CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC PHỤ THUỘC GIỮA CÁC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
3.1. Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và một số thị trường chứng khoán thế giới
3.1.1. Mô tả số liệu
Các phân tích được thực hiện trên bộ dữ liệu gồm 4977 quan sát về chuỗi lợi suất của chỉ số TTCK Việt Nam (VNindex) và chuỗi lợi suất của một số một số TTCK thế giới trong giai đoạn từ 21/6/2004 đến 19/6/2014. Các chỉ số TTCK thế giới được nghiên cứu là Nhật Bản (Nikkei225), Pháp (CAC40), Anh (FTSE100), Indonesia (JCI), Úc (ASX), Singapore (STI), Hàn Quốc (Kospi), Trung Quốc (Đài Loan (Taiex), Thượng Hải (SSE), Hồng Kông (Hangseng)) và Mỹ (gồm 3 chỉ số S&P500, Dowjones và Nasdaq). Các TTCK trên được lựa chọn nghiên cứu với những lý do như sau:
- Quan hệ của Việt Nam với Mỹ: TTCK Mỹ là thị trường số một toàn cầu, có tầm ảnh hưởng hàng đầu tới nền kinh tế thế giới. Bởi vậy, việc luận án quan tâm nghiên cứu thị trường Mỹ nhằm thăm dò sự tác động của thị trường hàng đầu này tới thị trường Việt Nam, một thị trường nhỏ, mới nổi.
- Quan hệ của Việt Nam với Nhật Bản: Từ quan hệ Đối tác bền vững (7/2004), qua nhiều nấc tiến triển về quan hệ ngoại giao, đến năm 2014, Việt Nam và Nhật Bản đã tiến tới “Tuyên bố chung về việc thiết lập quan hệ Đối tác chiến lược sâu rộng vì hòa bình và phồn vinh ở Châu Á”. Nhật Bản là nước tài trợ ODA lớn nhất cho Việt Nam, chiếm khoảng 30% tổng cam kết ODA của cộng đồng quốc tế đối với Việt Nam.
- Quan hệ của Việt Nam với Pháp, Anh: Đây là những nhà đầu tư quốc tế có tầm cỡ, đang được thu hút đầu tư vào Việt Nam. Theo số liệu của Cục Ðầu tư nước ngoài (Bộ Kế hoạch và Ðầu tư), tính đến năm 2007, Pháp hiện đứng thứ 9/77 quốc gia và vùng lãnh thổ có vốn đầu tư vào Việt Nam và đứng thứ hai trong khu vực châu Âu, chỉ sau Hà Lan. Trong khi đó, cũng theo số liệu của Cục Đầu tư nước ngoài (Bộ Kế hoạch và Đầu tư) tính đến ngày 20/6/2015, Anh có 206 dự án còn hiệu lực với tổng vốn đăng ký là 3,195 tỷ USD, đứng thứ 16/103 quốc gia và vùng lãnh thổ đầu tư có đầu tư tại Việt Nam. Những mối quan hệ của các đối tác mang tầm “lịch sử” này liệu có được phản ánh trên TTCK?
- Quan hệ của Việt Nam với Trung Quốc: Theo nhận định của tờ The Economist, Bắc Kinh, chứ không phải Oa-sinh-tơn, đang ngày càng trở thành nhân tố có những quyết định ảnh hưởng đến tình hình lao động, các công ty, TTTC và các nền kinh tế trên khắp thế giới. Luận án tìm hiểu mức độ ảnh hưởng của TTCK của quốc gia lớn mạnh này tới thị trường Việt Nam thông qua ba chỉ số đại diện là Đài Loan (Taiex), Thượng Hải (SSE), Hồng Kông (Hangseng).
- Quan hệ của Việt Nam với một số nước khối ASEAN: Trong đó có các quốc gia như Singapo, Inđônêsia. Cùng với Hàn Quốc, Nhật Bản, thì Singapo là một trong ba nước đứng đầu về tổng vốn đầu tư trực tiếp vào Việt Nam. Trong khi đó mối quan hệ giữa Inđônêsia với Việt Nam thiên về chính trị, văn hóa. Hai “trướng phái” quan hệ đối ngoại như vậy của Việt Nam trong khối ASEAN được phản ánh trong cấu trúc phụ thuộc giữa các TTCK như thế nào? Liệu trong tương lai có hứa hẹn những tích cực hay hướng điều chỉnh chính sách tài chính ra sao với hai nhóm quốc gia trong ASEAN, một nhóm hiện đã có quan hệ kinh tế sâu sắc, một nhóm chưa được nâng tầm quan hệ kinh tế?
- Quan hệ của Việt Nam với Hàn Quốc: Như đã đề cập ở trên, Hàn Quốc là một trong ba nước đứng đầu về tổng vốn đầu tư trực tiếp vào Việt Nam.
- Quan hệ của Việt Nam với Úc: Việt Nam là đối tác thương mại tăng trưởng nhanh nhất của Úc trong số các nước ASEAN. Xuất khẩu của Úc sang Việt Nam tăng trung bình 16% mỗi năm trong một thập kỷ qua. Thương mại hai chiều tăng từ 32,3 triệu USD năm 1990 lên 6 tỷ USD năm 2014. Đầu tư trực tiếp của Úc vào Việt Nam đạt 1,65 tỷ năm 2014. Úc cũng là đối tác phát triển quan trọng của Việt Nam.
Chuỗi VNindex được lấy từ trang hsx.vn, các chỉ số chứng khoán nước ngoài được lấy từ indexbook.net. Các chuỗi lợi suất của các cổ phiếu tính theo công thức:
1
log ,
−
=
t t
t
R P
P với Pt là giá trị của chỉ số tại thời điểm t.
Các chuỗi lợi suất cũng được lấy một cách phù hợp để giải thích cho sự khác nhau về múi giờ giữa các nước. Với các nước có giờ giao dịch trong ngày trước Việt Nam, giá đóng cửa trong ngày của nước đó được ghép cặp với giá giao dịch chứng khoán của Việt Nam cùng ngày. Với các nước có giờ giao dịch trong ngày sau Việt Nam, giá đóng cửa ngày hôm trước của nước đó được ghép cặp với giá giao dịch chứng khoán của Việt Nam ngày hôm nay. Những ngày TTCK Việt Nam ngừng giao dịch, số liệu tương ứng được cắt bớt trên các TTCK thế giới để các chuỗi số liệu song hành. Giá trị tại thời điểm đóng cửa của các chỉ số TTCK được giả định bằng giá đóng cửa điều chỉnh, nghĩa là bỏ qua phần ảnh hưởng của cổ tức, và việc tách, thưởng cho phiếu lên chỉ số của cả thị trường. Bên cạnh đó, tuy các chỉ số TTCK các nước khác nhau được công bố là có cách tính khác nhau, theo phương pháp chỉ số giá bình quân Passcher hay theo phương pháp bình quân giản đơn, cũng không ảnh hưởng đến tính đại diện của chỉ số cho TTCK quốc gia đó. Các thống kê mô tả được cho trong Bảng 3.1.
Bảng 3.1. Mô tả thống kê chuỗi lợi suất chỉ số chứng khoán theo ngày từ 21/6/2004 đến 19/6/2014
RVNINDEX RSP500 RDOWJONESRNASDAQRNIKKEI225RCAC40 RFTSE100 Mean 0.000322 0.000224 0.000199 0.000325 0.000121 8.87E-05 0.000170 Maximum 0.077407 0.109572 0.105083 0.111594 0.132346 0.105946 0.093842 Minimum -0.060547 -0.094695 -0.082005 -0.095877 -0.121110 -0.094715 -0.092646 Std. Dev. 0.016061 0.012915 0.011831 0.013841 0.015555 0.014481 0.012114 Skewness -0.079267 -0.322134 -0.081145 -0.260351 -0.580718 0.042362 -0.141942 Kurtosis 4.160193 14.18258 14.10605 10.46932 11.77654 10.03448 11.85182 Jarque-Bera 141.6314 12959.50 12743.16 5790.731 8095.642 5112.014 8101.709 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 0.798083 0.555229 0.494101 0.804623 0.300852 0.220008 0.420990 Sum Sq. Dev. 0.639240 0.413295 0.346825 0.474746 0.599596 0.519659 0.363626
RSTI RSSE RTAIEX RKOSPI RASX RJCI RHANGSENG Mean 0.000240 0.000128 0.000209 0.000410 0.000181 0.000755 0.000272 Maximum 0.092447 0.090343 0.120089 0.112844 0.056282 0.080428 0.134068 Minimum -0.086960 -0.092562 -0.067692 -0.111720 -0.087043 -0.109539 -0.135820 Std. Dev. 0.011806 0.016610 0.012690 0.013819 0.011333 0.014476 0.015881 Skewness -0.121535 -0.283630 -0.172058 -0.559530 -0.441028 -0.589798 0.093608 Kurtosis 10.65927 6.692701 9.216968 10.67012 8.262310 10.18066 13.07592 Jarque-Bera 6065.642 1441.727 4004.526 6206.084 2940.706 5469.640 10490.21 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 0.594224 0.317346 0.517128 1.016592 0.448815 1.871522 0.673263 Sum Sq. Dev. 0.345384 0.683668 0.399057 0.473198 0.318259 0.519264 0.624979
Nguồn: tác giả tính toán từ số liệu đã thu thập Nhìn chung, giá trị trung bình của các chuỗi lợi suất khá gần 0 trong hầu hết các trường hợp. Lợi suất trung bình cao nhất là của thị trường Inđônêsia (0,0755%), sau đó là thị trường Hàn Quốc (0,041%) và thị trường Mỹ (chỉ số NASDAQ: 0,0325%). Lợi suất trung bình thấp nhất là của thị trường Pháp (0,00887%). Trong số các thị trường được nghiên cứu không có thị trường nào thể hiện hiệu quả đầu tư thấp, tức là không có thị trường nào có trung bình của chuỗi lợi suất mang dấu âm. Bảng 3.1 cũng cho thấy giá trị trung bình của các lợi suất cũng tương đối nhỏ so với độ lệch chuẩn của các chuỗi này. Giá trị trung bình biến thiên từ 0,00887% đến 0,0755%, trong khi độ lệch chuẩn biến thiên từ 1,1333% (của thị trường Úc) đến 1,661% (của thị trường Trung Quốc), điều này thể hiện các chuỗi lợi suất có độ biến động tương đối cao. Thị trường Việt Nam có độ biến động cao thứ nhì, sau thị trường Trung Quốc, ở mức 1,6061%.
Hệ số bất đối xứng của tất cả các chuỗi lợi suất đều khác không và đa phần phân phối của các chuỗi lợi suất đều lệch trái, trừ một số chuỗi lợi suất có phân phối lệch phải là Pháp và Hồng Kông. Biểu đồ phân phối chuẩn Q-Q trong Hình 3.1 của tất cả các chuỗi lợi suất cho thấy các chuỗi này đều không có phân phối chuẩn. Bằng trực quan có thể thấy, các phần đuôi của các phân phối tách xa đường thẳng thể hiện phân phối chuẩn, điều này cho biết các chuỗi lợi suất có phân phối đuôi dày chứ không có phân phối chuẩn. Các chuỗi lợi suất cũng có hệ số nhọn khác nhau, biến thiên từ 4,16 (của thị trường Việt Nam) đến 14,18 (của thị trường Mỹ: chỉ số S&P500), cũng thể hiện các chuỗi lợi suất không có phân phối chuẩn. Điều này cũng được ủng hộ nhờ giá trị thống kê Jaque-Bera trong Bảng 3.1. Kiểm định Jaque-Bera, với giá trị xác suất tương ứng đều rất bé, tức là giả thuyết H0 về tính phân phối chuẩn của các chuỗi lợi
suất bị bác bỏ, do đó việc sử dụng phân phối chuẩn để nghiên cứu dữ liệu chứng khoán trong trường hợp này là không phù hợp.
Hình 3.1. Đồ thị phân phối chuẩn Q-Q của các chuỗi lợi suất
Nguồn: tác giả vẽ bằng phần mềm từ số liệu đã thu thập Hệ số phụ thuộc đuôi giữa chỉ số TTCK của Việt Nam với các TTCK thế giới nói trên được đo lường trong từng thời kỳ biến động của thị trường, đó là các giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng tài chính thế giới 2007-2008. Bởi lẽ khi thị trường có những biến động thì cấu trúc và mức độ phụ thuộc giữa các thị trường cũng biến đổi theo. Nghiên cứu này cung cấp kết quả thực nghiệm cho nhận định định tính đó. Việc phân chia các giai đoạn nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc cũng đóng góp bằng chứng
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.10 -.05 .00 .05 .10
Quantiles of RASX
Quantiles of Normal
RASX
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 Quantiles of RCAC40
Quantiles of Normal
RCAC40
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 Quantiles of RDOWJONES
Quantiles of Normal
RDOWJONES
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.10 -.05 .00 .05 .10
Quantiles of RFTSE100
Quantiles of Normal
RFTSE100
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.2 -.1 .0 .1 .2
Quantiles of RHANGSENG
Quantiles of Normal
RHANGSENG
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.15 -.10 -.05 .00 .05 .10 Quantiles of RJCI
Quantiles of Normal
RJCI
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.2 -.1 .0 .1 .2
Quantiles of RKOSPI
Quantiles of Normal
RKOSPI
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.1 .0 .1 .2
Quantiles of RNASDAQ
Quantiles of Normal
RNASDAQ
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.2 -.1 .0 .1 .2
Quantiles of RNIKKEI225
Quantiles of Normal
RNIKKEI225
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.1 .0 .1 .2
Quantiles of RSP500
Quantiles of Normal
RSP500
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.10 -.05 .00 .05 .10
Quantiles of RSSE
Quantiles of Normal
RSSE
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.10 -.05 .00 .05 .10
Quantiles of RSTI
Quantiles of Normal
RSTI
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 Quantiles of RTAIEX
Quantiles of Normal
RTAIEX
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
-.08 -.04 .00 .04 .08
Quantiles of RVNINDEX
Quantiles of Normal
RVNINDEX
thực nghiệm của hiệu ứng lan tỏa từ các TTCK thế giới đến TTCK Việt Nam. Thời kỳ khủng hoảng được lựa chọn là từ 12/2/2008 đến 13/10/2009. Việc chọn thời kỳ khủng hoảng căn cứ theo diễn biến lịch sử của TTCK Việt Nam - biến phụ thuộc được nghiên cứu trong luận án, không đồng nghĩa với thời kỳ suy giảm của cả nền kinh tế Việt Nam. Sự khác biệt về cách phân chia giai đoạn nghiên cứu nhằm phục vụ mục tiêu nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc trên TTTC.