6. Kết cấu luận án
1.2.2. Sự cần thiết của Quản lý rủi ro hoạt động kinh doanh Công ty cổ phần chứng khoán
chứng khoán
Theo quan điểm truyền thống trong điều kiện thị trường hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch, thông tin luôn sẵn có cho mọi người và không phải tốn phí thì các quyết định tài chính không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy các công ty không cần phải quản lý rủi ro. Hơn nữa, các cổ đông hoặc nhà đầu tư cá nhân có thể thực hiện QLRR hiệu quả hơn doanh nghiệp dựa trên lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư của Markowitz (1952). Cụ thể, nghiên cứu của Treynor (1961, 1962); Sharpe (1964); Lintner (1965); và Mossin, 1966 về mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) cho rằng rủi ro phi hệ thống có thể được giảm thiểu hoàn toàn, phần bù rủi ro chỉ phụ thuộc vào khả năng sẵn sàng chấp rủi ro hệ thống
của tài sản đầu tư. Nói cách khác tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư phụ thuộc vào rủi ro hệ thống chứ không phải rủi ro tổng thể bởi vì nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống.
Theo quan điểm hiện đại, thị trường thường không hoàn hảo và nhà đầu tư khó có thể xây dựng được một danh mục đầu tư đa dạng hóa hoàn hảo, chi phí giảm thiểu rủi ro phi hệ thống thường cao hơn lợi ích mang lại. Trong điều kiện đó, hoạt động QLRR của doanh nghiệp sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn vì có thể tạo ra lợi thế cạnh tranh và nâng cao giá trị công ty. Cụ thể, theo công thức định giá doanh nghiệp (1.1), QLRR sẽ giúp gia tăng giá trị dòng tiền kỳ vọng (CFt) và giảm thiểu chi phí vốn (r), từ đó giúp tối ưu hóa giá trị công ty V(t) [36].
(1.1)
Trong đó: V(t): Giá trị doanh nghiệp ở thời điểm t CFt : dòng tiền kỳ vọng
r : chi phí vốn
Bằng các công cụ QLRR khác nhau, dòng lợi nhuận trước thuế của công ty sẽ trở nên ổn định hơn, do đó giảm gánh nặng thuế đối với công ty. Hơn nữa, QLRR sẽ giúp CTCK phối hợp chính sách tài chính và chính sách đầu tư nhằm đảm bảo các cơ hội đầu tư được tài trợ bởi nguồn vốn hợp lý với mức chi phí huy động vốn tối ưu, trên cơ sở đó gia tăng dòng lợi nhuận cho công ty. Các chi phí giao dịch, chí đại diện cũng được giảm thiểu nhờ QLRR hiệu quả. Trong trường hợp đó, công ty sẽ chủ động hơn trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm đạt được chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và do đó giá trị doanh nghiệp được tối ưu hóa.
1.2.2.1. Giảm gánh nặng thuế
Smith và Stulz (1985) đã đặt nền móng đầu tiên về mối quan hệ giữa QLRR và thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho thấy mức thuế suất
biên là hàm dạng lồi (convex) của lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp (thuế lũy tiến hoặc có các khoản mục ưu đãi vế thuế), nhưng lợi nhuận sau thuế là hàm có dạng lõm (concave) của lợi nhuận trước thuế. Điều này hàm ý thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp phụ thuộc vào lợi nhuận trước thuế. Mức nộp sẽ thấp nếu lợi nhuận thuế thấp và ngược lại doanh nghiệp sẽ phải chịu mức thuế cao do quy định của thuế lũy tiến hoặc khó có thể tận dụng các ưu đãi về thuế ở mức lợi nhuận quá cao. QLRR sẽ giúp CTCK giảm thiểu mức biến động dòng lợi nhuận trước thuế, từ đó giảm thiểu mức thuế suất phải nộp và gia tăng lợi nhuận kỳ vọng sau thuế miễn là chi phí QLRR không phải quá lớn [86].
Ngoài ra, QLRR còn giúp giảm gánh nặng thuế (tax burden) bằng cách tăng hệ số nợ cho CTCK. Theo lý thuyết M&M, vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp khi lựa chọn các nguồn tài chính. Tài trợ bằng vốn vay tạo ra “lá chắn thuế” cho công ty song mặt trái của vấn đề là vay nợ càng nhiều thì chi phí vay càng cao do rủi ro vỡ nợ gia tăng. Việc ổn định dòng thu nhập sau thuế bằng QLRR sẽ giúp CTCK giảm thiểu được rủi ro, từ đó giảm thiểu chi phí vay nợ. Điều này đồng nghĩa với việc CTCK có thể gia tăng khả năng vay nợ để đạt được cấu trúc vốn tối ưu hơn.
1.2.2.2 .Giảm chi phí đại diện
Lý thuyết đề vấn đề đại diện (Agency theory) được nghiên cứu đầu tiên bởi Stephen Ross và Barry Mitnick (1972). Lý thuyết này đề cập đến mối quan hệ giữa chủ sở hữu doanh nghiệp và nhà quản lý, khi mà chủ sở hữu cho phép nhà quản lý thay mặt mình điều hành các hoạt động của doanh nghiệp [30].
Đối với các công ty cổ phần chứng khoán, quan hệ đại diện đã dẫn tới sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý công ty. Chi phí đại diện (Agency cost) sẽ phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản lý và người sở hữu trong một doanh nghiệp. Điều này được giải thích bởi hai luận điểm cơ bản. Thứ nhất, do mâu thuẫn lợi ích (conflic of interest) giữa hai bên. Mục tiêu của các chủ sở hữu là tối đa hóa giá trị công ty, nghĩa là tối đa hóa giá trị thị trường của vốn cổ phần công ty. Các nhà quản lý lại hướng đến các mục tiêu trong ngắn hạn: tăng doanh số, tăng thị phần, tối đa hóa lợi nhuận nhằm tăng mức lương, thưởng hay uy tín của mình đối với công ty. Do vậy, lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu cả hai bên
Nguồn: Barbara (2013), Rationales for ERM [29]
Barbara Monda
trong mối quan hệ này đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ sở hữu, tức các cổ đông. Thứ hai, nghiên cứu của Fama (1980) & Jensen (1983) kết luận rằng trong một công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông. Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và sẽ dùng quyền quản lý để trục lợi cho bản thân mình, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch [44, 57].
Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976). Trong nghiên cứu này, chi phí đại diện được định nghĩa là tổng các chi phí: (1) Chi phí kiểm soát (Monitoring Expenditure): Là chi phí được trả cho các kiểm soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ quá nhiều; (2) Chi phí giao kèo (Bonding Expenditure): Là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý; (3)Tổn thất lợi ích (Residual Loss hay Welfare Loss): Là những tổn thất xảy ra thực tế của các nhà quản lý và những quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông [58].
Dựa trên việc phân loại các chi phí đại diện nêu trên, nghiên cứu của Jensen & Meckling cũng chứng minh mâu thuẫn lợi ích có thể giảm thiểu bằng QLRR. Việc xây dựng chiến lược kinh doanh dựa trên khẩu vị rủi ro của CTCK sẽ ngăn ngừa nhà quản lý không thực hiện một dự án kinh doanh mà rủi ro cao hơn kỳ vọng. QLRR sẽ đảm bảo để lợi nhuận kỳ vọng của CTCK được xây dựng và thực hiện theo khả năng chấp nhận rủi ro của cả nhà quản lý và chủ sở hữu. Ngoài ra, QLRR giúp tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lý bằng cách thiết lập mối tương quan giữa kết quả hoạt động của CTCK, các quyết định của nhà quản lý và chính sách lương thưởng; đánh giá hiệu quả quản lý của các nhà quản lý chính xác hơn dựa trên mục tiêu lợi nhuận – rủi ro, từ đó hướng mục tiêu quản lý CTCK theo lợi ích của các cổ đông hay chủ sở hữu thực sự của công ty.
1.2.2.3. Phối hợp chính sách tài chính và chính sách đầu tư
QLRR cũng có thể góp phần nâng cao giá trị CTCK qua việc kết nối hiệu quả chính sách tài chính và chính sách đầu tư trong thị trường vốn không hoàn hảo. Lập luận cơ bản của lý thuyết này là các chiến lược đầu tư mang lại giá trị hiện tại ròng dương sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (M&M, 1958). Tuy nhiên, các dự án này chỉ có thể thực hiện nếu công ty tạo được nguồn vốn tài trợ hợp lý. Theo lý thuyết thứ tự tăng vốn – Pecking order theory, lợi nhuận giữ lại là lựa chọn huy động vốn đầu tiên vì công ty không phải trả chi phí vốn. Khi nguồn vốn này không đủ, công ty sẽ phải huy động vốn từ bên ngoài lần lượt theo thứ tự vay nợ và sau cùng là phát hành cổ phiếu. Song trong điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo, chi phí huy động vốn khá tốn kém do mẫu thuẫn lợi ích, bất cân xứng thông tin, biến động lãi suất, tỷ giá. Vì vậy, nếu không có đủ dòng tiền lợi nhuận giữ lại, các công ty thường có xu hướng cắt giảm đầu tư dưới mức tối ưu do mức chi phí cao từ dòng vốn bên ngoài. Tuy nhiên, do các cơ hội đầu tư tốt xảy ra trong tương lai là không chắc chắn, do vậy việc liên tục duy trì lượng tiền mặt lớn dưới hình thức lợi nhuận để lại cũng không phải là lựa chọn tốt. Vì vậy, các công ty thường phải đối mặt với tình trạng thặng dư hoặc thiếu hụt tiền mặt đối với các kế hoạch đầu tư nếu dòng tiền và chi phí đầu tư không hợp lý. QLRR có thể đảm bảo rằng công ty luôn có dòng tiền ổn định tài trợ cho những cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt, do đó cân đối giữa nhu cầu đầu tư và khả năng tài chính nội bộ doanh nghiệp, tránh được chi phí vốn cao, từ đó gia tăng giá trị cho cổ đông [36].
1.2.2.4. Giảm chi phí giao dịch
QLRR cũng được xem là một quyết định quan trọng ảnh hưởng đến giá trị CTCK vì có thể giảm thiểu được hai loại chi phí giao dịch cơ bản: chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phòng hộ rủi ro.
Chi phí kiệt quệ tài chính (cost of financial distress) phát sinh bởi tình trạng kiệt quệ tài chính theo đó CTCK không thể đáp ứng hoặc đáp ứng một cách khó khăn, không đầy đủ các nghĩa vụ đối với chủ nợ. Điều này xảy ra khi công ty sử
dụng đòn bẩy tài chính quá cao, các tài sản kém thanh khoản nhiều hoặc doanh thu có mức nhạy cảm lớn đối với sự suy thoái của nền kinh tế.
Smith và Stulz (1985) là những người đầu tiên nghiên cứu về tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty đã phân loại hai nhóm chi phí kiệt quệ tài chính cơ bản. Nhóm thứ nhất là chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp bao gồm chi phí cho thủ tục phá sản (phí luật sư, chi phí pháp lý, chi phí hành chính và kế toán). Nhóm thứ hai là chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp gồm có các chi phí cơ hội và chi phí tài trợ cho các dự án sẽ phải tốn kém hơn nhiều, các nhân viên làm việc kém hiệu quả. Chi phí cho việc vay mượn thêm của công ty thường cũng gia tăng theo, tạo nên khó khăn và tốn kém cho công ty trong việc huy động vốn cho nhu cầu vốn tăng thêm này. Trong khi cố gắng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn, các nhà quản lý có thể bỏ lỡ các dự án có khă năng sinh lời trong dài hạn. Ngoài ra, các nhân viên có thể làm việc kém hiệu quả khi công ty rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính, thậm chí họ có thể rời bỏ công việc, điều này này tạo nên gánh nặng cho công ty [86].
Chi phí kiệt quệ tài chính cũng được xem là hàm số của rủi ro phá sản và rủi ro vỡ nợ. Xác suất xảy ra chi phí kiệt quệ tài chính có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức biến động dòng tiền của công ty. Trên thực tế, nếu mức nợ của CTCK gần bằng với giá trị công ty, rủi ro vỡ nợ sẽ tăng cao trong thời kỳ tiếp theo khi giá trị tài sản của công ty không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ nợ. Tuy nhiên, ngay cả khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính của CTCK ở mức thấp, nếu mức biến động của dòng tiền quá lớn sẽ có thể dẫn đến tình trạng thiếu hụt tài chính để đáp ứng các nghĩa vụ nợ đến hạn. QLRR không ảnh hưởng ngay lập tức đến chi phí kiệt quệ tài chính, song có thể làm giảm nhẹ mức biến động dòng tiền của công ty chứng khoán hay rủi ro vỡ nợ.
Chi phí phòng hộ rủi ro (cost of hedging). QLRR góp phần làm tăng giá trị CTCK chỉ khi lợi ích mang lại cao hơn chi phí để thực hiện. Chi phí thực hiện QLRR có thể biểu hiện rõ ràng qua hình thức phí mua các hợp đồng bảo hiểm rủi ro, mức yêu cầu ký quỹ của các hợp đồng này hoặc tiềm ẩn dưới hình thức yêu cầu về tính thanh khoản và vốn của công ty cao hơn. Về cơ bản, chi phí QLRR có thể
được tiết kiệm nhờ hiệu ứng quy mô công ty. Với giá trị lớn cần bảo hiểm rủi ro, ở mức độ công ty, chi phí giao dịch các hợp đồng bảo hiểm, công cụ phái sinh có xu hướng giảm dần theo quy mô. Hơn nữa, chi phí cố định để thực hiện QLRR như thiết lập hệ thống kiểm soát nội bộ, hệ thống công nghệ thông tin, đánh giá chất lượng nguồn lực cũng có hiệu quả khi quy mô công ty tăng lên. Ngoài ra, để thực hiện ERM hiệu quả cần phải có sự hiểu biết sâu sắc về hoạt động kinh doanh, tính trạng tài chính của công ty. Tuy nhiên, bất cân xứng về thông tin và mâu thuẫn lợi ích sẽ hạn chế khả năng của cổ đông trong việc nhận thức đầy đủ các rủi ro của công ty và do đó khó có thể xây dựng chiến lược phòng hộ rủi ro hiệu quả. Trong trường hợp đó, QLRR được xem như một phương thức nhằm minh bạch hóa thông tin cho nhà đầu tư, từ đó giảm thiểu bất cân xứng thông tin trên thị trường [40,62].
1.2.3. Nội dung Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty cổ phần chứng khoán
Như đã đề cập ở phần trên, QLRR không phải là một hoạt động đơn thuần mà là một chuỗi các hoạt động kết nối nhau tạo thành một quy trình mang tính hệ thống giúp công ty kiểm soát rủi ro hiệu quả. Cụ thể như sau [36]:
1.2.3.1. Nhận diện rủi ro
Nhận diện rủi ro là bước đầu tiên trong đó công ty xác định, và trong một số trường hợp, phát hiện, liệt kê chi tiết các loại rủi ro khác nhau có thể xảy ra trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Ở bước này, công ty có thể sử dụng Mẫu đăng ký rủi ro (Risk register) hay Hồ sơ rủi ro (Risk profile) để xác định các loại rủi ro cụ thể hơn. Điều này sẽ hỗ trợ tích cực cho phần phân tích hoặc có thể coi là một phần của bước phân tích rủi ro. Việc xác định rủi ro tốt nhất được thực hiện theo cấu trúc, thông qua hình thức bảng biểu.
Việc nhận diện rủi ro đòi hỏi sự hiểu biết về công ty, về thị trường, môi trường pháp lý, xã hội, chính trị và văn hóa nơi công ty hoạt động cũng như sự hiểu biết đúng đắn các mục tiêu chiến lược và tác nghiệp của công ty. Các kỹ thuật nhận diện rủi ro thường được áp dụng là: Phỏng vấn các bên liên quan chính trong quy
trình; Lập bảng câu hỏi điều tra; Tổ chức họp thảo luận, hội thảo; Lấy ý kiến chuyên gia; Nhận diện phân loại rủi ro. Sản phẩm của bước công việc này là một danh sách các rủi ro tiềm ẩn, Trưởng bộ phận Tài chính/ Kinh doanh có liên quan xem xét danh sách dựa trên mức độ hoàn chỉnh và phù hợp với chiến lược, kế hoạch kinh doanh và cần xác định xem tất cả các rủi ro, hay chỉ những rủi ro quan trọng nhất sẽ được đánh giá ở các bước tiếp theo.