CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN Vốn là điều kiện không thể thiếu khi thành lập doanh nghiệp và tiến hành hoạt động kinh doanh. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề đặc biệt quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Cấu trúc vốn được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được dùng để tài trợ cho việc đầu tư của doanh nghiệp.
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 22 – LỚP CAO HỌC TCDN NGÀY – K22 Lý Hoàng Kim Nguyễn Thị Hồng Minh Lê Thị Diễm Thùy Nguyễn Thị Hồng Vân Nguyễn Thủy Vi Ngày 05 tháng 09 năm 2013 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] NHẬN XÉT GIẢNG VIÊN [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] MỤC LỤC Lý chọn đề tài Vốn điều kiện thiếu thành lập doanh nghiệp tiến hành hoạt động kinh doanh Một cấu trúc vốn hợp lý tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Vì vậy, hoạch định cấu trúc vốn vấn đề đặc biệt quan trọng lý thuyết tài doanh nghiệp Cấu trúc vốn định nghĩa kết hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi cổ phần thường dùng để tài trợ cho việc đầu tư doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường mà tối thiểu hố chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hố rủi ro, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu nhận quan tâm nhà kinh tế học Lý thuyết đại cấu trúc vốn lần đưa Modigliani Miller (1958) Dựa tảng đó, lý thuyết khác phát triển để giải thích khác biệt lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cơng ty Vậy điều dẫn đến khác biệt định lựa chọn cấu trúc vốn? Trong nghiên cứu này, dựa nghiên cứu thực giới để tổng hợp phân tích nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm tổng hợp cách có hệ thống, kèm phân tích ảnh hưởng nhân tố đến việc định cấu trúc vốn doanh nghiệp thực tiển: liệu định doanh nghiệp việc nên sử dụng nợ hay không nên sử dụng nợ, cấu trúc vốn nên thiên nhiều nợ hay nên thiên sử dụng nhiều lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần có hồn toàn với lý thuyết cấu trúc vốn biết? Bố cục nghiên cứu Chương 1: Giới Thiệu Chung [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] Chương 2: Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Hoạch Định Một Cấu Trúc Vốn Trong Thực Tiễn Chương 3: Kết luận [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] CHƯƠNG II CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC HOẠCH ĐỊNH MỘT CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN: Hệ thống luật pháp - Theo Franck Bancel & Usha R.Mitto nghiên cứu “The Determinants of Capital Structure Choice: A Survey of European Firms” năm 2002, lựa chọn cấu trúc vốn kết tương tác qua lại phức tạp đặc điểm thuộc tổ chức luật thuế, luật phá sản phát triển thị trường chứng khốn mà khơng hồn tồn phụ thuộc vào hệ thống luật pháp quốc gia Tác giả khảo sát nhà quản trị công ty 16 quốc gia châu Âu để nghiên cứu liên kết lý thuyết thực tiễn cấu trúc vốn quốc gia có khác biệt hệ thống luật pháp Bắng chứng cho thấy tính linh hoạt tài mức giảm thu nhập cổ phần yếu tố quan trọng định cấu trúc vốn nhà quản trị châu Âu Điều cho thấy lựa chọn cấu trúc vốn kết tác động qua lại phức tạp lẫn nhiều đặc điểm doanh nghiệp, thực tiễn kinh doanh; tác động khơng - hồn tồn định đoạt khác hệ thống luật pháp Theo Tesi di Laurea nghiên cứu “Evaluating theories of capital structure in different financial systems: an empirical analysis” năm 2011/2012: Bài nghiên cứu có hai mục tiêu chính: (1) để phân tích tính thực tiễn lý thuyết cấu trúc vốn, (2) hiểu có khác quan trọng cách giám đốc tài lựa chọn cấu trúc vốn công ty họ hệ thống tài khác Các quy định phủ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến hành vi công ty Việc cơng bố qui định, ví dụ, có tác động lớn cấu vốn, chúng làm giảm tăng thơng tin bất đối xứng thị trường mà công ty hoạt động Về vấn đề liên quan, biến kinh tế vĩ mơ ảnh hưởng đến cấu vốn Khi lãi suất thấp, cơng ty có động lực để tài trợ nợ để giảm [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] thiểu chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) để tối đa hóa giá trị cơng ty Mặt khác, điều kiện kinh tế khơng ổn định, có nguy cao mặc định, cơng ty - bị ảnh hưởng giảm tỷ lệ nợ họ Theo Abe de Jong, Rezaul Kabir and Thuy Thu Nguyen nghiên cứu “Capital Structure around the World: The Roles of Firmand Country-Specific Determinants” thực vào tháng năm 2007: hiệu lực hệ thống luật pháp quốc gia có tác động gián tiếp đến cấu trúc vốn theo nhiều cách Tác giả phân tích yếu tố đặc thù doanh nghiệp (DN) yếu tố đặc trưng quốc gia lựa chọn đòn bẩy DN từ 42 nước Thế giới, mang lại kết Trước tiên, tác giả nhận định lượng đặc thù DN đòn bẩy khác qua nước, nghiên cứu trước ngầm ý ảnh hưởng yếu tố đặc trưng DN lên cấu trúc vốn DN Thứ hai, tác giả đồng tình với ảnh hưởng trực tiếp yếu tố đặc trưng quốc gia cấu trúc vốn DN (như nghiên cứu trước đây), tác giả có ảnh hưởng gián tiếp yếu tố đặc trưng quốc gia ảnh hưởng đến vai trò yếu tố đặc thù DN việc xác định đòn bẩy Trước tiên, tác động tiêu cực (-) lên hệ số quy mơ DN nói lên quy mơ DN có liên hệ quan trọng lựa chọn đòn bẩy DN Khi quy mơ DN ngược lại với chi phí phá sản/ rủi ro, hiệu lực luật pháp tốt bắt buộc người vay chịu đựng, kéo dài hợp đồng nợ họ Ngược lại, quốc gia hiệu lực luật pháp thấp hơn, vai trò quy mô DN giảm thông tin bất cân xứng đề cao Thứ hai, điều hành DN mơi trường luật pháp tốt có quan tâm cẩn thận lựa chọn đòn bẩy rủi ro phá sản trở nên quan trọng Theo lý thuyết dòng tiền tự do, nợ sử dụng trái phiếu cổ phiếu hạn chế chuyển nhượng (cổ phiếu nội bộ) để đảm bảo người quản lý chi trả lợi nhuận, khuyến khích hoạt động xây dựng đế chế (Jensen, 1986) Hiệu lực pháp luật tốt (bao gồm làm giảm mức độ tham nhũng) làm mạnh [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] thêm vai trò lợi nhuận việc làm cho nợ trật tự với vai trị kỷ luật Tổng qt, kết trình bày nêu lên vai trị đáng kể yếu tố đặc trưng quốc gia đa dạng, ảnh hưởng trực tiếp lên địn bẩy tích hợp mà ảnh hưởng lên cách mà yếu tố đặc thù DN ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn DN Tác giả nhận thấy yếu tố liên quan đến hiệu lực pháp luật biến đặc điểm phát triển kinh tế quốc gia có xu hướng ảnh hưởng lớn nhất, trực tiếp gián tiếp Phân tích ảnh hưởng trực tiếp yếu tố đặc thù quốc gia lên đòn bẩy, chứng cho thấy bảo vệ quyền lợi người cho vay, phát triển thị trường trái phiếu, tỷ lệ tăng GDP có ảnh hưởng đáng kể lên cấu trúc vốn tích hợp Trong đo lường ảnh hưởng gián tiếp, tác giả tìm chứng cho tầm quan trọng hiệu lực pháp luật, bảo vệ quyền lợi chủ nợ/ cổ đông, đo lường kinh tế vĩ mô thông tin vốn tỷ lệ tăng GDP Nó ngầm ý quốc gia có mơi trường luật pháp tốt điều kiện kinh tế ổn định hơn, khỏe mạnh hơn, DN khơng thích nợ nhiều hơn, mà ảnh hưởng định lượng cấp độ DN lên đòn bẩy củng cố Tổng quát, chứng cung cấp làm bật tầm quan trọng yếu tố đặc thù quốc gia lên định cấu trúc vốn tích hợp Kết luận tác giả là: yếu tố đặc trưng quốc gia tác động đến định lượng ảnh hưởng đến lựa chọn địn bẩy tồn giới, hữu ích tính tốn yếu tố phân tích cấu trúc vốn quốc gia Nếu liệu bị hạn chế, đặc biệt số lượng quốc gia, vượt qua, tìm thấy chí nhiều kết đáng kể với việc coi trọng ảnh hưởng yếu tố đặc trưng quốc gia Đặc thù quốc gia, đặc điểm kinh tế - Theo Abe de Jong, Rezaul Kabir and Thuy Thu Nguyen nghiên cứu “Capital Structure around the World: The Roles of Firmand Country-Specific [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] Determinants” thực vào tháng năm 2007: Các yếu tố đặc trưng quốc gia tác động đến định lượng ảnh hưởng đến lựa chọn địn bẩy tồn giới, hữu ích tính tốn yếu tố phân tích cấu trúc vốn quốc gia Nếu liệu bị hạn chế, đặc biệt số lượng quốc gia, vượt qua, tìm thấy chí nhiều kết đáng kể với việc coi trọng ảnh hưởng yếu tố đặc trưng quốc gia Một vài nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn quốc tế thừa nhận giống định lượng cấp độ DN xuyên qua quốc gia Tác giả luận điểm khơng tìm thấy Thêm nữa, cần thiết phải phân tích yếu tố đặc thù quốc gia bao gồm nước quan sát tránh việc sử dụng phương pháp hồi quy kéo dài (pooled regression) đặc biệt Tác giả điều chỉnh hồi quy sử dụng yếu tố đặc trưng quốc gia để giải thích hệ số biến quốc gia định lượng đặc thù DN Đặc thù Doanh nghiệp: - Theo Abe de Jong, Rezaul Kabir and Thuy Thu Nguyen nghiên cứu “Capital Structure around the World: The Roles of Firmand Country-Specific Determinants” thực vào tháng năm 2007: Các lý thuyết cấu trúc vốn trước phát triển kiểm chứng ngữ cảnh quốc gia riêng lẻ Các nhà nghiên cứu xác định yếu tố định lượng đặc thù DN đòn bẩy DN, dựa mơ hình lý thuyết chấp nhận rộng rãi cấu trúc vốn, lý thuyết cân tĩnh (LT đánh đổi); lý thuyết chi phí đại diện; lý thuyết trật tự phân hạng Một số lượng lớn nghiên cứu thực để điều tra yếu tố mở rộng (ngoài yếu tố xác định) ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN tổ chức phạm vi quốc gia xác định Trong nghiên cứu này, tác giả khảo sát vai trò yếu tố đặc thù DN việc lựa chọn địn bẩy tích hợp giới Tác giả phân tích số lượng mẫu lớn đến 42 quốc gia, chia cho quốc gia phát triển phát triển Chủ đề họ xác định vai trò yếu tố đặc thù quốc gia việc xác định cấu [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] trúc vốn tích hợp Tác giả chia thành nhóm ảnh hưởng: ảnh hưởng trực tiếp lên địn bẩy ảnh hưởng gián tiếp thơng qua đặc thù DN lên địn bẩy tích hợp Tác giả nhận thấy ảnh hưởng yếu tố đặc thù DN tính hữu hình, quy mơ DN, rủi ro, tăng trưởng lợi nhuận cấu trúc vốn xuyên qua quốc gia đáng kể phù hợp với tiên đoán lý thuyết cấu trúc vốn có trước Mặt khác, tác giả quan sát quốc gia, nhiều yếu tố đặc thù DN khơng liên hệ đáng kể đến địn bẩy Đối với vài quốc gia, tác giả tìm thấy kết không phù hợp với lý thuyết trước - Theo Tác giả Murray Z Frank Vidhan K Goyal, 10 tháng 10 năm 2007 Trong nghiên cứu “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?”: Bài nghiên cứu công ty thương mại Mỹ suốt giai đoạn từ năm 1950 đến 2003 để xác định yếu tố thật quan trọng ảnh hưởng đến tác động địn bẩy tài Các yếu tố gom về: Industry median leverage (vị trí công ty ngành), Market-to-book assets ratio (tỷ lệ tài sản theo giá thị trường), Tangibility (tài sản thực), lợi nhuận, quy mô công ty, lạm pháp dự đốn 3.1 Quy mơ: Sự bảo vệ quyền lợi cổ đơng có ảnh hưởng tích cực (+) đáng kể lên hệ số quy mơ DN có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể (-) lên hệ số lợi nhuận Quy mơ DN đại diện cho thơng tin bất cân xứng: DN lớn trơng chờ thơng tin bất cân xứng Khi cổ đơng bảo vệ tốt hơn, DN tổ chức, điều hành tương xứng với lãi suất cổ đông, cách đó, làm tăng ảnh hưởng quy mơ DN Ngược lại, việc bảo vệ quyền lợi cổ đông làm tăng ảnh hưởng tiêu cực (-) lợi nhuận lên đòn bẩy, DN quan tâm nhiều đến việc điều hành DN để đáp ứng lãi suất cho cổ đơng Biến kiểm sốt GDP củng cố đáng kể vai trò hội tăng trưởng 3.2 Chu kỳ kinh doanh: Theo nghiên cứu “Capital Structure over the Business Cycle “ tháng năm 2009 David Amdur : mơ hình chu kỳ kinh doanh thực với định cấu [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] trúc vốn rõ ràng giải thích nhóm sở lý luận cách điệu hố dịng tổng nợ vốn cổ phần liệu công ty Mỹ Trong nghiên cứu này, tác giả thêm định tài doanh nghiệp vào mơ hình chu kỳ kinh doanh thực chuẩn Các công ty định vay nợ chi trả cho cổ đông cách cân đo chi phí lợi ích việc tài trợ nợ vốn cổ phần Mục tiêu tác giả giải thích vài sở lý luận cách điệu dòng chảy tổng nợ vốn cổ phần liệu cơng ty Mỹ Ơng phát triển mơ hình chu kỳ kinh doanh tăng thêm đặc điểm hoá ba va chạm tài chính: chắn thuế nợ, chi phí giám sát nợ chi phí điều chỉnh vốn cổ phần (tối ưu) Tấm chắn thuế chi phí giám sát nợ bắt buộc lượng vay nợ tối ưu Chi phí điều chỉnh vốn cổ phần cho phép có biến động thực tế mức chi trả vốn cổ phần đáp lại cú sốc cơng nghệ Trong mơ bắt buộc, mơ hình gợi ý xác vay nợ chi trả vốn cổ phần có tương quan thuận với GDP, tương quan thuận với đầu tư tương quan thuận với Cuối cùng, ơng sử dụng mơ hình giải thích tìm kiếm Jermann & Quadrini (2007) cho biến thực trở nên biến đổi qua thập kỷ qua, dịng tài chình trở nên dễ biến đổi Bằng cách thay đổi hai quy mô cú sốc công nghệ mức độ va chạm tài chính, tác giả giải thích cho hai kết Một mở rộng theo đường thẳng ước lượng tham số mơ hình (µ hay φ) dùng kỹ thuật mô phương pháp thời điểm Điều tạo nên phù hợp với liệu Mơ hình có ảnh hưởng lên định cấu trúc vốn cơng ty tư nhân Ví dụ, công ty với tổn thất thuế cao công ty kiểm soát dễ dàng nên tài trợ vốn nợ nhiều công ty khác Hơn nữa, công ty bị tổn thất thuế đặc tính khác thay đổi theo thời gian, nương tựa vào tài trợ vốn nợ nên thay đổi Những ảnh hưởng cần kiểm định liệu bảng cấp công ty Sự mở rộng tham vọng có 10 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] công ty phát triển Myers lập luận cơng ty hạn chế tổng nợ, sử dụng nợ ngắn hạn, để tối thiểu hóa chi phí hội (underinvestment costs) Froot, Schafstein Stein (1993) lập luận cơng ty ngăn cách cách khác trì tính linh hoạt tài để tránh chi phí hội Chúng ta hỏi nhà quản trị có lựa chọn nợ dài hạn ngắn hạn, tồn sách nợ, có liên quan tới kỳ vọng họ để trả lợi nhuận dài hạn cho cổ đông, trái chủ Một số công ty chắn cho sách nợ họ bị tác động việc thiếu vốn đầu tư nhỏ (12.6%) Tuy nhiên, công ty phát triển cho vấn đề thiếu vốn đầu tư đáng quan tâm công ty phát triển, điều phù hợp với lý thuyết Chúng ta tìm thấy đồng tình cho ý kiến nợ ngắn hạn sử dụng để làm giảm bớt vấn đề thiếu đầu tư: có 9.5% cho việc thiếu đầu tư quan trọng quan trọng tới định nợ đến hạn khơng có khác biệt công ty phát triển phát triển Sự mâu thuẫn khác cổ đông trái chủ cho “asset substitution” (sự thay tài sản) Cổ đơng có lợi nhuận từ đầu tư cần phải trả lãi nợ khác, họ có trách nhiệm hữu hạn với lợi nhuận không đủ để chi trả cho trái chủ Câu chuyện thay tài sản cho cổ đông cố thực dự án có rủi ro cao, mà việc chi trả có triển vọng tăng mà khơng cần phải trải qua rủi ro có khả sụt giảm lớn Ngược lại, trái chủ khơng thích dự án có rủi ro cao Leland Toft (1996) lập luận việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm mâu thuẫn đại diện lợi tức cổ đông trái chủ Green (1984) cho nợ chuyển đổi phá vỡ vấn đề thay đổi tài sản xuất công ty chấp nhận dự án rủi ro trái chủ thích Trái lại với giả thuyết đó, nhiên, chứng cho nhà quản trị phát hành nợ ngắn hạn để tối thiểu hóa vấn đề thay đổi tài sản Chỉ có 4% nhà quản trị cho việc “asset substitution” sở thích cổ 25 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] đông với dự án rủi ro nhân tố quan trọng quan trọng tác động đến kỳ vọng sử dụng nợ ngắn hạn Cũng tương tư vậy, có chứng cho công ty sử dụng chứng khoán chuyển đổi để bảo vệ trái chủ tránh hành động bất lợi nhà quản lý cổ đông.(1.4%) Jensen (1986) người khác cho cơng ty có dịng tiền tự lớn, nhà quản lý phung phí tiền việc tiêu dùng cho bổng lộc hay hoạt động khơng hiệu Chúng ta địi hỏi dù cơng ty sử dụng nợ để phó thác việc dịng tiền tự cách đưa nhà quản lý làm việc hiệu hơn, Jesen khun Có chứng cho cơng ty đưa nhà quản lý vào kỷ luật theo cách (1.7% đánh giá thấp nhân tố tác động đến sách nợ) Tuy nhiên, quan trọng để ý đánh giá thấp không đồng cách cần thiết yếu lập luận Jensen, đơn giản công ty không chọn lời khuyên ông Và theo phân tích tổng hợp yếu tố ảnh hưởng đến kì hạn đáo hạn nợ: Chi phí đại diện Vay dài hạn làm giảm nguy phải mượn trường hợp xấu Phí ngắn hạn cao dài hạn Mong đợi lâu dài tỷ lệ sụt giảm tương lai Hy vọng đánh giá tín dụng cải thiện Sự thay tài sản cơng ty 3.5 Chính sách phát hành vốn cổ phần thường Tại công ty nên phát hành vốn cổ phần thường câu hỏi khó trả lời Vì ngành, cơng ty có cấu trúc vốn riêng, việc định cấu trúc vốn tối ưu lại phụ thuộc vào nhiều nhân tố khác Ở phần 26 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] tìm hiểu nhân tố tác động đến định phát hành chứng khoán nợ CFO Trong phần này, trình bày nhân tố tác động đến định phát hành vốn cổ phần thường Qua nghiên cứu khảo sát qua 392 CFO, câu trả lời cho yếu tố quan trọng quan trọng 3.5.1 Pha loãng thu nhập cổ phần Theo điều tra liệu có phải liên quan pha loãng thu nhập ảnh hưởng đến định phát hành cổ phần Cách nhìn hàn lâm lợi tức khơng lỗng dài hạn công ty kiếm mức lợi tối thiểu bắt buộc tính vốn cổ phần Ngược lại, nguồn vốn thu từ phát hành nợ, số cổ phần cịn lại khơng thay đổi EPS tăng lên Tuy nhiên, sử dụng nhiều nợ vốn cổ 27 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] phần nâng lên rủi ro nhiều đó, thuyết "bảo tồn giá trị" Modigliani Miller cho thấy giá cổ phiếu không tăng EPS cao Tuy nhiên, có chứng nhỏ cho thấy nhà quản trị có quan tâm đến việc phát hành cổ phiếu pha loãng thu nhập cổ phần Để khám phá việc phát hành này, hỏi liệu liên quan thu nhập cổ phần có ảnh hưởng đến định việc phát hành cổ phần thường Trong số 38% doanh nghiệp mẫu mà nghiêm túc xem xét việc phát hành cổ phần thường thời gian mẫu, pha loãng thu nhập nhân tố quan trọng ảnh hưởng nhiều đến định họ (68.6% nói pha lỗng EPS quan trọng hay quan trọng) Sự phổ biến hấp dẫn Nó hay nhà quản trị tập trung nhiều việc pha loãng thu nhập (nếu quan điểm hàn lâm đúng) hay tiêu chuẩn từ quan điểm hàn lâm bỏ lỡ khía cạnh quan trọng pha lỗng thu nhập Sự pha loãng EPS liên quan lớn số công ty điều chỉnh, nhiều trường hợp trình điều chỉnh bảo đảm tiện ích kiếm chi phí vốn địi hỏi họ, ngụ ý pha loãng EPS không ảnh hưởng nhiều đến giá cổ phiếu Lo ngại pha lỗng EPS lớn cơng ty cổ phần lớn có chi trả cổ tức Đáng ý liên quan pha lỗng EPS quan trọng CEO có MBA so với người khơng có 3.5.2 Khi giám đốc nhận thấy cổ phiếu họ giá trị Các công ty miễn cưỡng phát hành cổ phần thường họ nhận giá giá trị (66.9%, yếu tố quan trọng thứ hai phát hành vốn cổ phần) Theo nghiên cứu , họ khảo sát thấy Dow Jones 30 tiếp cận kỷ lục 10000, Graham tìm 2/3 nhà quản lý FEI cảm thấy vốn cổ phần thường họ bị đánh giá thấp đưa thị trường 3% CFO nghĩ cổ phần họ đánh giá cao Tất phần trăm lớn công ty dự phát hành cổ phần thường họ thấy cổ phần họ giá trị Nhiều công ty phát hành nợ 28 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] hoán đổi để thay thế: vốn cổ phần giá yếu tố quan trọng thứ hai tác động sách nợ hốn đổi (50.7%) Những phát công ty tránh vốn cổ phần họ nhận thức bị đánh giá thấp, vậy, nhìn chung phù hợp với thuyết phân hạng Tuy nhiên nghiên cứu cẩn thận cổ phần giá ảnh hưởng đến định tài chính, điều minh chứng cho hết thời thuyết phân hạng Trong định sách nợ, cơng ty có quy mơ lớn, có chi trả cổ tức có lẽ nói vốn cổ phần giá ảnh hưởng tới sách nợ họ Trong sách cổ phần, quan trọng tương đối giá trị cổ phiếu việc phát hành vốn cổ phần khơng liên quan bất cân xứng thông tin công ty nhỏ, không chi trả cổ tức, dù quan trọng với cơng ty quyền sở hữu quản lý thấp Nhìn chung, phát không phù hợp với ý kiến thuyết phân hạng cho thông tin gây đánh giá thấp vốn cổ phần khiến công ty tránh huy động vốn phát hành cổ phần Tóm lại, quan trọng tính linh hoạt tài cổ phần giá, đến định phát hành cổ phần nhìn chung phù hợp với thuyết trật tự phân hạng hệ thống tài Tuy nhiên bất cân xứng thơng tin không xuất nguyên nhân quan trọng nhân tố, câu chuyện thuyết phân hạng mơ hình lựa chọn cấu trúc vốn nên xem xét yếu tố 3.5.3 Khi giá cổ phiếu tăng lên, họ bán “cao hơn” Chúng ta nghiên cứu thấy công ty phát hành cổ phần suốt “cơ hội” xảy giá cổ phần công ty vừa tăng lên, theo lập luận Loughran Ritter (1995) Lucas McDonald (1990) đưa vịng xốy bất cân xứng thơng tin khát khao phát hành cổ phần sau giá cổ phiếu tăng: Nếu giá cổ phiếu công ty định giá giá trị bất cân xứng thơng tin người nội công ty nhà đầu tư bên ngồi, cơng ty trì hỗn 29 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] việc phát hành thông tin tốt cơng bố tiếp giá cổ phiếu lại tăng lên Sự biểu giá cổ phiếu nhân tố thứ ba phổ biến tác động đến định phát hành vốn cổ phần, với giúp đỡ “những hội” 3.5.4 Duy trì số nợ/(vốn cổ phần) mục tiêu Một câu hỏi lâu dài cấu trúc vốn có cơng ty trì tỉ lệ nợ mục tiêu Thuyết đánh đổi cho cơng ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, xác định lợi ích đánh đổi nợ với chi phí (Scott 1976) Theo thuyết đánh đổi truyền thống lợi ích lớn nợ chắn thuế (Modigliani and Miller, 1963) CFO nói công ty họ phát hành vốn chủ sở hữu để trì tỉ lệ nợ/(vốn cổ phần) mục tiêu (51.6%), đặc biệt công ty họ có địn bẫy cao, sở hữu cơng ty phân tán rộng rãi, hay CFO trẻ Nhìn chung, dẫn chứng từ khảo sát cung cấp ủng hộ cho thuyết đánh đổi 3.5.5 Bị tác động sách phát hành vốn cổ phần công ty khác ngành Mỗi ngành khác có đặc điểm riêng biệt khác Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động góp phần định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp Bởi có số ngành địi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều ngành khác, ví dụ như: ngành viễn thơng, điện tử… Nói chung, ngành có nhu cầu đầu tư vào tài sản cố định (như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều khả sử dụng nợ nhiều Đơn giản kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp từ ngân hàng họ lại thích cho vay dựa tài sản có đảm bảo tài sản cố định hữu hình tài sản vơ hình Tác giả tìm thấy ủng hộ cho ý kiến định phát hành vốn cổ phần bị tác động sách cổ phần cơng ty khác ngành (23%) Nhìn chung, câu trả lời 30 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] cung cấp chứng hạn chế công ty nghiên cứu số nợ đối thủ cạnh tranh trước đưa định phát hành nợ hay chứng khoán vốn cổ phần họ Tuy nhiên nhắc nhở lại, việc đánh giá tín dụng quan trọng với định nợ số nợ ngành quan trọng đầu vào cho định hạng trái phiếu 3.5.6 Lợi nhuận giữ lại vay nợ không đủ tài trợ (theo lý thuyết trật tựphân hạng) Mơ hình trật tự phân hạng lựa chọn tài cho công ty không đưa mục tiêu cho số nợ cụ thể, thay vào họ sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi nguồn tài trợ bên cạn kiệt Nguồn tài trợ bên lợi nhuận giữ lại Nguồn tài trợ từ bên ngồi mong đợi có bất cân xứng thơng tin nhà quản trị nhà đầu tư nguồn tài trợ bên bị đánh giá giá trị mức độ với bất cân xứng (Myers 1984) Do cơng ty sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài, giám đốc thích sử dụng nợ, đến chứng khốn chuyển đổi cuối chứng khoán vốn cổ phần Myers Majhuf (1984) cho công ty tìm kiếm việc trì đình trệ tài để tránh sử dụng nguồn tài trợ bên Do đó, tìm thấy cơng ty định giá tính linh hoạt tài mình, điều có nghĩa phù hợp với thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, tính linh hoạt lý quan trọng không phù hợp với vài mô hình trật tự phân hạng, ta thấy CFO định giá linh hoạt tài khơng đủ để chứng minh mơ hình trật tự phân hạng miêu tả lựa chọn cấu trúc vốn Theo khảo sát, tác giả đưa vài câu hỏi liên quan đến trật tự phân hạng mẫu Tác giả hỏi công ty phát hành chứng khốn mà nguồn tài trợ bên khơng đủ để tài trợ cho hoạt động họ, đặc biệt chứng khoán cổ phần sử dụng nợ, chứng khoán chuyển đổi 31 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] nguồn tài khác khơng có sẵn Tác giả hỏi liệu giám đốc xem xét cổ phần giá trị định chứng khoán sử dụng tính linh hoạt tài quan trọng Việc thiếu lợi nhuận giữ lại nhân tố tác động quan trọng tới sách phát hành nợ, hành động phù hợp với thuyết trật tự phân hạng Nhiều công ty nhỏ cho họ sử dụng nợ phải đối mặt với việc thiếu nguồn tài trợ bên công ty phải chịu bất cân xứng thông tin lớn cổ phần giá trị Tuy nhiên, có chứng cho cơng ty phát hành chứng khốn cổ phần lợi nhuận giữ lại khơng đáp ứng đủ cho hoạt động tài họ, chí cơng ty phát hành chứng khoán cổ phần sau hoạt động họ ngốn hết nguồn quỹ từ nợ chứng khoán chuyển đổi (30.4%) 3.5.7 Thuế đánh thu nhập cổ phần Khảo sát cho thấy rằng, có CFO (5%) bị tác động thuế đánh thu nhập cổ tức nhà đầu tư đưa định có phát hành vốn cổ phần hay không phát hành với mức độ Khó phủ định thuế đánh thu nhập cổ tức lãi vốn quan trọng nhà đầu tư Dường họ không bỏ qua thuế tham gia thị trường cổ phần Thuế không ảnh hưởng tới định phát hành chứng khốn vốn cổ phần.Vì cổ tức bị đánh thuế cao so với lãi vốn, giám đốc phát hành chứnng khốn vốn cổ phần chi trả tiền mặt thấp Tiền mặt có sẵn dùng để giữ lại mua lại cổ phần Bằng cách dịch chuyển sách phân phối theo cách này, giám đốc chuyển hóa cổ tức thành lãi vốn; khơng làm ảnh hưởng đến định phát hành vốn cổ phần 32 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] CHƯƠNG IV: KẾT LUẬN Từ kết nghiên cứu có điều bất ngờ định lựa chọn cấu trúc vốn cho cơng ty cân nhắc không thiên lý thuyết, lời khuyên học thuật hàn lâm, mà ngược lại trọng vào tình hình thực tế doanh nghiệp Sẽ khơng có mơ hình cấu trúc vốn tối ưu chung có nhân tố tác động đến cấu trúc vốn chung quan trọng cho tất doanh nghiệp mà tuỳ theo tình hình loại hình doanh nghiệp cụ thể mà chịu tác động nhân tố riêng, nhà quản trị lựa chọn cho mơ hình cấu trúc vốn tối ưu riêng Cần phải nói thêm yếu tố khác có lẽ ảnh hưởng khơng đến lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp quan điểm, ý chí chủ quan nhà quản lý đối tượng khác tác động vào (các cổ đông,… ) Nếu tất phân tích bạn tốt, bạn xác định cấu trúc vốn mang lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp, người có quyền định lại khơng thích vay nợ bạn đành chịu Tuy nhiên, nhóm chúng tơi tin hành trình tìm cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp hành trình đầy gian nan thú vị 33 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] TÀI LIỆU THAM KHẢO Giáo Trình Tài Chính Doanh Nghiệp ĐH Kinh Tế Tp Hồ Chí Minh, Chủ Biên GS.TS Trần Ngọc Thơ; TS Nguyễn Thị Uyên Uyên; TS Nguyễn Thị Ngọc Trang; TS Phan Thị Bích Nguyệt TS Nguyễn Thị Liên Hoa How CFOs make capital budgeting and capital structure decisions? Tác giả John R Graham Campbell R Harvey; ngày tháng năm 2002 The Determinants of Capital Structure Choice: A Survey of European Firms Tác giả Franck Bancel Usha R Mittoo năm 2002 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? Tác giả Murray Z Frank Vidhan K Goyal, 10 tháng 10 năm 2007 Capital Structure around the World: The Roles of Firmand CountrySpecific Determinants Tác giả Abe de Jong, Rezaul Kabir Thuy Thu Nguyen thực vào tháng năm 2007 Capital Structure over the Business Cycle Tác giả David Amdur, tháng năm 2009 Evaluating theories of capital structure in different financial systems: an empirical analysis Tác giả Relatore Laureando năm 2011/2012 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Hoạch Định Cấu Trúc Vốn Của Các Nhà Quản Trị Tài Chính Tại Việt Nam Tác giả TS Lê Đạt Chí, Đại học Kinh tế TP.HCM 34 [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] BẢNG PHÂN CÔNG NHIỆM VỤ Nguyễn Thủy Vi: Nhóm trưởng (0938.168.970) - Tìm nghiên cứu tham khảo - Phân cơng cơng việc cho bạn nhóm - Xây dựng dàn ý tổng quát cho nghiên cứu - Góp ý xây dựng dàn ý chi tiết - Tổng hợp viết nhóm Nguyễn Thị Hồng Vân: - Dịch - Góp ý xây dựng dàn ý chi tiết - Phụ trách phần I.1, I.2 I.3 Nguyễn Thị Hồng Minh: - Dịch - Góp ý xây dựng dàn ý chi tiết - Phụ trách phần II.1 II.2 - Phụ trách phần IV Lê Thị Diễm Thùy - Dịch - Góp ý xây dựng dàn ý chi tiết - Phụ trách phần II.3.1, II.3.2 II.3.3 Lý Hoàng Kim: - Dịch - Góp ý xây dựng dàn ý chi tiết - Phụ trách phần II.3.4 II.3.5 35 ...[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] NHẬN XÉT GIẢNG VIÊN [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG. .. ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] Chương 2: Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Hoạch Định Một Cấu Trúc Vốn Trong Thực Tiễn Chương 3: Kết luận [CÁC NHÂN... luận [CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN] CHƯƠNG II CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC HOẠCH ĐỊNH MỘT CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN: Hệ thống