Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) được xây dựng trên ý tưởng giá trị công ty phụ thuộc vào khả năng sinh lời của nó trong tương lai. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) thường được sử dụng để định giá những doanh nghiệp không dễ dự báo được dòng cổ tức trong tương lai. Phương pháp này cũng tuân theo những nguyên tắc cơ bản như đã trình bày trong phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM), đó là nguyên tắc giá trị hiện tại, tỷ lệ chiết khấu được điều chỉnh tương ứng với rủi ro và nguyên tắc ngang giá.
Bản chất của phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là tính được giá trị hiện tại của các dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp. Để tính được giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai theo phương pháp này thì phải ước tính được các dòng tiền tự do và ước tính được chi phí của vốn làm tỷ lệ chiết khấu khi tính giá trị hiện tại của dòng tiền này.
- Dòng tiền tự do (ký hiệu là FCF) là thu nhập trong năm từ hoạt động kinh doanh của công ty trước khi trả lãi tiền vay, trừ đi các khoản đầu tư thêm vào tài sản, trang thiết bị, nhà xưởng và các tài sản khác. Nó là dòng tiền được tạo ra trước khi thực hiện bất kỳ khoản thanh toán nào cho các nhà đầu tư (cổ đông ưu đãi, cổ đông phổ thông và những người mua trái phiếu). Dòng tiền này phản ánh lượng tiền thanh toán luôn sẵn có để trả cho tất cả các nhà cung cấp vốn cho công ty và dòng tiền này cung cấp cho họ một mức lợi suất nhất
định. Mỗi một nhà đầu tư trong số này đều có một mức lợi suất mà họ đòi hỏi, mức lợi suất này phụ thuộc vào rủi ro của từng chứng khoán cụ thể.
Dòng tiền tự do có thể âm với những công ty đang tăng trưởng nhanh, ngay cả khi công ty đó đang có lợi nhuận bởi đầu tư lớn hơn thu nhập từ hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên trạng thái âm này chỉ tạm thời và khi tăng trưởng chậm lại cùng với phần thu hồi từ những khoản đầu tư trước bắt đầu xuất hiện thì dòng tiền này lại chuyển thành số dương.
- Giá trị của công ty được tính theo công thức:
n n n n r PV r FCF r FCF r FCF PV ) 1 ( ) 1 ( .. ... ) 1 ( ) 1 ( 2 2 1 1 0 (1.9) Trong đó:
PV0: Giá trị hoạt động kinh doanh của công ty FCF1: Dòng tiền tự do năm 1
FCF2: Dòng tiền tự do năm 2 FCFn: Dòng tiền tự do năm n PVn: Giá trị của công ty tại năm n r: tỷ lệ chiết khấu
Với định nghĩa dòng tiền tự do như trên, tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho dòng tiền tự do phải phản ánh được chi phí cơ hội của tất cả các nhà cung cấp vốn thông qua tỷ lệ đóng góp của họ vào tổng vốn công ty. Chi phí cơ hội của các nhà đầu tư là mức lợi suất mà các nhà đầu tư mong đợi kiếm được nếu không đầu tư vào doanh nghiệp mà đầu tư vào doanh nghiệp khác có rủi ro tương đương. Tỷ lệ chiết khấu này được gọi là chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC).
Dòng tiền tự do của công ty nếu chỉ được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu thì tỷ lệ chiết khấu được tính theo công thức:
M f i f i r E r r r E( ) ( ) (1.10)
Dòng tiền tự do của công ty nếu được tài trợ bằng cả vốn chủ sở hữu và các khoản vay nợ thì tỷ lệ chiết khấu r chính là WACC
WACC được tính theo công thức:
) 1 ( r WACC E t E D D r E D E D (1.11) Trong đó:
WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty
rE: Lợi suất phải trả cho vốn cổ phần hay gọi là chi phí của vốn chủ sở hữu
rD: Lãi suất vay nợ
E: Khối lượng vốn cổ phần được tính theo giá thị trường D: Khối lượng nợ của công ty được tính theo giá thị trường t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty
VD: WACC của Tập đoàn Hershey, như bảng dưới đây
Bảng 1.3-Xác định WACC của Tập đoàn Hershey
Nguồn của vốn Tỷ lệ Chi phí cơ hội Thuế suất Mức trung bình
1. Nợ 15% 7,5% 39% 0,7%
2. Vốn chủ sở hữu 85% 10,9% - 9,3%
WACC 10%
Khoản chi phí của vốn chủ sở hữu, rE, đƣợc tính theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Một phát triển của lý thuyết thị trường vốn là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được viết trong những bài báo của William Sharpre, John Lintner và
Jan Mosin năm 1964. Nội dung tổng quát của CAPM là dự đoán mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất dự tính cân bằng của các tài sản rủi ro.
Giả định tổng quát của CAPM là các nhà đầu tư là rất giống nhau. CAPM chỉ ra rằng lợi suất mong đợi (hay yêu cầu) của tài sản tài chính bằng với lợi suất của chứng khoán phi rủi ro cộng với chi phí bù đắp rủi ro theo công thức sau: M f i f i r E r r r E( ) ( ) Trong đó:
rf: lợi suất phi rủi ro
E(rM): lợi suất dự tính của danh mục thị trường E(rM) – rf : mức bù rủi ro thị trường
i : rủi ro hệ thống của tài sản
E(ri) lợi suất yêu cầu (lợi suất mà nhà đầu tư có thể đòi hỏi ở chứng khoán i nếu rủi ro hệ thống của nó là i).
Danh mục thị trường là danh mục có tất cả các tài sản đang giao dịch trên thị trường và mỗi danh mục thị trường được thiết kế theo đúng tỷ trọng của mỗi cổ phiếu có trên thị trường.
E(ri) chính là chi phí của vốn chủ sở hữu rE.
Lợi suất yêu cầu E(ri) là một hàm số của rủi ro hệ thống . Hệ số của danh mục thị trường bằng 1. Hệ số càng lớn thì mức rủi ro càng cao và do vậy lợi suất yêu cầu E(ri) phải càng lớn.
Theo CAPM, để tính được E(ri) cần phải xác định ba nhân tố là lợi suất phi rủi ro ( rf ), mức bù rủi ro thị trường (E(rM) – rf ) và rủi ro hệ thống (i). - Xác định lợi suất phi rủi ro
Lợi suất phi rủi ro là mức lợi suất từ một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư chứng khoán không có rủi ro. Trên thế giới người ta thường lấy lãi
suất trái phiếu chính phủ làm lợi suất phi rủi ro trong đó lãi suất tín phiếu kho bạc là phù hợp nhất. Nguyên nhân chủ yếu là do tín phiếu kho bạc có kỳ hạn ngắn nên hầu như không chịu rủi ro biến động lãi suất trên thị trường.
- Xác định mức bù rủi ro thị trường
Mức bù rủi ro thị trường (hay giá của rủi ro) là phần chênh lệch giữa lợi suất dự tính từ danh mục thị trường và lợi suất phi rủi ro, E(rM) – rf . Mô hình CAPM lập luận rằng chứng khoán càng rủi ro thì mức lãi suất yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán đó phải càng lớn tức là chi phí của công ty phát hành ra chứng khoán đó phải càng lớn. Vì danh mục thị trường có hệ số = 1 nên mức bù rủi ro thị trường E(rM) – rf được coi là giá của một đơn vị rủi ro. Vì vậy đối với chứng khoán nào đó có i > 1 thì mức bù rủi ro cho chứng khoán đó phải cao hơn mức bù rủi ro thị trường, i [ E(rM) – rf ]. Trong trường hợp ngược lại thì mức bù rủi ro của chứng khoán sẽ thấp hơn mức bù rủi ro thị trường.
- Xác định rủi ro hệ thống i
Xác định hệ số i phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có được niêm yết hay không. Ở các nước trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng thì nhà đầu tư có thể sử dụng hệ số được công bố rộng rãi làm thước đo. Các hệ số được cập nhật theo định kỳ (quý hoặc năm). Việc xác định rủi ro hệ thống này được căn cứ vào các hệ số tài chính của từng công ty. Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính thay đổi và phản ánh sự đánh giá gần nhất của thị trường về rủi ro vốn cổ phần một cách chính xác hơn.
Đối với những công ty không niêm yết trên thị trường chứng khoán thì thông thường trên thị trường không công bố của công ty đó. Trong trường hợp này công ty đó có thể sử dụng hệ số của một công ty tương tự được niêm yết trên thị trường hoặc có thể dùng hệ số của ngành làm thước đo.
Một phương pháp xác định rất phổ biến là dùng phép hồi quy tuyến tính để tính các mức lợi suất trong quá khứ của chứng khoán đó và lợi suất trong quá khứ của một chỉ số thị trường nào đó. Hệ số góc của đường hồi quy này là . Người ta gọi các được xây dựng theo cách này là các hệ số lịch sử. Tuy nhiên cái người ta cần biết là hệ số rủi ro tương lai, chứ không phải rủi ro trong quá khứ. Đối với từng hãng riêng lẻ thì rủi ro trong quá khứ thường không phải là một chỉ báo tốt về rủi ro trong tương lai. Do vậy người ta phải sử dụng giải pháp điều chỉnh. Người đầu tiên đưa ra ý tưởng này là Marshall E.Blume, công trình của ông cho thấy rằng thực tế có xu hướng hội tụ về giá trị bằng 1 qua thời gian. Theo đó, người ta có thể bắt đầu với một thuần tuý trong lịch sử của một công ty rồi điều chỉnh theo công thức sau để có được một chỉ báo tốt hơn về trong tương lai:
điều chỉnh = (0,33 x lịch sử) + 0,67
Các nhà nghiên cứu khác đã mở rộng công thức này để bao gồm được cả những biến số rủi ro cơ bản, như đòn bẩy tài chính, biến động của doanh số... Kết quả cuối cùng là một căn bản. Những này được điều chỉnh thường xuyên để phản ánh những thay đổi trong hoạt động và cơ cấu vốn của công ty.
Lãi suất vay nợ (rD)
Giá trị các khoản nợ của công ty bằng với giá trị hiện tại của dòng tiền mà các chủ nợ nắm giữ, chiết khấu tại tỷ suất phản ánh được những rủi ro của dòng tiền đó. Lãi suất vay nợ (rD) bằng với lãi suất trên thị trường áp dụng cho các khoản nợ có rủi ro tương tự với những điều khoản tương tự. Trong hầu hết các trường hợp, những khoản nợ của doanh nghiệp vào ngày định giá phải được xác định giá trị. Các khoản vay trong tương lai có thể giả định rằng nó có giá trị hiện tại bằng không, bởi vì, dòng tiền từ những khoản vay này sẽ bằng chính xác với giá trị hiện tại của các khoản thanh toán trong tương lai, chiết khấu tại chi phí cơ hội của các khoản nợ.
Nếu lãi suất thị trường không thay đổi thì giá trị thị trường của vốn nợ của công ty bằng với giá trị trên sổ sách của nó. Nếu lãi suất thị trường thay đổi thì phải tính lại giá trị thị trường của vốn nợ.
Giá trị thị trường của các khoản nợ của công ty được tính theo công thức:
n D D D r MG FCF r FCF r FCF D ) 1 ( ... ) 1 ( ) 1 ( 1 1 2 1 (1.12) Trong đó:
D: Giá trị thị trường của các khoản nợ FCF: Lãi nhận định kỳ (một năm một lần)
MG r
FCF D0
rD0: Lãi suất lúc phát hành các loại vốn nợ
MG: Vốn gốc của các khoản nợ vào kỳ cuối cùng (sau n năm) rD1: Lãi suất vay nợ tại thời điểm đánh giá.
Mặc dù việc ước tính rD về mặt khái niệm là đơn giản song trên thực tế cũng phát sinh một vài vấn đề. Loại chi phí thích hợp là chi phí sau thuế của nợ mới. Các công ty thường sử dụng nhiều công cụ nợ, lãi suất cố định, lãi suất thả nổi, trái phiếu thông thường và trái phiếu có thể chuyển đổi...Do vậy cần phải biết loại nợ nào là điển hình cho công ty trong cả hai loại là nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và trọng số của mỗi loại là bao nhiêu để ước tính được rD
cho chính xác.
Giả sử vốn nợ của công ty bao gồm vốn vay ngân hàng và phát hành trái phiếu thì rD được xác định là bình quân trọng số (theo tỷ trọng giá trị của mỗi loại vốn) của hai loại lãi suất tại thời điểm đánh giá:
2 1 1 2 2 1 1 1 d d d r d d d r rD D D (1.13) Trong đó:
rD2: tỷ lệ chiết khấu vốn nợ phát hành trái phiếu d1: vốn nợ khoản vay ngân hàng
d2: vốn nợ khoản vay trái phiếu.
VD: Tóm tắt về quy trình tính dòng tiền tự do của Tập đoàn Hershey.
Bảng 1.4-Tóm tắt qui trình tính dòng tiền tự do của Tập đoàn Hershey
Đơn vị: triệu đô la Mỹ
Dự báo Dự báo Dự báo STT Quy trình tính dòng tiền tự do 1991 1992 1993 1994 1995
1 Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT) 401 439 468 506 545
2 Tiền thuế trên EBIT -137 -138 -153 -166 -178
3
Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau khi trừ thuế (NOPLAT) (3=1-2)
264 301 315 340 367
4 Giảm giá 73 84 97 105 115
5 Luồng thu nhập gộp (5=3+4) 337 385 412 445 482
6 Thay đổi trong vốn hoạt động -46 70 33 35 38
7 Chi phí vốn 266 235 157 213 232
8 Tài sản khác -17 -16 -4 -5 -5
9 Tổng vốn đầu tư (9=6+7+8) 203 289 186 243 265
10 Dòng tiền nhàn rỗi dành cho hoạt
Để dự tính được các luồng tiền tự do, người ta thường tiến hành một số bước sau:
- Bước đầu tiên là dự đoán thu nhập hoạt động kinh doanh cho một số năm thích hợp cho tương lai.
Để phát triển mô hình thu nhập dự tính đòi hỏi phải có rất nhiều giả định và đánh giá. Tất nhiên, cách đơn giản nhất để dự đoán là giữ cố định mức thu nhập hiện tại. Tuy nhiên trong phần lớn các trường hợp, việc đơn giản hoá như vậy sẽ không mang tính thực tế. Nếu thu nhập từ hoạt động kinh doanh dự tính là tăng hay giảm, hoặc theo một xu hướng chu kỳ đã được công bố thì cần phải dự tính tương lai càng xa càng tốt. Các khoản thu nhập phi hoạt động quan trọng sau thuế, ví dụ như thu nhập từ đầu tư, cũng cần được tính đến và cộng vào thu nhập hoạt động kinh doanh, bởi vì những khoản thu nhập này thể hiện một phần giá trị của toàn bộ công ty.
- Bước thứ hai là từ những ước tính về thu nhập hoạt động, tính ra tổng luồng tiền thu nhập bằng cách cộng lợi nhuận sau thuế với các chi phí phi tiền mặt, trong đó có khấu hao tài sản.
- Bước thứ ba là ước tính chi phí đầu tư tương lai cần thiết để đạt mức thu nhập hiện tại và các thay đổi được dự đoán trước kinh doanh. Những chi phí này bao gồm chi phí mới về bất động sản, nhà xưởng, thiết bị và các nhu cầu về vốn lưu động tăng thêm. Những chi phí này sẽ được khấu trừ đi phần bán lại theo kế hoạch các khoản đầu tư hiện tại.
Một giả định đơn giản hoá thường được sử dụng để dự đoán các chi phí về vốn này là để duy trì mức thu nhập hiện tại, thì phải tái đầu tư hàng năm một lượng xấp xỉ hoặc bằng với lượng khấu hao hàng năm. Những khoản đầu tư tăng thêm để mở rộng hoặc hình thành các sản phẩm và dịch vụ mới, cùng với ảnh hưởng của chúng đến mức thu nhập được ước tính như là các chi phí riêng rẽ, khác biệt đảm bảo đem lại luồng tiền thu nhập định kỳ.
- Bước thứ tư là rút ngắn quá trình phân tích sau một số năm thích hợp và