2.3 Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại
2.3.1.5 Vấn đề chọn danh mục chuẩn
Một sự khác biệt tồn tại về đường thị trường vốn, đường thị trường chứng khoán, danh mục chuẩn và Beta cổ phiếu của việc lựa chọn 9 cổ phiếu và thị trường.
Sự khác biệt này tùy thuộc vào việc chọn lựa chứng khoán nghiên cứu. Các nhà
đầu tư có thể chọn lựa các cổ phiếu mà họ quan tâm và đi tìm danh mục kết hợp hiệu quả
các cổ phiếu đó và họ tìm được đường danh mục hiệu quả cho nhóm cổ phiếu lựa chọn, và tìm được tập hợp danh mục hiệu quả từ việc kết hợp chứng khoán lãi suất phi rủi ro và
đường cong danh mục hiệu quả. Nếu nhà đầu tư tìm kiếm danh mục hiệu quả từ tất cả các
cổ phiếu niêm yết từ thị trường (mở rộng ra là tất cả các tài sản mà họ đầu tư) thì nhà đầu tư đạt được đường danh mục hiệu quả từ các kết hợp cổ phiếu toàn thị trường, điều này
thật sự là một việc tìm kiếm khó khăn vì như với thị trường bao gồm từ hàng trăm đến
hàng ngàn cổ phiếu niêm yết và nhạy cảm biến động thì tính tốn là một vấn đề. Ngoài ra việc kết hợp danh mục hiệu quả với chứng khốn lãi suất phi rủi ro để tìm kiếm danh mục thị trường không phải là dễ dàng. Thực tiễn cho thấy rằng ngay cả thị trường chứng khốn Mỹ với các cơng cụ tính tốn tốt cũng phải phân khúc chọn lựa cho danh mục thị trường như chỉ số DownJones, Nasdaq, Morgan & Stanley,…
Bên cạnh đó một tồn tại khác biệt về được phép bán khống, được phép bán
khống có giới hạn hay khơng được phép bán khống của thị trường cũng làm cho mỗi
đường cong danh mục hiệu quả là khác nhau. Với điều kiện là khơng được phép bán
khống thì đường cong danh mục hiệu quả như bị thu nhỏ lại vì nó đã bỏ qua các cơ hội kết hợp có bán khống để đạt được kết quả tốt hơn. Như vậy với thị trường mà càng có
nhiều điều kiện giới hạn thì đường cong danh mục hiệu quả càng bị thu hẹp lại.
Xác định đường thị trường chứng khoán, Beta cổ phiếu và định giá chứng
khốn trong một phạm vi nhỏ cho việc tìm kiếm danh mục thị trường của các cổ phiếu
từ danh mục thị trường bao gồm toàn bộ các cổ phiếu. Danh mục thị trường trong thực tiễn luôn là những chọn lựa khác nhau, ngay cả thị trường chứng khoán Mỹ thì chỉ số DJ, S&P500, MS… đều có thể là điểm tựa danh mục thị trường (danh mục chuẩn) để xác định Beta cổ phiếu, định giá chứng khoán. Tuy nhiên việc xác định đường thị trường chứng
khoán, Beta, định giá chứng khoán dựa vào danh mục thị trường (bao gồm tồn thị trường hay một nhóm các cổ phiếu chiếm tỷ trọng lớn đại diện cho thị trường) là một chọn lựa tốt cho việc ra quyết định đầu tư.
Bên cạnh đó thị trường chứng khốn Việt Nam chưa tập hợp đủ các ngành kinh tế với số lượng và giá trị vốn niêm yết chiếm tỷ trọng cao trong nền kinh tế. Thị trường chứng khốn Việt Nam đang trong q trình phát triển sơ khai, đóng góp của thị trường chứng khốn chưa đáng kể và chiếm một tỷ trọng rất nhỏ trong nền kinh tế, các cơng ty có cổ
phiếu niêm yết trên thị trường chứng khốn chưa phải là những cơng ty những ngành cơng nghiệp, dịch vụ… có tầm quan trọng trong nền kinh tế, ngoài ra những ngành nghề, lĩnh vực cũng chưa được đa dạng trên thị trường chứng khốn Việt nam hiện nay, vì
những ngun nhân này làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phải là đại diện tiêu biểu cho nền kinh tế, số lượng các chứng khoán niêm yết tăng lên trong thời gian gần
đây, vì vậy việc tính danh mục đầu tư hiệu quả chỉ mang tính tương đối vì đề tài đã loại
bỏ các cổ phiếu chưa hội đủ kỳ nghiên cứu 37 tháng từ tháng 05 năm 2002 đến tháng 06 năm 2005. Nếu số lượng cổ phiếu thay đổi theo hướng tăng lên như hiện nay thì nhà đầu tư phải xây dựng lại đường danh mục hiệu quả.
Kết luận về kết quả thực nghiệm CAPM:
Mặc dù những giả định ban đầu về các mong đợi thuần nhất, các nhà đầu tư đều là những người am hiểu về chứng khoán và thị trường chứng khoán, phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau… của mơ hình CAPM bị vi phạm và từ thực tiễn cho thấy không dễ dàng tuân thủ đúng những giả định của mơ hình, bên cạnh đó việc xác định danh mục thị trường vẫn cịn là khó khăn khi mà thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai
tư hiệu quả, nhận thấy về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro, xác định giá trị cổ phiếu thông qua phần bù rủi ro thị trường, vì vậy việc ứng dụng mơ hình CAPM vẫn là
cần thiết đối với nhà đầu tư và công ty cổ phần (những tổ chức phát hành chứng khoán). Những mong đợi tốt hơn cho thị trường hoạt động theo đúng quy luật khách quan
cũng như định hướng phát triển của nhà nước cũng là những mong đợi mơ hình sẽ đáp ứng
được những nhu cầu thực tiễn. Thị trường chứng khoán ngày càng chiếm một vị trí quan
trọng trong nền kinh tế theo quy luật phát triển khách quan của thị trường và ý chí chủ quan của chính phủ và vì vậy chỉ số VNIndex thật sự là đại diện danh mục thị trường cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới. Và đó là những lý do chính đáng để thấy rằng việc ứng dụng lý thuyết mơ hình định giá tài sản vốn chỉ cịn là vấn đề thời gian.
Với những kỳ vọng ứng dụng mơ hình định giá tài sản vốn trong thời gian tới thì
hiện nay các nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu vẫn xem xét đến lý thuyết khác có thể phù hợp trong giai đoạn hiện nay không? Để trả lời câu hỏi này thì phần tiếp theo trong chương này đề cập đến lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory).