Các doanh nghiệp có quy mô càng lớn, càng khó quản lý, chi phí đại diện càng cao. Do đó sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao là một biện pháp để nhà quản lý thận trọng hơn, giảm thiểu những quyết định tài chính gây tổn hại cho doanh nghiệp. Hơn thế nữa, doanh nghiệp càng có quy mô lớn thì càng có độ tín nhiệm cao trên thị trường, rủi ro phá sản thấp hơn do đó có lợi thế khi đi vay nợ.
1.3.2.4 Rủi ro kinh doanh
định, điều này ảnh hưởng xấu đến việc mất khả năng thanh toán đúng hạn. Do đó, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính.
1.3.2.5 Tính thanh khoản
Tính thanh khoản của một doanh nghiệp được xác định bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Điều đặc biệt là tính thanh khoản vừa có tác động thuận chiều vừa có tác động ngược chiều lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Nếu các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có khả năng thanh toán các khoản nợ này khi đến ngày đáo hạn. Điều này có nghĩa là tính thanh khoản có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính. Ngược lại, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Vậy nên, tính thanh khoản cũng có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.
1.3.2.6 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản
Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Ngoài ra, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm chi phí phá sản.
1.3.2.7 Khả năng sinh lời
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi huy động nguồn vốn bên ngoài. Một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có xu hướng sử dụng nguồn của doanh nghiệp trước để giảm thiểu các chi phí dùng vốn đi vay. Do đó, khả năng sinh lời có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
1.3.2.8 Cơ hội tăng trưởng
Các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện. Theo Myers (1984), nếu một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có xu hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp đó bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông. Những chi phí như vậy có thể sẽ rất lớn, nếu như vậy các công
ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Vậy đòn bẩy tài chính tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng.
1.4 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố kinh tế vĩ mô quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp
Kể từ sau khi nghiên cứu có tầm ảnh hưởng sâu rộng của Modigliani và Miller (1958), các yếu tố quyết định lên cơ cấu vốn doanh nghiệp đã trở thành đề tài trung tâm của các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp. Trong khi hầu hết các nghiên cứu đều tập trung về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố nội tại của doanh nghiệp như cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, đặc điểm ngành, thuế,...thì lại có khá ít các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và các biến số kinh tế vĩ mô. Dưới đây là một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ này:
Dammon (1988) đã khẳng định rằng lạm phát ảnh hưởng đến cấu trúc và giá trị doanh nghiệp. Do đó, lạm phát cao sẽ thúc đẩy nhà đầu tư bán trái phiếu để đổi lấy cổ phiếu và điều này làm cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp giảm. Trong một nghiên cứu liên quan đến lạm phát, Dokko (1989) đã tìm ra bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ một sự thay đổi của lạm phát sẽ tạo ra sự phân bố lại tài sản giữa chủ nợ và người đi vay.
Booth Aivazian, Demirguc – Kunt và Maksimovic (2001) từ giác độ vĩ mô đã chứng tỏ rằng cơ cấu vốn doanh nghiệp phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển của thị trường tài chính. Nghiên cứu của họ đã dựa vào giả thiết doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều vốn nợ hơn trong thời kì nền kinh tế tăng trưởng. Đồng thời họ cũng kết luận rằng lạm phát cao dẫn đến giảm tỷ lệ tổng nợ và nợ dài hạn ở các quốc gia đang phát triển.
Korajaczyk và Levy (2002) đã nghiên cứu sự ảnh hưởng của các điều kiện kinh tế, tài chính vĩ mô lên lựa chọn cơ cấu vốn doanh nghiệp. Họ đã kết luận rằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp biến đổi theo chu kì kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, các điều kiện kinh tế vĩ mô giải thích được 12 – 51% sự thay đổi quyết định đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp theo chuỗi thời gian. Bên cạnh đó, sự phát triển của thị
trường vốn cũng được chứng minh là ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Ngoài ra một nghiên cứu thực nghiệm khác của Korajczy và Levy đã chỉ ra rằng xu hướng chính trong mối tương quan giữa cổ phiếu – trái phiếu được quyết định chính bởi lạm phát dự tính. Hai tác giả đã phát hiện ra rằng quyết định phát hành chứng khoán của doanh nghiệp phụ thuộc vào điều kiện kinh tế vĩ mô và bản thân doanh nghiệp đó. Họ cho rằng các doanh nghiệp hướng đến điều chỉnh phát hành chứng khoán theo thời kì thích hợp với điều kiện kinh tế vĩ mô.
Antoniou (2002) đã tìm ra rằng lựa chọn cơ cấu vốn doanh nghiệp không chỉ bị chi phối bởi đặc tính riêng riêng biệt của chính doanh nghiệp đó mà còn bị chi phối bởi môi trường xung quanh như là sức khoẻ của nền kinh tế, sự tồn tại của thị trường cổ phiếu cũng như quy mô khu vực ngân hàng.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2003) đã kết luận rằng gần 30% sự khác nhau trong cơ cấu vốn trong một quốc gia có thể giải thích bằng các yếu tố nội tại. Điều này cho thấy rằng có những yếu tố khác bên ngoài ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn. Do đó, nếu dòng tiền của doanh nghiệp nhạy cảm với sự thay đổi của nền kinh tế, doanh nghiệp sẽ phải hạn chế phát hành trái phiếu (giảm lãi suất phải trả) hoặc thêm những điều khoản đặc biệt vào trái phiếu để thích ứng với sự biến động lãi suất. Qua đó chúng ta có thể thấy rằng thị trường tài chính, môi trường sống của các doanh nghiệp có thể có những tác động mãnh mẽ lên quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Harkbarth (2004) đã đưa ra dẫn chứng rằng điều kiện kinh tế vĩ mô quyết định lên cả tốc độ và quy mô của vốn. Chính vì thế, điều chỉnh cơ cấu vốn mục tiêu sẽ không chỉ bị chi phối bởi đặc tính riêng của bản thân doanh nghiệp mà cả tình trạng của nền kinh tế.
Gajurel (2005) đã xây dựng một số biến vĩ mô có ý nghĩa đối với quyết định tài chính của doanh nghiệp ở Nepal và chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng GDP tương quan ngược chiều với tổng nợ và nợ ngắn hạn, trong khi đó lại có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ dài hạn.
Nghiên cứu Harkbarth (2006) cho rằng, nếu một yếu tố quyết định tỷ lệ đòn bẩy tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích khấu trừ thuế (tấm chắn thuế) và chi phí phá sản, thì cả lợi ích và chi phí này đều phụ thuộc vào các điều kiện kinh tế vĩ mô. Lợi ích kì vọng từ nợ phụ thuộc vào nền kinh tế đang tăng trưởng hay suy thoái vì dòng tiền nó mang lại. Hơn nữa, chi phí dự tính của việc sử dụng nợ (chi phí phá sản và xung đột lợi ích giữa trái chủ và cổ đông) phụ thuộc vào khả năng vỡ nợ hay mất khả năng thanh khoản, cả hai điều này lại đều phụ thuộc vào tình trạng của nền kinh tế. Hay từ góc độ kinh tế, chu kì nền kinh tế sẽ có những tác động quan trọng lên quyết định cơ cấu vốn.
Drobetz (2007) đã chỉ ra rằng khi xác định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh theo tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thì trong điều kiện vĩ mô thuận lợi, doanh nghiệp phải điều chỉnh nhanh hơn so với trong điều kiện vĩ mô không mấy khả quan. Điều này cho thấy khi lãi suất thấp và rủi ro phá sản trong hệ thống tài chính toàn cầu không đáng kể, tốc độ điều chỉnh theo đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn.
Muhammad, Gobin và Rajar (2009) trong một nghiên cứu về các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của 3 quốc gia Nhật Bản, Malaysia và Pakistan đã chỉ ra các chiều tác động của tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất, mức độ tự do hoá tài chính, quyền của người cho vay và sự phát triển của thị trường tài chính.
Bảng 1.1.: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các yếu tố vĩ mô lên cơ cấu vốn doanh nghiệp
Tác giả nghiên cứu Yếu tố vĩ mô Chiều tác động lên cơ cấu vốn
Booth et al. (2001) Tốc độ tăng trưởng GDP +
Tỷ lệ lạm phát -
Farah Riaz(2010)
Tốc độ tăng trưởng GDP +
Tỷ lệ lạm phát -
Lãi suất cho vay +/-
Korajezyk và Levy (2002), Dinesh Prasad Gajurel (2005) Tốc độ tăng trưởng GDP +/- Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996) Mức độ phát triển của thị trường cổ phiếu - Mức độ phát triển của khu vực ngân hàng + Muhammad và Gobind (2009) Tốc độ tăng trưởng GDP +
Lãi suất cho vay cơ bản -
Tự do hoá tài chính +
Sự phát triển của thị
trường tài chính +
CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CƠ CẤU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
2.1 Tổng quan nền kinh tế Việt Nam và thực trạng cơ cấu vốn của của doanh nghiệp của của doanh nghiệp
2.1.1 Đặc điểm kinh tế vĩ mô Việt Nam
Không nằm ngoài tình trạng suy thoái chung của nền kinh tế thế giới, Việt Nam tiếp tục trải qua những giai đoạn khó khăn kể từ khi gia nhập WTO năm 2007 và chịu tác động của cuộc đại khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 – 2009. Năm 2012 tốc độ tăng trưởng kinh tế tiếp tục giảm so với năm 2011 và 2010. Tuy nhiên mức tăng trưởng vẫn được cho là hợp lý trong bối cảnh nền kinh tế suy thoái và trọng tâm của Nhà nước là ưu tiên kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô thay vì tăng trưởng.
2.1.1.1 Tốc độ tăng trưởng GDP tiếp tục giảm
Theo công bố của Tổng cục Thống kê, tổng sản phẩm trong nước (GDP) năm 2012 theo giá so sánh 1994 ước tăng 5,03% so với năm 2011. Con số này thấp hơn so với mức dự náo được đưa ra trước đó là 5,2 – 5,5% và càng thấp hơn mục tiêu đặt ra cho năm 2012 là 6,4%. Nếu xét trong bối cảnh nền kinh tế hiện tại, với mục tiêu trọng tâm là kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô thì việc tốc độ tăng trưởng kinh tế chỉ đạt hơn 5% là điều hợp lý.
Sự chững lại của tốc độ tăng trưởng có thể do các nguyên nhân sau: (1) ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Do Việt Nam đã có độ mở kinh tế nhất định nên không thể nằm ngoài những ảnh hưởng chung của thế giới; (2) vốn và số lượng lao động chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng được nhu cầu của tái cơ cấu nền kinh tế; (3) tính bất ổn định của nền kinh tế thế giới và bản thân Việt Nam cũng rất nhạy cảm với các biến động vĩ mô; (4) tình hình tồn kho nhiều, sức tiêu thụ chậm, đặc biệt là tồn kho trong lĩnh vực bất động sản đang là trở ngại lớn của nền kinh tế.
Biểu đồ 2.1.: Tốc độ tăng trưởng GDP qua các năm
Đơn vị: %
Nguồn: Tổng cục thống kê
Tuy nhiên, nằm trong kế hoạch tổng thể phát triển kinh tế - xã hội 5 năm 2011 – 2015, tăng trưởng GDP bình quân (đã điều chỉnh) phải đạt từ 6,5 – 7% thì việc tăng chậm lại của năm 2012 sẽ gây khó khăn cho những năm tiếp theo. Cụ thể, theo tính toán của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, để đạt được kế hoạch thì hai năm 2014 và 2015 tăng trưởng GDP phải đạt từ 8 – 9%. Có thể nói cho tới thời điểm hiện tại việc đạt được mục tiêu trên là rất khó khăn.
Năm 2012, tốc độ tăng trưởng theo từng khu vực đều có sự giảm sút so với năm 2011. Trong đó, khu vực nông, lâm nghiệp và thuỷ sản giảm mạnh nhất với tốc độ hơn 32%, từ 4,01% năm 2011 xuống còn 2,72% năm 2012, chỉ đóng góp 0,44 điểm phần trăm vào mức tăng trưởng chung 5,03%; khu vực công nghiệp và xây dựng tăng 4,52%, đóng góp 1,89 điểm phần trăm và cuối cùng là khu vực dịch vụ tăng 6,42%, đóng góp 2,7 điểm phần trăm.
Biểu đồ 2.2: Tăng trưởng kinh tế theo khu vực
Đơn vị: %
Nguồn: Số liệu Tổng cục thống kê 2.1.1.2 Lạm phát tiếp tục được kiểm soát tốt
Bình ổn lạm phát luôn là một trong những mục tiêu hàng đầu của chính sách kinh tế vĩ mô. Trong những năm qua, chịu ảnh hưởng sâu sắc của biến động kinh tế thế giới cũng như điều chỉnh trong chính sách vĩ mô, lạm phát của Việt Nam biến động khá phức tạp. Nếu như năm 2011, lạm phát của cả nước ở mức 18,68% thì đến năm 2012, mức lạm phát đã ở mức 6,81%, tức là mục tiêu kiềm chế lạm phát và ổn định chỉ số CPI đã được thực hiện thành công. Tuy nhiên đến cuối năm 2012, việc tăng giá điện thêm 5% cùng với đầu năm 2013, việc giá xăng bị điều chỉnh tăng liên tục sẽ có những ảnh hưởng nhất định đến chi phí đầu vào của ngành sản xuất và từ đó, tác động không nhỏ tới chỉ số CPI trong những tháng đầu năm 2013. Ngoài ra việc nới lỏng cung tiền cũng làm cho giá tiêu dùng chịu tác động và có xu hướng đi lên. Áp lực lạm phát gia tăng trở lại vào năm 2013 hoàn toàn có thể nếu như không cân nhắc và xem xét những vấn đề trên một cách kỹ lưỡng.
2.1.1.3 Tiền tệ và ngân hàng
Theo số liệu của NHNN, trong năm 2012, tín dụng toàn hệ thống tăng trưởng 7%. Đây là lần đầu tiên kể từ năm 1992, mức tăng trưởng tín dụng ở một chữ số. So với mức trung bình của 10 năm trở lại đây (28%) thì mức tăng trưởng tín dụng trong năm 2012 là thấp nhất. Điều này được giải thích do hai nguyên nhân chính: Một là, nền kinh tế đang ở trong giai đoạn khó khăn, tổng cầu suy giảm dẫn đến doanh nghiệp không bán được hàng, phải thu hẹp sản xuất kinh doanh và ưu tiên cho mục tiêu giải phóng hàng tồn kho. Hai là, trong một năm có quá nhiều biến động đối với gành ngân hàng, nợ xấu có xu hướng tăng cao và nhanh, các ngân hàng thương mại có xu hướng thắt chặt tín dụng, kiểm soát chặt chẽ dòng tiền để hạn chế rủi ro. Ba là, tín dụng tăng chậm còn bắt nguồn từ khó khăn nội tại của nền kinh tế do nhiều doanh nghiệp hoạt động đình trệ, thu hẹp quy mô hoặc rơi vào tình trạng phá sản. Tính đến cuối tháng 9/2011, có gần 49.000 doanh nghiệp đã ngừng