Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Khái niệm Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài sản có, bên tay phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ các loại và vốn chủ sỡ hữu cùng với lợi nhuận đ

Sinh viên : Nguyễn Mỹ Linh

MSV : CQ503367

Lớp chuyên ngành: Kế hoạch 50A

Bài tập môn Tài chình tiền tệ

Câu hỏi : cấu trúc vốn của doanh nghiệp? thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam?

I Vốn và các vấn đề liên quan đến vốn

1 Khái niệm:

Vốn là điều kiện không thể thiếu để thành lập một doanh nghiệp và tiến hành các hoạt động sản xuất kinh doanh Trong mọi loại hình doanh nghiệp, vốn phản ánh nguồn lực tài chính được đầu tư vào sản xuất kinh doanh Các doanh nghiệp luôn chú ý tới việc quản lý việc huy động và luân chuyển của vốn Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp và đặc điểm cụ thể, mỗi doanh nghiệp có thể có các phương thức tạo vốn và huy động vốn khác nhau Doanh nghiệp có thể huy động từ nợ hoặc từ vốn chủ sở hữu

- Vốn nợ:

+ Vốn tín dụng ngân hàng và tín dụng thương mại

+ Phát hành trái phiếu

- Vốn chủ sở hữu:

+ Vốn góp ban đầu

+ Phát hành cổ phiếu

+ Lợi nhuận không chia

2 Chi phí vốn

Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hoặc doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu

Vì các nguồn vốn khác nhau nên có các chi phí vốn khác nhau Mỗi một nguồn vốn huy động sẽ có những chi phí vốn tương ứng

Một số loại chi phí vốn:

- Chi phí nợ vay:

+ Chi phí nợ vay trước thuế (Kd): chi phí này được tính trên cơ sở lãi suất nợ vay đã được ấn định trên hợp đồng vay tiền

+ Chi phí nợ vay sau thuế: Đối với các doanh nghiệp sử dụng nợ, họ sẽ tiết kiệm được khoản từ thuế thu nhập doanh nghiệp Vì đối tượng tính thuế được tính sau khi doanh nghiệp đã thực hiện hết các nghĩa vụ trả nợ Chi phí này được xác định qua công thức: Kd(1-T) Trong đó: Kd là chi phí nợ vay trước thuế, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (theo luật Thuế TNDN hiện nay ở Việt Nam thì T=25%)

- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

+ Chi phí cổ phiếu ưu tiên (Kp):

n

p

p P

D

K 

trong đó: Dp là cổ tức ưu tiên và Pn là giá mà doanh nghiệp nhận được sau khi đã trừ chi phí phát hành

+ Chi phí của lợi nhuận không chia (Ks): Ks là tỷ suất lợi nhuận của cổ đông mong muốn nhận được từ lợi nhuận không chia Nếu doanh nghiệp không thể đầu tư phần lợi nhuận không chia để kiếm được tỷ suất lợi nhuận ít nhất là Ks thì phần lợi nhuận sau thuế sẽ được trả cho các cổ đông để họ đầu tư vào tài sản khác Các doanh nghiệp có thể ước lượng Ks bằng 3 phương pháp:

 Phương pháp Capm (mô hình định giá tài sản chính):

K s K RF K RM  K RFi

trong đó:

K RF là lợi tức của tài sản không có rủi ro

K RM là lợi tức mong đợi đối với cổ phiếu có độ rủi ro trung bình  là hệ số rủi ro của cổ phiếu

 Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro

 Phương pháp luồng tiền chiết khấu:

g

P

D

s  

0

trong đó:

P0 là giá hiện tại của cổ phiếu

D i là cổ tức mong đợi được trả vào năm thứ i

g là tỉ lệ tăng trưởng

+ Chi phí cổ phiếu thường mới (Ke)

  g

F P

D



 1

0

trong đó: P0 là giá hiện tại cổ phiếu, F là chi phí phát hành, Di là cổ tức mong đợi năm thứ I và g là tỉ lệ tăng trưởng

- Chi phí trung bình của vốn (WACC)

WACC  Wd.Kd1  TWp.KpWs.Ks

trong đó: Wd, Wp, Ws là tỉ trọng nợ, tỉ trọng vốn cổ phần ưu tiên và tỷ trọng vốn cổ phần thường

+ Ý nghĩa WACC: cho biết chi phí trung bình của một đồng vốn là bao nhiêu? và trong 1 đồng vốn đó sử dụng bao nhiêu nợ, bao nhiêu là vốn cổ phần ưu tiên và bao nhiêu vốn cổ phần thường

- Chi phí cận biên của vốn (MCC): là chi phí tăng thêm khi huy động thêm được 1 đồng vốn

II Cấu trúc vốn

1 Khái niệm

Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài sản có, bên tay phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và vốn chủ sỡ hữu cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu Tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ

sỡ hữu gọi là cấu trúc vốn

2 Mục tiêu của cơ cấu vốn:

Nghiên cứu cơ cấu vốn nhằm giúp doanh nghiệp xác định được cơ cấu vốn tối ưu Vậy cơ câu vốn cơ tối ưu chính là sự cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu Cơ cấu vốn tối ưu phải hội đủ 4 yếu tố:

+ đảm bảo khả năng thanh toán,

+ đảm bảo chi phí vốn tối ưu thấp nhất,

+ Tạo đủ nguồn vốn cho các kế hoạch phát triển của doanh nghiệp,

+ mang lại lợi ích cao nhất cho chủ sở hữu

3 Các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

a Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh có thể được chia làm hai loại cơ bản: Bên ngoài và nội tại

+ Rủi ro phát sinh từ môi trường kinh doanh bên ngoài doanh nghiệp Môi trường vĩ mô : Chính trị, Kinh tế, Xã hội, Khoa học công nghệ Môi tường vi mô: Nhà cung cấp, Khách hàng, Đối thủ cạnh tranh

+ Rủi ro kinh doanh nội tại xuất phát từ tình trạng hoạt động của công ty, khi có những thay đổi trong tình trạng này công ty có thể sẽ bị sút giảm lợi nhuận và cổ tức Mỗi công ty có một loại rủi ro nội tại riêng và mức độ thành công của mỗi công ty thể hiện qua hiệu quả hoạt động

Đây là loại rủi ro tiềm ẩn trong tài sản của doanh nghiệp Rủi ro kinh doanh càng lớn, tỷ lệ nợ tối ưu càng thấp

b Chính sách thuế

Thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn thong qua khoản tiết kiệm thuế Thuế suất càng lớn sẽ khuyến khích doanh sử dụng

nợ do khoản tiết kiệm thuế càng lớn

c Khả năng tài chính của doanh nghiệp

đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu

d Sự “bảo thủ ” hay “phóng thoáng” của nhà quản lý

Một số nhà quản lý muốn sử dụng nhiều nợ, một số khác lại muốn sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu

4 Ưu- nhược điểm khi sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu.

a Sử dụng nợ:

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế Tong khi

đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị đánh thuế Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập

cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm

Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu – nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi

ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của công ty Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ

số đòn bẩy

Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản Những công ty có tỷ lệ nợ cao,

sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của công ty có vòng đời phục

vụ và bảo hành lâu dài Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ Khi có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức – underinvestment Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào nhhững

dự án, rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này Trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai Và mâu thuẫn vì thế phát sinh

b Sử dụng vốn chủ sở hữu:

Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là giá thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ Bởi vì không nhà đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn

Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sỡ hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công

ty càng lớn

Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chánh lành mạnh Một lý

do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánh cho công ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu

tư hiện hữu

Trong trường hợp thuế thu nhập doanh nghiệp giảm, doanh nghiệp sẽ hưởng lợi từ lá chắn thuế ít đi, doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu hơn Việc đầu tư bằng vốn chủ giúp doanh nghiệp có tính tự chủ hơn khi sử dụng nợ do không phải chịu giám sát của chủ nợ trong quá trình hoạt động Hơn nữa công ty bảo đảm thông tin tài chính của mình không bị tiết lộ ra bên ngoài vì thông thường, khi doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ phải nộp báo cáo tài chính

5 Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Để đánh giá mức độ tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào trước hết chúng ta xem xét hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là gì, các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp

Cho đến nay khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn là một chủ đề gây tranh cãi bởi tính phức tạp cũng như ý nghĩa rộng lớn của nó Chúng ta nghiên cứu vấn đề này từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy,1996) thì hiệu quả hoạt động đo lường trên cả phương diện tài chính

và tổ chức Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tốc

độ tăng trưởng doanh thu và thị phần, cho một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động

Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của công

ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị

lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt Các biến

đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuận trên đầu tư ROI Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi

là đo lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q Hiệu quả hoạt động

đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất

Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan thuận (dương) với mức độ tài trợ, cung như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với cơ cấu vốn Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tối ưu hóa được tỷ

lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp

Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1) hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ

lệ nợ; (2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13%, thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ

Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q)

Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn

và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp) ở các doanh nghiệp của các nước đang phát triển

Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng và ngược lại hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn

Tóm lại hiệu quả hoạt động có thể chịu tác động của cơ cấu vốn, của cấu trúc và thời gian đáo hạn của nợ Thời gian đáo hạn của nợ và thuế cũng tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Như vậy chúng ta có thể thấy rằng: Nếu cơ cấu vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp thì sẽ tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và cơ cấu vốn Do vậy, chúng tôi cho rằng tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ngoài ra, theo các nghiên cứu trước (đã trình bày ở trên) các chỉ tiêu: cơ hội tăng trưởng; quy mô của doanh nghiệp; tỷ lệ tài sản cố định trong tổng tài sản của doanh nghiệp cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Từ đây có một số giả thiết như sau:

Giả thuyết một: Khi tỷ lệ nợ vay thấp, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có

tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay Khi mức nợ vay quá cao, hiệu quả hoạt động sẽ có tương quan âm nghịch với tỷ lệ nợ vay

Theo lý thuyết MM và lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện (Agency costs theory).v.v , tại một mức nợ vay được xác định trước của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí vấn đề người đại diện Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức nào

đó, hiệu quả hoạt động có tương quan âm với tỷ lệ nợ vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của chi phí vấn đề người đại diện

Giả thuyết hai: Cơ hội tăng trưởng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của tài

sản Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì hiệu quả hoạt động cũng sẽ cao, vì các công ty tăng trưởng có thể tạo ra lợi nhuận từ các khoản đầu tư của mình Do vậy, cơ hội tăng trưởng dự tính sẽ tác động dương đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Giả thuyết ba: Quy mô công ty tác động dương đến hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp

Quy mô của công ty được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Quy

mô công ty được giả định là tác động dương đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp do chi phí phá sản giảm cùng với quy mô của công ty Do vậy, quy mô của doanh nghiệp dự tính sẽ tác động dương đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Giả thuyết bốn: Tài sản cố định của công ty dự tính có tác động dương đến

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tài sản cố định được đo lường bằng tổng giá trị tài sản cố định trên tổng tài sản

III Câú trúc vốn của một số doanh nghiệp Việt Nam

− Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân của các công ty là 41,6%; trong đó, công ty có tổng nợ vay cao nhất là 78,89% và thấp nhất là 3,99% Công ty nhà nước có mức tổng nợ vay bình quân là 51,15% cao hơn so với mức bình quân 38,54% của các công ty khác Mức tổng nợ vay này thấp hơn, nhưng chênh lệch không đáng kể so với Trung Quốc là 48,17% (Chen, 2004) và mức này cũng thấp hơn một chút so với mức bình quân là 51% của các nước đang phát triển (Booth, 2001)

− Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân là 30,74%; trong đó cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19% Công ty nhà nước có mức nợ ngắn hạn bình quân là 31,98% cao hơn một chút so với mức 30,34% của các công ty khác