6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
1.2.2. Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính
a. Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)
Đối lập với lý thuyết tài chính cổ điển về vấn đề thừa nhận cấu trúc tài chính tối ƣu đối với doanh nghiệp, Modiglani và Miller (1958) cho rằng trong điều kiện thị trƣờng hoàn hảo, tức là không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch cũng nhƣ không có hiện tƣợng phá sản,... thì "giá trị của doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu trúc tài chính" [18]. Nhƣng đến năm 1963, khi tính đến điều kiện thị trƣờng không hoàn hảo thì họ lại cho rằng giá trị của doanh nghiệp nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không nợ do đƣợc khấu trừ thuế [19].
Nội dung của lý thuyết M&M đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề chính: giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định đƣợc đƣa ra là: môi trƣờng có thuế và môi trƣờng không có thuế. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Trƣờng hợp không có thuế (công bố năm 1958)
Các giả định
1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN 2) Không có chi phí giao dịch
3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính 4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là nhƣ nhau 5) Thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo
Mệnh đề 1: trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), VL = VU
Giả sử có hai doanh nghiệp có quy mô vốn và tài sản nhƣ nhau, nhƣng cơ cấu vốn khác nhau, doanh nghiệp A có cơ cấu 70% nợ và 30% VCSH, còn doanh nghiệp B có cơ cấu là 30% nợ và 70% VCSH. Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M&M cho rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhƣ việc "cắt bánh", dù cắt kiểu gì thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị của doanh nghiệp là không thay đổi. Vì vậy, không có cơ cấu tài chính nào đƣợc coi là tối ƣu và doanh nghiệp không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu tài chính.
Đồ thị 1.2: Mệnh đề 1 trong môi trƣờng không có thuế
Mệnh đề số 2: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Giá trị công ty
Giá trị nợ (D) VL=VU
Trong đó:
kE: lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần kD: lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
k0: chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần D: giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E: giá trị vốn cổ phần của công ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu tài chính thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
Nhƣ vậy, trong trƣờng hợp không có thuế thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trƣờng hợp có thuế (công bố năm 1963)
Các giả định của lý thuyết M&M gần nhƣ không thay đổi. Riêng chỉ có giả định môi trƣờng không có thuế chỉ đúng trong một số ít trƣờng hợp chẳng hạn nhƣ công ty mới đƣợc thành lập hay đƣợc miễn thuế trong 3 năm đầu nhƣ công ty ở Việt Nam mới đƣợc cổ phần hóa. Do đó, lý thuyết đƣợc xem xét trong trƣờng hợp giả định môi trƣờng có thuế.
Mệnh đề số 1: trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Phƣơng trình lý thuyết của M&M nhƣ sau:
VL = VU+T.D Trong đó:
VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ D: Tổng số nợ sử dụng
Trong trƣờng hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm đƣợc thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị doanh nghiệp vay nợ sẽ lớn hơn giá trị doanh nghiệp không vay nợ nhờ phần thuế tiết kiệm đƣợc.
Đồ thị 1.3: Mệnh đề 1 trong môi trƣờng có thuế
Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% bằng nợ.
Mệnh đề số 2: Trong trƣờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, mối quan hệ này đƣợc diễn tả bởi công thức:
Kết quả nghiên cứu năm 1963 của M&M đã bác bỏ lý thuyết M&M năm 1958 và cho rằng cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Giá trị nợ (D) VU VL VU VL1 D1 DXt
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn đƣợc xem là lý thuyết hiện đại lý giải đƣợc quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chƣa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
b. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Lý thuyết cấu trúc tài chính dựa trên chi phí đại diện đƣợc đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện đƣợc phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 [23].
Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau. Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính. Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ. Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đại diện. Có hai dạng mâu thuẫn về đại diện. Mâu thuẫn giữa ngƣời chủ sở hữu và nhà quản lý và mâu thuẫn giữa ngƣời chủ sở hữu và chủ nợ.
Đối với mâu thuẫn giữa ngƣời chủ sở hữu và ngƣời quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi ngƣời quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là ngƣời chủ sở hữu không nhận đƣợc toàn bộ lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhƣng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động này. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp đơn thuần chỉ là ngƣời làm thuê nên họ luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trƣớc; sau đó mới tính đến lợi ích của cổ đông và họ đƣợc hƣởng nhiều quyền lợi khi kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tốt nhƣ lƣơng cao, tiền thƣởng,... Do đó, khi ra quyết định họ chỉ quan tâm đến các quyết định ngắn hạn và ít rủi ro trong khi các cổ đông lại tính đến lợi ích dài hạn. Vì thế, để giải quyết
mâu thuẫn này, ngƣời chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện để kiểm soát hoạt động của nhà quản trị nhƣ chi phí cho hệ thống kiểm tra, kiểm toán hoặc hệ thống kiểm soát bên ngoài thông qua thị trƣờng tài chính.
Mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp mang một khoản nợ, sẽ có xung đột lợi ích phát sinh giữa cổ đông và trái chủ của doanh nghiệp. Xung đột phát sinh ở chỗ ngƣời sở hữu thƣờng muốn theo đuổi những chiến lƣợc hoạt động có tính "ích kỷ", điều này làm phát sinh chi phí đại diện (agency cost). Chẳng hạn một chiến lƣợc kinh doanh với mức độ rủi ro cao; hoặc một chiến lƣợc nhắm vào đầu tƣ những tài sản có độ rủi ro thấp hơn kỳ vọng của trái chủ.
c. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asynnetric information Theory)
Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tƣ và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tƣơng lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các nhà đầu tƣ bên ngoài các nhà quản trị thƣờng có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tƣơng lai. Hiện tƣợng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin.
Mô hình thông tin bất cân xứng trong kinh tế học giả định rằng có ít nhất một bên tham gia giao dịch phải có thông tin ở mức độ tốt hơn (các) bên còn lại. Hoặc cũng có thể là trƣờng hợp một bên tham gia có khả năng áp đặt, tác động hoặc phản ứng lại một hay một số điều khoản bị phá vỡ trong thỏa thuận mà (các) bên còn lại không có năng lực đó.
Thông tin bất cân xứng có ảnh hƣởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết này nhà quản trị sẽ biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp, khi doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với
có triển vọng phát triển không tốt nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi doanh nghiệp tuyên bố phát hành thêm cổ phiếu mới cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không đƣợc tốt, hoặc tƣơng đƣơng với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của công ty hiện tại đƣợc đánh giá quá cao.
Thực tế là các nhà quản trị thƣờng quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị của các cổ đông hiện tại hơn là cho các nhà đầu tƣ mới hoặc cổ đông mới, và họ hiểu rõ hơn những nhà đầu tƣ bên ngoài về cơ hội đầu tƣ tốt hay xấu. Nên khi cơ hội tốt doanh nghiệp nên hạng chế sử dụng vốn từ bên ngoài.
d. Lý thuyết tự phân hạn (The Pecking - Order Theory)
Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn. Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trƣớc (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thƣờng [27].
Thứ tự ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng nhƣ sau:
1. Lợi nhuận giữ lại 2. Vay nợ trực tiếp 3. Nợ có thể chuyển đổi 4. Cổ phần thƣờng
5. Cổ phần ƣu đãi không chuyển đổi 6. Cổ phần ƣu đãi có thể chuyển đổi
Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận cao thƣờng có tỷ lệ nợ rất thấp. Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ
(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải thích cho mối tƣơng quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp theo lý thuyết này phản ánh nhu cầu tích lũy từ nguồn tài trợ bên ngoài hay thể hiện sự thâm hụt tài chính (Myer 1984). Nếu một doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nhà quản trị sẽ ƣu tiên trật tự nguồn nhƣ sau: Nợ chuyển đổi, cổ phiếu ƣu đãi, cổ phiếu thƣờng.
Bảng 1.1: Chiều hƣớng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính theo dự báo của các lý thuyết
Nhân tố LT M&M LT trật tự phân hạn LT chi phí đại diện
Quy mô doanh nghiệp (+)/(-)
Cấu trúc tài sản (+)
Hiệu quả hoạt động (+) (-)
Rủi ro kinh doanh (+) (+)
Thuế (+)
Sự tăng trƣởng của doanh nghiệp (+) (-)
Khả năng thanh toán (+)/(-)
Thời gian hoạt động (+)
Hình thức sở hữu (+)/(-)
1.3. TỔNG HỢP NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
Những nghiên cứu trƣớc đây đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhƣ đặc điểm nền kinh tế, tài sản cố định hữu hình, thuế, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trƣởng và sự biến động của thu nhập, v.v. Trong bài nghiên cứu của mình, Harris và Raviv (1990) đã tổng kết lại rằng: đòn bẩy tài chính gia tăng cùng với tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, các cơ hội đầu tƣ và quy mô doanh nghiệp; đòn bẩy giảm cùng với sự biến động trong thu nhập, chi phí quảng cáo, xác suất phá sản, khả năng sinh lợi và sự độc quyền của sản phẩm [24]. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa những nhân tố này và cấu trúc vốn thì không ổn định. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thƣờng có sự thay đổi và đôi khi trái ngƣợc với lý thuyết. Hơn nữa, khi so sánh cấu trúc vốn giữa các quốc gia khác nhau, những khác biệt về thể chế có thể ảnh hƣởng đến mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố. Ta có thể tóm tắt một số nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp nhƣ sau: