doanh nghiệp của Công ty cổ phần Dịch Vụ Hàng Hải.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là một phương pháp phổ biến trên thế giới, tuy nhiên trong điều kiện thị trường tài chính Việt Nam chưa phát triển việc áp dụng mô hình định giá này là một vấn đề khó khăn. Chúng ta chỉ có thể sử dụng được các nguyên tắc cơ bản nhất và dựa trên các yếu tố sẵn có hoặc dễ xác định để từng bước ứng dụng phương pháp này cho phù hợp với điều kiện Việt Nam. Trong bài luận văn này, việc áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) để xác định giá trị doanh nghiệp của Công ty cổ phần Dịch vụ Hàng Hải nhằm chỉ ra được những khó khăn khi ứng dụng phương pháp này trong việc xác định giá trị doanh nghiệp cho các doanh nghiệp Việt Nam.
Các bƣớc tiến hành để xác định giá trị doanh nghiệp
Đánh giá khả năng cạnh tranh của công ty
- Đối tượng khách hàng: Công ty cổ phần Dịch vụ Hàng Hải hiện nay đang là đại lý chính hợp tác với các hãng tàu nổi tiếng trên thế giới như STX Pan Ocean (hãng tàu của Hàn Quốc), Star Cruises (hãng tàu của Malaysia)… Do vậy công ty có thể phục vụ được nhu cầu xuất nhập khẩu hàng hoá ngày càng nhiều của các doanh nghiệp Việt Nam với các nước trên thế giới. Đồng thời Công ty cũng là trung gian cung cấp các dịch vụ về giao nhận trên toàn thế giới bởi vì công ty là đại lý cho rất nhiều công ty giao nhận quốc tế như DHL Global, First and Smile Logistics (FNS), Baltrans Logistics…Sở dĩ công ty có thể được nhiều công ty nước ngoài lựa chọn là đại lý cho mình bởi vì công ty đã hoạt động trong lĩnh vực này được hơn 10 năm, có uy tín trong ngành, luôn cung cấp dịch vụ cho khách hàng với chất lượng cao, giá cả hợp lý, đồng thời công ty có một đội ngũ
nhân viên có trình độ cao, dày dặn kinh nghiệm, luôn cập nhật nhanh nhất những thay đổi về chính sách trong lĩnh vực hàng hải. Tuy nhiên, hiện nay Việt Nam vừa ra nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO), nên các công ty nước ngoài dễ dàng có được tư cách pháp nhân khi tham gia kinh doanh tại Việt Nam vì vậy công ty sẽ gặp khó khăn là có thể mất đi một số đối tác lớn do vậy công ty cần mở rộng hoạt động kinh doanh, tìm kiếm khách hàng trực tiếp thì mới có thể cạnh tranh được với các đơn vị khác trong cùng ngành nghề.
- Phân tích cơ cấu ngành nghề: nhằm mục đích đánh giá tổng thể toàn ngành để xác định tiềm năng lợi nhuận của lĩnh vực mà Công ty cổ phần Dịch vụ Hàng Hải đang hoạt động.
+ Sản phẩm thay thế: khách hàng có thể sử dụng dịch vụ của Công ty hoặc tự làm trực tiếp. Tuy nhiên chi phí sử dụng dịch vụ của công ty có thể sẽ thấp hơn hoặc ngang bằng với chi phí mà khách hàng tự làm trực tiếp do đó đối với công ty tiềm năng bị giảm lợi nhuận vì sản phẩm thay thế là thấp.
+ Điều kiện tham gia/rút khỏi thị trường của ngành là khá dễ dàng do vậy tính cạnh tranh thị trường là rất cao.
+ Sức chiếm lĩnh thị trường của công ty là rất lớn bởi công ty có khả năng đáp ứng nhu cầu đa dạng của khách hàng trong lĩnh vực hàng hải nói chung và lĩnh vực giao nhận vận tải nói riêng.
Qua sự phân tích trên có thể thấy rằng Công ty cổ phần Dịch vụ Hàng Hải có khả năng cạnh tranh trên thị trường của ngành.
Xác định luồng tiền tự do của Công ty
Giá mỗi cổ phần =
Giá trị vốn cổ phần ---
Số lượng cổ phiếu phát hành Giá trị vốn cổ phần có thể được xác định theo một trong hai cách sau:
Cách 1: Giá trị vốn cổ phần = luồng tiền thuộc vốn cổ phần (FCFE) chiết khấu theo lợi suất phải trả cho vốn cổ phần.
Trong đó luồng tiền thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:
Doanh thu – chi phí hoạt động và chi khác - khấu hao = Thu nhập trước thuế và chi trả lãi tiền vay = Thu nhập gộp
Thu nhập gộp – chi trả lãi tiền vay = Thu nhập trước thuế
Thu nhập trước thuế - thuế = thu nhập ròng
Thu nhập ròng + khấu hao = Luồng tiền thu nhập gộp từ hoạt động
Luồng tiền thu nhập gộp từ hoạt động – chi trả cổ tức ưu đãi – chi phí vốn – nhu cầu vốn lưu động – chi trả nợ vốn gốc đến hạn + khoản vay nợ mới = Luồng tiền tự do thuộc vốn cổ phần (FCFE).
Cách 2: Giá trị vốn cổ phần = Giá trị toàn bộ công ty – giá trị vốn vay nợ Trong đó:
Giá trị toàn bộ công ty = luồng tiền thu nhập tự do (FCF) thuộc về công ty chiết khấu theo chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC)
Luồng tiền tự do thuộc về công ty = Thu nhập gộp (1- thuế suất) + khấu hao – chi phí vốn – nhu cầu vốn lưu động
Giá trị vay nợ = luồng tiền thuộc vốn nợ chiết khấu theo lãi suất vay nợ.(Lãi suất vay nợ bằng với lãi suất trên thị trường áp dụng cho các khoản nợ có rủi ro tương tự với những điều khoản tương tự).
Kể từ năm 2009 trở đi, dự đoán luồng tiền tự do của công ty tăng đều đặn theo tốc độ 5% mỗi năm. Thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty là 28%. Toàn bộ vốn nợ của công ty (6.650.000.000 đồng) là vốn vay ngân hàng với lãi suất vay nợ ngân hàng là 8%/năm, thời gian vay là 8 năm bắt đầu từ năm 2002.
Ƣớc tính tỷ lệ chiết khấu
- Tỷ lệ chiết khấu chính là lãi suất mà người đầu tư đòi hỏi khi quyết định tham gia một khoản đầu tư, do vậy mức chiết khấu phải phù hợp với các điều kiện thị trường hiện tại cũng như mức độ rủi ro của công ty.
- Tỷ lệ chiết khấu có thể xác định theo các công thức sau WACC rE (1 t) E D D r E D E D (1.16)
- Xác định giá trị vốn nợ (D): Tại năm 2004, vốn vay ngân hàng đã vay được 2 năm, nên thời gian cho đến khi phải trả gốc cho ngân hàng là 6 năm. Luồng tiền của khoản vốn nợ trong 6 năm như sau:
Bảng 2.8-Luồng tiền khoản vốn nợ trong 6 năm Năm Luồng thu nhập
2004 6.650.000.000 * 8% = 532 triệu đồng (lãi hàng năm) 2005 532 triệu đồng
2006 532 triệu đồng 2007 532 triệu đồng 2008 532 triệu đồng
Giá trị luồng tiền trên cần chiết khấu theo lãi suất chiết khấu hiện hành trên thị trường. Mặt bằng lãi suất năm 2004 là 10%/ năm cho các khoản vay của ngân hàng do vậy lãi suất vay nợ hiện tại của công ty sẽ là 10%.
Nhƣ vậy, giá trị khoản vay nợ đƣợc xác định nhƣ sau:
D = 532 + 532 + . . . + 532 + 6.650 (1+ 0,1) (1+ 0,1)2 (1+ 0,1)6 D = 5.631,08 triệu đồng.
Căn cứ theo giá trị sổ sách của công ty, cơ cấu vốn năm 2004 của công ty là: D/V= 39%, E/V = 61% và công ty muốn duy trì tỷ lệ giữa vốn và nợ như vậy trong thời gian tới.
Công ty dự tính mức lợi suất sẽ trả cho vốn cổ phần là 18%/ năm. Do vậy, chi phí vốn bình quân WACC được tính như sau:
WACC = 18%*61% + 10%*39%* (1-28%) = 13,79%
Giá trị công ty đƣợc tính toán nhƣ sau
V = 1.493.844.280 + 1.583.039.692 + 1.994.630.011 + 2.353.663.413 + 2.636.103.023 + V5 (1+ 0,1379) (1+ 0,1379)2 (1+ 0,1379)3 (1+ 0,1379)4 (1+ 0,1379)5
Trong đó, V5 là giá trị của công ty tại thời điểm năm 2008, được xác định như sau: V5 = 2.636.103.023 (1+ 0,05) = 31.489.285.258 đồng. (0,1379 – 0,05) Vậy: V = 23.180.873.012 đồng.
- Giá trị vốn cổ phần đƣợc xác định:
Giá trị vốn cổ phần (E) = Giá trị công ty – Giá trị vốn nợ = 23.180.873.012 - 5.631.080.000 = 17.549.793.012 đồng.
Giá trị vốn cổ phần (E) có thể được ước tính theo giá trị thị trường bằng cách lấy giá cổ phiếu của một công ty tương đương đang được giao dịch trên thị trường làm cơ sở nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty. Nếu trên thị trường hiện tại không có công ty tương đương với thì phải dùng đến giá trị sổ sách của vốn cổ phần hoặc căn cứ vào chính sách của lãnh đạo công ty về cơ cấu vốn mục tiêu của công ty mình.
Có thể nói việc áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) vào thị trường Việt Nam thời điểm hiện nay sẽ có nhiều hạn chế. Bởi vì:
- Thị trường Việt Nam chưa có các tổ chức định mức tín nhiệm hay đánh giá rủi ro của công ty, do vậy việc xác định mức độ rủi ro của công ty là rất khó khăn. Cụ thể ta chưa thể xác định được hệ số của các công ty niêm yết một cách có hệ thống.
- Số lượng cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán hiện nay của Việt Nam mặc dù đã có sự gia tăng đáng kể về số lượng cổ phiếu so với những năm trước nhưng số lượng cổ phiếu sẽ còn thay đổi liên tục. Do vậy, chúng ta chưa thể xác định danh mục thị trường một cách chính xác.
- Mức lãi suất phi rủi ro chưa được chính thức hình thành tại thị trường Việt Nam.
Do đó, trong khuôn khổ ứng dụng thực tế, các nhà định giá khi sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu xác định giá trị doanh nghiệp sẽ phải có những vận dụng linh hoạt phù hợp với điều kiện hiện có ở Việt Nam.
2.3 Đánh giá tổng thể
Qua sự phân tích thực trạng áp dụng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, chúng ta có thể thấy rằng phương pháp tài sản là phương pháp thích hợp cho các doanh nghiệp trong điều kiện cụ thể của Việt Nam hiện nay.
Phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tiên tiến song nó đòi hỏi một kỹ thuật tinh xảo. Việc áp dụng mô hình xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này tại Việt Nam là một vấn đề phức tạp và chưa phổ biến vì những lý do sau:
- Các báo cáo tài chính doanh nghiệp có độ tin cậy thấp ngay cả khi đã được kiểm toán.
- Rất khó dự đoán chính xác luồng tiền thu nhập tự do của công ty trong một giai đoạn tương đối dài trong tương lai. Thông thường các công ty Việt Nam chỉ lập kế hoạch sản xuất kinh doanh trong thời gian rất ngắn (chỉ 1 năm hoặc 2 năm sau). Hơn nữa, môi trường kinh tế, pháp luật ở nước ta được coi là chưa ổn định nên các kế hoạch đặt ra có thể sẽ có rất nhiều thay đổi. Điều này sẽ dẫn đến khó khăn cho việc xác định doanh thu, chi phí, lợi nhuận cũng như nhu cầu đầu tư trong tương lai, trong khi đó chúng ta lại rất thiếu các chuyên gia phân tích và kiểm toán có kinh nghiệm. Do vậy, các dự báo về luồng tiền thu nhập tự do của công ty trong tương lai thường thiếu chính xác và không đáng tin cậy.
- Việc xác định rủi ro công ty là một vấn đề nan giải. Hiện nay thị trường tài chính của Việt Nam chưa phát triển nên việc áp dụng các thông lệ quốc tế về định mức tín nhiệm hay định giá rủi ro còn rất hạn chế. Vì số liệu thống kê về các hệ số tài chính của từng công ty, từng ngành nghề không đầy đủ và không có hệ thống nên không có cơ sở để so sánh đánh giá mức độ rủi ro của từng công ty.
- Một vấn đề cũng gây ảnh hưởng đến quá trình xác định các luồng tiền thu nhập, đó là chế độ kế toán. Hiện nay, nước ta vẫn đang trong giai đoạn nghiên cứu, vận dụng các thông lệ kế toán chung trên thế giới. Do vậy các nguyên tắc kế toán cũng có thể ảnh hưởng tới tính chính xác của việc định giá khi chúng ta áp dụng một mô hình định giá của thế giới với các tiêu chuẩn kế toán không hoàn toàn tương đương vào xác định giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
Tuy nhiên, trong tương lai khi nền kinh tế thị trường của Việt Nam phát triển, các thể chế thị trường được hình thành đầy đủ và đồng bộ, phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) sẽ là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp mang lại hiệu quả cao.
Tóm tắt chương 2
Xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam gắn liền với quá trình chuyển đổi cơ chế kinh tế, là một đòi hỏi tất yếu khi nền kinh tế thị trường phát triển. Chính phủ cũng đã ban hành rất nhiều văn bản quy định về các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp. Điều này là cần thiết để giúp chúng ta có thể triển khai một công việc khó khăn và phức tạp là quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp, đồng thời tạo điều kiện để chúng ta có thể cải tiến các phương pháp cũng như cách thức và quy trình định giá. Những tồn tại trong việc xác định giá trị doanh nghiệp có nguyên nhân từ hệ thống pháp luật, cơ chế, chính sách cũng như từ sự kém phát triển của các loại hình thị trường, của các tổ chức định giá chuyên nghiệp và sự bất cập của hệ thống kế toán, kiểm toán của Việt Nam.
CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP ĐỂ ÁP DỤNG CÁC PHƢƠNG PHÁP TIÊN TIẾN TRONG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Ở VIỆT NAM
3.1 Nhóm giải pháp về môi trƣờng pháp lý và môi trƣờng kinh doanh
3.1.1 Pháp luật về cổ phần hoá
Trong chương 2, luận văn đã nêu lên những tồn tại trong các văn bản pháp quy về cổ phần hoá ảnh hưởng trực tiếp đến việc xác định giá trị doanh nghiệp. Để khắc phục những tồn tại đó, Nhà nước cần có những biện pháp, sửa đổi chính sách cho phù hợp với thực tế mới thực sự đẩy nhanh được quá trình cổ phần hoá đồng thời tăng cung hàng hoá cho thị trường chứng khoán phát triển. Luận văn xin đề xuất một số sửa đổi, bổ sung trong pháp luật về cổ phần hoá như sau:
- Chính phủ cần ban hành và hoàn thiện các văn bản pháp quy (thông tư, chỉ thị…) hướng dẫn chi tiết thi hành luật doanh nghiệp và các luật liên quan như luật đầu tư, luật đất đai…, đồng thời rà soát lại các lĩnh vực Nhà nước cần giữ 100% vốn hoặc cổ phần chi phối để có cơ sở xác định các doanh nghiệp Nhà nước tiếp tục thực hiện cổ phần hoá theo tinh thần nghị quyết đại hội Đảng X.
- Chính phủ cần sửa đổi, bổ sung một số quy định về cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước như mở rộng đối tượng cổ phần hoá, đẩy mạnh thực hiện cổ phần hoá các tổng công ty và công ty nhà nước qui mô lớn, kể cả ngân hàng thương mại nhà nước và các tổ chức tài chính nhà nước, qui định chi tiết các phương thức và biện pháp liên quan đến việc cổ phần hoá các công ty nhà nước lớn và các tổng công ty, cần mở rộng hình thức định giá thông qua các tổ chức thẩm định giá, kiểm toán, tư vấn tài chính, vận dụng nguyên tắc thị trường trong cơ chế thực hiện cổ phần
hoá. Những quy định này sẽ là một biện pháp để tăng cung cho thị trường chứng khoán, để các công ty đại diện cho sức mạnh của nền kinh tế được niêm yết trên thị trường chứng khoán.
- Chính phủ cần nghiên cứu và sửa đổi nghị định 187/2004/NĐ-CP theo hướng thị trường và hội nhập, tạo cơ sở pháp lý cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước được tham gia không hạn chế vào cổ phần hoá theo cơ chế đấu giá bình đẳng, đơn giản hoá các thủ tục. Cụ thể là:
+ Giảm tỷ lệ vốn Nhà nước tại các công ty cổ phần, giảm bớt tỷ lệ công