CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIÊU
2.1.1 Thị trường trái phiếu ở một số quốc gia Châ uÁ
2.1.1.2 Thị trường trái phiếu Hàn Quốc
Tổng quan thị trường trái phiếu Hàn Quốc
Thị trường tài chính Hàn Quốc đã trải qua một thời kỳ với những thay đổi lớn sau cuộc khủng hoảng. Trước thời kỳ khủng hoảng, thị trường tài chính tương đối yếu kém. Nhưng ngay sau thời kỳ khủng hoảng, trong khi thị trường chứng khoán suy giảm thì TTTP lại phát triển để tạo ra nguồn lực tài chính khơi phục nền kinh tế. Kể từ khi nền kinh tế hồi phục, cả TTTP và thị trường cổ phiếu đều tăng mạnh. Đặc biệt, TTTP tăng một cách nhanh chóng từ 224,1 nghìn tỷ KRW năm 1997 lên đến 819,8 nghìn tỷ KRW vào tháng 08/2007.
Trong suốt thời gian trước khủng hoảng, ở Hàn Quốc khơng có thị trường TPCP. Bởi vì chính sách tài chính bảo thủ nên việc phát hành trái phiếu không đủ đáp ứng cho hoạt động của TTTP sơ cấp và thứ cấp. Kết quả là, TPDN kỳ hạn 3 năm được xem là trái phiếu chuẩn trên thị trường, mà thị trường này không giống với bất kỳ TTTP nào của các nước trên thế giới (những nước sử dụng TPCP là trái phiếu chuẩn). Ở một khía cạnh khác, thị trường TPDN khá lớn so với thị trường TPCP. Và hầu như TPDN hoàn toàn được bảo lãnh bởi các ngân hàng, nên chúng được xem như một hình thức vay khác của ngân hàng (tức là khơng phải như một công cụ trái phiếu). Sau thời kỳ khủng hoảng, thị trường TPDN phải đối mặt với nhiều thử thách nghiêm trọng. Khủng hoảng tài chính bùng nổ ra ở Hàn Quốc, ngân hàng trở thành mục tiêu chính của cuộc tái cấu trúc. Nghĩa là, Chính phủ đã đánh giá tính vững chắc của hệ thống ngân dựa trên nguồn vốn hỗ trợ của ngân hàng BIS và quyết định sự tồn tại của các ngân hàng. Do đó, lúc này, các ngân hàng ngừng thực hiện bảo lãnh cho tránh phiếu doanh nghiệp để đối phó với cuộc khủng hoảng, mà cuộc khủng hoảng đã làm sụp đổ thị trường TPDN.
Sau khủng hoảng, Chính phủ Hàn Quốc nhận ra rằng một TTTP hoạt động hiệu quả rất cần thiết cho sự ngăn chặn những cuộc khủng hoảng khác có thể xảy, mà sự ngăn ngừa này có thể đạt được bằng cách tăng cường sự vững mạnh của hệ thống tài chính, và bắt đầu cuộc cải cách, ổn định TTTP. Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc (BoK) đã phát hành trái phiếu ổn định tiền tệ (MSB – Monetary Stability Bond). Kết quả là, TTTP đã trưởng thành cả về quy mô lẫn chất lượng. Tổng trị giá của toàn thị trường tăng từ 334 ngìn tỷ KRW cuối năm 1998 lên đến 898,6 nghìn tỷ KRW cuối năm 2006. Một ghi nhận đáng kể là TPCP tăng từ 42,1 nghìn tỷ KRW (12,6%) lên đến 257,7 nghìn tỷ KRW (28,6%) trong giai đoạn này. Trái phiếu MSB cũng tăng từ 46,6 nghìn tỷ KRW (13,9%) lên đến 158,3 KRW (17,6%). TPDN trong giai đoạn từ 1998 đến 2006 cũng tăng từ 119,4 nghìn tỷ KRW đến 113,4 nghìn tỷ. Thật ra, sau khủng hoảng, các doanh nghiệp có nhu cầu được tài trợ ngày
càng lớn lượng vốn từ TTTP bởi vì ngân hàng đã ngần ngại nới rộng cho vay cho khu vực doanh nghiệp. Tình trạng này đã tạo nên một sự phát hành số lượng lớn chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản (ABS) trong suốt thời gian sau cuộc khủng hoảng nhằm thực hiện tái cấu trúc tài chính. Giai đoạn 1999 – 2002, TPDN tăng cực kỳ nhanh nhờ vào sự phát hành ồ ạt loại trái phiếu ABS . Công cuộc tái cấu trúc tài chính kết thúc vào năm 2003 khi sự phát hành trái phiếu ABS suy giảm.
Những nỗ lực của Chính phủ để phát triển TTTP Hàn Quốc
Sự phát triển nhanh chóng của TTTP sơ cấp và thứ cấp ở Hàn Quốc là nhờ vào sự dẫn dắt của Chính phủ. Chính phủ thực hiện cải cách bằng cách cho phép phát hành các loại trái phiếu kỳ hạn 20 năm, trái phiếu theo chỉ số lạm phát và đưa những sản phẩm trái phiếu này đến các nhà đầu tư nhỏ lẻ để khảo sát thực hiện cuộc cải cách. Mục tiêu của cuộc cải cách này nhằm: (1) tăng cường phát triển thị trường TPCP, (2) cải thiện thị trường sơ cấp và thứ cấp, (3) tăng cung của trái phiếu, (4) xây dựng cơ sở hạ tầng.
Bảng 2.2: Công cuộc cải cách TTTP Hàn Quốc Năm Nội dung cải cách
Mở rộng việc giới hạn phát hành TPDN
1997
Mở rộng TTTP cho nhà đầu tư nước ngoài
Bải bỏ sự kiểm soát độc quyền việc phát hành trái phiếu Cơng bố “Kế hoạch kích thích thị trường TPCP”
Hình thành thị trường Inter - dealer (Inter – Dealer market)
1998
Đưa ra phương pháp định giá giá trái phiếu trên cở sở giá thị trường
Thành lập hệ thống nhà tạo lập thị trường (Primary Dealer - PD System) Hình thành hệ thống Delivery versus Payment (DVP)
1999
Cách thức phát hành TPCP Hệ thống Inter – Dealer Broker
Hệ thống Reopening (hay còn gọi hệ thống Fungible issues System) Hệ thống đấu giá Hà Lan (Dutch Aution System)
2000
Phát hành TPCP kỳ hạn 10 năm
2002 Những yêu cầu sàn giao dịch bắt buộc cho tiêu chuẩn phát hành (Benchmark Issues)
2003 Củng cố nghĩa vụ của các PD (Primary Dealer)
Hệ thống STRIPS (Separate Trading Requirement Interest and Principal of Securities) Phát hành trái phiếu kỳ hạn 20 năm
Phát hành trái phiếu theo chỉ số lạm phát (Inflation – Indexed Bond)
2006
Đưa sản phẩm đến các nhà đầu tư lẻ.
- Tăng cường phát triển thị trường TPCP: để củng cố và tăng cường sự phát triển thị trường
thức phát hành TPCP, phát hành TPCP kỳ hạn 10 năm và quy định sàn giao dịch bắt buộc cho tiêu chuẩn phát hành
+ Hệ thống Reopening đã tăng cường tính thanh khoản của trái phiếu bằng cách gia tăng quy mô của mỗi lần phát hành. Hệ thống này làm cho dễ dàng cho hoạt động giao dịch bằng cách khớp những trái phiếu giống hệt nhau về kỳ hạn và lãi suất. Năm 2003, Chính phủ đã điều chỉnh thêm hệ thống Reopening để chuẩn hóa việc định giá TPCP theo tiêu chuẩn của quốc tế. Chính phủ cũng đưa ra hệ thống đấu giá DAS (Dutch Auction System). DAS là hình thức đấu giá mà ban đầu trái phiếu được đưa ra với mức giá cao sau đó dần dần thấp xuống cho đến khi giá mua được thực hiện và trái phiếu được bán. Hệ thống này đã tạo xu hướng cho việc đạt được mức giá theo phương thức đầu thầu nhằm đánh giá được giá trị nội tại của hàng hóa được mua.
+ Chính phủ đã tính tốn việc phát hành TPCP cho mục đích củng cố và tăng cường sự phát triển của TTTP. Chẳng hạn, Chính phủ thơng báo lượng trái phiếu phát hành cần thiết hàng tháng và hàng năm, phát sinh ngày càng chính xác kỳ vọng nội tại của thị trường. Ngồi ra, Chính phủ phát hành trái phiếu kỳ hạn 10 năm, 20 năm, ngừng phát hành KTB kỳ hạn 1 năm, đã kéo dài cấu trúc kỳ hạn của thị trường TPCP
+ Hệ thống PD (Primary Dealer) được thiết lập vào năm 1999 cùng với sự khánh thành 25 tổ chức tài chính,bao gồm 13 cơng ty chứng khốn và 12 NHTM. Hệ thống PD đã thúc đẩy thị trường thứ cấp cho TPCP bằng cách tạo tính thanh khoản và tạo sự hiệu quả. Hệ thống PD do Bộ trưởng Tài chính và kinh tế tuyển chọn mỗi năm và được hưởng nhiều quyền lợi: độc quyền tham gia vào việc đấu giá TPCP, nắm giữ những chứng khoán để thực hiện giao dịch thị trường thứ cấp, tư vấn thường xuyân và trực tiếp với Bộ trưởng tài Chính – Kinh tế. Để có được những quyền lợi, PD có nghĩa vụ thực hiện như là nhà tạo lập thị trường theo những quy định sau: (1) tối thiểu 5% giao dịch/6 tháng, (2) cung cấp yết giá mua / bán với số lượng tối thiểu và tối đa, (3) 40% giao dịch có tính cách bắt buộc, (4) báo cáo theo u cầu tình hình và thơng tin giao dịch của TPCP lên Nhà nước.
+ Sàn giao dịch Hàn Quốc (KRX – Korea Exchange) bao gồm: sàn giao dịch chứng khoán (KSE), sàn giao dịch hợp đồng tương và thị trường KOSDQ (Korean Securities Dealers Automated Quotation). Để tiếp sức cho thị trường KRX, vào tháng 10/2002, Chính phủ bắt buộc PD nên giao dịch trái phiếu chuẩn của Chính phủ trên sàn giao dịch KSE. Trước tháng 01/2003, nghĩa vụ của PDs trở nên nghiêm ngặt hơn bởi sự gia tăng yêu cầu từ 20% đến 40% và số lượng giao dịch tối thiểu từ 2% đến 5%.
- Cải thiện thị trường sơ cấp và thứ cấp
Chính phủ cải cách để đạt được sự tiến bộ của TTTP sơ cấp và thứ cấp bao gồm mở rộng giới hạn phát hành TPDN, bãi bỏ sự kiểm soát độc quyền việc phát hành trái phiếu và đưa ra hệ thống IDB (Inter – dealer Broker) và thị trường ABS. Với những cải cách này, Chính phủ đã mở rộng giới hạn phát hành TPDN và mở thị trường TPDN cho nhà đầu tư nước ngoài.
Hệ thống IDB đã tạo ra một cấu trúc thị trường “lỏng”, nơi mà TPDN, trái phiếu tài chính và các trái phiếu đặc biệt khác được giao dịch. IDB là một tổ chức môi giới hoạt động trên TTTP, mà thực hiện như một trung gian giữa các dealer lớn để tạo ra mối liên kết dễ dàng giữa các dealer, từ đó tái tạo tính thanh khoản cho thị trường. Ở Hàn Quốc, các công ty chứng khốn đảm nhiệm vai trị của IDB
Cuối cùng là thị trường ABS được đưa ra như một phương thức để cải thiện thị trường TPDN. Sau Nhật Bản, Hàn Quốc là thị trường ABS lớn nhất ở khu vực Châu Á. Sau khi tái cấu trúc tài chính, ABS đã từng được sử dụng để làm xoa dịu những chấn động, rạn nứt nhẹ.
- Tăng cung trái phiếu
Tăng cung trái phiếu là một phần quan trọng trong công cuộc cải cách TTTP. Sau khủng hoảng, việc mở rộng thị trường TPCP để đáp ứng nhu cầu mới cho sự phát hành trở nên ưu tiên hàng đầu để khơi phục tồn bộ TTTP và nền kinh tế. Giống như hệ thống PD đã tạo ra nhà tạo lập thị trường, Chính phủ đã khuyến khích các dealer mở rộng nguồn cung của trái phiếu.
Trong cuộc cải cách khác hướng về mục tiêu tạo ra TTTP phức hợp và rộng lớn hơn, Chính phủ đã giới thiệu STRIPS (Separate Trading Requirement Interest and Principal of Securities) ra thị trường. Sản phẩm STRIPS tách trái phiếu kho bạc nhà nước (KTB – Korea Treasury Bond) thành 2 thành phần: phần lãi và phần vốn. Sau đó hệ thống này chứng khốn hóa thành những công cụ mới thành trái phiếu Zero – coupon. Chẳng hạn, nếu một KTB có kỳ trả lãi 6 tháng/lần và đáo hạn 3 năm được tách ra, kết quả thành 1 trái phiếu “vốn” Zero – coupon (Zero – coupon “capital” bond) và 6 trái phiếu lãi “Zero – coupon” (Zero – coupon “interest” bond). Sự phức hợp này đã tạo làm tăng tính thanh khoản của thị trường TPCP bằng cách cung cấp những công cụ mới ở những mức lợi suất và kỳ hạn khác nhau. Ngoài ra, việc sáng tạo ra những sản phẩm mới này thể hiện cơ hội kinh doanh cho những chiến lược giao dịch tiên tiến. Lợi suất đáo hạn STRIPS cũng được xác định trước , ngăn cản việc tái đầu tư của lãi suất giữa kỳ. Điều này tạo ra khả năng cho các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí tận dụng STRIPS như một phương tiện đầu tư dài hạn. Cuối cùng, bởi hệ thống này có chi phí giao dịch thấp, nên nhu cầu về STRIPS thật sự tập trung ở những nhà đầu tư cá nhân và các tổ chức tài chính nhỏ. Năm 2006, Chính phủ đã thiết kế sản phẩm cho các nhà đầu tư lẻ, mà các nhà đầu tư này sẽ mở rộng ra các nhà đầu tư khác nhau.
- Xây dựng cơ sở hạ tầng
Công cuộc cải cách đã hướng mục tiêu đến việc cải thiện cơ sở hạ tầng của toàn thị trường bao gồm chấp thuận phương pháp định giá giá trị trên cơ sở giá thị trường, đưa ra những hợp đồng tương lai TPCP, và việc cung cấp hệ thống “nguyên tắc thanh toán chứng khoán” (DVP)
+ Phương pháp định giá theo giá trị thị trường mở rộng TTTP bằng cách tạo ra những nghiệp vụ giao dịch đơn giản dựa trên biến động giá cả thị trường. Một sự chuyển biến nhẹ nhàng khác, Chính phủ niêm yết “hợp đồng tương lai TPCP” trên thị trường tương lai với mục đích bảo hiểm sự thay đổi lãi suất dài hạn.
+ Bằng cách đưa ra hệ thống DVP, rủi ro việc thanh tốn bù trừ có thể được giảm bằng cách kết nối trung tâm lưu ký chứng khoán Hàn Quốc (Korean Securities Depository - KSD) với ngân hàng Trung Ương (BoK). Đặc biệt tài khoản chuyển từ tài khoản ký quỹ / lưu ký của khách hàng vào KSD được kết nối với hệ thống thanh toán ở Ngân hàng trung ương. Điều này tạo ra một khả năng thanh toán giao dịch trái phiếu hiệu quả.
TTTP Hàn Quốc ngày nay
- Về thị trường TPCP
Thị trường TPCP ở Hàn Quốc bao gồm trái phiếu KTB, trái phiếu ổn định thị trường ngoại hối, trái phiếu phát triển nhà ở quốc gia. Lớn nhất là TTTP KTB, từng được sử dụng để tài trợ cho chính sách tài chính quốc gia. Chính phủ phát hành KTB với những kỳ hạn 3, 5, 10 và 20 năm được phân theo tỷ lệ 25:40:25:10 (trái phiếu 10 năm được đưa ra năm 2000, trái phiếu 20 năm được đưa ra năm 2006). Tháng 08/2007, tổng trị giá KTB là 386,2 KRW (88% tổng giá trị TPCP). Do KTB tăng nhanh, tỷ lệ TPCP tăng từ 12,6% năm 1998 lên 24,8% năm 2006
Hình 2.1: Quy mơ giao dịch của TPCP ở KSE và thị trường OTC
Trái phiếu được giao dịch trên cả sàn giao dịch KRX và thị trường phi tập trung (OTC). Giao dịch trên KSE thì bị giới hạn chứng khốn, trong khi đó giao dịch trên thị trường OTC lại dành cho cả trái phiếu niêm yết và chưa niêm yết. Hầu hết TPCP được giao dịch trên thị trường OTC, đại diện cho 85,2% tổng giao dịch mỗi ngày. Bởi vì hệ thống PD có nghĩa vụ thực hiện giao dịch trên KRX, nên số lượng giao dịch TPCP trên KRX lớn hơn TPDN.
Ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, trung gian tài chính, nhà đầu tư cá nhân trong nước, nhà đầu tư nước ngoài, BoK và khu vực doanh nghiệp là những nhà đầu tư hàng đầu TPCP.
Hình 2.2: Cơ cấu các nhà đầu tư TPCP Hàn Quốc
- Về thị trường TPDN
Ngay sau cuộc khủng hoảng, khu vực doanh nghiệp đã dường như khơng cịn hy vọng gì để có thể huy động vốn từ hệ thống ngân hàng hay thị trường TPDN. Do đó, khu vực doanh nghiệp đã phát hành số lượng khá lớn TPDN với lãi suất cực kỳ cao. Ngoài ra, đại đa số TPDN được phát hành dưới hình thức trái phiếu phi bảo lãnh (non – guaranteed bond). Kết quả là khi tập đoàn Deawoo sụp đổ vào năm 1999 càng làm trầm trọng thêm thị trường TPDN.
Năm 1999, sự sụp đổ của tập đoàn Deawoo cho thấy tầm quan trọng của hệ thống định mức tín nhiệm và sự minh bạch thơng tin giao dịch. Deawoo là tập đoàn lớn thứ hai phát hành số lượng khá lớn TPDN sau cuộc khủng hoảng. Bởi vì thời gian đáo hạn của TPDN hầu hết chỉ có 3 năm, cuộc khủng hoảng về kỳ đáo hạn nghiêm trọng đã tạo ra chấn động tín dụng mạnh trong năm 2000. Để giải quyết chấn động này, Chính phủ áp dụng hệ thống chứng khốn hóa và bảo lãnh tín dụng thơng qua Quỹ bảo lãnh tín dụng hàn Quốc (Korea Creadit Guarantee Fund – KCGF). Hệ thống này tạo ra sự bảo lãnh tín dụng cho toàn bộ TPDN, kết hợp với cơ chế ABS với bảo lãnh tín dụng hỗ trợ cho doanh nghiệp trong thời gian ngắn. Ngoài ra, sự sụp đổ của Deawoo cho thấy cần phải thiết lập hệ thống định giá và định mức tín nhiệm mới (KIS pricing, Korea Bond pricing, NICE). Với mục đích cải thiện sự minh bạch sau giao dịch, KSDA bắt đầu yêu cầu các dealer báo cáo tất cả các giao dịch trái phiếu lên trung tâm thơng tin chứng khốn KOSCOM CHECK định kỳ mỗi 30 phút sau mỗi lần giao dịch. (KOSCOM – Korea Securities Computer corporation).
Khu vực doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu phi bảo lãnh từ khi ngân hàng ngần ngại cho vay và hỗ trợ dịch vụ bảo lãnh cho khu vực doanh nghiệp. Ngoại trừ vào năm 1999 do cuộc khủng hoảng của tập đoàn Deawoo, số lượng trái phiếu phi bảo lãnh tăng đáng kể từ 5,1 nghìn tỷ KRW (15%) năm 1997 lên đến 47,9 nghìn tỷ KRW (99,4%) năm 2006.
Hình 2.3: Cơ cấu TPDN Hàn Quốc
Về hoạt động giao dịch, hầu hết các TPDN giao dịch trên thị trường OTC, chiếm 98,2% giao dịch