Lý thuyết về cấu trúc tài chính theo quan điểm hiện đại

7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu

1.2.2. Lý thuyết về cấu trúc tài chính theo quan điểm hiện đại

a. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. [27]

Khắc phục hạn chế của quan điểm truyền thống, để đưa ra những luận

điểm của mình, MM đã đưa ra từng trường hợp cụ thể với những giả định

chặt chẽ để làm nổi bật đối tượng cần nghiên cứu. Lý thuyết MM dựa vào những giả định quan trọng sau đây:

Chi phí sử dụng VCSH Chi phí sử dụng nợ WACC C hi p hí s ử d ụ ng v ố n Nợ/VCSH Nợ/VCSH tối ưu

18

- Giả định về thuế.

- Giả định về chi phí giao dịch.

- Giả định về chi phí khốn khó tài chính. - Giả định về thị trường hoàn hảo.

Về nội dung, lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng: Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty và Mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: Có thuế và không có thuế.

- Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế:

Trong trường hợp này, tất cả các giả định của MM đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định này bao gồm:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. - Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. - Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.

- Tất cả các doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh doanh hay còn gọi là giả định rủi ro đồng nhất.

- Thị trường vốn là hoàn hảo: Có nghĩa là có đủ số người mua và bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán, có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền, tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất, tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng hợp lý và kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận doanh nghiệp.

Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp: Trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU),

nghĩa là VL = VU. Hay nói cách khác trong điều kiện không có thuế thì giá trị

19

được xác định bởi những tài sản chứ không phải bởi tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu. Do đó, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.

Chứng minh mệnh đề I: Giá trị của doanh nghiệp bằng hiện giá của toàn bộ dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp. Gọi EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp; D là giá trị thị trường của khoản nợ vay; E là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu; rD là lãi suất vay nợ:

+ Trường hợp doanh nghiệp không vay nợ thì dòng tiền thu nhập là EBIT và giá trị doanh nghiệp bằng hiện giá của dòng tiền thu nhập:

VU = PV(EBIT) (1)

+ Trường hợp doanh nghiệp vay nợ thì dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp được phân chia cho chủ nợ và cổ đông. Chủ nợ nhận tiền lãi bằng DrD, và do đó, cổ đông nhận phần còn lại EBIT - DrD. Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này bằng hiện giá dòng tiền thu nhập của chủ nợ và cổ đông:

VL = PV[(EBIT - DrD) + DrD] = PV(EBIT) (2)

So sánh (1) và (2), rút ra được VU = VL. Mệnh đề I đã được chứng minh.

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Trong điều kiện không có thuế, chi

phí sử dụng vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn

bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học mệnh đề này được biểu diễn bằng

công thức sau:

= + ( + ) Trong đó:

rE : Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. rD: Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ.

rU : Chi phí sử dụng vốn nếu công ty tài trợ 100% vốn chủ sở hữu. D : Giá trị của nợ hay trái phiếu mà công ty phát hành.

20

Có thể lý giải mệnh đề này như sau, khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp ở mức thấp thì trái phiếu ít có rủi ro. Trong trường hợp này, rD độc lập với D/E, và rE tăng tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nhiều nợ, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ thanh toán tăng lên và doanh nghiệp phải chịu lãi suất vay nợ cao hơn. Khi điều này xảy ra, tỷ lệ gia tăng trong rE sẽ chậm lại, doanh nghiệp càng có nhiều nợ, rE càng ít nhạy cảm với các khoản vay thêm. Thuyết MM cho rằng, vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông, nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phần của doanh nghiệp.

MM cho thấy rằng, rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất

sinh lợi dự kiến, nên những người nắm giữ vốn cổ phần không được lợi mà

cũng không bị thiệt hại. Như vậy, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử

dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn như thế nào. Có thể minh

họa mệnh đề này bằng biểu đồ bên dưới:

Biểu đồ 1.2: Minh họa lý huyết MM trong trường hợp không thuế

- Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế:

Trong thực tế, việc không tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp như ở trường hợp 1 chỉ đúng đối với một số ít doanh nghiệp chẳng hạn như những doanh nghiệp mới thành lập còn trong thời gian được miễn thuế, hay những

D/E rWACC rE C hi p hí s ử d ụ ng v ố n rD rU

21

doanh nghiệp đang được hưởng chính sách ưu đãi thuế để khuyến khích hoạt động sản xuất,… Còn đại đa số các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp khi hoạt động kinh doanh có lãi. Do đó, xem xét trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ giúp cho lý thuyết MM có tính thực tế hơn. [28]

Mệnh đề MM số I xem xét giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết MM xem xét giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của doanh nghiệp khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ doanh nghiệp vẫn phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất là TC. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ phải trả lãi suất vay là rD. Nếu không vay nợ hay tài trợ bằng 100% bằng vốn chủ sở hữu (E) thì có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là rU.

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp: Trong trường hợp có thuế thu nhập

doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ

cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, có thể biểu diễn mệnh

đề này như sau:

VL = VU + TCD

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Trong trường hợp có thuế cũng

giống như trường hợp không có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu

cũng có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số

nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bằng công thức:

22

Biểu đồ 1.3: Minh họa lý thuyết MM trường hợp có thuế

b. Lý thuyết kiệt quệ tài chính (hay chi phí phá sản doanh nghiệp - Cost of Finacial Distress)

Theo như mệnh đề số I của thuyết MM trong trường hợp có thuế thì: VL = VU + TCD. Điều này ngụ ý rằng, doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, vì càng vay nợ thì giá trị doanh nghiệp càng tăng. Lý thuyết MM đã không tính đến động thái của doanh nghiệp trên thực tế. Một số tác giả đã phản biện lại rằng, trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ lệ nợ gia tăng, bởi vì, khi tỷ lệ nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm đi sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ. [6]

Kiệt quệ tài chính là vấn đề quan trọng trong lý thuyết cấu trúc tài chính. Kiệt quệ tài chính là tình trạng mà doanh nghiệp không thể đáp ứng hay đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ với chủ nợ. Khi hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên, đồng nghĩa với việc là khả năng doanh nghiệp không thanh toán nợ cho các chủ nợ cũng tăng lên, khi đó quyền sở hữu của doanh nghiệp sẽ bị dịch chuyển từ các cổ đông sang các chủ nợ.

rU rE rD(1-TC) rWACC C hi p hí s ử d ụ ng v ố n D/E

23

Về nguyên tắc, doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản khi giá trị tài sản bằng giá trị nợ. Khi điều này xảy ra, giá trị vốn chủ sở hữu bằng 0, và cổ đông phải chuyển giao quyền kiểm soát sang cho chủ nợ. Lúc này, chủ nợ nắm giữ những tài sản mà giá trị của toàn bộ những tài sản này đúng bằng những gì công ty nợ họ. Trong một điều kiện hoàn hảo, sẽ không có những chi phí gắn liền với việc chuyển giao chủ sở hữu này. Trên thực tế, chi phí này trở nên khá tốn kém và nó bù trừ hết những lợi ích liên quan đến thuế từ đòn bẩy tài chính. Có hai loại chi phí phá sản: Chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp.

- Chi phí phá sản trực tiếp: Là những chi phí gắn liền với việc phá sản, như những chi phí pháp lý và hành chính. Những chi phí phá sản trực tiếp này làm các công ty ngại không muốn sử dụng nhiều nợ. Nếu công ty phá sản, thì bỗng nhiên một phần tài sản của công ty bị tiêu tan cho các thủ tục pháp lý. Số tiền này chẳng khác gì một khoản “thuế phá sản”. Vì thế, công ty đứng trước sự đánh đổi: Vay mượn giúp công ty tiết kiệm được khoản thuế thu nhập công ty, nhưng càng vay nhiều, xác suất công ty bị phá sản và phải nộp “thuế phá sản” càng cao.

- Chi phí phá sản gián tiếp: Vì việc phá sản là tốn kém, công ty sẽ phải tiêu tốn nguồn lực để tránh bị phá sản. Khi công ty gặp phải những khó khăn lớn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ nợ, khi đó ta nói rằng, công ty rơi vào tình trạng khốn khó tài chính. Một công ty bị khốn khó về tài chính cuối cũng sẽ phải nộp đơn xin phá sản, nhưng phần lớn các công ty không làm như thế, vì họ có thể hồi phục hay trụ lại được. Chi phí để tránh nộp hồ sơ xin phá sản đối với một công ty đang rơi vào tình trạng khốn khó về tài chính được gọi là chi phí phá sản gián tiếp.

Chi phí phá sản trở nên tốn kém hơn khi các cổ đông và các chủ nợ là những nhóm người khác nhau. Các cổ đông vẫn kiểm soát công ty cho đến

24

khi công ty chính thức phá sản về mặt pháp lý. Lúc này, các cổ đông sẽ hành động vì quyền lợi kinh tế riêng của họ. Bởi, họ có thể mất hết mọi thứ khi công ty chính thức phá sản, cho nên có những động cơ mạnh mẽ thôi thúc họ tránh nộp hồ sơ phá sản.

Mặt khác, các chủ nợ chủ yếu quan tâm đến việc bảo vệ giá trị tài sản của công ty và sẽ cố gắng dành quyền kiểm soát từ tay các cổ đông. Họ cũng

có động cơ mạnh mẽ để tìm cách đưa công ty ra tòa nhằm bảo vệ quyền lợi

của họ và ngăn không cho các cổ đông làm tiêu tán tài sản của công ty. Ảnh hưởng ròng của toàn bộ việc tranh giành này là bắt đầu một cuộc chiến pháp lý mất thời gian, lâu dài và tốn kém. Tài sản của công ty bị mất giá trị vì ban giám đốc bận ra sức né tránh phá sản thay vì tập trung để điều hành kinh doanh. Những hoạt động thông thường bị gián đoạn, và doanh số bị tổn thất. Những người lao động sáng giá bỏ đi, những dự án có lợi bị bỏ rơi để bảo toàn dòng tiền, và những hoạt động đầu tư không có lợi được thực hiện.

Tất cả đều là những chi phí phá sản gián tiếp. Bất kể cuối cùng công ty có đi đến phá sản hay không, ảnh hưởng ròng vẫn là sự mất mát về giá trị vì công ty đã lựa chọn sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Chính khả năng xảy ra sự thiệt hại này đã hạn chế lượng nợ mà công ty quyết định sử dụng.

c. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dựa trên nền tảng nghiên cứu của Myers (1977), nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay, một phần là vốn chủ sở hữu. Lý thuyết này cho rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ (do lãi vay được khấu trừ thuế) và việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản. Ngoài ra, nghiên cứu của Jesen và Meckling (1976) còn mở rộng đưa chi phí

25

đại điện vào các chi phí của việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng: Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp, vì vậy, nó làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện). Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỷ lệ nợ mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỷ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình.

Biểu đồ 1.4: Sựđánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí phá sản

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:

PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

Một tỷ lệ nợ tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Như biểu đồ 1.4, tại điểm mức nợ tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ.

G iá t r ị t h ị t r ư ờ ng c ủ a cô ng t y Tỷ lệ nợ

Giá trị của công ty khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu Chi phí kiệt quệ tài chính Mức nợ tối ưu PV (tấm chắn thuế)

26

d. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Tiếp theo đó, dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) và Myer (1984), thuyết trật tự phân hạng giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các doanh nghiệp trong một ngành. Thông tin bất cân