Trong phần tiếp theo này sẽ trình bày kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo quy trình xử lý số liệu đã được trình bày trong chương trước. Bắt đầu bằng việc trả lời cho câu hỏi thứ nhất, kết quả cho ở bảng sau đây:
BẢNG 4.13: Bảng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam
LEV tổng mẫu quan sát LEV quan sát của LVSX LEV quan sát của LVK Biến giải thích
OLS REM OLS REM OLS FEM
C -0.775** -0.468 -0.001 -0.004 -0.001** 0.09 BUSI -3.980* -3.629* -4.336* -3.639 * -1.369* -3.626* AGE -0.037 -0.002 -0.038 -0.01 -0.105 0.111 TAN 0.065 0.016 -0.077 -0.176** 0.527 0.02 FCF 0.079 0.088 0.002 0.028 0.105 -0.734 GRO -0.019* -0.017* -0.016** -0.014* -0.171* -0.035* NDTS 0.062 0.02 0.408 0.585 -0.097 -0.007 PROF -0.623* -0.573* -0.951* -0.734* -0.637* 0.351 SIZE 0.048* 0.036** 0.020* 0.020* 0.017* 0.004 LIQD 0.011 0.003 0.011 0.003 0.017 -0.008 UNIQ -0.073** -0.105** -0.021 -0.062 -0.140** 0.006 * có ý nghĩa thống kê ở mức α = 1% **có ý nghĩa thống kê ở mức α = 5% ***có ý nghĩa thống kê ở mức α = 10%
Trong trường hợp hồi quy tổng mẫu quan sát bao gồm cả các công ty LVSX và cả LVK, kết quả thu được như sau:
Hồi quy OLS có hiện tượng tự tương quan (xem Bảng A1 phụ lục) làm cho giá trị kiểm định hệ số các biến giải thích không chính xác và kiểm định Wald cho giá trị F= 8.746681 với p-value = 0.000 < α =5% nên ta kết luận bác bỏ giả thiết H0(các hệ số trục tung như nhau giữa các biến giải thích), tức là các hệ số khác nhau giữa các biến giải thích (Bảng A2). Như vậy trường hợp này không phù hợp cho nghiên cứu. Trước khi tiếp cận phương
pháp REM hay FEM, ta xét kiểm định Hausman để xác định FEM và REM có thật sự khác biệt trong trường hợp mẫu hay không. Và kết quả chỉ ra REM là lựa chọn tốt nhất cho mô hình hồi quy (Bảng A3). Hồi quy theo REM (Bảng A4) cho thấy mô hình không có hiện tượng tự tương quan trong trường hợp hồi quy có trọng số, nghiên cứu chọn mô hình này để giải thích ý nghĩa cho câu hỏi nghiên cứu thứ nhất. Mô hình hồi quy trong trường hợp này viết lại như sau:
BẢNG 4.14: Các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn Biến phụ thuộc LEV
Biến độc lập Uniq Busi Gro Size Prof
Hệ số – 0.105 – 3.629 – 0.017 + 0.036 – 0.573
Hay có thể viết: Lev = – 0.105uniq – 3.629busi – 0.017gro + 0.036size – 0.573prof Trong giới hạn nghiên cứu, hồi quy tổng mẫu quan sát của cả hai lĩnh vực cho kết quả là cấu trúc vốn (lev) tỷ lệ nghịch với các biến đặc điểm riêng của tài sản công ty (uniq), rủi ro kinh doanh (busi), cơ hội tăng trưởng (gro), lợi nhuận công ty (prof); và tỷ lệ thuận với quy mô công ty (size). Dấu các hệ số giống như kết luận trong ma trận tương quan đã phân tích ở phần trên. Như vậy, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, rủi ro kinh doanh tăng (giảm) 1 đơn vị thì cấu trúc vốn công ty giảm (tăng) 3.629đơn vị. Đây là biến tác động lớn nhất trong thay đổi cấu trúc vốn. Cũng vậy, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, cơ hội tăng trưởng công ty giảm (tăng) 1 đơn vị thì cấu trúc vốn công ty tăng (giảm) 0.017 đơn vị (đây là biến tác động ít nhất trong các biến kể trên). Tương tự cho cách giải thích ý nghĩa biến trong trường hợp của đặc điểm riêng của tài sản và lợi nhuận công ty. Riêng trường hợp quy mô công ty, trong trường hợp các yếu tố khác không thay đổi, quy mô công ty tăng (giảm) 1 đơn vị thì cấu trúc vốn tăng (giảm) 0.036 đơn vị.
Trong trường hợp hồi quy các quan sát chỉ bao gồm các công ty LVSX, tương tự cách giải thích lựa chọn mô hình như trên với REM là lựa chọn tốt nhất, kết luận các biến ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong LVSX như sau:
BẢNG 4.15: Các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong LVSX: Biến phụ thuộc LEV
Biến độc lập Busi Tan Gro Prof Size Hệ số – 3.639 – 0.176 – 0.014 – 0.734 + 0.02 Hay có thể viết: Lev = – 3.639 busi – 0.176 tan – 0.014 gro – 0.734 prof + 0.020 size Mô hình tiếp theo nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn chỉ tính riêng các biến của LVSX, kết quả mô hình này hơn mô hình trước ở biến tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/giá trị sổ sách tổng tài sản (tan), biến này có ý nghĩa ở mức α = 1%. Trong 6 biến ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, vẫn chỉ có biến quy mô công ty tỷ lệ thuận với sự thay đổi cấu trúc vốn.
Đồng thời so sánh với LVK, FEM là lựa chọn tốt nhất cho kết quả như sau: BẢNG 4.16: Các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong LVK
Biến phụ thuộc LEV
Biến độc lập Busi Gro
Hệ số – 3.626 – 0.035
Hay có thể viết: Lev = – 3.626 busi – 0.035 gro
Trong trường hợp hồi quy chỉ riêng các biến trong LVK, kết quả chỉ có hai biến rủi ro kinh doanh công ty, cơ hội tăng trưởng có ý nghĩa thống kê trong giải thích cấu trúc vốn.
Nhìn chung, so sánh với các nghiên cứu khác, điển hình là nghiên cứu của Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal (2009) tại Mỹ, Trần Hùng Sơn (2008) tại Việt Nam cho thấy kết quả đồng nhất với các biến: lợi nhuận (prof), quy mô công ty (size), đặc điểm riêng của tài sản hay tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần (uniq), cơ hội tăng trưởng công ty (gro), tỷ lệ tài sản hữu hình/tổng tài sản công ty (tan). Khác biệt duy nhất là ở biến tính thanh khoản, trong mô hình của tác giả trần Hùng Sơn (2008) biến tính thanh khoản có mối tương quan nghịch (-); đồng thời, biến tỷ lệ tài sản hữu hình/tổng tài sản (+)với cấu trúc vốn một cách có ý nghĩa thống kê nhưng trong trường hợp mẫu nghiên cứu tính đến thời điểm 2009 biến này tương quan nghịch (-) một cách có ý nghĩa thống kê trong giải
thích tác động đến cấu trúc vốn. Điều này có thể giải thích là tài sản cố định hữu hình có thông tin không cân xứng thấp nên giảm chi phí vốn cổ phần làm cho tỷ lệ vay nợ thấp.
Kết luận trong phạm vi mẫu nghiên cứu, biến rủi ro kinh doanh công ty tương quan nghịch với cấu trúc vốn. Điều này đúng với kỳ vọng theo TOT và ngược dấu với với kỳ vọng theo lý thuyết phân hạng, như vậy công ty có rủi ro kinh doanh cao thì kỳ vọng chi phí phá sản cao hơn nên nợ vay thấp hơn.
Dấu hệ số trong trường hợp tổng mẫu cũng như LVSX chỉ ra lợi nhuận công ty tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của công ty, nghĩa là các công ty hoạt động có lợi nhuận nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn.
Ngoài ra, quy mô công ty (size) tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn đúng với lý thuyết TOT, ngược dấu với phát biểu của lý thuyết trật tự phân hạng và thuyết chi phí đại diện, đồng thời kết quả này cũng giống như các kết quả thực nghiệm của Shumi Akhtar và Barry Oliver tại Nhật, một số nghiên cứu khác tức là các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các công ty có quy mô nhỏ.
Đặc điểm riêng tài sản hay tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần tỷ lệ nghịch (-). Các công ty có các đặc điểm đặc biệt trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong trường hợp công ty bị phá sản có thể không có thị trường thứ cấp- thị trường mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty. Bên cạnh đó, biến tác động ít nhất đến cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng công ty theo hướng tương quan nghịch, đúng với thuyết đại diện là những công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợđể giảm những vấn đềđại diện.
Như vậy, thông qua ba mô hình trên nghiên cứu đã cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nói chung cũng như cấu trúc vốn từng lĩnh vực. Nhưng cả trong trường hợp các biến đồng nhất trong ba mô hình, nhưng hệ số các biến vẫn khác biệt nhau trong từng trường hợp.