-squared 0.304832 Mean dependent var 0.491565

Adjusted R-squared 0.227591 S.D dependent var 1.060297S.E of regression 0.931861 Akaike info criterion 2.806864Sum squared resid 39.07640 Schwarz criterion 3.034138Log likelihood -65.57504 Durbin-Watson stat 2.551705

z Y2 = -0.07764550158*X1 + 0.009252189033*X2 + 0.03099258992*X3 - 0.04963489219*X4 - 0.004418392261*X5 + 0.01204815446*X6

Bảng 3.1 và 3.2 cho thấy kết quả chạy mô hình mối quan hệ giữ các biến giải thích với tổng nợ/vốn cổ phấn và tổng nợ dài hạn/vốn cổ phần

Tỷ lệ tài sản vô hình /tổng tài sản tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản thế có khả năng thế chấp cao sẽ sử dụng để thế chấp nên dễ được vay nợ hơn

Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/vốn cổ phần nhưng tỷ lệ thuận với nợ dài hạn Do vậy, xét về mặt tổng thể thì tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay/ vốn cổ phần Kết quả này cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản cao của công ty đã được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty

ROE tỉ lệ thuận nợ vay.sai so với lý trật tự phân hạng

Tốc độ tăng giá trị sổ sách tài sản tị lệ thuận tổng nợ nhưng tỉ lệ nghịch với nợ dài hạn.Bởi vì các công ty dùng tài sản thế chấp để vay nợ ngắn hạn

Tỷ lệ vốn góp của nhà tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/vốn chủ sở hữu,tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu.các công ty có tỷ lệ vốn góp của nhà nước càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn nhất là nguồn vốn dài hạn hơn do có mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi công ty được cổ phần hoá

Bảng thể hiện sự tác động sau khi đã hồi qui:

X2 + - X3 + + X4 - + X5 - - X6 + +