Các nghiên cứu về khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp về cơ bản cĩ thể được phân thành hai nhĩm dựa trên mục tiêu nghiên cứu, đĩ là (i) các nghiên cứu về nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai với mục tiêu trọng tâm là xác định các nhân tố tác động tới lợi nhuận tương lai và được xem là cơ sở cho kế hoạch hĩa lợi nhuận, làm sáng tỏ chiều tác động, mức ý nghĩa thống kê và quy mơ tác động của chúng và (ii) các nghiên cứu xây dựng hoặc áp dụng mơ hình dự báo lợi nhuận, với mục tiêu trọng tâm là xây dựng mơ hình phù hợp cho dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp, hoặc kiểm định hiệu quả của các mơ hình, phương pháp dự báo đã cĩ. Do đề tài đặt trọng tâm vào nghiên cứu các nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai nên phần tiếp theo sẽ tập trung vào trình bày tổng quan tình hình nghiên cứu các nhân tố này.
1.3.1.1. Các nghiên cứu về nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai
Cho đến nay trên thế giới đã cĩ các cơng trình nghiên cứu về những nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời tương lai, cĩ ý nghĩa trong dự báo lợi nhuận của các doanh nghiệp thuộc một số ngành nghề tại nhiều quốc gia khác nhau. Căn cứ vào cơ sở lý thuyết nêu trên và thơng qua kiểm định thực tế, các nghiên cứu đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời tương lai bị chi phối bởi một số yếu tố nội tại của doanh nghiệp mà đáng kể nhất là tăng trưởng tài sản, cơ cấu vốn, tài sản vơ hình, cổ tức, quy mơ doanh nghiệp, cơ cấu lợi nhuận và quy mơ lợi nhuận quá khứ.
Tăng trưởng tài sản
Một số nghiên cứu trước đây đã phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi của tài sản – thường được xem là đại diện cho hoạt động đầu tư - và khả năng sinh lời trong tương lai từ những gĩc nhìn khác nhau. Cụ thể, Fairfield và cộng sự (2003), Richardson và cộng sự (2003), Dickinson và Sommers (2011) đã tìm thấy bằng chứng
thực nghiệm rằng thay đổi của tài sản hoạt động rịng (NOA) trong kỳ cĩ quan hệ ngược chiều với tỷ lệ sinh lời trên tổng tài sản (ROA) kỳ tới của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong những giai đoạn khác nhau. Abarbanell và Bushee (1997), Li (2004) cũng phát hiện rằng chênh lệch giữa mức gia tăng đầu tư dài hạn (đo lường bằng chi tiêu vốn) của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ so với mức trung bình ngành cĩ tác động tiêu cực tới lợi nhuận cơ bản trên mỗi đơn vị cổ phiếu thường (EPS) của 1 năm sau, từ đĩ kết luận nếu doanh nghiệp tăng cường đầu tư dài hạn quá mức thì khả năng sinh lời trong tương lai gần cĩ thể bị bị sụt giảm. Đặc biệt, tác động tiêu cực của đầu tư dài hạn quá mức càng trở nên nghiêm trọng trong trường hợp doanh nghiệp cĩ dịng tiền tự do lớn và mức độ địn bẩy thấp (Li, 2004) vì những doanh nghiệp này cĩ ngân quỹ dư thừa và nghĩa vụ chi trả cố định khơng nhiều nên càng cĩ thể đầu tư tràn lan.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và khả năng sinh lời tương lai. Nghiên cứu của Gordon và Iyegar (1996) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ cùng chiều và cĩ ý nghĩa thống kê giữa chi tiêu vốn rịng (NCS) và suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROI) của kỳ sau khi nghiên cứu về các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1989 – 1992, kể cả trong trường hợp cĩ mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý với các cổ đơng của doanh nghiệp. Tại châu Á, nghiên cứu của Yoo và Kim (2015) cũng phát hiện tăng trưởng của tổng tài sản trong kỳ (được đo lường bằng chênh lệch của logarithm tổng tài sản cuối kỳ với logarithm tổng tài sản đầu kỳ) cĩ tác động tích cực và cĩ ý nghĩa thống kê tới ROA 1 năm sau của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Hàn Quốc. Trước đĩ, Jiang và cộng sự (2006) cũng phát hiện mối quan hệ dương giữa khả năng sinh lời trong mỗi năm của các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Đài Loan giai đoạn 1992 – 2002 với các khoản đầu tư dài hạn (đo lường bằng chi tiêu vốn) trong vịng 5 năm trước đĩ.
Trong khi đĩ, Espinosa (2015) khi nghiên cứu về các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ lần lượt trong giai đoạn 1962-2011 lại khơng phát hiện mối quan hệ cĩ ý nghĩa thống kê giữa đầu tư (bao gồm cả đầu tư vào tài sản hoạt động rịng và đầu tư tài chính) với khả năng sinh lời tương lai. Tại châu Âu, Kotšina và Hazak (2012) khi khảo sát các doanh nghiệp thuộc khối EU trong giai đoạn 2001-2009 cũng khơng phát hiện tác động đáng kể của đầu tư vào tài sản cố định hữu hình tới ROA kỳ sau của doanh nghiệp. Tương tự, Kim (2001) cũng khơng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về liên hệ giữa chi tiêu vốn trong quá khứ với khả năng sinh lời trong tương lai gần của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1976-1994. Chỉ khi phân chia các doanh nghiệp này thành 2 nhĩm là các doanh nghiệp thành cơng và thất bại thì mối quan hệ này mới trở
nên cĩ ý nghĩa thống kê (dương đối với các doanh nghiệp thành cơng và âm đối với các doanh nghiệp thất bại).
Nghiên cứu của Hao và cộng sự (2011) lại đi theo một hướng khác khi xem xét các khoản đầu tư kỳ trước là nhân tố điều tiết mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp ở các kỳ sao. Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư trong quá khứ càng cao thì hệ số gĩc của phương trình liên hệ lợi nhuận – giá trị tương lai càng cao. Hướng tiếp cận này cho đến giờ vẫn chưa được khai thác nhiều.
Ở một hướng tiếp cận khác, một số nghiên cứu lại tập trung làm rõ mối quan hệ giữa tăng trưởng quy mơ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Nếu quan niệm rằng tăng trưởng quy mơ tài sản là một chỉ tiêu phản ánh mức độ đầu tư của doanh nghiệp hoặc cĩ bản chất kinh tế rất gần với mức độ đầu tư thì trong một chừng mực nào đĩ, các nghiên cứu trên đã gián tiếp khám phá tác động của đầu tư hiện tại tới khả năng sinh lời tương lai. Tuy nhiên, những nghiên cứu theo hướng này cũng đem lại những kết quả rất khác nhau. Cụ thể, về mặt lý thuyết, Penrose (1995) cho rằng những doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ phải gánh nhiều chi phí hoạt động hơn so với những doanh nghiệp tăng trưởng chậm, do đĩ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng hiện tại và khả năng sinh lời tương lai. Dựa trên cơ sở đĩ, Goddard và cộng sự (2004) đã khảo sát mối quan hệ giữa thay đổi của logarithm tổng tài sản trong mỗi kỳ với ROA hoặc ROE 1 năm sau của các ngân hàng tại 5 quốc gia châu Âu và phát hiện rằng mối quan hệ này mang dấu âm, là bằng chứng thực nghiệm cho hiệu ứng Penrose nĩi trên. Nghiên cứu của Nakano và Kim (2011), Jang và Park (2011) lần lượt cho các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khốn Nhật và các nhà hàng tại Hàn Quốc cũng đưa đến kết luận như trên. Trong khi đĩ, Coad (2007) lại phát hiện tác động tích cực của tăng trưởng hiện tại tới lợi suất ngắn hạn ngay trong quý tiếp theo của các doanh nghiệp sản xuất tại Pháp, được giải thích là do hiện tượng “dynamic increasing returns” (tạm dịch: lợi suất động tăng dần), hàm ý rằng cùng với sự tăng trưởng, kinh nghiệm của doanh nghiệp được tích lũy ngày một nhiều hơn, giúp cải thiện cơng nghệ sản xuất và giảm chi phí sản xuất, từ đĩ gia tăng khả năng sinh lời. Điều này trái ngược với hiệu ứng Penrose nĩi trên. Nghiên cứu của Lee (2014) cho các doanh nghiệp tại Hàn Quốc cũng kết luận rằng tăng trưởng trong quá khứ tác động tích cực đến khả năng sinh lời tương lai. Trước đĩ, Marris (1964) lại cho rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận khơng phải là tuyến tính mà cĩ dạng hàm bậc hai, đồng thời tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng sự gia tăng quy mơ doanh nghiệp dựa trên đa dạng hĩa khơng liên quan đến ngành kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp sẽ làm giảm khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã đưa ra những kết luận rất khác nhau về tác động của đầu tư tới khả năng sinh lời được dự báo trong tương lai, từ việc cho rằng tác động này là tích cực (Gordon và Iyegar, 1996; Yoo và Kim, 2015; Jiang và cộng sự, 2006), cho đến tiêu cực (Fairfield và cộng sự, 2003; Richardson và cộng sự, 2003; Dickinson và Sommers, 2011; Abarbanell và Bushee, 1997; Li, 2004), thậm chí đa chiều (Kim, 2001) hoặc khơng cĩ tác động đáng kể (Espinosa, 2015; Kotšina và Hazak, 2012). Sự khác biệt này xuất phát trước hết từ đối tượng nghiên cứu chưa thật sự thống nhất, bởi mỗi nghiên cứu lại tập trung vào một mảng đầu tư khác nhau của doanh nghiệp, chẳng hạn đầu tư vào tài sản hoạt động (Fairfield và cộng sự, 2003; Richardson và cộng sự, 2003; Dickinson và Sommers, 2011), đầu tư dài hạn (Abarbanell và Bushee, 1997; Li, 2004; Gordon và Iyegar, 1996; Jiang và cộng sự, 2006; Kim, 2001), đầu tư vào tài sản cố định hữu hình (Kotšina và Hazak, 2012) hoặc đầu tư vào tổng tài sản (Yoo và Kim, 2015; Espinosa, 2015). Đồng thời, các chỉ tiêu được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời tương lai và bối cảnh của các nghiên cứu cũng ít nhiều cĩ sự khác biệt. Thêm nữa, đa phần các nghiên cứu trên chỉ sử dụng số liệu hàng năm, do đĩ chỉ phân tích được tác động của đầu tư tới lợi nhuận trong dài hạn, chưa tập trung vào tác động ngắn hạn của yếu tố này.
Cơ cấu vốn
Trong nghiên cứu của Stierwald (2009), cơ cấu vốn được đại diện bởi tỷ lệ nợ / tổng tài sản được phát hiện là cĩ tác động tích cực và cĩ ý nghĩa thống kê tới ROA 1 năm sau của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Úc giai đoạn 1995- 2005. Tương tự, Dickinson và Sommers (2011) cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về tác động tích cực của tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu tới tỷ lệ sinh lời trên tài sản hoạt động rịng (RNOA) 1 năm sau của các cơng ty niêm yết ở Mỹ. Zhou (2006) cũng chứng minh rằng tỷ lệ nợ / tổng tài sản cĩ tác động tích cực đến tăng trưởng lợi nhuận 1 năm, 3 năm và thậm chí là 5 năm sau của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ giai đoạn 1950-2003. Kết quả của các nghiên cứu này là bằng chứng thực tế cho lợi ích của địn bẩy tài chính giúp cải thiện khả năng sinh lời dự kiến của doanh nghiệp. Ngược lại, Yoo và Kim (2015) lại phát hiện quan hệ ngược chiều và cĩ ý nghĩa thống kê giữa tỷ số nợ / tổng tài sản với ROA trong 1 năm sau của các cơng ty xây dựng tại Hàn Quốc trong bối cảnh suy thối kinh tế dài hạn. Kết quả này minh chứng cho rủi ro và thiệt hại tiềm tàng của việc sử dụng địn bẩy tài chính trong bối cảnh tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp đi xuống do bị tác động bởi khủng hoảng kinh tế. Đối chiếu kết quả của các nghiên cứu trên với nhau, cĩ thể thấy rằng trên thực tế tác động của địn bẩy tài chính tới khả năng sinh lời tương lai cĩ thể là tích cực hoặc tiêu cực phụ thuộc vào bối cảnh hoạt động của
doanh nghiệp. Ibendahl (2016) áp dụng mơ hình đơn giản (naive model) trong phân tích cũng nhận thấy rằng những nơng trại cĩ tỷ lệ nợ / tổng tài sản cao hơn, được phân loại vào nhĩm cĩ mức rủi ro cao hơn thì cũng thường cĩ lợi nhuận bình quân trong tương lai thấp hơn.
Trong nghiên cứu gần đây của Evans, Njoroge và Yong (2017), tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận dự kiến khơng được xác định thật sự rõ ràng. Nghiên cứu sử dụng hai chỉ tiêu là chi phí lãi vay và sự thay đổi của quy mơ nợ dài hạn (đều tính trên giá trị bình quân của VCSH) để đại diện cho nhân tố cơ cấu vốn. Kết quả nghiên cứu khơng thật sự nhất quán bởi chi phí lãi vay trong kỳ cĩ tác động tiêu cực trong khi mức gia tăng của nợ dài hạn lại cĩ tác động tích cực và đều cĩ ý nghĩa thống kê tới tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) 1 năm sau. Espinosa (2015) cũng khơng phát hiện mối quan hệ cĩ ý nghĩa thống kê giữa địn bẩy tài chính (được đại diện bằng mức xếp hạng theo thập phân vị của tỷ lệ nợ / tổng tài sản của các doanh nghiệp) và lợi nhuận kỳ sau, tuy nhiên trong nghiên cứu này địn bẩy tài chính chỉ đĩng vai trị biến kiểm sốt trong mơ hình hồi quy. Richardson và cộng sự (2004), Ball và cộng sự (2016) cũng tích hợp sự thay đổi hàng năm của một số khoản mục thuộc nợ trong mơ hình giải thích tỷ lệ lợi nhuận 1 năm sau, nhưng với tư cách là các bộ phận được chia nhỏ của lợi nhuận dồn tích thay vì với tư cách là các chỉ tiêu đại diện cho thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Thực chất, các nghiên cứu trên khơng xem nhân tố cơ cấu vốn là nhân tố nghiên cứu trọng tâm, việc tìm hiểu tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận tương lai cũng khơng phải mục đích chính của những nghiên cứu này. Cho đến nay, chỉ cĩ Nissim và Penman (2003) là thật sự đặt trọng tâm nghiên cứu vào tác động của cơ cấu vốn / địn bẩy tài chính tới khả năng sinh lời tương lai. Nghiên cứu này đi theo một hướng tiếp cận khác khi phân biệt tác động của địn bẩy hình thành từ vốn vay (tác giả gọi là financing leverage) và từ nợ kinh doanh (operating liability leverage) tới lợi suất tương lai, qua thực nghiệm đã chứng minh địn bẩy hình thành từ các khoản nợ kinh doanh và sự thay đổi của chúng trong kỳ hiện tại cĩ tác động tích cực tới ROE kỳ sau đối với đa phần các doanh nghiệp, trong khi địn bẩy từ vốn vay lại gây ra tác động tiêu cực.
Tương tự các nghiên cứu về nhân tố đầu tư, những nghiên cứu về cơ cấu vốn cũng chưa bĩc tách rõ ràng tác động của nĩ tới lợi nhuận trong ngắn hạn với dài hạn của doanh nghiệp.
Tài sản vơ hình
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận rằng tài sản vơ hình đĩng một vai trị tích cực trong việc hình thành nên lợi thế cạnh tranh, cải thiện kết quả kinh doanh và
nâng cao giá trị doanh nghiệp (Moradi và cộng sự, 2012; Shiri và cộng sự, 2012; Volkov và Garanina, 2007; Anagnostopoulou, 2008; Lantz và cộng sự, 2005; Eberhart và cộng sự, 2004; Shi, 2003). Tác động tích cực này được quan sát thấy khơng chỉ ở tổng tài sản vơ hình mà cịn ở mỗi loại tài sản vơ hình riêng lẻ, chẳng hạn bằng sáng chế (Hall và cộng sự, 2005), đầu tư nhân lực (Huselid, 1999; Hanson, 1997), thương hiệu (Barth và cộng sự, 1998), lợi thế thương mại (Chauvin và Hirschey, 1994). Bên cạnh đĩ, Gamayuni (2015), Megna và Klock (1993), Edvinsson và Malone (1997), Garger (2010) cũng xác nhận rằng tài sản vơ hình là một trong những nguyên nhân tạo nên sự khác biệt tích cực giữa giá trị trị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Trên cơ sở đĩ, do khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp cĩ sự ràng buộc chặt chẽ với nhau, đồng thời tài sản vơ hình cũng là những nguồn lực dài hạn được khai thác trong nhiều kỳ nên cĩ thể nĩi những nghiên cứu trên đã đưa ra gợi ý về vai trị nhất định của tài sản vơ hình trong sự xác định khả năng sinh lời tương lai, theo hướng việc gia tăng hay giảm đầu tư vào tài sản vơ hình trong kỳ hiện tại cĩ thể ảnh hưởng tới lợi nhuận kỳ các kỳ tiếp theo. Tuy nhiên, tất cả những nghiên cứu nêu trên mới chỉ xem xét mối quan hệ giữa tài sản vơ hình với kết quả kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp trong cùng kỳ, chưa thật sự đề cập đến vai trị của tài sản vơ hình trong dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp trong những kỳ tiếp theo. Các nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào vai trị của tài sản vơ hình trong dự báo tài chính nĩi chung và dự báo lợi nhuận nĩi riêng