Có bốn thành phần chính tham gia vào thị trường thứ cấp khoản vay thế chấp bao gồm:
- Tổ chức tạo khoản vay gốc (Mortgage Originators) - Tổ chức phát hành (The arranger)
- Tổ chức xếp hạng tín nhiệm (Rating Agency) - Các nhà đầu tư (Investors)
1.3.2.1 Tổ chức tạo khoản vay gốc:
Ngoài việc có mặt trên thị trường sơ cấp, tổ chức tạo khoản vay gốc cũng chính là thành viên đầu tiên tham gia vào thị trường thứ cấp khoản vay thế chấp. Tổ chức tạo khoản vay gốc chính bao gồm các ngân hàng thương mại, ngân hàng cho vay thế chấp (mortgage banker) và các hãng môi giới cho vay thế chấp (mortgage brokers). Điểm khác biệt lớn giữa các hãng môi giới cho vay thế chấp và hai tổ chức còn lại là nguồn vốn để tài trợ cho món vay thế chấp. Các ngân hàng và tổ chức cho vay thế chấp thì dùng chính nguồn vốn của mình để cho vay nhưng các hãng môi giới thì không. Các hãng môi giới thế chấp đóng vai trò như là đại lý độc lập cho các ngân hàng hoặc tổ chức cho vay. Hầu hết các ngân hàng thương mại, tổ chức cho vay sau khi tạo khoản vay thế chấp đều nhanh chóng bán ra thị trường thứ cấp.
Tuy nhiên, thông thường sau một khoảng thời gian, tùy thuộc vào quy mô và sự chuyên nghiệp của từng định chế cho vay gốc, các khoản vay sẽ được gom lại và được bán thành từng gói. Rủi ro sẽ xảy ra đối với người cho vay gốc nếu họ vẫn giữ các khoản vay thế chấp sau khi đã thông báo và chốt về lãi suất cho vay với người đi vay. Nếu khoản vay thế chấp không được bán ra thị trường thứ cấp cùng lúc với lúc chốt lãi suất cho người đi vay thì lãi suất có thể thay đổi. Sự thay đổi này sẽ làm thay đổi giá của khoản vay thế chấp trên thị trường thứ cấp và thay đổi mức lợi nhuận của người cho vay gốc
trên khoản vay đó. Do vậy, những người cho vay gốc thực hiện gom các khoản vay lại trước khi bán chúng ra thị trường, cần phải có biện pháp phòng vệ trước sự thay đổi về lãi suất. Thông thường, người cho vay gốc kiếm lợi nhuận thông qua các phí mà họ thu khi cho vay thế chấp. Ngoài ra, họ còn kiếm được lợi nhuận thông qua tiền lãi có được từ sự chênh lệch về lãi suất giữa lãi suất áp dụng đối với người cho vay và lãi suất mà thị trường thứ cấp trả cho món vay đó.
1.3.2.2 Các tổ chức phát hành
Tổ chức phát hành là thành viên thứ hai trong các thành phần tham gia vào thị trường thứ cấp khoản vay thế chấp. Tổ chức phát hành có hai chức năng chính là (i) tập hợp các khoản vay thế chấp thông qua việc mua danh mục khoản vay thế chấp từ tổ chức tạo khoản vay gốc và (ii) phát hành chứng khoán được đảm bảo bởi danh mục khoản vay thế chấp (MBS- Mortgage Backed Secuirities)3.
Tổ chức phát hành bao gồm các tổ chức cho vay gốc quy mô lớn, các công ty được chính phủ tài trợ (GSEs- government sponsored enterpirises) như Fannie Mae và Freddie Mac và các tổ chức chuyên doanh có mục đích đặc biệt (SPE- Special Purpose Entity).
a) Các công ty được chính phủ tài trợ (GSEs):
Fannie Mae và Freddie Mac là hai công ty do chính phủ liên bang thành lập năm 1938 và 1970 nhằm thực hiện mục tiêu giúp người dân, nhất là những người có thu nhập thấp và người dân thiểu số dễ mua nhà. Để thực hiện mục tiêu này, Fannie Mae và Freddie Mac mua các khoản vay thế chấp đa dạng về địa lý và đáp ứng một số yêu cầu nhất định từ các tổ chức tín dụng, tổ chức tiết kiệm và cho vay (Saving & Loans), từ đó cung cấp thêm vốn cho các tổ chức tín dụng, thúc đẩy hoạt động cho vay thế chấp. Ban đầu
hai công ty này lấy nguồn vốn tài trợ cho hoạt động mua các khoản vay từ việc phát hành trái phiếu. Sau đó chính hai công ty này là người tiên phong trong việc chứng khoán hóa- bằng việc đóng gói các khoản vay thế chấp lại thành một danh mục và bán chúng ra dưới dạng các chứng khoán được đảm bảo bằng danh mục khoản vay thế chấp. Những người nắm giữ chứng khoán MBS phát hành bởi hai công ty được chính phủ tài trợ này chỉ phải chịu một phần rủi ro lãi suất, còn công ty giữ lại toàn bộ rủi ro tín dụng của khoản vay gốc. Vì vậy, chứng khoán do hai công ty này phát hành ra có thể nói là rất an toàn, được nhiều tổ chức đầu tư chuyên nghiệp trong nước và ngoài nước mua và nắm giữ.
Fannie Mae và Freddie Mac vừa có thể bán MBS trên thị trường mở, vừa có thể tự phát hành trái phiếu của chính mình để bán cho nhà đầu tư, sau đó lại dùng nguồn vốn có được để mua các trái phiếu MBS và giữ chúng trên sổ sách kế toán của mình. Để tăng quy mô tài sản trên bảng cân đối kế toán, hai công ty này đã mua rất nhiều chứng khoán MBS được phát hành bởi các tổ chức tài chính tư nhân và giữ lại các chứng khoán này. Fannie Mae và Freddie Mac thu được nhiều lợi nhuận vì lãi suất của các MBS mà công ty đầu tư cao hơn nhiều so với lãi suất của trái phiếu do chính công ty phát hành ra. Do được sự bảo trợ của chính phủ nên trái phiếu do công ty phát hành có độ an toàn cao, rủi ro gần như bằng 0, do đó lãi suất rất thấp, chỉ cao hơn vài điểm so với trái phiếu chính phủ. Như vậy, sự bảo trợ của chính phủ giúp cho Fannie Mae và Freddie Mac huy động được nguồn vốn với lãi suất thấp và cho phép hai công ty này không ngừng mở rộng bảng cân đối kế toán của mình nhằm duy trì mức đòn bẩy tài chính lớn. Trong nhiều năm hoạt động Fannie Mae và Freddie Mac đã thu được những nguồn lợi khổng lồ và hành động giữ lượng lớn MBS trong danh mục chỉ bị dừng lại khi có các luật điều chỉnh do Alan Greenspan và người lãnh đạo Quỹ dự trữ liên bang ban hành.
Hoạt động của Fannie Mae và Freddie Mac nhằm thực hiện mục tiêu do quốc hội đưa ra đó là: tận dụng các ưu thế về nguồn vốn rẻ và sự bảo trợ của chính phủ, hai công ty này phải cho vay thật nhiều với các đối tượng vay có thu nhập thấp. Tuy nhiên, hoạt động cho vay của công ty lại phải theo quy tắc sau: Không được trực tiếp mua các khoản vay dưới chuẩn nhưng được mua không hạn chế các MBS dưới chuẩn do các công ty tư nhân phát hành. Fannie Mae và Freddie Mac càng mua nhiều thì sẽ càng được hưởng chênh lệch nhiều và càng có nhiều lợi nhuận. Điều này đã thúc đẩy hai công ty này mua MBS dưới chuẩn nhiều hơn, dẫn tới các định chế tài chính cho vay thế chấp dưới chuẩn nhiều hơn vì tin tưởng các khoản vay sẽ được bán ngay cho Fannie Mae và Freddie Mac. Do quy mô vốn lớn, Fannie Mae và Freddie Mac trở thành những thành viên chính trên thị trường thứ cấp khoản vay thế chấp. Tính tới năm 2008, hai công ty này nắm giữ và đảm bảo cho 5,4 nghìn tỷ USD giá trị nợ thế chấp. Vào tháng 9/2008, Chính phủ Mỹ đã phải quốc hữu hoá hai công ty này nhằm cứu công ty khỏi nguy cơ phá sản. Theo báo cáo, hai công ty này đã lỗ 5,5 tỷ USD trong hai quý đầu năm 2008. Nguyên nhân của sự thua lỗ này là khi giá nhà sụt giảm, tỷ lệ khoản vay không được thanh toán cao hơn mức dự kiến và công ty không có đủ vốn để bù đắp cho toàn bộ các tổn thất xảy ra. Số liệu cho thấy, hệ số đòn bẩy tài chính của hai công ty này năm 2007 cao gấp 2 lần hệ số đòn bẩy của ngân hàng thương mại. Hệ số đòn bẩy cao nên khi rủi ro xảy ra, hai công ty bị tổn thất nặng nề hơn.
Ngoài Fannie Mae và Freddie Mac, trên thị trường còn có các định chế tài chính khác cũng phát hành MBS nhưng vì hai công ty được chính phủ bảo trợ có quy mô vốn rất lớn nên đã chiếm lĩnh gần hết thị trường. Tuy nhiên, kể từ khi bùng nổ hoạt động chứng khoán hoá vào năm 2000, thị phần trên thị trường của các công ty tài chính tư nhân, công ty phát hành MBS đã tăng lên và thị phần của Fannie Mae và Freddie Mac giảm xuống. Cụ thể, nếu như
năm 2000 các chứng khoán MBS do GSEs phát hành chiếm tới 78% tổng số MBS được phát hành trong năm thì tới năm 2006, thị phần của Fannie Mae và Freddie Mac giảm xuống chỉ còn khoảng 44%, nhường chỗ cho các định chế tài chính khác chiếm lĩnh thị trường MBS.
b) Tổ chức chuyên doanh có mục đích đặc biệt (SPE):
SPE là tổ chức chuyên doanh có mục đích đặc biệt do tổ chức tạo khoản vay gốc lập ra nhằm mục đích phát hành chứng khoán nợ cho các nhà đầu tư. Công ty đặc biệt này không có vốn, không có nhân viên mà chỉ có tài sản là danh mục cho vay và công nợ là các trái phiếu phát hành. Tất cả các hoạt động như theo dõi, thu đòi nợ và thanh toán gốc, lãi trái phiếu đều được thuê ngoài cho công ty dịch vụ (thường chính là công ty tài chính thực hiện cho vay). Trong điều kiện lý tưởng, khi các danh mục cho vay được thu hồi toàn bộ và thanh toán hết nợ trái phiếu cho nhà đầu tư thì công ty đặc biệt này hoàn thành nhiệm vụ và được giải thể.
SPE là một thực thể pháp lý, có thể là tập đoàn, công ty tín thác hoặc các hiệp hội. SPE được thành lập với mục đích cụ thể và có hạn chế. Một SPE hoạt động như là nơi giữ các nhóm tài sản cụ thể của chứng khoán hóa, đồng thời SPE phát hành chứng khoán ra thị trường cho các nhà đầu tư. SPE không có quyền hay nghĩa vụ để tham gia vào bất cứ hoạt động nào khác ngoài việc các quyền của công ty này có được thông qua các văn bản pháp lý. Văn bản pháp lý này giám sát hoạt động giao dịch chứng khoán hóa và hoạt động của SPE. Một khi SPE được thành lập thì nó phải hoạt động hoàn toàn như một tổ chức độc lập. Điều này bao gồm việc tự chỉ định ban giám đốc, tự chi trả chi phí của công ty nhưng không phải chi trả chi phí của các tổ chức bán chứng khoán. Tài sản của SPE là độc lập với các thực thể khác (bao gồm cả tổ chức bán khoản vay). Một khi các tài sản được chuyển giao cho SPE, các tài sản này đã được phân lập về mặt pháp lý và không thuộc quyền kiểm soát của tổ
chức bán khoản vay hoặc tổ chức cho vay gốc. Các SPE có thể được coi là “bankrupcy remote” có nghĩa là khả năng bị phá sản rất thấp bởi nó tách biệt với các tổ chức tài chính đã thành lập nên nó hoặc bán tài sản cho nó. Tài sản của SPE là tách biệt với sự kiểm soát và sở hữu của tổ chức cho vay, tổ chức bán lại tài sản cho SPE. Đây là đặc điểm then chốt và quan trọng nhất của SPE giúp bảo vệ các nhà đầu tư đã mua chứng khoán phát hành bởi SPE.
1.3.2.3 Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm
Tổ chức xếp hạng tín nhiệm là cơ quan thực hiện nhiệm vụ đánh giá sự đáng tin cậy về khả năng trả nợ của các tổ chức phát hành chứng khoán nợ (trái phiếu) thông qua việc đánh giá khả năng thanh toán đúng hạn tiền gốc và tiền lãi của trái phiếu được phát hành đó. Công ty xếp hạng thường dùng các chữ cái để biểu thị về kết quả xếp hạng trái phiếu, trong đó ba chữ A (AAA hoặc Aaa) là hạng cao nhất và ba chữ B (BBB hoặc Baa) là hạng thấp trong cấp đầu tư. Các trái phiếu được xếp hạng dưới ba chữ B thường được coi là trái phiếu “rác” (junk bond). Cụ thể về một số cấp đầu tư như sau:
- AAA (Aaa): Trái phiếu được xếp hạng AAA bởi cơ quan xếp hạng tín dụng được coi là có mức độ rủi ro đầu tư là thấp nhất. Khả năng thanh toán gốc và lãi của tổ chức phát hành trái phiếu là cực kỳ tốt và chắc chắn.
- AA (Aa): Trái phiếu được xếp hạng AA được giới đầu tư đánh giá là rất tốt. Trái phiếu hạng này chỉ khác với hạng cao nhất AAA một chút ở mức độ rủi ro. Khả năng thanh toán gốc và lãi của tổ chức phát hành trái phiếu là rất tốt. - A: Trái phiếu được xếp hạng A cũng được đánh giá là tốt. Tuy nhiên các trái phiếu này về một khái cạnh nào đó có thể dễ bị ảnh hưởng tiêu cực bởi những thay đổi trong môi trường kinh doanh và điều kiện kinh tế. Khả năng thanh toán gốc và lãi của tổ chức phát hành là tốt
- BBB (Baa): Trái phiếu được xếp hạng BBB được giới đầu tư coi là hạng trung bình. Các trái phiếu này tuy khả năng đảm bảo không cao nhưng cũng
không phải là khả năng đảm bảo thấp. Việc thanh toán gốc và lãi trong giai đoạn hiện tại là đầy đủ, đúng hạn nhưng trong tương lai, khi bị tác động của các yếu tố khác, có thể sẽ không đầy đủ hoặc không đúng hạn.
Để tổ chức xếp hạng tín nhiệm thực hiện việc xếp hạng về sự đáng tin cậy về khả năng trả nợ của trái phiếu sắp được phát hành. Công ty phát hành hoặc đại lý của công ty phải gửi đề nghị xếp hạng bằng văn bản và cung cấp các tài liệu có liên quan cho tổ chức xếp hạng. Yêu cầu xếp hạng tín nhiệm thường được thực hiện khoảng vài tuần trước khi phát hành trái phiếu, khoảng thời gian này cho phép tổ chức xếp hạng thực hiện việc phân tích và đánh giá về trái phiếu
Quá trình xếp hạng được chia làm hai bước: (1) Ước tính sự phân bổ tổn thất. (2) Mô phỏng các dòng tiền trong tương lai. Với việc ước tính được sự phân bổ tổn thất, công ty xếp hạng tín nhiệm sẽ dễ dàng tính toán được số tiền cần thiết để tăng cường tín nhiệm (credit enhancement) cho một gói sản phẩm để đạt được hạng mức tín nhiệm mong muốn. Tăng cường tín nhiệm là quá trình giảm rủi ro tín dụng bằng cách yêu cầu thêm tài sản đảm bảo, bảo hiểm hoặc các cam kết khác đối với tổ chức cho vay nhằm một lần nữa đảm bảo rằng tổ chức cho vay sẽ được bồi thường nếu người vay bị mất khả năng thanh toán món nợ.
Các công ty xếp hạng tín nhiệm phân chia rủi ro của các gói chứng khoán và tính toán số tiền cần thiết để bảo vệ cho lớp senior bên trên cũng như số tiền cần thiết để tăng cường tín nhiệm cho gói chứng khoán đó. Các thông tin được sử dụng để đánh giá khả năng vỡ nợ bao gồm các đặc điểm của gói khoản vay thế chấp, tỷ lệ LTV cộng dồn (Cumulative LTV), các chứng từ về thu nhập cũng như số liệu thống kê về tỷ lệ vỡ nợ của các khoản vay tương tự trong quá khứ. Tuy nhiên, cách đánh giá này không chính xác ở chỗ tỷ lệ vỡ nợ của các khoản vay tương tự trong quá khứ được sử dụng trong
mô hình là số liệu lấy từ năm 1992 tới năm 2000. Đây là giai đoạn mà tỷ lệ các khoản vay thế chấp không được thanh toán là thấp và giá nhà liên tục tăng. Bằng việc dựa vào số liệu trong giai đoạn lịch sử, giai đoạn mà bùng nổ thị trường nhà đất và giá nhà tăng liên tục qua các năm để xếp hạng cho khả năng vỡ nợ của các CDO4 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
mới được phát hành, thì các công ty xếp hạng tín nhiệm đã không tính đến khả năng thị trường nhà đất bị vỡ trong đó rất nhiều khoản vay thế chấp bị ảnh hưởng và không được thanh toán.
Không giống trong trường hợp của trái phiếu doanh nghiệp, công ty xếp hạng tín nhiệm thụ động với tỷ lệ rủi ro của công ty, trong trường hợp