2.3 Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại
2.3.2 Thực nghiệm lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory) thực
tiễn tại Việt Nam:
2.3.2.1 Xây dựng mơ hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố.
Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) chịu ảnh hưởng bởi một nhân tố thị trường đã không làm thỏa mãn giải thích được mối quan hệ tỷ suất
sinh lợi và rủi ro trong thực tiễn. Các nhà nghiên cứu cần mơ hình nhiều nhân tố để có thể
được giải thích được mối quan hệ tỷ suất sinh lợi và rủi ro của cổ phiếu trong thực tiễn.
Các nhân tố đưa vào mơ hình phải thật sự có tác động lớn và giải thích được mối quan hệ tỷ suất sinh lợi và rủi ro nhằm giúp cho nhà đầu tư kiểm soát được rủi ro.
2.3.2.1.1 Chọn lựa các nhân tố.
Nhân tố kinh tế vĩ mơ tác động tổng thể đến tồn bộ các cổ phiếu trên thị trường
(toàn thị trường), đây là các nhân tố mà tác động của nó khơng thể triệt tiêu hay tối thiểu hóa, vì vậy ít nhất là các cổ phiếu đều có những thay đổi nhằm phản ứng lại với các nhân
tố vĩ mô này. Các nhân tố vĩ mơ thơng thường do chính phủ thu thập và cung cấp thông tin ra thị trường. Ngồi ra một số nhân tố vĩ mơ khác hầu như không được quan tâm đến do những nhân tố khách quan như khơng có đủ điều kiện thu thập số liệu. Vì vậy trong
điều kiện Việt Nam hiện nay thì các số liệu có thể thu thập được chủ yếu là từ cơng bố
thơng tin của chính phủ như: chỉ số giá tiêu dùng CPI (Consummer Price Index), lãi suất cơ bản, tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Đây là những thông tin, số liệu chính thức mà đề tài có thể căn cứ để đưa vào mơ hình.
Các thuộc tính tiêu biểu của tài sản gồm nhóm các chỉ tiêu cơ bản (tỷ suất cổ tức,
tỷ suất thu nhập, và dự báo thu nhập trên mỗi cổ phần), nhóm thị trường (tính biến động của một thời đã qua, tỷ suất sinh lợi trước đây…) luôn là những thông tin được các doanh nghiệp công bố hàng kỳ (quý, 6 tháng, năm). Tuy nhiên các cơng ty có được sự tín nhiệm từ những thơng tin này hay khơng hồn tồn phụ thuộc vào lịng tin của các nhà đầu tư. Một số nhà đầu tư không quan tâm đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp, các nhà đầu tư này chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân, họ đầu tư theo phong trào và họ cũng khơng có
kiến thức về phân tích tài chính. Các thuộc tính của tài sản được đưa vào làm nhân tố của mơ hình phản ảnh hoạt động và đặc tính riêng có của doanh nghiệp.
Nhân tố ngành kinh doanh giải thích tỷ suất sinh lợi phù hợp nhất cho doanh
nghiệp hoạt động trong ngành. Các đặc tính trong cùng một ngành của các cổ phiếu phản
ứng tương tự như nhau, các ngành khác nhau thì đặc tính ngành khác nhau. Tỷ suất sinh
lợi phản ứng rõ nét với nhân tố ngành, khi nhân tố ngành thay đổi thì tồn bộ các doanh nghiệp trong ngành đó chịu ảnh hưởng nhiều nhất từ sự thay đổi này. Tuy nhiên đối với các doanh nghiệp hoạt động đa ngành thì tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp đó phản ứng
với những ngành mà doanh nghiệp đó hoạt động.
Số liệu các nhân tố ngành không dễ thu thập trên thị trường, chỉ có những doanh nghiệp hoạt động cùng ngành mới biết rõ bao nhiêu đối thủ trong ngành, tỷ lệ vốn hóa trong ngành. Ngồi ra thị trường chứng khốn Việt Nam số lượng cơng ty niêm yết chưa nhiều, chưa
đủ các ngành trong nền kinh tế tham gia thị trường và tỷ lệ vốn hóa niêm yết trên thị trường
chưa nhiều, vì vậy đó là một trở ngại cho việc đưa đầy đủ các nhân tố ngành vào mơ hình. Thống kê số liệu cho nhóm ngành như nhóm ngành cơng nghiệp, dịch vụ, nơng nghiệp nơng thơn... thì có thể thu thập dữ liệu nghiên cứu như vốn đầu tư, tỷ suất sinh lợi... Thống kê số liệu chuyên ngành cụ thể thì khơng thật sự đầy đủ cho tất cả các ngành như ngành dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, tư vấn tài chính kế tốn và kiểm tốn; dịch vụ du lịch, ngành công nghiệp dệt may, da giày; ngành công nghiệp hàng điện tử; ngành công nghiệp chế biến thực phẩm; ngành kinh doanh dầu khí; ngành điện; dịch vụ viễn thơng; dịch vụ vận tải... vì vậy với thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay chỉ chiếm 0,16% năm 2002 và 0,17% năm 2005 và số liệu các công ty thuộc các ngành, lĩnh vực hoạt động sản xuất kinh doanh (xem phụ lục 2_10).
Thị trường chứng khốn với số lượng cơng ty, chủng loại ngành kinh doanh như vậy thì khơng thể là đại diện nhân tố ngành đưa vào mơ hình nhằm giải thích cấu trúc tỷ suất sinh lợi.
Vì vậy việc ứng dụng mơ hình chênh lệch giá (APT) thơng qua việc phân tích 3 nhân
tố kinh tế vĩ mô: lạm phát giá hàng tiêu dùng (Consumer Price Inflation), lãi suất tín phiếu kho bạc, tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối bình qn liên ngân hàng là những nhân tố có sẵn
và được cơng bố bởi chính phủ phù hợp với kỳ nghiên cứu của đề tài.
2.3.2.1.2 Xây dựng mơ hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố.
Xây dựng mơ hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố Thông qua việc xây dựng phương trình APT với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, biến độc lập là lạm phát giá hàng tiêu dùng (Consumer Price Inflation), lãi suất tín phiếu kho bạc (interest rate of treasury bill) và tỷ lệ thay đổi giá hối đoái (tỷ lệ thay đổi của tỷ giá bình quân liên ngân hàng trung bình qua các tháng).
Để xem xét việc ảnh hưởng của các nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi
suất tín phiếu kho bạc và tỷ lệ thay đổi giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, ta
Bảng 2.13: Hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu và các nhân tố lạm
phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho bạc và tỷ lệ thay đổi giá hối đoái.
LP TPKB TGHD AGF -0,262 -0,409 0,430 BBC 0,005 -0,383 0,371 BPC -0,208 -0,303 0,428 BT6 -0,143 -0,314 0,462 BTC -0,181 -0,200 0,114 CAN -0,052 -0,337 0,546 DPC -0,003 -0,224 0,177 GIL -0,024 -0,386 0,282 GMD -0,195 -0,322 0,318 HAP -0,215 -0,145 0,324 LAF 0,276 -0,057 0,143 REE -0,042 -0,451 0,355 SAM -0,182 -0,241 0,467 SAV -0,150 -0,247 0,385 SGH 0,045 -0,231 0,350 TMS -0,210 -0,308 0,466 TRI -0,209 -0,255 0,377 LP 1 0,172 -0,406 TPKB 0,172 1 -0,337 TGHD -0,406 -0,337 1
Qua bảng trên ta thấy rằng nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng có hệ số tương quan âm thể hiện mối quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi của 17 cổ phiếu, tuy nhiên có một vài cổ phiếu (BBC, LAF, SGH) có hệ số tương quan dương thể hiện mối quan hệ
đồng biến với tỷ suất sinh lợi; nhân tố lãi suất trái phiếu kho bạc có hệ số tương quan âm
nhân tố lãi suất tín phiếu kho bạc; nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối có hệ số tương
quan dương thể hiện mối quan hệ đồng biến với cả 17 cổ phiếu, điều này cho thấy tỷ suất sinh lợi của 17 cổ phiếu quan sát trên thị trường đồng loạt phản ứng cùng chiều như nhau
đối với nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái. Nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất
tín phiếu kho bạc có hệ số tương quan âm trong khi nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối có hệ số tương quan dương.
Ngồi ra giá trị tuyệt đối hệ số tương quan thể hiện mức độ ảnh hưởng của các nhân tố
đối với tỷ suất sinh lợi. Nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng thể hiện mức độ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong khoảng mức độ ảnh hưởng lớn nhất là 0,262 (cổ phiếu AGF) và
mức độ ảnh hưởng nhỏ nhất là 0,003 (cổ phiếu DPC), đây là mức độ ảnh hưởng yếu.
Nhân tố lãi suất tín phiếu kho bạc thể hiện mức độ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong khoảng mức độ ảnh hưởng lớn nhất là 0,451 (cổ phiếu REE) và mức độ ảnh hưởng nhỏ nhất là 0,057 (cổ phiếu LAF), đây là mức độ ảnh hưởng yếu tuy nhiên có mối tương quan chặt chẽ hơn so với nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng. Nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối
đoái thể hiện mức độ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong khoảng mức độ ảnh hưởng lớn
nhất là 0,546 (cổ phiếu CAN) và mức độ ảnh hưởng nhỏ nhất là 0,114 (cổ phiếu BTC), như vậy nhân tố tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối có mối tương quan chặt chẽ hơn so với nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng và nhân tố lãi suất tín phiếu kho bạc.
Bên cạnh đó giữa các nhân tố (lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho bạc và tỷ lệ thay đổi giá hối đối) cũng có tương quan với nhau, điều này cần phải xem xét vai trò của các biến độc lập trên mơ hình.
Xây dựng mơ hình 3 nhân tố lạm phát giá cả hàng tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho
bạc, tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái bằng việc sử dụng phần mềm SPSS như sau:
Nhập số liệu 37 tháng của tỷ suất sinh lợi 17 cổ phiếu, lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho bạc, tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái vào phần mềm SPSS ta được mơ hình như sau:
Đặt TSSLXi : Tỷ suất sinh lợi chứng khoán i, LP : Lạm phát giá hàng tiêu dùng,
TPKB : Lãi suất tín phiếu kho bạc, TGHD : Tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái.
TSSLAGF = 0,320 - 0,202 LP - 64,705 TPKB + 16,310 TGHD TSSLBBC = 0,491 + 0,785 LP - 117,402 TPKB + 35,005 TGHD TSSLBPC = 0,174 - 0,075 LP - 39,409 TPKB + 19,857 TGHD TSSLBT6 = 0,280 + 0,219 LP - 65,474 TPKB + 38,979 TGHD TSSLBTC = 0,193 - 0,349 LP - 39,878 TPKB - 0,432 TGHD TSSLCAN = 0,125 + 0,459 LP - 39,345 TPKB + 31,426 TGHD TSSLDPC = 0,159 + 0,193 LP - 39,957 TPKB + 8,056 TGHD TSSLGIL = 0,534 + 0,436 LP - 118,140 TPKB + 19,707 TGHD TSSLGMD = 0,276 - 0,157 LP - 54,799 TPKB + 12,227 TGHD TSSLHAP = 0,042 - 0,285 LP - 10,575 TPKB + 19,991 TGHD TSSLLAF = -0,032 + 1,105 LP - 7,275 TPKB + 20,722 TGHD TSSLREE = 0,700 + 0,568 LP - 154,963 TPKB + 29,362 TGHD TSSLSAM = 0,129 + 0,038 LP - 28,306 TPKB + 32,967 TGHD TSSLSAV = 0,237 + 0,052 LP - 53,107 TPKB + 35,107 TGHD TSSLSGH = 0,078 + 0,448 LP - 26,471 TPKB + 19,603 TGHD TSSLTMS = 0,207 - 0,049 LP - 46,785 TPKB + 27,989 TGHD TSSLTRI = 0,176 - 0,164 LP - 38,523 TPKB + 20,943 TGHD
Tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán phản ứng khác nhau trước sự thay đổi của các nhân tố. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu AGF giảm 0,202 khi lạm phát giá hàng tiêu dùng tăng 1 đơn vị, giảm 64,705 khi lãi suất trái phiếu kho bạc tăng 1 đơn vị và tăng 16,310 khi tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái tăng 1 đơn vị, hằng số 0,320 cho biết ngoài các nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho bạc và tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối thì vẫn cịn có nhiều các nhân tố khác tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu AGF mà mơ hình
khơng thể đưa vào hết được. Trong thực tế thì khơng thể có một mơ hình hồn hảo với đầy
Tuy nhiên, chúng ta cần xem xét đánh giá mức độ phù hợp của mơ hình để xác nhận rằng mơ hình có thể phần nào giải thích và dự đốn biến động của cổ phiếu so với thực tế.
2.3.2.1.3 Đánh giá mức độ phù hợp của mơ hình.
Sử dụng hệ số xác định R2 để đánh giá mức độ phù hợp của mơ hình. Phương pháp
tính hệ số xác định R2 (xem phần phụ lục 2_11).
Bảng 2.14: Kết quả R2 từ chương trình phần mềm SPSS.
Cổ
phiếu AGF BBC BPC BT6 BTC CAN DPC GIL GMD HAP LAF REE SAM SAV SGH TMS TRI R2 0,271 0,246 0,212 0,245 0,062 0,361 0,068 0,188 0,157 0,114 0,155 0,266 0,226 0,164 0,181 0,243 0,164
Quan sát R2 của cổ phiếu AGF ta thấy R2AGF=0,271 nghĩa là mơ hình tỷ suất sinh lợi
xây dựng phù hợp với tập hợp dữ liệu đến mức 27,1%.
Qua quan sát hệ số xác định R2 ta thấy R2 của các cổ phiếu không gần 1. Hệ số xác
định R2 lớn nhất là 0,361 của cổ phiếu CAN, hệ số xác định nhỏ nhất là 0,062 của cổ phiếu BTC. Như vậy mức độ phù hợp của mơ hình là rất thấp so với thực tế, mức độ giải thích của mơ hình đối với thực tế là rất thấp, mơ hình tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu BTC rất gần 0 nghĩa là mơ hình gần như khơng phù hợp.
Chúng ta tiến hành kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mơ hình. Để kiểm định
độ phù hợp của mơ hình, chúng ta đặt giả thuyết R2 của tổng thể bằng 0. Nếu sau khi tiến hành bài toán kiểm định chúng ta có đủ bằng chứng bác bỏ giả thuyết Ho: R2=0 thì đây là thành cơng của mơ hình. Đại lượng F được sử dụng cho kiểm định này, nếu xác suất của
F nhỏ thì giả thuyết Ho: R2=0 bị bác bỏ, F được tính theo cơng thức. 1 p N Y Y p Y Y F 37 1 i 2 ^ i i 37 1 i 2 i ^ − − ⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ − ⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ − = ∑ ∑ = =
Sử dụng phần mềm SPSS cho ta kết quả tính F để kiểm định mơ hình hồi quy tuyến
tính tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu như sau:
Bảng 2.15: Kết quả kiểm định F.
Cổ phiếu F Mức ý nghĩa quan sát được
AGF 4,085 0,014 BBC 3,583 0,024 BPC 2,966 0,046 BT6 3,560 0,025 BTC 0,731 0,541 CAN 6,219 0,002 DPC 0,808 0,498 GIL 2,544 0,073 GMD 2,051 0,126 HAP 1,418 0,255 LAF 2,017 0,131 REE 3,993 0,016 SAM 3,210 0,036 SAV 2,155 0,112 SGH 2,436 0,082 TMS 3,535 0,025 TRI 2,156 0,112
Mức ý nghĩa quan sát được nhỏ hơn mức ý nghĩa chúng ta chọn (5% hay 10%) thì bác bỏ giả thuyết Ho: R2=0. Mức ý nghĩa quan sát được đối với mơ hình tỷ suất sinh lợi AGF
là 0,014 chứng tỏ rằng giả thuyết Ho: R2AGF=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 98,6%. Mức
ý nghĩa quan sát được qua bảng trên ta thấy BTC có mức ý nghĩa là cao nhất 54,1% và CAN có mức ý nghĩa thấp nhất 0,2%. Như vậy nếu chọn mức ý nghĩa là 10% thì chỉ có mơ hình tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu sau đây được chọn AGF, BBC, BPC, BT6, CAN,
GIL, REE, SAM, SGH, TMS vì có mức ý nghĩa nhỏ hơn 10% (độ tin cậy để bác bỏ giả thuyết Ho: R2=0 lớn hơn 90%).
Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mơ hình (βk) đo lường sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khi nhân tố Xk thay đổi 1 đơn vị, giữ các nhân tố độc lập khác khơng thay
đổi. Nó cho biết ảnh hưởng thuần của các thay đổi 1 đơn vị trong Xk đối với giá trị tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu khi loại trừ ảnh hưởng của các nhân tố độc lập khác. Trong mơ hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố, để đánh giá đóng góp thật sự của một nhân tố đối với thay đổi
trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thì bằng cách nào đó chúng ta phải kiểm soát được ảnh
hưởng của các nhân tố còn lại.
Kiểm định độ nhạy cảm của nhân tố:
Các hệ số hồi quy riêng phần của tổng thể cũng cần được kiểm định giả thuyết Ho:
βk=0. Chúng ta kỳ vọng rằng giả thuyết này bị bác bỏ vì nếu βk=0 nghĩa là tỷ suất sinh lợi