quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp
Kể từ sau khi nghiên cứu có tầm ảnh hưởng sâu rộng của Modigliani và Miller (1958), các yếu tố quyết định lên cơ cấu vốn doanh nghiệp đã trở thành đề tài trung tâm của các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp. Trong khi hầu hết các nghiên cứu đều tập trung về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố nội tại của doanh nghiệp như cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, đặc điểm ngành, thuế,...thì lại có khá ít các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và các biến số kinh tế vĩ mô. Dưới đây là một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ này:
Dammon (1988) đã khẳng định rằng lạm phát ảnh hưởng đến cấu trúc và giá trị doanh nghiệp. Do đó, lạm phát cao sẽ thúc đẩy nhà đầu tư bán trái phiếu để đổi lấy cổ phiếu và điều này làm cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp giảm. Trong một nghiên cứu liên quan đến lạm phát, Dokko (1989) đã tìm ra bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ một sự thay đổi của lạm phát sẽ tạo ra sự phân bố lại tài sản giữa chủ nợ và người đi vay.
Booth Aivazian, Demirguc – Kunt và Maksimovic (2001) từ giác độ vĩ mô đã chứng tỏ rằng cơ cấu vốn doanh nghiệp phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển của thị trường tài chính. Nghiên cứu của họ đã dựa vào giả thiết doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều vốn nợ hơn trong thời kì nền kinh tế tăng trưởng. Đồng thời họ cũng kết luận rằng lạm phát cao dẫn đến giảm tỷ lệ tổng nợ và nợ dài hạn ở các quốc gia đang phát triển.
Korajaczyk và Levy (2002) đã nghiên cứu sự ảnh hưởng của các điều kiện kinh tế, tài chính vĩ mô lên lựa chọn cơ cấu vốn doanh nghiệp. Họ đã kết luận rằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp biến đổi theo chu kì kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, các điều kiện kinh tế vĩ mô giải thích được 12 – 51% sự thay đổi quyết định đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp theo chuỗi thời gian. Bên cạnh đó, sự phát triển của thị
trường vốn cũng được chứng minh là ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Ngoài ra một nghiên cứu thực nghiệm khác của Korajczy và Levy đã chỉ ra rằng xu hướng chính trong mối tương quan giữa cổ phiếu – trái phiếu được quyết định chính bởi lạm phát dự tính. Hai tác giả đã phát hiện ra rằng quyết định phát hành chứng khoán của doanh nghiệp phụ thuộc vào điều kiện kinh tế vĩ mô và bản thân doanh nghiệp đó. Họ cho rằng các doanh nghiệp hướng đến điều chỉnh phát hành chứng khoán theo thời kì thích hợp với điều kiện kinh tế vĩ mô.
Antoniou (2002) đã tìm ra rằng lựa chọn cơ cấu vốn doanh nghiệp không chỉ bị chi phối bởi đặc tính riêng riêng biệt của chính doanh nghiệp đó mà còn bị chi phối bởi môi trường xung quanh như là sức khoẻ của nền kinh tế, sự tồn tại của thị trường cổ phiếu cũng như quy mô khu vực ngân hàng.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2003) đã kết luận rằng gần 30% sự khác nhau trong cơ cấu vốn trong một quốc gia có thể giải thích bằng các yếu tố nội tại. Điều này cho thấy rằng có những yếu tố khác bên ngoài ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn. Do đó, nếu dòng tiền của doanh nghiệp nhạy cảm với sự thay đổi của nền kinh tế, doanh nghiệp sẽ phải hạn chế phát hành trái phiếu (giảm lãi suất phải trả) hoặc thêm những điều khoản đặc biệt vào trái phiếu để thích ứng với sự biến động lãi suất. Qua đó chúng ta có thể thấy rằng thị trường tài chính, môi trường sống của các doanh nghiệp có thể có những tác động mãnh mẽ lên quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Harkbarth (2004) đã đưa ra dẫn chứng rằng điều kiện kinh tế vĩ mô quyết định lên cả tốc độ và quy mô của vốn. Chính vì thế, điều chỉnh cơ cấu vốn mục tiêu sẽ không chỉ bị chi phối bởi đặc tính riêng của bản thân doanh nghiệp mà cả tình trạng của nền kinh tế.
Gajurel (2005) đã xây dựng một số biến vĩ mô có ý nghĩa đối với quyết định tài chính của doanh nghiệp ở Nepal và chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng GDP tương quan ngược chiều với tổng nợ và nợ ngắn hạn, trong khi đó lại có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ dài hạn.
Nghiên cứu Harkbarth (2006) cho rằng, nếu một yếu tố quyết định tỷ lệ đòn bẩy tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích khấu trừ thuế (tấm chắn thuế) và chi phí phá sản, thì cả lợi ích và chi phí này đều phụ thuộc vào các điều kiện kinh tế vĩ mô. Lợi ích kì vọng từ nợ phụ thuộc vào nền kinh tế đang tăng trưởng hay suy thoái vì dòng tiền nó mang lại. Hơn nữa, chi phí dự tính của việc sử dụng nợ (chi phí phá sản và xung đột lợi ích giữa trái chủ và cổ đông) phụ thuộc vào khả năng vỡ nợ hay mất khả năng thanh khoản, cả hai điều này lại đều phụ thuộc vào tình trạng của nền kinh tế. Hay từ góc độ kinh tế, chu kì nền kinh tế sẽ có những tác động quan trọng lên quyết định cơ cấu vốn.
Drobetz (2007) đã chỉ ra rằng khi xác định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh theo tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thì trong điều kiện vĩ mô thuận lợi, doanh nghiệp phải điều chỉnh nhanh hơn so với trong điều kiện vĩ mô không mấy khả quan. Điều này cho thấy khi lãi suất thấp và rủi ro phá sản trong hệ thống tài chính toàn cầu không đáng kể, tốc độ điều chỉnh theo đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn.
Muhammad, Gobin và Rajar (2009) trong một nghiên cứu về các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của 3 quốc gia Nhật Bản, Malaysia và Pakistan đã chỉ ra các chiều tác động của tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất, mức độ tự do hoá tài chính, quyền của người cho vay và sự phát triển của thị trường tài chính.
Bảng 1.1.: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các yếu tố vĩ mô lên cơ cấu vốn doanh nghiệp
Tác giả nghiên cứu Yếu tố vĩ mô Chiều tác động lên cơ cấu vốn
Booth et al. (2001) Tốc độ tăng trưởng GDP +
Tỷ lệ lạm phát -
Farah Riaz(2010)
Tốc độ tăng trưởng GDP +
Tỷ lệ lạm phát -
Lãi suất cho vay +/-
Korajezyk và Levy (2002), Dinesh Prasad Gajurel (2005) Tốc độ tăng trưởng GDP +/- Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996) Mức độ phát triển của thị trường cổ phiếu - Mức độ phát triển của khu vực ngân hàng + Muhammad và Gobind (2009) Tốc độ tăng trưởng GDP +
Lãi suất cho vay cơ bản -
Tự do hoá tài chính +
Sự phát triển của thị
trường tài chính +
CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CƠ CẤU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM