CHƯƠNG 1. LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC PHỤ THUỘC GIỮA CÁC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ ỨNG DỤNG TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO
1.3. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc phụ thuộc giữa các thị trường tài chính
1.3.1. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán một nước và thị trường chứng khoán các nước khác
Gần đây, có nhiều nghiên cứu về sự liên kết giữa các TTCK trên phạm vi toàn cầu. Các nghiên cứu tập trung mô tả lợi nhuận của đa dạng hóa DMĐT thông qua việc đầu tư trên TTCK nhiều quốc gia. Một kiểu nghiên cứu là quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số chứng khoán nhiều nước trên thế giới, chẳng hạn như Ahlgren và Antell (2002), Taihai và các c.s (2004), Narayan và Smyth (2005) và D’Ecclesia và Costantini (2006) nghiên cứu sự liên kết giữa các TTCK các nước phát triển, trong khi Wong và các c.s (2004) và Valadkhani và các c.s (2008) nghiên cứu mối liên hệ giữa các TTCK Châu Á với các nước phát triển. Các nghiên cứu này nói chung đã chỉ ra rằng thị trường các nước phát triển ngày càng hội nhập, đồng thời các thị trường mới nổi thì ngày càng hội nhập với các thị trường phát triển. Cụ thể hơn, Ahlgren và Antell (2002) sử dụng bộ số liệu gồm các chỉ số TTCK đóng cửa cuối tháng của Phần Lan, Pháp, Đức, Thụy Sĩ, Anh và Mỹ, từ tháng 1/1980 đến tháng 2/1997. Nhờ kiểm định đồng tích hợp hợp lý tối đa Johansen (ML) và tỷ lệ hợp lý (LR), các tác giả chỉ ra rằng giá chứng khoán giữa các nước không có quan hệ đồng tích hợp. Taihai và các c.s (2004) nghiên cứu chỉ số giá chứng khoán theo tháng của các nước nhóm G7, từ tháng 3/1978 đến tháng 12/1997 bằng mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vectơ (VECM). Kết quả của kiểm định đồng tích hợp cho thấy có một xu hướng I(2) và hai xu hướng I(1) giữa các chuỗi lợi suất chỉ số chứng khoán. Cũng sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vectơ (VECM), D’Ecclesia và Costantini (2006) nghiên cứu dữ liệu chỉ số chứng khoán theo tháng của Mỹ, Anh, Nhật Bản và Canada trong giai đoạn từ 1978 đến 2002. Kết quả cho thấy tồn tại quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số chứng khoán các nước. Narayan và Smyth (2005) lại nghiên cứu
chỉ số chứng khoán theo tháng của New Zealand và các nước nhóm G7 nhờ các kiểm định đồng tích hợp của Johansen, Gregory và Hansen. Kiểm định Johansen cho thấy không có quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số chứng khoán New Zealand với bất kỳ chỉ số chứng khoán nước nào khác. Kiểm định Gregory và Hansen chỉ ra rằng chỉ số chứng khoán New Zealand có quan hệ đồng tích hợp với chỉ số chứng khoán Mỹ nhưng không có quan hệ đồng tích hợp với chỉ số chứng khoán các nước còn lại.
Kiểm định đồng tích hợp còn được Wong và các c.s (2004) sử dụng để phân tích các chỉ số chứng khoán theo tuần của một số TTCK của Mỹ, Anh, Nhật Bản, Malaysia, Thái Lan, Hàn Quốc, Đài Loan, Singapo và Hồng Kông, từ 1/1/1981 đến 31/12/2002, để đưa ra nhận định rằng có sự biến động cùng lúc giữa một số thị trường. Và sự phụ thuộc giữa các thị trường ngày càng gia tăng sau khủng khoảng TTCK năm 1987 và khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997. Ngoài các phương pháp trên, Valadkhani và các c.s (2008) còn sử dụng phương pháp thành phần chính và hợp lý tối đa trên bộ số liệu gồm các chuỗi lợi suất chỉ số TTCK theo tháng của 13 nước (Úc, Đức, Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippin, Singapo, Đài Loan, Thái Lan, Anh và Mỹ) giai đoạn từ tháng 12/1987 đến tháng 4/2007. Kết quả phân tích nhân tố cho thấy bằng chứng rằng chuỗi lợi suất một số nước châu Á có tương quan chặt chẽ với nhau, và chuỗi lợi suất một số nước phát triển cũng có tương quan chặt chẽ với nhau.
Trong các mối quan hệ giữa các TTCK, có một hình thái ngày càng được nhiều nghiên cứu nhắc đến là cấu trúc phụ thuộc giữa các thị trường.
Trong các phương pháp nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa các TTTC, phương pháp copula đã được chỉ ra là có nhiều ưu điểm và đưa đến kết quả tốt. Một số nghiên cứu gần đây sử dụng phương pháp copula để nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa TTCK một nước và TTCK các nước khác. Chẳng hạn, Bartram và các c.s (2007), Turgutly và Ucer (2010), Boubaker và Salma (2011, 2012). Cụ thể, Bartram và các c.s (2007) nghiên cứu 17 chỉ số TTCK khu vực Châu Âu giai đoạn 1994–2003 bằng mô hình copula động và nhận được kết quả là chỉ có sự phụ thuộc giữa các thị trường lớn mạnh tăng lên sau khi có đồng tiền chung ra đời, như Pháp, Đức, Ý, Hà Lan và Tây Ban Nha. Mô hình kết hợp các copula Gauss, Gumbel and Gumbel survival được Turgutly và Ucer (2010) sử dụng để nghiên cứu các chỉ số TTCK theo tháng của 3 thị trường lớn mạnh hàng đầu (Mỹ, Anh, Nhật Bản) và 9 TTCK mới nổi (Hy Lạp, Thổ Nhĩ Kỳ, Achentina, Braxin, Mehico, Malaysia, Hàn Quốc, Philippin và Thái Lan), từ tháng 1/1988 đến tháng 8/2006. Các tác giả nhận thấy không có cặp chỉ số TTCK nào thể hiện cấu trúc phụ thuộc đuôi trên. Các cặp chỉ số đều thể hiện cấu
trúc phụ thuộc đuôi dưới. Các thị trường mới nổi khu vực châu Âu đều có cấu trúc phụ thuộc với các thị trường hàng đầu thế giới. Vẫn bằng phương pháp copula, Boubaker và Salma (2011) nghiên cứu chỉ số chứng khoán S&P 500 và 15 chuỗi lợi suất chỉ số chứng khoán khác trong thời kỳ trước và trong khủng hoảng nợ dưới chuẩn và cho thấy có bằng chứng về hiệu ứng lan tỏa giữa các thị trường sau khi xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu sử dụng các tham số phụ thuộc đo bởi các tham số của copula. Một năm sau đó, Boubaker và Salma (2012) tiếp tục nghiên cứu 17 chỉ số TTCK châu Âu giai đoạn 2007-2011 để chỉ ra rằng có bằng chứng về sự phụ thuộc giữa các thị trường. Sự phụ thuộc giữa các thị trường lớn lại yếu đi sau khi có khủng hoảng tiền tệ tại Hy Lạp.
Một số nghiên cứu khác thì sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để mô tả cấu trúc phụ thuộc giữa các biến tài chính như Chuang và các c.s (2009), Lee và Li (2012), Baur (2013). Chẳng hạn, nghiên cứu của Baur (2013) đã ứng dụng phương pháp hồi quy phân vị để xử lý 3 bộ số liệu chuỗi thời gian tài chính khác nhau: TTNH, thị trường hàng hóa và TTCK; và chứng minh có sự khác nhau đáng kể trong cấu trúc phụ thuộc của các lớp tài sản này theo thời gian. Tác giả còn phân tích số liệu của 54 TTCK thế giới để chứng tỏ rằng thông tin chi tiết về cấu trúc phụ thuộc là rất quan trọng để có được lợi nhuận từ việc đa dạng hóa DMĐT cả khi thị trường hoạt động bình thường và khi thị trường khủng hoảng. Mỗi mô hình được ước lượng tại 99 mức phân vị, để đưa đến một bức tranh chi tiết về cấu trúc phụ thuộc giữa các TTTC: Sự phụ thuộc giữa các đồng tiền các nước tăng lên sau khi có sự ra đời của đồng tiền chung châu Âu; Sự phụ thuộc giữa các hàng hóa tăng lên sau khi diễn ra quá trình tài chính hóa (financialization); Sự phụ thuộc giữa các chuỗi lợi suất thị trường tăng lên sau khi diễn ra khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2007-2008. Baur (2013) đã chỉ ra được bằng chứng của hiệu ứng lan tỏa. Có nhiều thị trường mới nổi thể hiện cấu trúc phụ thuộc ở những mức phân vị cao trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, điều này sẽ không nhận thấy khi sử dụng hồi quy thông thường. Điều này cho thấy rằng hiệu ứng lan tỏa cũng diễn ra khi các thị trường ở trạng thái tốt, tức là hoàn toàn có thể thu được lợi nhuận thông qua đa dạng hóa DMĐT quốc tế với rổ các tài sản của các thị trường phụ thuộc đuôi phải. Bên cạnh đó, Baur (2013) còn chỉ ra rằng cấu trúc phụ thuộc của các nước công nghiệp nhỏ và các nước mới nổi có sự thay đổi đáng kể. Còn tại các nước công nghiệp lớn lại không thay đổi.
Phương pháp hồi quy phân vị còn được sử dụng nghiên cứu TTTC về quản trị rủi ro thông qua việc tính toán giá trị rủi ro (Value at Risk) như Engle và Manganelli (2004);
để mô tả cấu trúc phụ thuộc giữa các biến tài chính như Bassett và Chen (2001).
Một hình thái về cấu trúc phụ thuộc cũng thường được đề cập đến trong nhiều nghiên cứu là hiệu ứng lan tỏa giữa các thị trường khi có khủng hoảng, hay khi xảy ra một sự kiện tài chính như sự ra đời đồng tiền chung châu Âu, hay khủng hoảng nợ công ở Hy Lạp… Khái niệm về hiệu ứng lan tỏa (contagion) là sự thay đổi của sự thay đổi cấu trúc phụ thuộc giữa các TTTC thời kỳ khủng hoảng so với thời kỳ thị trường bình ổn. Nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa, có thể sử dụng độ đo sự phụ thuộc tuyến tính như Baig and Goldfajn (1999), Forbes và Rigobon (2002), sử dụng các đồng vượt ngưỡng như Bae và các c.s (2003), Baur và Schulze (2005), sử dụng copula như Rodriguez (2007), hoặc hồi quy phân vị như Baur (2013).