2.3 Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại
2.3.2.2 Xây dựng danh mục mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá
2.3.2.2.1 Danh mục mà mục tiêu hướng tới mẫu hình beta nhân tố.
Với việc thiết lập mơ hình tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu, chúng ta thực hiện đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm loại bỏ rủi ro đặc thù của công ty. Một nhà đầu tư khôn ngoan luôn đầu tư vào một danh mục các cổ phiếu được đa dạng hóa tốt. Nhà đầu tư thiết lập một danh mục mà mục tiêu hướng tới mẫu hình beta nhân tố cụ thể để quản lý rủi ro của chứng khoán hoặc danh mục, việc thiết lập một danh mục như vậy vừa có tác dụng tốt trong việc phòng ngừa rủi ro vừa xác định mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro trong
điều kiện không tồn tại nghiệp vụ mua bán song hành arbitrage.
Đối với mơ hình tỷ suất sinh lợi 3 nhân tố thiết lập như trên, lấy ngẫu nhiên 3 cổ phiếu
là AGF, BT6, GIL để hình thành chuỗi các rủi ro nhân tố trong việc xác định danh mục
đầu tư mô phỏng theo mong đợi của nhà đầu tư.
TSSLAGF = 0,320 - 0,202 LP - 64,705 TPKB + 16,310 TGHD TSSLBT6 = 0,280 + 0,219 LP - 65,474 TPKB + 38,979 TGHD TSSLGIL = 0,534 + 0,436 LP - 118,140 TPKB + 19,707 TGHD TSSLGMD = 0,276 - 0,157 LP - 54,799 TPKB + 12,227 TGHD
Nhà đầu tư xác định beta nhân tố theo mục tiêu, beta nhân tố lạm phát giá hàng tiêu
dùng là 1, beta nhân tố lãi suất tín phiếu kho bạc là 1,5 và beta nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái là 2. Như vậy ta có hệ phương trình như sau:
- 0,202 AGF + 0,219 BT6 + 0,436 GIL - 0,157 GMD = 1 - 64,705 AGF - 65,474 BT6 - 118,140 GIL - 54,799 GMD = 1,5
16,310 AGF - 38,979 BT6 + 19,707 GIL + 12,227 GMD = 2
1 AGF + 1 BT6 + 1 GIL + 1 GMD = 1
Giải phương trình ta được kết quả như sau:
Cổ phiếu AGF BT6 GIL GMD Tổng Cộng Tỷ trọng đầu tư -13,604 -0,687 1,354 13,937 1
Với tỷ trọng của từng loại cổ phiếu trong danh mục đầu tư mô phỏng, nhà đầu tư hồn tồn có thể xác định cho mình danh mục thỏa mãn mẩu hình beta mục tiêu ưa thích.
Xây dựng tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư mô phỏng như sau:
αP= (0,320)x(-13,304)+0,280x(-0,687)+0,534x1,354+0,276x13,937 = 0,120
Tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng = 0,120 + LP + 1,5TPKB + 2TGHD
Để thấy được mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro chúng ta xây dựng danh mục
nhân tố thuần nhất.
2.3.2.2.2 Xây dựng Danh mục nhân tố thuần nhất.
Danh mục nhân tố thuần nhất là danh mục nhân tố có beta bằng 1 đối với 1 trong số các nhân tố, các nhân tố cịn lại có beta bằng 0.
Danh mục nhân tố lạm phát là danh mục nhân tố có beta nhân tố lạm phát bằng 1. Xây dựng danh mục thuần nhất với 4 cổ phiếu như trên, ta có:
- 0,202 AGF + 0,219 BT6 + 0,436 GIL - 0,157 GMD = 1 - 64,705 AGF - 65,474 BT6 - 118,140 GIL - 54,799 GMD = 0 16,310 AGF - 38,979 BT6 + 19,707 GIL + 12,227 GMD = 0
1 AGF + 1 BT6 + 1 GIL + 1 GMD = 1
Giải hệ phương trình trên, ta được danh mục thuần nhất nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng như sau:
Cổ phiếu AGF BT6 GIL GMD Tổng Cộng Tỷ trọng đầu tư -13,395 -0,634 1,337 13,692 1
αPLP= (0,320)x(-13,395)+0,280x(-0,634)+0,534x1,337+0,276x13,692 = 0,029
Tỷ suất sinh lợi danh mục thuần
nhất nhân tố LP (rPLP) = 0,029 + LP + 0TPKB + 0TGHD
Danh mục nhân tố lãi suất tín phiếu kho bạc là danh mục nhân tố có beta nhân tố lãi suất tín phiếu kho bạc bằng 1.
Xây dựng danh mục thuần nhất với 4 cổ phiếu như trên, ta có:
- 0,202 AGF + 0,219 BT6 + 0,436 GIL - 0,157 GMD = 0 - 64,705 AGF - 65,474 BT6 - 118,140 GIL - 54,799 GMD = 1
16,310 AGF - 38,979 BT6 + 19,707 GIL + 12,227 GMD = 0
1 AGF + 1 BT6 + 1 GIL + 1 GMD = 1
Giải hệ phương trình trên, ta được danh mục thuần nhất nhân tố lãi suất tín phiếu kho bạc như sau:
Cổ phiếu AGF BT6 GIL GMD Tổng Cộng Tỷ trọng đầu tư -5,308 -0,187 -0,019 6,514 1
αPTPKB= (0,320)x(-5,308)+0,280x(-0,187)+0,534x(-0,019)+0,276x6,514 = 0,037
Tỷ suất sinh lợi danh mục thuần
nhất nhân tố TPKB (rPTPKB) = 0,037 + 0LP + TPKB + 0TGHD
Danh mục nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối là danh mục nhân tố có beta nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái bằng 1.
Xây dựng danh mục thuần nhất với 4 cổ phiếu như trên, ta có:
- 0,202 AGF + 0,219 BT6 + 0,436 GIL - 0,157 GMD = 0 - 64,705 AGF - 65,474 BT6 - 118,140 GIL - 54,799 GMD = 0 16,310 AGF - 38,979 BT6 + 19,707 GIL + 12,227 GMD = 1
1 AGF + 1 BT6 + 1 GIL + 1 GMD = 1
Giải hệ phương trình trên, ta được danh mục thuần nhất nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái như sau:
Cổ phiếu AGF BT6 GIL GMD Tổng Cộng Tỷ trọng đầu tư -5,269 -0,202 -0,007 6,478 1
αPTGHD= (0,320)x(-5,269)+0,280x(-0,202)+0,534x(-0,007)+0,276x6,478 = 0,042
Tỷ suất sinh lợi danh mục thuần
nhất nhân tố TGHD (rPTGHD) = 0,042 + 0LP + 0TPKB + TGHD
Với lãi suất phi rủi ro như đã đề cập trong phần mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, trái phiếu mang mã số CP1_0200 do kho bạc nhà nước trung ương phát hành có lãi suất 6,6%/năm tương đương 0,55%/tháng có kỳ hạn 5 năm từ ngày phát hành 17/08/2000 đến
ngày đáo hạn 17/08/2005 thì ta có phần bù rủi ro như sau:
λPTPKB = αPTPKB - rf = 0,037 - 0,0055 = 0,0315
λPTGHD = αPTGHD - rf = 0,042 - 0,0055 = 0,0365
2.3.2.2.3 Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành.
Sử dụng danh mục nhân tố thuần nhất để mô phỏng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Với bất kỳ dự án đầu tư nào có mơ hình tỷ suất sinh lợi 3 nhân tố gồm lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất trái phiếu kho bạc và tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối thì việc kết hợp chứng khoán phi rủi ro với 3 danh mục nhân tố thuần nhất để mô phỏng tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư.
Sử dụng cổ phiếu HAP như một dự án đầu tư để thực hiện kinh doanh mua bán song hành với danh mục mô phỏng từ việc kết hợp chứng khốn phi rủi ro có lãi suất 0,55% với 3 danh mục nhân tố thuần nhất.
TSSLHAP = 0,042 - 0,285 LP - 10,575 TPKB + 19,991 TGHD
Để mô phỏng beta 3 nhân tố danh mục mô phỏng chúng ta lấy các tỷ trọng nhân tố
danh mục mô phỏng tương tự như beta nhân tố của cổ phiếu HAP và phần còn lại là tỷ trọng đầu tư vào trái phiếu phi rủi ro.
Tỷ trọng đầu tư vào danh mục nhân tố thuần nhất lạm phát giá hàng tiêu dùng – 0,285. Tỷ trọng đầu tư vào danh mục nhân tố thuần nhất lãi suất tín phiếu kho bạc –10,575. Tỷ trọng đầu tư vào danh mục nhân tố thuần nhất tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái 19,991. Tỷ trọng đầu tư vào trái phiếu phi rủi ro= 1- ((-0,285)+(-10,575)+19,991) = -8,131 Tỷ suất sinh lợi danh
mục mô phỏng = -8,131rf - 0,285rPLP - 10,575xrPTPKB + 19,991rPTGHD Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi:
Tỷ suất sinh lợi mong đợi
danh mục mô phỏng (αP) = -8,131xrf - 0,285x(λPLP+rf) - 10,575x(λPTPKB+rf) + 19,991x(λPTGHD+rf) = -8,131x0,0055 - 0,285x0,029 - 10,575x0,037 + 19,991x0,042
= 0,395
TSSL = 0,395 - 0,285 LP - 10,575 TPKB + 19,991 TGHD
Bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư thì nhà đầu tư sẽ loại bỏ các đặc trưng riêng có của các cổ phiếu, nếu so sánh tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu HAP (được giả định như một dự án đầu tư tốt) thì chỉ cịn khác nhau một hằng số của chúng (chênh lệch thể hiện sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chúng).
Bảng 2.20: So sánh tỷ suất sinh lợi và Beta nhân tố danh mục mô phỏng và cổ phiếu HAP
Tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu HAP
Tỷ suất sinh lợi mong đợi (α) 0,395 0,042
Beta nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng -0,285 -0,285 Beta nhân tố lãi suất tín phiếu kho bạc -10,575 -10,575 Beta nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái 19,991 19,991
Bởi vì beta (độ nhạy cảm) nhân tố của danh mục mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng là như nhau nhưng tỷ suất sinh lợi của chúng là khác nhau thì khi đó sẽ có một cơ hội thực hiện kinh doanh arbitrage.
Tỷ suất sinh lợi mong đợi danh mục mô phỏng (αP=0,395) lớn hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu HAP (α=0,042), khi này xuất hiện cơ hội nhà đầu tư sẽ bán cổ
phiếu HAP và mua danh mục mô phỏng. Bởi vì việc thực hiện khơng dùng tiền mặt vì vậy khoản chênh lệch này nhà đầu tư đạt được mà không phải chịu bất kỳ rủi ro nào. Tuy nhiên nghiệp vụ này chỉ xảy ra trong khoảnh khắc bởi các nhà đầu tư sẽ nhận ra và thực hiện ngay và vì vậy khoảng chênh lệch này sẽ khơng tồn tại nếu thị trường là hồn hảo (thơng tin thơng suốt và khơng có bất kỳ trở ngại nào cho nhà đầu tư thực hiện giao dịch ngay cả giao dịch bán khống). Để ngăn không cho cơ hội kinh doanh mua bán song hành xảy ra thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu HAP và danh mục mô phỏng phải bằng nhau.
Tuy nhiên trong thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay thì nghiệp vụ này khi thực hiện gặp phải một số khó khăn làm cho mơ hình kinh doanh chênh lệch giá APT khơng giải thích được mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro.
2.3.2.2.4 Những điều kiện không thỏa làm cho danh mục mô phỏng và kinh doanh
chênh lệch giá không phù hợp hiện nay.
Thông tin không thông suốt, minh bạch, rất khó nhận dạng thơng tin nhằm kỳ vọng tỷ suất sinh lợi hợp lý.
Khi xuất hiện chênh lệch thì khơng phải nhà đầu tư nào cũng nhận ra, thực sự các nhà đầu tư chỉ quan tâm tâm lý của thị trường.
Số lượng và chủng loại (ngành nghề lĩnh vực hoạt động kinh doanh) cổ phiếu niêm yết khơng đủ để gọi là đa dạng hóa đầu tư và tình trạng mất cân đối cung cầu thị trường làm cho diễn biến giá chứng khoán phản ánh không đúng rủi ro của chúng ảnh hưởng đến mơ hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố.
Vì vậy việc có tồn tại hay khơng nghiệp vụ mua bán song hành là một vấn đề về hiểu biết của nhà đầu tư, còn cơ hội kinh doanh mua bán song hành tồn tại ở thị trường mới nổi
đang trong q trình định hình phát triển mà vẫn cịn rất nhiều khiếm khuyết của thị trường.
Kết luận về kết quả thực nghiệm APT
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá thông qua việc chia tỷ suất sinh lợi ra thành nhiều thành phần chịu sự ảnh hưởng của các nhân tố khác nhau giúp các nhà đầu tư nhận
định cụ thể hơn về tỷ suất sinh lợi và giúp cho các nhà đầu tư quan tâm vị thế danh mục
năng động. Tuy nhiên việc nghiên cứu ứng dụng lý thuyết này vào thực tiễn gặp một số
trở ngại, mơ hình đưa ra chưa giải thích được diễn biến thực tế thị trường bởi cách thu thập dữ liệu, chọn nhân tố... không được xác đáng vì những nguyên nhân nêu trên.
Việc nghiên cứu đưa vào ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) khơng vì những trở ngại trên mà làm mất đi cơ hội ứng dụng lý thuyết này. Những khiếm khuyết của thị trường mới nổi đang trong giai đoạn phát triển sẽ dần khắc phục để tiến tới một thị trường phát triển hoàn chỉnh với các nhà đầu tư là những người hiểu biết về thị trường, số lượng và chủng loại chứng khoán niêm yết đủ để đại diện cho nền kinh tế và phản ánh rủi ro của thị trường. Tất cả những kỳ vọng này sẽ làm cho cơ hội kinh doanh mua bán song
hành khơng tồn tại và mơ hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố của các cổ phiếu là hợp lý và như vậy cơ hội ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá có thể thực hiện được.
2.4 Tổng hợp kết quả thực nghiệm ứng dụng lý thuyết mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) trên thị trường chứng (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Với việc trình bày các kết quả thực nghiệm 2 lý thuyết đầu tư tài chính, mặc dù mỗi lý thuyết có những điều kiện và đặc điểm để ứng dụng khác nhau, chúng ta rút ra những vấn
đề từ kết quả thực nghiệm ứng dụng đạt được của 2 lý thuyết này để từ đó giúp cho nhà đầu tư có tầm nhìn tồn diện nhằm chọn lựa ứng dụng thích hợp giúp cho việc ra quyết định đầu tư. CAPM APT Công thức E(Ri)=rf +βi(RM −rf) ∑ = + β = K 1 k n k k , n n X u r Số lượng nhân tố
1 nhân tố (Nhân tố thị trường VNIndex).
Nhiều nhân tố (xây dựng mơ hình 3 nhân tố: Lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho bạc, tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối. Mơ hình 3 nhân tố này
khơng giải thích được tỷ suất sinh lợi mong đợi do mức độ phù hợp rất thấp ).
Nhân tố Nhân tố thị trường:
- VNIndex chưa thật sự phải là đại diện thị trường
- Thị trường chứng khốn chưa đóng
vai trị quan trọng trong nền kinh tế, số lượng công ty, lĩnh vực kinh doanh, ngành nghề niêm yết trên thị trường chưa nhiều.
Những nhân tố kinh tế vĩ mơ: do chính phủ cơng bố, mang tính chủ quan của chính phủ, chưa phản ánh
đúng thực chất của nền kinh tế. Lạm phát giá hàng
tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho bạc, tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái.
Nhân tố ngành: chưa có số liệu thống kê chính xác từng lĩnh vực ngành nghề kinh doanh, nhà đầu tư không thể tự tập hợp được các số liệu này.
Beta (β) Độ nhạy cảm của chứng khoán với danh
mục thị trường (VNIndex). Các loại chứng khoán gần như đồng loạt biến
Độ nhạy cảm của chứng khoán với từng nhân tố kinh
tế vĩ mô, ngành. Độ tin cậy đối với Beta nhân tố lạm
CAPM APT
động cùng chiều theo thị trường do ảnh
hưởng của yếu tố tâm lý nhà đầu tư và dung lượng thị trường quá nhỏ.
lệ thay đổi tỷ giá hối đoái rất thấp chứng tỏ độ nhạy
cảm khơng giải thích được ảnh hưởng của các nhân
tố đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Nhà đầu tư - Giả định các nhà đầu tư đều chuyên
nghiệp. Tuy nhiên chiếm đến 90% nhà
đầu tư là cá nhân, khơng chun
nghiệp, đầu tư chứng khốn theo tâm lý cá nhân và thị trường.
- Giả định các nhà đầu tư đều có mong
đợi thuần nhất: Thực tế các nhà đầu tư
không mong đợi thuần nhất do tiếp cận thông tin khác nhau.
- Các nhà đầu tư có phạm vi thời gian một kỳ như nhau. Thực tế các nhà đầu tư khác nhau về phạm vi thời gian.
- Nhà đầu tư chuyên nghiệp để tìm kiếm, xác định cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.
- Các nhà đầu tư khơng có mong đợi thuần nhất do họ tiếp cận thông tin khác nhau, trong điều kiện Việt Nam hiện nay thông tin rất nhiều nhưng khơng được kiểm chứng. Ngồi ra nếu thơng tin nhận được là như nhau nhưng phân tích xử lý khác nhau do kiến thức là khác nhau.
- Các nhà đầu tư khơng địi hỏi phụ thuộc vào quy mô vị thế danh mục chuẩn (danh mục thị trường VNIndex), họ chỉ dựa vào quy mô vị thế của danh mục năng động khi xác định rủi ro năng động.
- Các nhà đầu tư khơng có phạm vi thời gian một kỳ như nhau.
Yêu cầu thị trường
- Các chứng khoán ban đầu đạt vị trí