chỉ tiêu trên bảng cân đối. Các nhà đầu tư rất quan tâm đến các chỉ tiêu đó trong tương lai sẽ như thế nào.
Ví dụ: Số liệu trong hồ sơ xác định giá trị Công ty Nhiệt điện Ninh Bình sẽ đấu giá cổ phần lần đầu ra bên ngoài ngày 18/4/2007 dưới đây là một minh chứng.
Giá trị tài sản cố định của Công ty Nhiệt điện Ninh Bình tại thời điểm cổ phần hoá ngày 1/10/2005 đã được xác định như bảng dưới đây.
Bảng 2.1-Giá trị tài sản Công ty Nhiệt điện Ninh Bình ngày 01/10/2005
Đơn vị tính: Đồng
STT Nhóm tài sản Nguyên giá Giá trị còn lại Tỷ lệ %
còn lại
1 Nhà cửa, vật kiến trúc 71.722.119.940 28.003.641.552 39,04% 2 Máy móc thiết bị 319.123.006.726 79.239.329.680 24,83% 3 Phương tiện vận tải
truyền dẫn 8.256.993.083 4.019.195.773 48,68% 4 Tài sản cố định khác 1.755.822.577 1.165.668.829 66,39%
Tổng cộng 400.857.942.326 112.427.835.834 28,05%
“Nguồn: Công ty Nhiệt điện Ninh Bình”
- Đồng thời công ty có diện tích đất đang quản lý, sử dụng được tiếp tục thuê dài hạn từ 45 đến 49 năm là: 290.753m2
để sản xuất kinh doanh.
Số liệu trên cho ta thấy toàn bộ nguyên giá tài sản cố định là hơn 400 tỉ đồng, nhưng xác định tỉ lệ phần trăm còn lại thì giá trị tài sản chỉ còn 28,05%, đặc biệt là nhóm máy móc thiết bị đang vận hành của nhà máy còn có 24,83%. Như vậy giá trị tài sản nhà nước trong giá trị doanh nghiệp chỉ còn có hơn 112 tỉ đồng, nghĩa là đã giảm tới gần 3/4 toàn bộ giá trị tài sản.
Nhưng thực tế thì Nhà máy nhiệt điện Ninh Bình vẫn đang vận hành tốt, sản lượng sản xuất điện năm sau tăng hơn năm trước từ 8% đến 15% và thu
nhập bình quân của người lao động tăng liên tục hàng năm (trên 2 triệu đồng/người/tháng). Vì vậy, với việc cổ phần bán ra ngoài là 31,78% và bán cho cán bộ công nhân viên là 17,22%, thì rõ ràng các nhà đầu tư chuyên nghiệp sẽ sẵn sàng tham dự để mua được giá rẻ, dù giá đấu giá có tăng gấp 3 - 4 lần giá khởi điểm (15.000đ/cổ phần) và họ sẽ khai thác được lợi thế 290.753m2 đất được thuê dài hạn sẽ sinh ra siêu lợi nhuận sau này.
Ở đây các nhà đầu tư (đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài) không những đã mua được rẻ giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp do việc đánh giá thấp chất lượng còn lại của tài sản cổ phần hoá, mà họ còn được thụ hưởng giá trị tiềm năng của doanh nghiệp (lợi thế kinh doanh) như vị trí địa lý, giá trị thương hiệu, tiềm năng phát triển... do khi xác định giá trị doanh nghiệp công ty đã không tính cho đầy đủ vào giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt, ở đây là quyền sử dụng đất của doanh nghiệp đã được "mua" quá rẻ, bằng giá cho thuê đất bao cấp cũ còn tồn tại.
Chính do quy định hiện hành của Nhà nước về giá trị quyền sử dụng đất trong cổ phần hoá doanh nghiệp đã làm nảy sinh ra lỗ hổng trên. Hầu hết các doanh nghiệp cổ phần hoá không chọn hình thức giao đất vì giá trị quyền sử dụng đất phải tính vào giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp đều chọn hình thức thuê đất, tức là tiếp tục các hợp đồng thuê đất lâu dài (30, 40, 49 năm...) sẵn có để giá trị quyền sử dụng đất không phải tính vào giá trị doanh nghiệp. Và khi đã cổ phần hoá, theo giá trị thị trường hiện tại với vị trí địa lý thuận lợi của nhiều doanh nghiệp, giá trị quyền sử dụng đất trở thành giá trị siêu lợi nhuận trong kinh doanh vốn của doanh nghiệp.
- Giá trị lợi thế tính theo phương pháp trước đây mới chỉ căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận bình quân trong 3 năm đã qua, so sánh với mức trung bình của ngành và giới hạn tối đa là 30% vốn Nhà nước thực có. Theo cách tính đó thì không có gì đảm bảo là giá trị lợi thế đó sẽ phản ánh được khả năng sinh lợi trong tương lai của doanh nghiệp. Do đó, đối với những doanh
nghiệp hoạt động chưa lâu hoặc tạm thời đang thua lỗ nhưng lại có nhiều triển vọng thì giá trị lợi thế sẽ bị đánh giá thấp hoặc nhiều khi bị bỏ qua. Như vậy, phương pháp này có xu hướng đánh giá thấp giá trị những doanh nghiệp có triển vọng và đặc biệt là các doanh nghiệp thương mại, dịch vụ có giá trị tài sản hữu hình thấp nhưng thu nhập cao. Theo nghị định 187/2004/NĐ-CP mới đây, tỷ suất lợi nhuận bình quân trong 3 năm trước khi cổ phần hoá của doanh nghiệp được so sánh với lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm thời điểm gần nhất để tính giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp xét về lý thuyết là hợp lý hơn cách tính trước đây với điều kiện lãi suất trái phiếu chính phủ phản ánh mức lãi suất chuẩn trong nền kinh tế. Tuy nhiên, hiện nay thị trường trái phiếu chính phủ chưa được phát triển ở Việt Nam. Trái phiếu chưa được đấu thầu định kỳ, việc phát hành theo các phương thức khác cũng chưa đều đặn và hợp lý, trái phiếu kỳ hạn 10 năm thì vài năm mới được phát hành một lần. Vì vậy, lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm chưa phải là lãi suất chuẩn cho nền kinh tế mà có thời điểm lại cao hơn nhiều so với lãi suất ngân hàng cũng như tỷ suất lợi nhuận bình quân trong nền kinh tế. Mặt khác, phương pháp này chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương lai thể hiện qua chiến lược kinh doanh, trình độ công nghệ cũng như các giá trị vô hình (hay rủi ro tiềm tàng) khác của doanh nghiệp. Đó là những yếu tố quan trọng đối với các nhà đầu tư khi họ quyết định mua cổ phiếu.
Thứ hai, việc đánh giá giá trị của tài sản hữu hình có sai số cao
- Phương pháp đang áp dụng hiện nay gặp phải những khó khăn phức tạp khi xây dựng giá thị trường của các loại tài sản hữu hình trong doanh nghiệp, nhất là đối với tài sản cố định. Tài sản trong các doanh nghiệp Nhà nước hiện nay rất đa dạng về chủng loại, hình thành từ nhiều nguồn khác nhau, phần lớn tài sản là đã khấu hao hết, kỹ thuật lạc hậu và không còn
xuất hiện trên thị trường thế giới và trong nước. Do vậy giá trị chính xác của những tài sản này là rất khó đánh giá.
- Việc đánh giá không thể dựa vào giá trị còn lại theo sổ kế toán vì doanh nghiệp có thể sử dụng các phương pháp tính khấu hao khác nhau giữa các thời kỳ, mức tính khấu hao nhiều khi không hẳn là dựa trên mức độ hao mòn của tài sản mà dựa trên đòi hỏi thu hồi vốn nhanh để trả nợ hoặc nhằm đáp ứng những yêu cầu khác của hạch toán giá thành phẩm của doanh nghiệp.
- Những loại tài sản của doanh nghiệp không còn bán trên thị trường nên cũng không có giá thị trường để đánh giá giá trị tài sản.
- Một số loại tài sản cố định cũ vẫn có thể giao dịch trên thị trường song tính chất thị trường cũng hạn chế. Thông thường giá trị của những tài sản cố định cũ hoặc chưa cũ nhưng đã qua sử dụng, thị trường thường đánh giá giá trị thấp, không tương xứng với năng lực phục vụ sản xuất thực tế của tài sản, nó thường tương đương với giá trị thanh lý của tài sản.
Trước thực tế đó, để xác định giá trị thực tế của những tài sản cố định đang dùng vào sản xuất kinh doanh không chỉ ở Việt Nam mà ngay cả các nước có nền kinh tế thị trường phát triển người ta phải dựa vào công suất, tính năng kỹ thuật còn lại của tài sản, tức là dựa vào công dụng thực tế của tài sản để ước lượng. Căn cứ vào công dụng của tài sản, người ta tính ra một tỷ lệ phần trăm về chất lượng còn lại và căn cứ vào giá thị trường của tài sản còn mới để tính ra giá trị của các tài sản đang dùng vào sản xuất kinh doanh đó. Thậm chí, nếu thị trường không còn bán những tài sản cố định cùng loại còn mới thì chuyên gia phải dựa vào công dụng của những tài sản có tính năng tương đương để ước lượng về công dụng và giá trị cho phần tài sản của doanh nghiệp.
Như vậy mức độ chính xác của kết quả đánh giá phụ thuộc rất lớn vào trình độ chuyên môn của các nhà kỹ thuật chuyên ngành, phụ thuộc vào sự ước tính chủ quan của họ về tỷ lệ phần trăm công suất và các tính năng kỹ thuật khác. Hơn nữa, tài sản trong các doanh nghiệp thường có số lượng lớn, có nhiều cấp độ hao mòn khác nhau, rất đa dạng về chủng loại. Do đó, năng lực của một vài chuyên gia kỹ thuật thường không đáp ứng được yêu cầu cho việc đánh giá đối với tất cả các loại tài sản trong doanh nghiệp. Vì vậy, thời gian giành cho việc đánh giá tài sản phải kéo dài, chi phí đánh giá lớn và đặc biệt nguy cơ về sai số đánh giá cũng cao.
Thứ ba, phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp không bao quát hết các trường hợp tái cấu trúc và chuyển đổi hình thức sở hữu các doanh nghiệp Nhà nước.
Trong quá trình cải cách đổi mới khu vực kinh tế quốc doanh, ngoài việc thực hiện cổ phần hoá, Nhà nước còn tiến hành tổ chức sắp xếp lại các doanh nghiệp Nhà nước thông qua việc chia tách, sát nhập, bằng các hình thức giao khoán, cho thuê, bán cho tư nhân và thành lập các Tổng công ty 90, 91. Các hoạt động đó đều đòi hỏi phải xác định giá trị doanh nghiệp. Mỗi hoạt động lại cần có những mô hình xác định giá trị thích hợp. Trong khi đó các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp được quy định trong các văn bản của chính phủ chỉ chủ yếu tập trung vào định giá của doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá. Do vậy trong những trường hợp định giá các doanh nghiệp không phải doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá thì việc áp dụng các phương pháp định giá theo quy định gặp khó khăn.
Thứ tư, trong Nghị định 187/2002/NĐ-CP chính phủ có đưa ra phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) để xác định giá trị doanh nghiệp tuy nhiên nội dung hướng dẫn lại là phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM) và hạn chế ngành nghề kinh doanh áp dụng phương pháp này.
Sự kém phát triển của nền kinh tế thị trƣờng