Thực tiển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam

Như ta đã biết CTTC của một doanh nghiệp được tài trợ từ rất nhiều nguồn:  Nợ vay + Nợ ngắn hạn (vay ngắn hạn, các khỏan phải trả, các khoản thanh toán đến hạn của nợ dài hạn, các nợ ngắn hạn khác). + Nợ dài hạn ( vay dài hạn, phát hành cổ phiếu, trái phiếu dài hạn..).

MỤC LỤC

o0o Lời mở đầu - 2

A. Phân tích tác động của thuế đến cấu trúc vốn - 3

I Tổng quan về cấu trúc vốn - 3

1 Khái niệm cấu trúc vốn - 3

2 Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạch định cấu trúc vốn tối ưu của DN - 4

II.Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn - 8

1 Tác động của thuế Thu nhập doanh nghiệp (TNDN) đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần - 8

2. Tác động của thuế TNCN - 16

3 Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến cấu trúc vốn - 18

3.1 Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp - 18

3.2. Chính sách nợ và thuế sau cải cách thuế - 21

3.3 Nợ và thuế của Merton Miller - 23

3.4 Kết luận cuối cùng từ nợ và thuế - 24

B Thực tiển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam - 25

I Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam - 25

1. Thực trạng sử dụng vốn của các ngành - 25

2 Nguyên nhân của sự hạn chế trong huy động vốn của các doanh nghiệp - 27

3. Sự khác biệt trong quyết định cấu trúc vốn của Việt Nam - 28

II.Thực trạng cấu trúc vốn của công ty cổ phần FPT - 30

1. Tổng quan về công ty cổ phần FPT - 30

2 Phân tích tác động của thuế đến cấu trúc vốn của công ty cổ phần FPT - 32

III Giải pháp về chính sách thuế thu nhập nhằm định hướng hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam - 34

1 Sơ nét về những thay đổi của chính sách thuế TNDN và thuế TNCN ở Việt Nam - 34

2 Một số giải pháp về chính sách thuế thu nhập và định hướng xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam - 37

Lời kết………39

Lời mở đầu

o0o—

Trong các phần học trước đây chúng ta đã chứng minh và bảo vệ cho các định đề nổi tiếng của Modilligani và Miller ( MM) với hai nội dung quan trọng nhất là: “Trong các thị trường vốn hoàn hảo gía trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó”( Định đề I) và nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì “Các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn”(Định đề II) bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức hay nguồn huy động vốn

Như vậy phải chăng trong một thị trường vận hành tốt, các giám đốc tài chính không cần bận tâm về chính sách nợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình? Thực tế lại hoàn toàn không phải như vậy, chính sách nợ và hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu vẫn là bài toán khó

và mối quan tâm hàng đầu của các giám đốc tài chính gắn liền với các mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị cổ đông nhưng vẫn đảm bảo an toàn giảm thiếu hóa rủi ro và chi phí vay nợ Thật vậy nếu chính sách nợ không đáng quan tâm thì các tỷ lệ nợ sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác hay giữa các ngành khác nhau trong bức tranh kinh tế muôn màu Tuy nhiên thực tế cho thấy rằng hầu hết các công ty tài chính như ngân hàng, các hãng hàng không, các công ty bất động sản và cả các doanh nghiệp trong các ngành sử dụng nhiều vốn như thép, dầu khí, khoáng sản,…đều trông cậy rất nhiều vào nợ hay nói cách khác những doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ vay rất cao trong cấu trúc vốn của mính Ngược lại một công ty dược phẩm hay quảng cáo lại được tài trợ chủ yếu bằng vốn

cổ phần Cũng như vậy các công ty tăng trưởng nhanh như Genentech hay Merck hiếm khi sử dụng nhiều nợ đặc biệt là Microsoft hoàn toàn không sử dụng đến nợ mặc dù có nhu cầu vốn rất lớn cho sự phát triển” thần tốc“ của mình.

Taị sao lại có sự khác biệt như thế? Tại sao các giám đốc tài chính lại có các hoạch định cấu trúc vốn khác nhau cho các doanh nghiệp? Phải chăng cấu trúc vốn thực sự ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp? Như vậy các định đề của MM không có giá trị thực tế? Thực ra MM

đã đặt các lý thuyết của mình trong thị trường vốn hoàn hảo và đặc biệt là không có thuế Nhưng trong thực tế không phải như vậy Hầu hết các doanh nghiệp ở các quốc gia đều phải chịu gánh nặng của thuế Thuế là một trong những nhân tố quan trọng tác động đến việc hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp

Tuy nhiên chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết của MM mà chúng ta đã triển khai và chứng minh một cách cẩn thận ở các bài học trước Chúng ta sẽ cố gắng xem xét kết hợp một lý thuyết mới với giả định là đặt lý thuyết nền tảng của MM vào trường hợp có tác động của thuế thu nhập Ở phần đầu bài nghiên cứu chúng ta sẽ cùng tìm hiểu xem các thị trường vốn hoàn hảo vận hành tốt sẽ đáp ứng và thay đổi như thế nào dưới tác động của thuế thu nhập,cụ thể nhất là thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân Phần thứ hai sẽ tìm hiểu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam dưới tác động của thuế.

A – PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐẾN

CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

do đó các giám đốc không phải chịu trách nhiệm lớn đối với các khỏan vay nợ

VD: Doanh nghiệp vay ngân hàng một khoản tiền là 60 triệu trong 3 tháng thì doanh nghiệp chỉ cần thanh toán sau 3 tháng là có thể bắt đầu lại một cấu trúc vốn khác.

Nhưng nếu doanh nghiệp phát hành trái phiếu 60 triệu trong 10 năm thì không thểthay đổi một cấu trúc vốn khác một cách dễ dàng trong một thời gian ngắn vì rất bấttiện và tốn kém

 Kết luận :

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp về mặt số lượng của các khoản

nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng cho các quyết định đầu

tư của doanh nghiệp

Ghi chú:

Cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính ( bao gồm nợ ngắn hạnthường xuyên, nợ ngắn hạn mùa vụ, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường) tiêu biềucho các nguồn tài trợ thường xuyên của doanh nghiệp

VD: Công ty ABC có cấu trúc vốn được tài trợ như sau:

Nguồn tài trợ Giá trị Tỷ trọng

“ 60% nợ, 20% CP ưu đãi, 30% CP thừơng ” chính là cấu trúc vốn của doanh nghiệp

b) Cấu trúc vốn tối ưu:

Trên thực tế, doanh nghiệp luôn cố gắng đạt được một cấu trúc vốn tối ưu ( nợdài hạn, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường) sao cho tối thiểu hóa chi phí sử dụngvốn bình quân Trên cơ sở đó làm tăng giá trị của các chứng khóan và vì vậy giá trịcủa doanh nghiệp được tối ưu hóa Tóm lại, một cấu trúc vốn đuợc coi là tối ưu nếu

nó có chi phí sử dụng vốn tối thiểu (WACC min) với:

WACC = WD x rD (1- Tc) + Wp x rp + We x re hay rne

Trong đó:

 re: chi phí sử dụng vốn cổ phần

 rD(1-Tc): chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

 T: thuế suất thuế TNDN

 Nếu coi WD là biến số duy nhât ta có thể dễ dàng nhận thấy:

+ Nếu công ty chỉ tài trợ bằng vốn cổ phần thường (WD = Wp = 0)→ WACC đạtgiá trị cực đại tại điểm WACC = re

+ Nếu công ty sử dụng nợ vay và gia tăng đến một mức cấu trúc vốn hòan toànbằng nợ vay ( We = Wp = 0)→ WACC sẽ đạt giá trị cực tiểu tại điểm WACC =

rD(1-Tc)

2 Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạch định cấu trúc vốn tối ưu của DN:

MM cho rằng: Trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo giá trị của doanh nghiệpkhông bị ảnh hưởng bởi việc lựa chọn các cấu trúc vốn khác nhau Tuy nhiên chúng

ta đang sống trong một thị trường bất hoàn hảo nên việc tốn chi phí giao dịch khi mua

và bán chứng khoán là điều hiển nhiên, TSSL đòi hỏi của các nhà đầu tư cũng khóđồng nhất Đặc biệt tác động của thuế có giúp doanh nghiệp hưởng lợi từ tấm chắnthuế nếu lợi nhuận sinh ra đủ bù đắp phần lãi vay Do đó muốn đạt được cấu trúc vốntối ưu, các giám đốc tài chính phải xem xét kỹ lưỡng các nhân tố tác động đến cấutrúc vốn trước khi đưa ra các quyết đinh tài trợ

2.1 Đặc điểm của ngành nghề họat động kinh doanh:

a) Tính chất ngành:

+ Đối với các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp kinh doanh các sản phẩm,dịch vụ cao cấp như xe hơi, máy bay, nhà hàng… có nhu cầu sử dụng nợ dài hạncao do đặc điểm ngành kinh doanh đòi hỏi nguồn vốn lớn

VD: Ở Mỹ trong những thập niên 90 nhu cầu sử dụng nợ dài hạn của ngành xe hơi

vào khoảng 43%, ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên là 45%.+ Đối với doanh nghiệp thuộc ngành nông nghiệp đòi hỏi nhu cầu nợ ngắn hạn vàtạm thời theo mùa vụ do tính bất ổn trong doanh thu theo mùa vụ

+ Đối với ngành xây dựng đòi hỏi tài sản nặng vốn, chi phí cố định lớn nhưngdoanh thu lại khá nhạy cảm theo chu kỳ kinh tế nên có nhu cầu nợ ngắn hạn lớn.+ Đối với ngành thương nghiệp đòi hỏi tài sản lưu động cao đi kèm với nó là nhucầu nợ ngắn hạn lớn

b) Tính chất cạnh tranh trong nội bộ ngành:

Đối với các doanh nghiệp độc quyền không chịu sự cạnh tranh trong nội bộ ngànhthường có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao do dòng tiền tạo ra tương đối

ổn định

VD: Tổng công ty điện lực Việt Nam kinh doanh độc quyền sản phẩm điện không

chịu sự đột kích từ các đối thủ cạnh tranh nên lợi nhuận doanh nghiệp ít biến độngnên việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đem lại cho công ty một lợi nhuận cao hơn

c) Độ co giãn của cầu đối với thu nhập:

Đối với các doanh nghiệp kinh doanh thuộc các ngành nghề có độ co giãn của cầuthấp thường có doanh số ít biến động theo chu kỳ kinh tế như kinh doanh các hàngthực phẩm thiết yếu, các sản phẩm khó thay thế, các sản phẩm sử dụng theo thói quenthừơng có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao

d) Các tiêu chuẩn của ngành:

Những tiêu chuẩn này được xây dựng dựa trên kinh nghiệm về cấu trúc tài chínhcủa những doanh nghiệp lớn có uy tín Các nhà đầu tư, NHTM, Ngân hàng đầu tư,các nhà phân tích tài chính thường đo lường các rủi ro tài chính của công ty thongqua các chỉ số tài chính như khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phítài chính cố định, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần, tỷ lệ tổng tài sản trên vốn cổ phần… rồiđem so sánh với các tiêu chuẩn định mức ngành hoạt động Nếu không đạt đượcnhững điểm tương đồng so với tiêu chuẩn định mức thì doanh nghiệp sẽ gặp khó khăntrong việc huy động vốn hoặc phải trả một chi phi sử dụng vốn cao hơn Do đó, cácdoanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành

5

EBIT

Lãi vayKhả năng thanh toán lãi vay =

Khả năng thanh toán

CPTC cố đinh EBIT + các khoản thanh toán tiền thuê TS

Lãi vay + các khoản thanh toán tiền thuê TS +

=

Có những nghiên cứu cho thấy những ngành có TSSL cao thường có khuynhhướng sử dụng ít nợ do doanh thu tạo được đủ để sử dụng cho hoạt động đầu tư củadoanh nghiệp Những doanh nghiệp có dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh cókhuynh hướng sử dụng tỷ lệ đòn cân tài chính cao.

2.2 Tác động ưu tiên của quản trị:

Theo lý thuyêt trật tự phân hạng của Myers cho rằng các các doanh nghiệp thích

sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ hơn thông qua điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức Nếu cầnnguồn tài trợ từ bên ngoài, Myers cho rằng các chứng khóan an toàn nhất nên đượcphát hành trước, cụ thể là các loại chứng khóan phát hành lần đầu tiên và vốn cổ phầnthường bán ra bên ngoài sẽ là biện pháp cuối cùng Tại sao lại như vậy?

+ Lý giải cho việc ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ vì nó giúp công ty tránhcác biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi phát hành chứng khoán mới ra côngchúng

+ Bán chứng khoán là biện pháp cuối cùng vì nếu cổ phần thường được phát hànhrộng rãi trên thị trường thì công ty dễ dàng bị mất quyền kiểm soát dẫn đến mục tiêudài hạn của công ty có thể bị thay đổi, công ty phải chịu sự tác động cũng như quyềnbiểu quyết của nhóm cổ đông về phương thức kinh doanh mà họ cho rằng không cólợi cho họ

Các nguồn tài trợ được ưu tiên theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ

có thể chuyển đổi, cổ phần thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi, cổ phần ưu đãi

đã chuyển đổi

2.3 Tính ưa thích rủi ro của nhà quản trị:

Rõ ràng những giám đốc tài chính ưu mạo hiểm sẽ thích sử dụng một tỷ lệ nợ caotrong cấu trúc vốn của mình để đạt TSSL cao từ đó tối đa hóa giá trị công ty Ngượclại, những giám đốc bảo thủ không thích phịêu lưu có khuynh hướng tài trợ từ vốn cổphần nhiều hơn, sử dụng nợ vay ít thậm chí là không sử dụng nợ

VD: Trong thập niên 90, công ty Adolph Coors của Mỹ đã tài trợ cho cấu trúc vốn

của mình từ 100% vốn cổ phần Đây là một chính sách cực kỳ bảo thủ bởi vì chỉ cầnthêm một số lượng nợ vào cấu trúc vốn của mình một cách an toàn sẽ giúp công ty hạthấp chi phí sử dụng vốn bình quân từ đó làm tăng giá trị thị trường của doanhnghiệp Tuy nhiên, giám đốc của công ty đồng thời cũng là nhà đầu tư là người khôngthích mạo hiểm nên họ đã chọn cấu trúc vốn không nợ Sở dĩ Coors có thể duy trìđược cấu trúc vốn này vì gia đình Coors kiểm soát 100% cổ phần có quyền bỏ phiếu

2.4 Tác động của phát tín hiệu:

Khi doanh nghiệp phát hành chứng khóan mới đồng nghĩa với việc doanh nghiệp

đã cung cấp cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay cáchoạt động tương lai do ban điều hành của doanh nghiệp hoạch định Tín hiệu này làđáng tin cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra hay nói cách khác kết quả thu lại

từ dự án đầu tư không đem lại hiệu quả thì doanh nghiệp sẽ phải chịu số tiền phạ tứcchi phí phá sản có thể có hoặc giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm do giá chứng khóangiảm

Khi doanh nghiệp gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần là tín hịêu tích cực cho các

cổ đông vì nó dự báo doanh nghiệp sẽ có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tươnglai

2.5 Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp:

Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp tức tính khả biến trong thu nhập EBIT củadoanh nghiệp do sự biến đổi của doanh số trong chu kỳ kinh doanh, sự biến đổi về giábán hoặc những biến động về mặt chi phí, phạm vi đa dạng hóa sản phẩm, sức mạnhthị trường…

Những doanh nghiệp nào có rủi ro kinh doanh càng lớn thì càng hạ thấo tỷ lệ tối ưu

do khả năng tiếp cận nguồn nợ vay thấp Lưu ý rằng rủi ro kinh doanh của doanhnghiệp phát sinh ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ

2.6 Thuế thu nhập công ty:

Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế.Tuy nhiên, điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãihay vì lý do nào đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp hoặc bằng không

2.7 Sự chủ động về mặt tài chính:

Sử dụng nhiều nợ làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tìnhhình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hayđầu tư vốn vào công ty

Ngoài các nhân tố trên cấu trúc vốn còn chịu sự tác động của các nhân tố khácnhư chi phí phá sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần, đặc điểm của nền kinh tế… Tóm lại,việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều không dễ dàng bởi lẽ nó chịu sự chiphối của rất nhiều nhân tố Có thể nói việc tạo lập một cấu trúc vốn tối ưu là mộtnghệ thuật tài chính mà các CFO phải cân nhắc, xem xét kỹ lưỡng trước khi đưa raquyết định tài trợ

II TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN:

1 Tác động của thuế Thu nhập doanh nghiệp (TNDN) đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần:

Như đã trình bày ở trên lý thuyết của MM đã chứng minh rằng trong thị trườngvốn cạnh tranh hoàn hảo giá trị của DN độc lập với cấu trúc vốn của DN, hay nóicách khác việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị donhnghiệp Tuy nhiên trên thực tế tài trợ nợ lại có một lợi thế quan trọng khi xét tới tácđộng của thuế TNDN không chỉ ở Mỹ mà ở hầu hết các quốc gia trên thế giới trong

đó có Việt Nam Vậy tác động (TNDN) đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần nhưthế nào? Và khi DN sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn sẽ tác động như thế nào đếngiá trị DN? Chúng ta sẽ cùng xem xét sau đây

1.1. Ảnh hưởng của nợ vay đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE):

Luật thuế TNDN ở tất cả các quốc gia đều quy định DN phải thực hiện nghĩa vụ

nộp thuế TNDN trên thu nhập mà DN đạt được từ hoạt động SXKD Để tính thu nhậpchịu thuế, luật thuế TNDN của các nước trong đó có Việt Nam, đều quy định cáckhoản chi cụ thể được phép trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế của DN Trong đó lãi từ

chứng khoán nợ (lãi vay) là một chi phí được khấu trừ thuế nhưng cổ tức chi trả cho

cổ đông và lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp thì lại không được khấu trừ thuế.

Cụ thể như sau khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay ( bằng cách phát hành trái phiếu,vay của các cá nhân, các định chế tài chính,…) thì tiến lãi trả cho các chủ nợ này sẽđược khấu trừ khỏi phần thu nhập chịu thuế khi tính thuế TNDN Trong khi đó khidoanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ phần thường ( phát hành cácloại cổ phiếu thu hút cổ đông góp vốn), thì lúc này lợi nhuận thu được từ hoạt độngsản xuất kinh doanh có thể được giữ lại hoặc chi trả cổ tức cho cho cổ đông hàngnăm đều phải tính vào thu nhập chịu thuế Như vậy phải chăng thuế TNDN đangkhuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nợ? Lợi thế mà thuế TNDNđem lại cho doanh nghiệp sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn so với doanh nghiệp sửdùng hoàn toàn vốn chủ sở hữu như thế nào? Ta cùng xét ví dụ sau đây:

Gỉa sử doanh nghiệp X có tổng nguồn nguồn vốn ( nợ vay và vốn chủ sở hữu) là10.000$ với các hình thức cấu trúc vốn khác nhau ( không có nợ vay, 15%, 30%, 60%

nợ vay), và lợi nhuận trước thuế ( EBIT) trong các trường hợp đều là 2000$

Từ các giả thiết trên ta tính được tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) ứng vớicác cấu trúc khác nhau theo bảng sau:

Đơn vị tính: $.

CSH (không vay nợ )

15% nợ vay

30% Nợ vay

50% Nợ vay

cổ phần cũng tăng theo(13%→14.14%→15.79% →19.5%) hay nói cách khác ROE

tỷ lệ thuận với tỷ trọng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nguyên nhândẫn đến kết quả này là vì chi phí trả lãi vay được trừ đi khi tính thuế TNDN nên vớicùng một mức EBIT khi sử dụng càng nhiều nợ vay thì lãi vay càng cao, lợi nhuậntrước thuế thấp dần nên thuế phải nộp cũng giảm theo đồng thời lợi nhuận sau thuếtăng dần và do đó ROE cũng tăng lên Từ đây ta đưa ra kết luận bước đầu: “ Cấu trúc

vốn có tỷ lệ nợ càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn”.

Tuy nhiên trên đây ta mới xem xét trường hợp EBIT của doanh nghiệp khá cao, lãivay chỉ chiếm một phần nhỏ nên nhuận sau thuế và lãi vay EAT còn cao Bây giờ đểkhách quan hơn chúng ta sẽ xét một trường hợp khác mà EBIT của doanh nghiệpkhông cao như lúc đầu nữa ( giả sử 800$ thay cho 2.000$) lúc này lãi vay sẽ chiếmmột phần lớn so với EBIT và sẽ xem xét tình hình sẽ thay đổi như thế nào?

Kết luận: Trên cơ sở lý luận trên cho thấy đòn cân nợ luôn có tính hai mặt bởi vì

đòn cân nợ có thể làm gia tăng nhưng cũng có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn

cổ phần,

trong trường hợp kinh doanh gặp thua lỗ thì việc sử dụng đòn cân nợ cũng đem lại rủi

ro lớn hơn (số lỗ nhiều hơn) do tác động đòn bẩy của đòn cân nợ

1.2 Tấm chắn thuế và giá trị doanh nghiệp

Để tìm hiểu về định nghĩa nguyên nhân và ảnh hưởng của tấm chắn thuế đối vớigiá trị doanh nghiệp trước tiên ta hãy xem xét báo cáo lợi tức của 2 doanh nghiệp A

và B với các giả thiết như sau:

+ Doanh nghiệp A: 100% vốn chủ sở hữu, không có nợ vay

+ Doanh nghiệp B : có nợ vay 2000$ với mức lãi suất hàng năm là 10%

+ Thuế suất thuế TNDN qui định là 35%

+ Lợi nhuận trước thuế EBIT của cả A và B đều là 3000$

Đơn vị tính: $Chỉ tiêu Báo cáo lợi tức Báo cáo lợi tức

của DN A của DN BLợi nhuận trước thuế và lãi vay

Lợi nhuận trước thuế sau lãi vay

Lợi nhuận ròng cho các cổ đông 1950 1820

Tổng lợi nhuận của trái chủ và

200+1820 =2020

Như vậy từ bảng trên ta thấy so sánh hóa đơn trả thuế trả thuế của doanh nghiệp B

ít hơn doanh nghiệp A 70$ = 1050 – 980 Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay củadoanh nghiệp đem lại Trên thực tế chính phủ chi trả 35% của lãi vay chứng khoán nợcủa B (khoản này cũng đúng bằng 70$ = 200 x 35%) vì chính phủ đã qui định lãi vayđược khấu trừ trước khi tính thuế TNDN Cũng chính nhờ thế mà tổng lợi nhuận( của

cả trái chủ và cổ đông) của doanh nghiệp B cao hơn doanh nghiệp A đúng bằng tấmchắn thuế 70$

Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị, giả sử rằng Doanh nghiệp B

ở trên sử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn ( công ty cam kết tái tái trợ vớikhoản nợ vay tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế TNDN là % ổn định và tuầnhoàn mãi mãi), lúc này thì DN sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 70$ Rủi ro củadòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho hoạt động kinh doanhcủa doanh nghiệp

Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế TNDN ( luôn dùng thuếsuất thuế TNDN biên tế như ở Mỹ thuế suất biên tế là 35% không dùng thuế suất bìnhquân) và khả năng của doanh nghiệp B đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay Thôngthường thuế suất thuế TNDN có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khảnăng để DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý, nếukhông doanh nghiệp sẽ không thể vay với lãi suất 10% như trường hợp của doanhnghiệp B ở trên vì lúc các trái chủ khó lòng tin tưởng để cho doanh nghiệp vay nợ.Tuy nhiên cũng có trường hợp lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ trang trải lãi vaycho một năm nào đó trong tương lai không nhất thiết tấm chắn thuế này bị mất đi vì

vì doanh nghiệp có thể mang lui khoản lỗ và nhận được khoản bồi hoàn thuế bằng vớitổng số tiền đã nộp thuế trong 3 năm trước Còn trường hợp doanh nghiệp có mộtchuỗi các khoản lỗ và do đó không có khoản chi trả thuế nào trước đó được bồi hoànlúc này các khoản lỗ có thể được khấu trừ vào lợi nhuận các năm sau đó

Vậy các tấm chắn thuế thường được chiết khấu với suất chiết khấu nào là hợp lý?Quay trở lại trường hợp doanh nghiệp B, giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằngvới rủi ro của các khoản chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính toánhiện giá của tấm chắn thuế, ta có thể sử dụng lãi suất chiết khấu bằng với tỷ suất sinhlợi kỳ vọng của các nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay trong minh họa này là 10% DN

sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 70$ Ta dễ dàng tính được hiện giá tấm chắnthuế theo công thức sau:

PV ( tấm chắn thuế) =

n

n r

CF

) 1 (

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

Mà ta lại có: Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x nợ vay

D) (r T

= TCD Như vậy hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay rD

Trong trường hợp doaonh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn lúc này

PV ( tấm chắn thuế) =

n

H

n r

CF

) 1 (

CF

) 1 (

1.3 Tấm chắn thuế lãi vay từ chứng khoán nợ đóng góp vào giá trị vốn cổ phần của

cổ đông như thế nào?

Trong phần trước chúng ta đã nghiên cứu định đề 1 nổi tiếng của MM với kết luận

“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp” Lấyhình ảnh cắt một cái bánh để minh họa cho kết luận trên Tức là ta hiểu rằng “giá trịcủa một cái bánh không tuỳ thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào” Cái bánh cóthể hiểu là tài sản của DN, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần Nếu chúng ta

giữ cái bánh không đổi, việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổphần

Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế TNDN màdoanh nghiệp phải nộp cho chính phủ Để cụ thể hơn ta sẽ cùng xem xét và so sánhhai bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng (theo giá trị thị trường )sau đây:

Bảng cân đối kế toán thông thường

Gía trị tài sản (Hiện giá của các dòng

tiền sau thuế)

NợVốn cổ phần

Bảng cân đối kế toán mở rộng

Gía trị tài sản trước thuế (Hiện giá các

dong tiền trước thuế)

Nợ

Trái quyền của chính phủ (hiện giá của

thuế tương lai)Vốn cổ phầnTổng tài sản trước thuế Tổng nợ và vốn cổ phần

Trong một bảng cân đối kế toán thông thường thì tài sản được định giá sau thuế.Còn trong bảng cân đối kế toán mở rộng tài sản lại được định giá trước thuế, ngoài racòn có tría quyền của chính phủ nằm phía bên phải của bảng được công nhận nhưmột món nợ

Để xem xét lát bánh của chính phủ,MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của DNphải là giá trị tài sản trước thuế TNDN.Giá trị cái bánh không đổi, nhưng kích thướccủa lát bánh chính phủ thì DN có thểthay đổi bằng cách sử dụng nợ, và điều này sẽlàm cho phần bánh còn lại dành chocổ đông sẽ nhiều hơn Lý do mà các DN có thểthực hiện được việc này là vì luậtthuế của các quốc gia đều quy định chi phí lãi vay làmột khoản chi phí được khấutrừ vào thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế TNDN

Do vậy với việc sử dụng nợ vay, DN đã làm giảm thu nhập chịu thuế và tất nhiên sẽlàm giảm hoá đơn thuế, giá trị sau thuế của DN sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giácủa tấm chắn thuế Kết quả này hàm ý một DN có thể tăng số nợ của mình đến mộtđiểm mà tại đó CTV của DN bao gồm toàn nợ Nói cách khác giá trị thị trường của

DN được tối đa hóa và CTV tối ưu đạt được khi CTV gồm toàn nợ cho thấy chi phí

sử dụng vốn bình quân giảm khi đòn cân nợ tăng Nhưng điều này trên thực tế chothấy không có DN nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong CTV? giải thích chovấn đề này cho thấy ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xácđịnh một CTV tối ưu cho DN Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phásản và việc xác định chi phí đại lý

1.4 Sắp xếp lại cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Định đề I của MM dưới tác động của thuế:

Trước tiên ta cùng xét bảng cân đối kế toán đã được đơn giản hóa vào năm 1994(giá trị thị trường) của Merck& Company, một doanh nghiệp lớn, thành đạt nên ít sửdụng nợ vay dài hạn

a) Bảng cân đối kế toán ngày 31/12/1994 của Merck& Company theo giá trị thị trường

Đơn vị tính: triệu $

Gía trị thị trườngVốn luân chuyển : 1.473

Gía trị thị trường của các tài sản

dài hạn: 51.212

Nợ dài hạn: 1.146 Các nghĩa vụ dài hạn khác:4.123Vốn cổ phần: 47.416 Tổng tài sản: 52.685 Tổng nợ và vốn cổ phần: 52.685

* Gía trị thị trường của các tài sản dài hạn gốm cả tấm chắn thuế từ nợ hiện hữu(1.146 x 0,35(thuế suất thuế TNDN năm 1994) = 401 triệu $)

Bây giờ giả dụ bạn là giam 1 đốc tài chính của Merck và có trách nhiệm hoàn toàn vếcấu trúc vốn của doanh nghiệp , bạn quyết định vay thêm 1 tỷ$ trên cơ sở vĩnh viễn

và cố định đồng thời dùng lại số tiền này để mua lại cổ phần lúc nay bảng côn đối kếtoán của Merck & Company có sự thay đổi như sau:

b) Bảng cân đối kế toán ngày 31/12/1994 của Merck& Company với thêm 1 tỷ nợ dài hạn thay thế cho vốn cổ phần của cổ đông.

Đơn vị tính : triệu $.Gía trị thị trường

Tổng tài sản: 53.035 Tổng nợ và vốn cổ phần: 53.035

Trong bảng b) các số liệu về vốn luân chuyển, tài sản dài hạn, nợ dài hạn khácgiống như bảng a) Hiện giá của các tấm chắn thuế tăng thêm chính bằng nợ vay thêm

1 tỷ $ x thuế suất thuế TNDN (35%)

Vì hóa đơn thuế của công ty đã được giảm 35% cho phần lãi từ món nợ mới (1 tỷ $)nên Merck có một gia tăng chính là PV (tấm chắn thuế) có giá trị đúng bằng TcD =0,35 x 1 tỷ = 350 triệu $ như ở phần trước ta đã chứng minh được

Qua ví dụ cụ thể áp dụng cho công ty Merck này ta rút ra được kết luận: Dưới tácđộng của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ vay sẽ lớn hơngiá trị của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Khoản chênh lệchnày đúng bằng hiện giá PV của tấm chắn thuế Như vậy ta có thế chỉnh lại định đề Icủa MM đặt trong trường hợp có xét tới tác động của thuế TNDN qua công thức tổngquát sau:

Gía trị doanh nghiệp = Gía trị doanh nghiệp được + PV ( Tấm chắn thuế)

tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

Đặc biệt trong trường hợp vay nợ vĩnh viễn và cố định thì PV( Tấm chắn thuế) chínhbằng TCD, ta viết lại công thức trên trong trường hợp này:

Gía trị doanh nghiệp = Gía trị doanh nghiệp được + T C D

tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

Với D là nợ vay và T C là thuế suất thuế TNDN

Qua những phân tích trên đây về cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong điều kiện có

sử dụng nợ vay dưới tác động của thuế TNDN ta dễ dàng nhận ra rằng khi sử dụng nợvay thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng và càng vay nợ nhiều thì giá trị doanh nghiệpcàng tăng Vậy tại sao các doanh nghiệp không đi vay thật nhiều, sử dụng cấu trúcvốn với 100% nợ phải chăng là hoàn hảo đối với một doanh nghiệp? Nhưng thực tếcho thấy không có DN nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn vàđiều này cũng không giải thích được tại sao không ít các doanh nghiệp như Merckkhông chỉ tồn tại mà còn rất thịnh vượng mặc dù không sử dụng nợ trong cấu trúcvốn Điều này đặt ra cho chúng ta câu hỏi phải chăng ngoài nợ sẽ còn có những yếu

tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho DN Đúng vậytrong thực tế sẽ có những yếu tố sẽ bù trừ với giá trị của tấm chắn thuế trong mộtchừng mực nhất định Chẳng hạn khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều sẽ phải gánhchịu các chi phí khác mà quan trọng nhất là chi phí phá sản hay nói chung là chi phíkiệt quệ về tài chính mà chúng ta sẽ đề cập ở phần tiếp theo để khép lại phần lýthuyết này

1.5 Sơ nét về chi phí kiệt quệ tài chính với tấm chắn thuế:

Từ kết quả trên cho thấy rõ ràng khi sử dụng nợ trong CTV, giá trị DN sẽ gia tăng,nhưng thực tế chúng ta khó có thể tìm thấy một DN sử dụng 100% nợ trong CTV,như vậy sẽ có những yếu tố sẽ bù trừ với giá trị của tấm chắn thuế trong một chừngmực nhất định, cụ thể nhất đó là chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể thực hiện hoặc gặp nhiều khó khăn khithanh toán lãi vay cho các chủ nợ Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản hoặc

cũng có khi kiệt quệ tài chính chỉ có nghĩa là DN đang gặp những rắc rối, khó khănnhất thời Khi DN gia tăng nợ, các trái chủ cảm nhận được rủi ro từ những khoản vaynày và họ quyết định đòi hỏi một lãi suất cao hơn để bù đắp với rủi ro tài chính giatăng của DN, sẽ phát sinh một khoản gia tăng trong chi phí của DN Trong tình huốngxấu nhất, các trái chủ có thể quyết định không cho DN vay thêm Trong trường hợpnày, DN sẽ có thể phải từ bỏ những dự án đầu tư hấp dẫn trong tương lai Như vậy

DN lại gánh thêm một chi phí cơ hội Trong trường hợp kiệt quệ tài chính dẫn đến

DN buộc phải thanh lý, thì DN có thể phải bán những tài sản của mình với giá thấphơn giá thị trường của chúng để trả nợ Tất cả các khoản chi phí trên dù hữu hình hay

vô hình đều dẫn đến hậu quả là sụt giảm nghiêm trọng trong giá trị DN Để đánh giáđúng giá trị của một DN có sử dụng nợ, một tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị DN thìmột chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện đồng thời để bù trừ làm giảm giá trị

DN Tổng quát lại giá trị DN có thể được tính từ 3 số liệu sau:

Giá trị = Gía trị nếu được tài trợ + PV (tấm chắn thuế) – PV(chi phí kiệtdoanh nghiệp hoàn toàn bằng vốn cổ quệ tài chính)

Khi phí kiệt quệ tài chính quá lớn, nguy cơ sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng nhất

là DN bị phá sản, như vậy chi phí kiệt quệ tài chính không những phủ định giá trị củatấm chắn thuế mà còn có thể làm giảm giá trị DN đến mức thấp nhất Chính vì vậycần phải nghiên cứu hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu với một tỷ lệ nợ thích hợpnhằm khai thác tối đa lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời tối thiểu hoá chiphí kiệt tài quệ tài chính Đây là vấn đề đặc biệt quan trọng và là bài toán lớn đối vớicác giám đốc tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn tối ưu vừa làm tối đa hóagiái trị cổ đông mà đồng thời cũng phải đảm bảo an toàn cho các khoản nợ vay

Ngoài ra khi các chủ nợ cho doanh nghiệp vay đến một mức nào đó mà họ thấy rủi

ro cao không lãi suất từ lãi vay không thể bù bắp rủi ro mà họ phải gánh chịu Lúcnày một quyết định tất yếu là tăng lãi vay hay chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

sẽ tăng lên Đây cũng là một tác động ngược chiều trong việc vay nợ mà các doanhnghiệp cần tính đến

2.Tác động của thuế TNCN đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần:

Như đã phân tích ở trên, việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều hết sứccần thiết đối với một doanh nghiệp đặc biệt là CTCP với một số lượng lớn các cổđông bởi lẽ nó giúp gia tăng giá trị của doanh nghiệp Nói cách khác chính là tối đahoá giá trị cổ phần của các cổ đông đang nắm giữ Ngược lại, một cấu trúc vốn khônghợp lý sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông.Tuy nhiên, trên thực tế việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều không dễ dàngbởi nó phụ thuộc vào nhiều nhân tố và đặc điểm của từng quốc gia Trong số cácnhân tố đó, không thể không kể đến tác động của thuế trong việc lựa chọn cấu trúc

vốn của doanh nghiệp bởi lẽ nó liên quan mật thiết đến khả năng huy động vốn cổphần của công ty Đối với CTCP thuế được đánh trên 2 phần:

+ Thuế TNDN trong đó nếu doanh nghiệp tài trợ từ phát hành chứng khoán nợ Tc

từ VCP

Chi trả lãi từ CK nợ Chi trả lãi từ CK vốn

 Tp : thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ

 TpE : thuế suất thuế TNCN đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần

 Tp =TpE nếu lợi nhuận từ VCP hoàn toàn là cổ tức

Tp có thể thấp hơn TpE nếu lợi nhuận từ VCP là lãi vốn Mặt khác, thuế đánh trênlãi vốn có thể được hoãn cho đến khi bán cổ phần nên mức thuế suất phải nộp có thểthấp hơn so với mức thuế suất nhà nước đưa ra

VD: Năm 1995 ở Mỹ mức thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức là

39.6% Thuế suất đánh trên lãi vốn là 28% nhưng đến khi bán cổ phần mới phải nộpthuế nên thực tế mức thuế phải nộp có thể nhỏ hơn 28%

Từ bảng trên ta thấy:

* 1- Tp > (1- TpE)(1- Tc): vay nợ tốt hơn phát hành VCP vì lúc này phần lợi nhuậncác trái chủ thu được cao hơn lợi nhuận của cổ đông Nói cách khác, lợi ích cho các

trái chủ là tối ưu nên sẽ dễ dàng cho doanh nghiệp hơn trong huy động vốn từ pháthành trái phiếu.

Trong trường hơp này ta có thể bỏ qua tác động của thuế TNCN

TH2: Thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại với nhau làm cho chính sách nợkhông đặt thành vấn đề vì lúc này lợi nhuận cho các cổ đông và trái chủ là như nhau

1- Tp = (1- TpE)(1- Tc)Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế TNDN Tc thấp hơn thuế suấtthuế TNCN Tp và thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận từ VCP TpE

3 Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến cấu trúc vốn:

3.1.Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp:

Ở phần này, chúng ta sẽ xem xét tác động đồng thời của các loại thuế thu nhập đếncấu trúc vốn của doanh nghiệp Như chúng ta đã biết, thu nhập của doanh nghiệp làđối tượng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân Chính vì thế,doanh nghiệp phải tối thiểu hóa hiện giá của các khoản thuế được chi trả từ lợi nhuậncủa doanh nghiệp để giảm tối đa thiệt hại cho các trái chủ và cổ đông từ việc chi trảthuế

Tùy vào cấu trúc vốn của DN, một đồng lợi nhuận từ kết quả hoạt động kinhdoanh của DN sẽ được chi trả cho trái chủ qua thanh toán lãi vay hoặc đem lại lợi íchcho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc lãi vốn Sử dụng kỹ thuật phân tích đểxác định lợi nhuận sau tất cả các khoản thuế thu nhập đối với một đồng lợi nhuậnhoạt động thu được , sẽ là cơ sở để DN chọn lựa cấu trúc vốn tối ưu

Với mô hình minh họa này, ta sử dụng các ký hiệu sau:

− Tc : Thuế suất thuế TNDN

− Tp : Thuế suất thuế TNCN trên lãi vay

Lợi thế tương đối của nợ = 1-Tp

(1- TpE)(1- Tc)

Lợi thế tương đối của nợ = 1

1- Tc

− TpE1 : Thuế suất thuế TNCN trên cổ tức.

− TpE2 : Thuế suất thuế TNCN trên lãi vốn

Ta có mô hình phân tích tác động của thuế TNDN và thuế TNCN đối với một đồnglợi nhuận hoạt động của DN:

Giải thích mô hình:

Lợi nhuận hoạt động: 1 đ

Tc Tc

0Thuế TNDN

Chi trả lãi vay

TpE1 (1-Tc) TpE2 (1-Tc)Thuế TNCN

(1-Tp) (1-Tc)(1- TpE1) (1-Tc)(1-TpE2)

Lợi nhuận sau

tất cả thuế

Chi trả cổ tức Chi trả lãi vốn

Lợi nhuận sau

thế TNDN

Tp

Nhìn vào mô hình, ta thấy một đồng lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp sẽđược tài trợ dưới gốc độ chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần Vì thế, doanhnghiệp sẽ dựa vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế suất thuế thu nhập cánhân đánh trên nợ vay, cổ tức và lãi vốn để tìm được cấu trúc vốn phù hợp.

− Nếu một đồng lợi nhuận đạt được từ việc vay nợ (doanh nghiệp phát hành tráiphiếu) thì nó chỉ chịu thuế thu nhập cá nhân Tp (thuế suất thuế thu nhập doanhnghiệp bằng 0) nên lợi sau tất cả thuế sẽ là 1-Tp

− Nếu một đồng lợi nhuận đạt được từ nguồn vốn cổ phần thì nó sẽ chịu thuế thunhập doanh nghiệp Tc  Thu nhập sau thuế thu nhập doanh nghiệp là 1-Tc Thếnhưng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp mà cổ đông nhận đươc có thếdưới dạng cổ tức hay lãi vốn (hoặc cả hai) Giả định, công ty không phát hành cổphần ưu đãi và công ty chi trả cổ tức 100% Trường hợp, thuế suất thuế thu nhập

cá nhân đánh trên cổ tức và lãi vốn bằng nhau là Tp thì lợi nhuận sau thuế là Tp)(1-Tc) Thế nhưng, nếu thuế suất đánh trên cổ tức và lãi vốn khác nhau thì:

(1- Nếu cổ đông nắm giữ cổ phiếu mãi mãi để nhận cổ tức hàng năm thì họ sẽgánh chịu một mức thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức là TpE1(1-Tc)  Lợinhuận sau tất cả thuế: (1 – TpE1)(1 - Tc)

 Nếu cổ đông mua cổ phiếu chỉ nhằm mục đích hưởng chênh lệch giá (lãivốn) và bán trước kỳ nhận cổ tức hoặc công ty không chi trả cổ tức thì họ chỉchịu một mức thuế đánh trên lãi vốn (1- TpE2)(1-Tc)

Với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân khác nhau,doanh nghiệp sẽ đưa ra những quyết định cho cấu trúc vốn khác nhau Sau đâychúng ta sẽ cùng xem xét những nguyên tắc chung cho việc chọn lựa một cấu trúcvốn của doanh nghiệp

− So sánh (1 - Tp) với (1 - Tc)(1 - TpE1) hoặc (1 - Tc)(1 – TpE2) tức là so sánhlợi nhuận sau tất cả thuế trong trường hợp sử dụng nợ so với trường hợp sử dụngvốn cổ phần:

 Nếu (1 - Tp) > (1 - Tc)(1 - TpE1) hoặc (1 - Tc)(1 – TpE2): sử dụng nợ tốthơn sử dụng vốn cổ phần

 Nếu (1 - Tp) < (1 - Tc)(1 - TpE1) hoặc (1 - Tc)(1 – TpE2): sử dụng vốn cổphần tốt hơn sử dụng nợ

− So sánh (1 - Tc)(1 - TpE1) với (1 - Tc)(1 – TpE2) tức là trong trường hợp lợinhuận được đài thọ từ nguồn vốn cổ phần, so sánh lợi nhuận thu được từ cổ tứchay lãi vốn thì cái nào được lợi hơn (lợi nhuận sau tất cả thuế lớn hơn):

 Nếu (1 - Tc)(1 - TpE1) > (1 - Tc)(1 – TpE2): chia cổ tức sẽ tốt hơn

 Nếu (1 - Tc)(1 - TpE1) < (1 - Tc)(1 – TpE2): lãi vốn sẽ tốt hơn

3.2 Chính sách nợ và thuế sau cải cách thuế:

Các đạo luật về thuế thu nhập có ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của doanhnghiệp hay nói cách khác là thu nhập của các trái chủ và các cổ đông Chính vì thế,các giám đốc tài chính luôn tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu để hưởng lợi tối đa từtấm chắn thuế cũng như việc cân nhắc có hay không nên chi trả cổ tức cho cổ đông đểtránh thuế đánh trên cổ tức Các mức thuế đánh trên chứng khoán nợ, chứng khoánvốn (cổ tức và lãi vốn) cụ thể như thế nào sẽ là cơ sở giúp cho các giám đốc tài chínhđưa ra quyết định phù hợp nhằm giảm tối đa số thuế phải nộp Sau đây, chúng ta cùng

đi vào tìm hiểu trường hợp cụ thể ở một công ty không chi trả cổ tức (TpE1=0)

Như chúng ta đã biết, thuế đánh trên cổ tức sẽ phát sinh định kỳ theo kỳ chi trả cổtức Thế nhưng, thuế đánh trên lãi vốn thực tế sẽ thấp hơn mức thuế suất TpE2 do nóđược hoãn cho đến khi bán cổ phần

Môi trường mà chúng ta xem xét là nền kinh tế Mỹ với các thuế suất năm 1986 cụthể như sau:

− Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc): 46%

− Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên chứng khoán nợ (Tp): 50%

− Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức (TpE1): 50%

− Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lãi vốn (TpE2): 20%

Trường hợp 1:

Giả định là việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tếtrên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng phân nửa của thuế suất đánh trên lãi vốnnhững năm trước đây TpE=0,1 Thuế suất của lãi từ chứng khoán nợ Tp=0,5

Năm 1999, khi thuế suất thay đổi:

− Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc): 35%

− Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên chứng khoán nợ (Tp): 39,6%

− Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức (TpE1): 39,6%.

− Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lãi vốn (TpE2): 28%

Tương tự như trên, thuế suất thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lãi vốn bằng mộtnửa thuế suất quy định trên lãi vốn đã thực hiện: TpE2=0,14

Chỉ tiêu Lãi từ chứng khoán

nợ

Lợi nhuận vốn cổphần

− Một đồng lãi từ chứng khoán nợ sẽ thu được lợi nhuận sau tất cả thuế lớn hơn

từ vốn cổ phần Bởi vì, lợi nhuận doanh nghiệp đạt được từ kết quả kinh doanh sẽchia làm hai nguồn: một nguồn chi trả lãi vay cho trái chủ, lãi vay này là chi phí