2.2.1.1 Các thành phần tham gia vào chứng khoán hóa
Có thể tổng hợp quá trình chứng khoán hóa như sau:
Hình vẽ 2.1 Quá trình chứng khoán hóa
Nguồn: Subprime Meltdown:A primer, Part I, NERA Insight Series, 2007
Người đi vay thế chấp
Tổ chức cho vay
SPE
Công ty phân phối chứng khoán
Tổ chức môi giới cho vay thế chấp
Công ty bảo hiểm Công ty cung cấp dịch
vụ
Công ty xếp hạng tín nhiệm
Nhà đầu tư cá nhân Nhà đầu tư tổ chức
Từ hình vẽ 2.1 có thể thấy, quá trình chứng khoán hóa được diễn ra với sự tham gia của rất nhiều thành phần và mỗi thành phần nắm giữ những vai trò khác nhau trong chứng khoán hóa.
a.Người đi vay thế chấp: Là những người vay tiền để đi mua nhà và thế chấp chính ngôi nhà đó làm tài sản đảm bảo cho món vay
b. Tổ chức môi giới cho vay thế chấp: Là người trung gian, thực hiện việc môi giới nhà giữa người đi vay và người cho vay. Thông thường, các ngân hàng và các tổ chức cho vay khác sẽ tự mình cung cấp sản phẩm tín dụng cho khách hàng. Tuy nhiên, khi thị trường vay thế chấp trở nên ngày càng phát triển thì vai trò của tổ chức môi giới vay thế chấp càng trở nên phổ biến. Ở Mỹ, các tổ chức môi giới thế chấp là nhà cung cấp sản phẩm vay thế chấp lớn nhất tới các khách hàng vay. Tổ chức môi giới cung cấp các tư vấn về tài chính và giúp khách hàng lựa chọn sản phẩm vay thế chấp phù hợp nhất với mình. Với các khách hàng có lịch sử tín dụng xấu, điểm tín dụng thấp, việc đi vay sẽ rất khó khăn. Tuy nhiên, các nhân viên môi giới bằng sự hiểu biết về nghiệp vụ của mình, với nhiều thông tin về các tổ chức cho vay khác nhau, sẽ có thể giúp khách hàng tìm ra một tổ chức cho vay phù hợp với đối tượng khách hàng đó.
Tổ chức môi giới thế chấp có các nhiệm vụ sau:
- Giới thiệu các sản phẩm vay thế chấp tới khách hàng tiềm năng
- Đánh giá về hoàn cảnh của người đi vay (thông qua các thông tin mà người đi vay điền trên tờ đơn xin vay). Việc đánh giá này bao gồm đánh giá về lịch sử tín dụng (thông qua báo cáo tín dụng) và khả năng thanh toán (thông qua các tài liệu về thu nhập của khách hàng)
- Lựa chọn sản phẩm tín dụng phù hợp nhất đáp ứng nhu cầu của khách hàng.
- Hỏi sự đồng ý về nguyên tắc của tổ chức cho vay đối với hồ sơ khách hàng
- Tập hợp toàn bộ các hồ sơ cần thiết
- Giải thích các điều khoản pháp lý cho khách hàng - Đệ trình toàn bộ hồ sơ lên tổ chức cho vay.
Hoạt động của tổ chức môi giới chịu sự giám sát của 10 cơ quan luật pháp liên bang, 5 cơ quan thi hành luật liên bang, hơn 49 cơ quan luật pháp của bang hoặc các cơ quan cấp giấy phép hoạt động môi giới. Trong tổng số các khoản vay thế chấp trên thị trường vay thế chấp, trên 68% các khoản vay gốc được cung cấp mới tổ chức môi giới và chỉ có khoảng 32% khoản vay được cung cấp trực tiếp bởi định chế cho vay.
c. Tổ chức cho vay: Là tổ chức trực tiếp chi trả khoản vay cầm cố sau khi đã xem xét kỹ đơn xin vay và tình hình tài chính của người vay. Tổ chức cho vay còn được gọi là tổ chức tạo khoản vay gốc (orginator). Tổ chức tạo khoản vay gốc có hai loại. Loại thứ nhất bao gồm ngân hàng thương mại, tổ chức tiết kiệm và cho vay (S&L). Loại thứ hai gồm ngân hàng đầu tư.
d. SPE (Special Purpose Entities- Tổ chức chuyên doanh có mục đích đặc biệt): là tổ chức do tổ chức tạo khoản vay gốc (orginator) lập ra nhằm mục đích phát hành chứng khoán nợ cho các nhà đầu tư.
e. Công ty phân phối chứng khoán: Là các cơ quan thực hiện việc phân phối chứng khoán tới các nhà đầu tư.
f. Công ty xếp hạng tín nhiệm: Là cơ quan thực hiện nhiệm vụ đánh giá sự đáng tin cậy về trả năng trả nợ của các tổ chức phát hành chứng khoán nợ (trái phiếu) thông qua việc đánh giá khả năng thanh toán đúng hạn tiền gốc và tiền lãi của trái phiếu được phát hành đó.
g. Nhà đầu tư tổ chức: Là các quỹ hưu trí (pension funds), công ty bảo hiểm (insuarance companies), quỹ tương hỗ (mutual funds), quỹ đầu cơ (hedge funds). Các tổ chức này mua cổ phiếu được phát hành bởi SPE
h. Nhà đầu tư cá nhân: Là những nhà đầu tư cuối cùng, thực hiện đầu tư, mua lại các cổ phiếu trên thị trường.
2.2.1.2 Quá trình chứng khoán hóa (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Chứng khoán hóa là một quá trình phức tạp. Trước tiên, các tổ chức cho vay tạm ứng nguồn vốn cho các công ty môi giới cho vay thế chấp. Công ty môi giới thực hiện cho vay mua nhà thông qua mạng lưới các đại lý cho vay. Các đại lý cho vay là người làm việc trực tiếp với khách hàng, thẩm định tín dụng theo các mẫu hồ sơ chuẩn của công ty tài chính và chuyển hồ sơ cho công ty cho vay gốc phê duyệt. Sau khi phê duyệt, công ty cho vay gốc sẽ làm thủ tục thế chấp nhà đất và tiến hành giải ngân.
Các công ty cho vay sẽ gom các khoản cho vay lại thành một danh mục tín dụng gồm nhiều khoản vay như vay mua nhà, vay mua xe, vay thẻ tín dụng… và bán lại cho tổ chức tập hợp khoản vay. Sau khi đã mua danh mục tín dụng, các tổ chức phát hành thực hiện chứng khoán hóa chúng. Quy trình chứng khoán hóa như sau:
Chứng khoán hóa vòng 1: Phát hành chứng khoán nợ MBS, ABS
Danh mục tín dụng được tổ chức phát hành bán sang cho công ty có mục đích đặc biệt (SPE) do tổ chức này lập lên và công ty phát hành chứng khoán nợ (trái phiếu) cho nhà đầu tư. Có hai loại chứng khoán nợ chính là chứng khoán được đảm bảo bởi danh mục cho vay thế chấp mua nhà MBS (Mortgage Backed Securities) và chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính ABS (Asset Backed Securities). Trong đó, chứng khoán đảm bảo bằng danh mục cho vay thế chấp (MBS) là loại chứng khoán được phát hành dựa trên cơ sở một hoặc một nhóm các khoản vay thế chấp. Thay vì, trả cho nhà đầu tư
một khoản trái tức cố định và tiền gốc thì người phát hành chứng khoán thanh toán bằng dòng tiền phát sinh từ những khoản thế chấp được dùng để đảm bảo cho số chứng khoán đó. Còn chứng khoán bảo đảm bằng tài sản tài chính (ABS) được phát hành trên cơ sở có sự đảm bảo bằng một tài sản hoặc một dòng tiền nào đó từ một nhóm tài sản tài chính gốc của người phát hành.
Cấu trúc của chứng khoán bảo đảm bằng tài sản tài chính gần như giống hệt chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp. Điểm khác biệt cơ bản giữa hai loại này là ở tài sản đảm bảo, với chứng khoán đảm bảo bằng danh mục khoản vay thế chấp thì tài sản đảm bảo là bất động sản, còn với chứng khoán bảo đảm bằng bằng tài sản thì tài sản đảm bảo là các dòng tiền hay nói cách khác là các khoản mà doanh nghiệp có quyền hưởng trong tương lai như tiền trả góp mua ô tô, mua nhà, tiền lãi từ tài khoản thẻ tín dụng…
Quá trình phát hành MBS có thể được thấy rõ qua hình vẽ 2.2:
Hình vẽ 2.2 . Quá trình tạo ra MBS và cấu trúc của MBS
Nguồn: Inside Mortgage (2006)
Các khoản vay thế chấp khác nhau AAA (75%) Aaa (13%)-A (5%) BBB (4.5%) Equity (2.5%)
Các khoản vay thế chấp được nhóm lại và được chia thành các gói có độ rủi ro khác nhau gồm gói senior, mezzanine và junior. Gói senior được các nhà đầu tư ưa thích nhất vì độ an toàn cao nhất. Khi thanh toán, những người nắm giữ gói senior là những người được hưởng các dòng thanh toán từ khoản vay thế chấp đầu tiên. Khi toàn bộ các trái phiếu thuộc gói senior được thanh toán gốc và lãi xong thì những người nắm giữ trái phiếu mezzanine mới được thanh toán và cuối cùng mới đến các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu gói junior. Gói junior có mức độ rủi ro cao nhất nên có tính chất như cổ phiếu (equity). Vì lãi suất trả cho trái phiếu nhóm này là cao nhất nên nếu danh mục hoạt động tốt thì các nhà đầu tư nắm giữ junior sẽ là những người hưởng lợi nhuận nhiều nhất và ngược lại. Danh mục khoản vay bao gồm rất nhiều các khoản vay với cấu trúc về kỳ hạn, lãi suất và mức độ rủi ro khác nhau nên dù có có một tỷ lệ các khoản vay bị rơi vào tình trạng không có khả năng thanh toán thì các khoản vay khác trong danh mục vẫn đảm bảo thanh toán gốc và lãi cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nắm giữ gói senior. Vì thế, gói senior luôn được đánh giá là có mức độ rủi ro thấp nhất, độ an toàn cao nhất nên nó được các công ty xếp hạng tín nhiệm xếp hạng AAA.
Có hai loại MBS là (i) Chứng khoán bất động sản chuyển tiếp (pass- throughs); (ii) Chứng khoán tách rời lãi-gốc (Stripped MBS)
(i) Chứng khoán bất động sản chuyển tiếp: có đặc điểm nổi bật là dòng tiền phụ thuộc vào dòng tiền của các khoản vay bất động sản cơ sở, bao gồm các khoản thanh toán hàng tháng, trong đó có tiền lãi, khoản gốc được hoàn trả theo lịch trình cùng với bất kỳ một khoản hoàn trả sớm nào. Hàng tháng, người giữ các chứng khoán này sẽ nhận được khoản thanh toán. Tuy nhiên cả khối lượng lẫn thời điểm của dòng tiền từ tập hợp khoản vay bất động sản cơ sở đều không giống với khối lượng và dòng tiền được chuyển tiếp tới các nhà đầu tư. Một phần của dòng tiền đã bị khấu trừ để chi phí cho các loại dịch vụ
(phát hành, bảo lãnh và các dịch vụ khác), phần còn lại được phân phối đều cho các chứng khoán. Thời điểm nhận được các dòng tiền của các chứng khoán chuyển tiếp thường chậm hơn so với các dòng tiền thanh toán từ các khoản vay bất động sản. Độ trễ này cho phép bên cung cấp dịch vụ có thể kiếm được một khoản tiền lãi trên số tiền nhận được trước khi chuyển tiếp. Với việc mua chứng khoán chuyển tiếp các nhà đầu tư giảm bớt được một phần rủi ro tín dụng (do các tổ chức phát hành MBS gánh chịu). Tuy nhiên, rủi ro thanh toán sớm thì còn nguyên. Cụ thể:
+ Khi lãi suất trên thị trường giảm: Các trái phiếu thông thường đã phát hành trước đó sẽ tăng giá, nhưng riêng loại chứng khoán chuyển tiếp thì mức độ tăng giá bị hạn chế do xuất hiện khả năng các dòng tiền của những chứng khoán này sẽ kết thúc sớm vì các khoản vay thế chấp bất động sản được hoàn trả sớm. Mặt khác, nếu phải nhận lại khoản gốc và tái đầu tư nó trong môi trường lãi suất thấp thì nhà đầu tư sẽ bị thiệt hại. Các định chế tài chính có cơ cấu nguồn vốn thiên về dài hạn sẽ bị tác động bất lợi nếu đầu tư vào các chứng khoán này.
+ Khi lãi suất trên thị trường tăng: tốc độ hoàn trả sớm sẽ chậm lại, đúng vào thời điểm các nhà đầu tư muốn được hoàn trả sớm để có cơ hội tái đầu tư với lãi suất cao hơn. Cũng chính vì khả năng bị giam vốn với lãi suất cũ tăng lên, các chứng khoán chuyển tiếp đang nắm giữ sẽ giảm giá và giảm mạnh so với những trái phiếu thông thường. Các định chế tài chính có nguồn vốn ngắn hạn là chủ yếu sẽ bị thiệt hại với khoản đầu tư này.
(ii) Chứng khoán tách rời gốc- lãi: cũng có dòng tiền phụ thuộc vào dòng tiền của các khoản vay bất động sản cơ sở. Tuy nhiên, loại chứng khoán này khác với chứng khoán chuyển tiếp ở chỗ, các dòng tiền nhận được từ khoản vay bất động sản cơ sở được phân phối không đều cho những người nắm giữ chứng khoán. Kết quả là các chứng khoán tạo ra có một định dạng
dòng tiền cùng với mối quan hệ giá/lợi suất hoàn toàn khác với chứng khoán chuyển tiếp, và do đó có thể được sử dụng làm phương tiện để rào chắn rủi ro hoàn trả sớm. Tiền lãi nhận được từ tập hợp khoản vay thế chấp bất động sản gốc được phân bổ cho loại chứng khoán IO (interest only), và toàn bộ phần gốc được phân bổ cho loại chứng khoán PO (principal only).
Trái phiếu PO được bán ra với giá chiết khấu mạnh so với mệnh giá. Lợi suất mà nhà đầu tư thu được phụ thuộc vào tốc độ xảy ra các khoản thanh toán sớm, tốc độ càng nhanh thì lợi suất của nhà đầu tư càng lớn. Khi lãi suất thị trường giảm xuống thấp hơn lãi suất phải trả trên khoản vay bất động sản, các khoản thanh toán sớm sẽ xảy ra nhanh hơn, và các khoản hoàn trả gốc của PO sẽ nhận được sớm hơn, dòng tiền sẽ được chiết khấu với lãi suất thấp hơn do lãi suất thị trường của khoản vay bất động sản đã giảm. Kết quả là giá của PO sẽ tăng khi lãi suất khoản vay thế chấp bất động sản giảm. Khi lãi suất thị trường tăng cao hơn mức lãi suất cuống phiếu, tốc độ hoàn trả sớm sẽ chậm lại. Do đó phải mất nhiều thời gian hơn để thu hồi các khoản thanh toán gốc. Tỷ lệ chiết khấu sẽ cao hơn và giá của một PO giảm khi lãi suất thị trưòng khoản vay thế chấp bất động sản tăng lên.
Trái lại với nhà đầu tư PO, các nhà đầu tư IO chỉ muốn các khoản thanh toán gốc xảy ra càng chậm càng tốt, bởi vì họ chỉ nhận được phần lãi trên lượng vốn gốc còn lại, vì một IO thì không có mệnh giá. Khi có các khoản thanh toán sớm, phần gốc giảm dần và dòng tiền lãi nhận được sẽ ít đi. Nếu các khoản thanh toán sớm được thực hiện quá nhanh thì nhà đầu tư IO có thể không thu hồi được số tiền đã trả để mua IO. Nếu lãi suất thị trường giảm xuống dưới mức lãi suất của khoản vay bất dộng sản, việc thanh toán sớm sẽ nhiều hơn làm cho dòng tiền dự kiến nhận được trên IO bị giảm. Điều này khiến cho mặc dù dòng tiền sẽ được chiết khấu với tỷ lệ thấp hơn nhưng giá của IO sẽ giảm. Nếu lãi suất thị trường tăng cao hơn lãi suất khoản vay thế
chấp bất động sản, dòng tiền của IO sẽ được cải thiện (vì các khoản thanh toán sớm sẽ chậm lại và ít đi) nhưng tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho dòng tiền đó lại cao hơn nên hiệu ứng ròng có thể là một sự tăng lên hoặc giảm giá của một IO. Như vậy, một đặc điểm đáng chú ý của IO là giá của nó thường chuyển động cùng hướng với thay đổi trong lãi suất khoản vay bất động sản khi lãi suất này thấp hơn lãi suất cuống phiếu và khi lãi suất này nằm trong một khoảng nào đó cao hơn lãi suất cuống phiếu. Cả PO và IO đều cho thấy mức độ biến động giá đáng kể khi lãi suất khoản vay bất động sản thay đổi. Hai sản phẩm này đem lại sự lựa chọn phù hợp hơn cho mỗi nhà đầu tư với những đặc điểm nguồn vốn khác nhau, nhưng cũng cho thấy một mức độ rủi ro đáng kể gắn với khả năng thanh toán sớm.
Có thể thấy, việc đóng gói lại các MBS và chia thành các gói khác nhau không có nghĩa giảm tổng rủi ro của danh mục vay thế chấp, đơn thuần nó chỉ là việc sắp xếp lại và phân tán rủi ro. Việc phân phối rủi ro được thực hiện theo nguyên tắc: các nhà đầu tư nắm giữ gói senior có độ an toàn cao, rủi ro thấp thì được trả lợi tức thấp. Còn các nhà đầu tư nắm giữ gói junior có độ rủi ro cao hơn thì được trả lợi tức cao hơn. Ý tưởng gộp các tài sản rủi ro lại thành nhóm rồi chia chúng ra thành các chứng khoán với mức độ rủi ro khác nhau đã bị rất nhiều người chỉ trích vào thời điểm thị trường khoản vay thế chấp suy giảm và rơi vào khủng hoảng. Ý tưởng này nhìn chung không có gì mới và không có gì sai trong mô hình hoạt động. Mục tiêu của ý tưởng này là