Tiểu luận tài chính doanh nghiệp CHÍNH SÁCH TÁC NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Tiểu luận tài chính doanh nghiệp CHÍNH SÁCH TÁC NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Chủ đề về cơ cấu vốn tối ưu là đề tài của nhiều nghiên cứu. Các nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn các doanh nghiệp có lãi ít hơn. Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao cũng có tỷ lệ nợVốn chủ sở hữu cao.

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG 14

CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ?

GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Nhóm SVTH: Nhóm 2 (1) Nguyễn Thị Thảo Nguyên (2) Nguyễn Thị Anh Thy (3) Lê Ngọc Thùy Trang (4) Bùi Thị Thùy Trang (5) Vũ Giáng Hương (6) Đoàn Minh Thảo Lớp Ngân Hàng Đêm 4 K21

TPHCM, tháng 08 năm 2012

CHÍNH SÁCH TÁC NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Chủ đề về cơ cấu vốn tối ưu là đề tài của nhiều nghiên cứu Các nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn các doanh nghiệp có lãi ít hơn Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao cũng có tỷ lệ nợ/Vốn chủ sở hữu cao

Tuy nhiên, Modigliani và Miller (MM), từ năm 1958 đưa ra lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này đã ảnh hưởng đến các quyết định

về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp và là một phần trong công trình giúp hai ông đạt giải thưởng Nobel Kinh tế

“ Giá trị một chiếc bánh độc lập với cách cắt bánh, nếu người cắt bánh không gặm bớt bánh”.

Bài viết này sẽ trình bày lý thuyết MM về chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và xem xét một vài bàn luận liên quan Các nội dung chính như sau:

1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM):

a Các giả định của MM

b Hai định đề của MM

c Các lập luận của MM

2. MM trong thực tiễn:

a Thị trường vốn không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống

b Không đồng nhất về rủi ro và kỳ vọng

Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp

Hai hình thức huy động vốn cơ bản:

 Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;

 Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn)

Khi doanh nghiệp phát hành cả hai chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, dòng tiền sẽ được chia thành 2 dòng:

 Một dòng tương đối an toàn thuộc về các chủ nợ

 Một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông

Hầu hết doanh nghiệp đều sử dụng cả hai hình thức tài trợ vốn như trên Sự kết hợp giữa nợ

và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư tạo thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp Và lựa chọn cấu trúc vốn

về cơ bản là một vấn đề tiếp thị Một cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp

có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất

2 Giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán

V = D + E (Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường)

Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức

II LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM)

1 Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp có làm tối đa hóa tài sản của cổ đông ?

Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa tài sản cổ đông

Điều này có nghĩa là một chính sách làm cực đại hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng chính là chính sách tốt nhất cho các cổ đông của doanh nghiệp Vì nếu việc gia tăng giá trị doanh nghiệp mà không ảnh hưởng gì đến lợi ích của các cổ đông thì họ sẽ không quan tâm đến giá trị của doanh nghiệp

Xem xét một trường hợp sau đây :

Cho D và E là giá trị thị trường của nợ và vốn cổ phần đang lưu hành của Công ty Wapshot Mining Copany Công ty này bán 1.000 cổ phần với giá 50$/CP và vay thêm 25.000$

Tổng giá trị thị trường V của tất cả chứng khoán đang lưu hành của Wapshop là :

V= D + E = 75.000$

Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính (leveled equity).

Giả dụ là Wapshop còn nâng đòn bẩy tài chính thêm bằng cách vay thêm 10.000$ và dùng số tiền này trả cho các cổ đông như một cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần

Vốn cổ phần của Wapshop sẽ là bao nhiêu sau chi trả cổ tức đặc biệt này ?

Nợ cũ 25.000$

Nợ mới 10.000$

D = 35.000$

Vốn cổ phần E = ? -Giá trị doanh nghiệp V = ?

Giả định:

Wapshop bỏ qua chính sách cổ tức và sau thay đổi trong cấu trúc vốn, nợ cũ và nợ mới có giá trị 35.000$, tức là dù giá trị doanh nghiệp có thay đổi (tăng hoặc giảm) thì giá trị vốn nợ D vẫn là 35.000$

Khoản nợ mới làm tăng rủi ro của các trái phiếu cũ Nếu các trái chủ cũ không đòi được một lãi suất cao hơn, giá trị đầu tư của họ sẽ giảm

Do vậy, trong chương trình này, giả định bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng không có tác động trên giá trị thị trường của nợ hiện hữu.

E = V – D

= 75.000 – 35.000

= 40.000$

E = V – D

= 80.000 – 35.000

= 45.000$

Mức lỗ bù trừ bằng đúng 10.000$ cổ tức

đặc biệt

Mức lỗ vẫn còn là 5.000$

 Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm trong V do một thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho cổ đông của doanh nghiệp

 Chính sách tối đa hóa giá trị của thị trường của doanh nghiệp chính là tối đa hóa giá trị lợi ích của cổ đông

2 Giả định của MM :

Nghiên cứu của MM dựa trên các giả định:

 Thị trường vốn hoàn hảo:

o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

o Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền

o Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp);

 Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất);

 Không có thuế

3 Hai định đề MM:

3.1.Định đề I:

a) Nội dung Định đề I:

“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”

Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, do vậy, nó không tác động đến giá trị doanh nghiệp; tức quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư Các giám đốc tài chính không cần phải đi tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

V U = V L

(Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ)

b) Lập luận của MM:

Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn

 Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: EU = VU

 Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: EL = VL - DL

Chúng ta sẽ xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn

 Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:

 Phương án 1: Mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp U):

Đầu tư Thu nhập

0,01VU 0,01 Lợi nhuận

 Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp L)

Vốn cổ phần 0,01EL 0,01 (Lợi nhuận – lãi) Tổng cộng 0,01 (DL + EL) = 0,01 VL 0,01 Lợi nhuận

Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợi nhuận của doanh nghiệp Vì là thị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang lại thu nhập như nhau thì có chi phí như nhau: 0,01VU = 0,01 VL; tức VU = VL

 Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:

Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các điều kiện giống như các doanh nghiệp Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ hoặc nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ

 Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ:

0,01EL = 0,01 (VL – DL) 0,01 (Lợi nhuận – lãi)

 Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01DL và cùng với vốn tự có mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ:

Tổng cộng 0.01 (VU - DL) = 0.01 VL 0.01 (Lợi nhuận- lãi)

Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi) Vì vậy, cả hai nhà đầu tư phải bỏ ra cùng chi phí 0,01(VU - DL) = 0,01(VL - DL) và VU = VL.

Kết luận: Việc có nhiều nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro không thành vấn đề,

tất cả đều đồng ý rằng giá trị DN không thay đổi khi DN có sử dụng nợ vay hay không, miễn

là nhà đầu tư có thể vay cho riêng mình với cùng điều kiện như DN

c) Các nền tảng lý thuyết cho lập luận của MM:

Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và quy trình mua bán song hành Nội dung cụ thể như sau:

 Quy luật bảo tồn giá trị:

Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của

B Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần Ở các thị trường vốn hoàn hảo hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng khi tính riêng rẻ

Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành Việc lựa chọn nợ dài hạn so với ngắn hạn, có bảo đảm so với không có bảo đảm, nợ chuyển đổi so với nợ không có chuyển đổi, tất cả sẽ không có tác động nào đối với giá trị của doanh nghiệp

 Quy luật mua bán song hành:

Mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá

MM lập luận cho lý thuyết của mình bằng quy trình mua bán song hành Nếu một trong hai doanh nghiệp không có sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh và bắt đầu vay nợ và lý thuyết

MM không vững, giá trị của doanh nghiệp sẽ gia tăng dẫn đến giá trị cổ phần tăng MM cho rằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp vay nợ Sau đó họ có thể dung một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không có nợ vay, và đầu tư số tiền còn dư vào một nơi khác Quy trình này sẽ tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ xuống bằng giá cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ

Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau, vậy định đề I của MM được bảo toàn

d) Ví dụ minh họa Định đề 1:

Ban đầu, công ty Macbeth Spot Removers không có đòn bẩy tài chính, cổ tức mỗi cổ phần là 1.5$, P cổ phần : 10$ Tỷ số E/P: 1.5/10 : 0.15 = 15%.Tuy nhiên điều này là không chắc chắn

Sau đó , chủ tịch Công ty kết luận cổ đông sẽ có lợi hơn nếu Công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau Và phương án đưa ra là phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% và dùng tiền này mua lại 500 cổ phần

Bảng 14.1

Dữ liệu

Giá thị thường của cổ phần $10.000

Kết quả

Kết quả dự kiến

Bảng 14.2 Thu nhập cổ dông dưới nhiều giả thuyết khác nhau về lợi nhuận hoạt động

Dữ liệu

Giá thị thường của cổ phần $5.000

Giá trị thị trường của nợ $5.000

Lãi vay với lãi suất 10% $500

Kết quả

Kết quả dự kiến

Hình 14.1 sẽ minh họa rõ hơn đòn bẩy tài chính sẽ tác động như thế nào đến thu nhập mỗi cổ phần, trong đó:

+ Đường thẳng đậm cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế nào theo lợi nhuận hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (biểu diễn dữ liệu bảng 14.1)

+ Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào với 1 tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau (biểu diễn dữ liệu bảng 14.2)

Nợ vay làm tăng EPS của Macbeth khi lợi nhuận hoạt động lớn hơn 1.000$ và làm giảm EPS khi lợi nhuận hoạt động nhỏ hơn 1.000$ EPS dự kiến tăng từ 1.5$ => 2$

Thu nhập mỗi cổ phần – EPS, đô la

3,

00

2,5

0

2

,0

0

1,5

0

1,0

0

0,5

0

Toàn bộ vốn

cổ phần

EPS dự kiến với

toàn bộ vốn cổ

phần

Lợi nhuận hoạt động

dự kiến

EPS dự kiến với nợ và vốn

cổ phần

Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau

Bảng 14.3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bầy tài chính của Macbeth

Lợi nhuận hoạt động $

Kết quả dự kiến

Giả sử một nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ vào hai cổ phiếu của Macbeth không có nợ vay Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của riêng mình Thu nhập này sẽ bằng đúng bằng tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư sẽ có được do mua một cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ (so sánh

2 dòng cuối của bảng 14.2 và 14.3)

e) Ý nghĩa của Định đề I:

 Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần Lý do là thay đổi trong dòng thu nhập dự kiến được bù đắp bằng sự thay đổi trong rủi ro (độ lệch chuẩn của tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng) Người nắm giữ cổ phần sẽ cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn

 Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán nên nó cũng không tác động đến

tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA của doanh nghiệp, tức rA là một con số cố định

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = rA =

Lợi nhuận hoạt động dự kiến Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán

=> E A  A D

D

E

Khi sử dụng đòn bẩy tài chính D/E tăng nên rE tăng: người nắm giữ cổ phần thường đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn Điều này sẽ được làm rõ hơn thông qua Định đề 2 của MM

3.2.Định đề II :

a) Nội dung Định đề II:

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r A – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và r D – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.

=> rE = rA nếu doanh nghiệp không có nợ

r E = r A = Lợi nhuận hoạt động dự kiến

Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán

Ta kiểm tra lại cho trường hợp của Macbeth, trước cho vay ta có :

=

000

.

10

500

.

1

= 0,15 = 15%

Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay, tỷ suất sinh lợi dự kiến trên tài sản rA vẫn là 15%

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn là:

D

E

rE = 0.15 +

000 5

000 5

(0,15 – 0,10)

= 0,2 hay 20%

Hình 14.4 : Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn

cổ phần (D/E) khi nào mà nợ không có rủi ro

Hình này giả định là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp Như vậy

rD sẽ độc lập với D/E và rE tăng theo tuyến tính khi D/E tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra, tỷ lệ gia tăng trong rE sẽ chậm lại Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm

Độ dốc của đường rE hẹp dần khi D/E tăng? Vì những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ Vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phiếu của doanh nghiệp MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi

dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phiếu không được lợi mà cũng không bị thiệt

b) Ý nghĩa định đề II: Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận:

Định đề I cho rằng tác dụng của đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến của cải của cổ đông Định đề số II cho rằng tỷ sinh lợi mà các cổ đông có thể kỳ vọng nhận được trên cổ phiếu của

họ sẽ gia tăng khi tỉ số nợ-vốn của doanh nghiệp gia tăng Làm thế nào mà các cổ đông lại không quan tâm đến tác dụng đòn bẩy được gia tăng khi nó làm gia tăng thu lợi kỳ vọng? Câu trả lời là bất kỳ gia tăng nào trong mức thu lợi kỳ vọng cũng được bù đắp chính xác bằng sự

gia tăng rủi ro và do đó cũng gia tăng suất thu lợi yêu cầu của các cổ đông.

Hãy xem rủi ro gì sẽ xảy ra đối với cổ phiếu Macbeth nếu như doanh nghiệp này dịch chuyển đến các tỉ lệ của vốn và nợ bằng nhau?

Bảng 14.5 trình bày mức thâm hụt về lợi tức hoạt động ảnh hưởng đến lợi nhuận của các cổ đông như thế nào.