6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
2.2. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ ĐO LƢỜNG CÁC BIẾN
2.2.1. Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hƣởng
Dựa vào lý thuyết về cấu trúc tài chính của các nhà kinh tế học trên thế giới và các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc đã đƣợc công bố về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cũng nhƣ các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán cho thấy cấu trúc tài chính chịu tác động của nhiều nhân tố. Tuy nhiên, mỗi doanh nghiệp hoạt động trong một lĩnh vực khác nhau thì ngoài những nhân tố chung cũng sẽ có những nhân tố khác tác động vào cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong từng ngành. Trên cơ sở đó, đề tài đã sàn lọc lựa chọn ra những nhân tố có mức độ ảnh hƣởng mạnh nhất đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết.
Kết hợp với thực trạng của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đề tài lựa chọn và phân tích một số nhân tố gắn liền với đặc điểm của ngành. Trong các nhân tố lựa chọn , khi xây dựng mô hình đề tài chỉ sử dụng các nhân tố định lƣợng mà bỏ qua các nhân tố định tính nhƣ các yếu tố thuộc về môi trƣờng kinh tế vĩ mô do giới hạn về mặt số liệu nên đề tài không đi sâu phân tích. Do đó, đề tài tập trung nghiên cứu 8 nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam bao gồm: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu
nghiệp, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp, thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, hình thức sở hữu của doanh nghiệp.
2.2.2. Xây dựng giả thuyết về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Cấu trúc tài chính đƣợc đo lƣờng thông qua nhiều chỉ tiêu nhƣ tỷ suất nợ (nợ phải trả trên tổng tài sản), tỷ suất tự tài trợ (vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản) hay tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu. Trong đề tài này, tác giả sử dụng chỉ tiêu tỷ suất nợ để đo lƣờng cấu trúc tài chính, chỉ tiêu này đƣợc tính bằng công thức:
Vì hệ số nợ là tỷ số quan trọng phản ánh cơ cấu nguồn vốn. Qua việc nghiên cứu chỉ tiêu này ta thấy đƣợc mức độ độc lập hay mức độ tự tài trợ của doanh nghiệp đối với vốn kinh doanh của mình. Khi hệ số nợ cao thì doanh nghiệp lại có lợi ích vì đƣợc sử dụng một lƣợng tài sản lớn mà chỉ đầu tƣ một lƣợng nhỏ và các nhà tài chính sử dụng nó nhƣ một chính sách tài chính để gia tăng lợi nhuận. Nó giúp cho ngƣời quản lý doanh nghiệp đánh gíá đƣợc tình hình tài chính của doanh nghiệp để từ đó có quyết định đúng đắn có nên tiếp tục đầu tƣ hay thu hẹp đầu tƣ, đồng thời có kế hoạch cho việc tổ chức huy động và sử dụng vốn sản xuất kinh doanh.
Khi nghiên cứu các vấn đề về vốn, xét trong quá trình huy động và sử dụng vốn hƣớng đến mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp thì tỷ suất nợ đƣợc xem nhƣ là một chỉ tiêu cơ bản để đo lƣờng thích hợp nhất cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Dƣới đây là các giả thuyết về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
a) Quy mô doanh nghiệp
Trên thực tế thì quy mô doanh nghiệp có ảnh hƣởng rất lớn đến khả năng vay nợ cũng nhƣ huy động vốn chủ của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì sẽ dễ dàng tạo đƣợc uy tín cao trên thị trƣờng tài chính, nhờ vậy mà các doanh nghiệp có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận với các định chế tài chính và có khả năng vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ (theo lý thuyết chi phí đại diện). Điều này càng đúng với điều kiện của các doanh nghiệp ở Việt Nam vì khi các doanh nghiệp nhỏ không có các báo cáo tài chính đầy đủ và tin cậy nên các ngân hàng thƣờng không đánh giá cao số liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp nhỏ. Vậy ta có, giả thuyết quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với CTTC.
Quy mô doanh nghiệp có thể đƣợc đánh giá qua nhiều chỉ tiêu khác nhau nhƣ doanh thu, tổng tài sản, vốn điều lệ, số lao động,... Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã dùng chỉ tiêu doanh thu để đo lƣờng quy mô doanh nghiệp, trong một nghiên cứu khác của Lê Thị Kim Thƣ (2013) dùng chỉ tiêu quy mô vốn chủ sở hữu và doanh thu để đo lƣờng quy mô doanh nghiệp. Vì vậy, trong đề tài này tác giả dùng hai chỉ tiêu doanh thu và vốn chủ sở hữu để đánh giá quy mô doanh nghiệp.
b) Cấu trúc tài sản
Để giảm rủi ro các chủ nợ thƣờng yêu cầu các doanh nghiệp khi vay nợ phải có tài sản thế chấp. Mặc khác, các doanh nghiệp có tài sản cố định lớn sẽ có khả năng duy trì mức nợ cao (Theo lý thuyết cân đối). Trên thực tế, các doanh nghiệp thuộc các nƣớc đang phát triển nhƣ Việt Nam thì các tổ chức tín
chấp thì càng có nhiều cơ hội tiếp cận với vốn vay. Vậy, ta có giả thuyết cấu trúc tài sản có quan hệ cùng chiều với CTTC.
Theo nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã dùng chỉ tiêu tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tải sản để phản ánh cấu trúc tài sản. Và chỉ tiêu này phản ánh mục đích sử dụng vốn của doanh nghiệp là sẽ tài trợ cho tài sản cố định hay tài sản lƣu động. Trong đề tài này, tác giả sử dụng chỉ tiêu tỷ trọng của tài sản cố định trên tổng tài sản để thể hiện cấu trúc tài sản của doanh nghiệp.
c) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động càng cao thì khả năng vay nợ càng cao, vì các tổ chức tín dụng sẽ căn cứ vào hiệu quả của phƣơng án để cho vay. Tuy nhiên, đối với các công ty ngành bất động sản ngoài việc đánh giá hiệu quả hoạt động còn phải xem xét việc quản lý dòng tiền và đánh giá tính khả thi và độ tin cậy của nguồn trả nợ của dự án là rất quan trọng. Điều này giải thích tại sao phƣơng án kinh doanh có khả thi, có hiệu quả nhƣng các nhà tín dụng vẫn từ chối cho vay vì nguồn trả nợ không đảm bảo, thiếu tin cậy. Ngoài ra theo lý thuyết M&M hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ nhƣng theo lý thuyết trật tự phân hạn thì quan hệ này là ngƣợc lại. Trên cơ sở đó đề tài đƣa ra giả thuyết là hiệu quả hoạt động có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ.
Chỉ tiêu đánh giá: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản RE (earnings before tax and interests/ total assets). Đề tài sử dụng chỉ tiêu RE để phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là vì về cơ bản hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bao gồm cả hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) và hiệu quả hoạt động tài chính (ROE), nhƣng hai chỉ tiêu này lại bị tác động bởi cấu trúc vốn. Và chỉ tiêu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản đã loại bỏ sự tác động của cấu trúc vốn
d) Rủi ro kinh doanh
Ngành bất động sản là một ngành khá đặc thù do chu kỳ công nghệ của sản phẩm là khá dài, sản phẩm bất động sản là một sản phẩm riêng lẻ và không đồng nhất, và phụ thuộc vào các yếu tố khách quan nên kinh doanh trong lĩnh vực này doanh nghiệp luôn đứng trƣớc những rủi ro tiềm ẩn rất lớn.
Trong hoạt động kinh doanh không chỉ riêng lĩnh vực bất động sản mà hầu nhƣ tất cả các lĩnh vực khác doanh nghiệp luôn phải đối mặt với rất nhiều rủi ro, mà thông thƣờng rủi ro luôn đi đôi với lợi nhuận cao. Theo lý thuyế t M&M đã giải thích cho vấn đề này. Vậy giả thuyết đặt ra là, rủi ro kinh doanh và tỷ suất nợ có quan hệ ngược chiều.
Có nhiều chỉ tiêu để đo lƣờng rủi ro kinh doanh nhƣ độ lệch chuẩn, hệ số biến thiên của lợi nhuận,... Theo một nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) dùng chỉ tiêu hệ số biến thiên của ROA để đo lƣờng rủi ro kinh doanh. Vậy trong đề tài này, tác giả sử dụng hệ số biến thiên để đánh giá rủi ro kinh doanh. Doanh nghiệp nào có rủi ro kinh doanh càng nhỏ thì càng ít rủi ro hơn, lúc đó đòn cân nợ trở nên hấp dẫn hơn.
e) Sự tăng trưởng của doanh nghiệp
Đối với các doanh nghiệp bất động sản là một ngành có tồn kho khá lớn, khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao sẽ tăng đầu tƣ nhiều dự án lớn thì lƣợng vốn tồn đọng càng nhiều. Lúc đó, nhu cầu vốn sẽ càng tăng lên trong khi phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ thì không đáp ứng đủ nên các
thuyết chi phí đại diện cho rằng cơ hội tăng trƣởng có quan hệ ngƣợc chiều với tỷ suất nợ nhƣng lý thuyết trật tự phân hạng thì lại cho rằng mối quan hệ giữa hai yếu tố này là cùng chiều. Vậy trong đề tài này, giả thuyết đặt ra là: sự tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ quan hệ cùng chiều với tỷ suất nợ.
Trong một số nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đã dùng chỉ tiêu tốc độ tăng trƣởng tài sản để phản ánh sự tăng trƣởng của doanh nghiệp. Vì thế, đề tài sử dụng tốc độ tăng trƣởng tài sản qua các năm để đánh giá mối quan hệ giữa sự tăng trƣởng và cấu trúc tài chính của công ty.
f) Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
Nếu các công ty có hệ số thanh toán cao, có thể sử dụng nhiều nợ vay, bởi vì công ty có thể thanh toán các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn.Tuy nhiên, nếu các công ty có nhiều tài sản thanh khoản thì có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình mà không cần phải vay nợ. Vì vậy trong đề tài này, giả thuyết đặt ra là: khả năng thanh khoản có quan hệ ngược chiều với tỷ suất nợ.
Đề tài sử dụng chỉ tiêu chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn để đo lƣờng khả năng thanh khoản của doanh nghiệp trong ngắn hạn.
g) Thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Một doanh nghiệp có thời gian hoạt động cùng với kết quả kinh doanh tốt sẽ tạo cơ hội cho doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nhiều nguồn vốn đầu tƣ, đặc biệt dễ dàng đi vay nợ bên ngoài, chính điều này làm ảnh hƣởng tới cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp.Vì vậy, ta có giả thuyết cấu trúc tài chính có quan hệ cùng chiều với thời gian hoạt động của doanh nghiệp.
Thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đƣợc tính từ năm thành lập đến năm 2013.
h) Hình thức sở hữu của doanh nghiệp
Sở hữu nhà nƣớc trong công ty là đặc trƣng của các công ty đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, và chƣa có lý thuyết nào đề cập đến vấn đề nay. Có quan điểm cho rằng: do có mối quan hệ trƣớc khi đƣợc cổ phần hóa, nên các chủ nợ sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nƣớc vay. Tuy nhiên, ban quản lý các công ty có tỉ lệ vốn nhà nƣớc cao thƣờng có nhiều khả năng đƣa ra các quyết định làm chệch mục tiêu tối đa hoa giá trị công ty để làm lợi cho họ. Do vậy, nếu các công ty này có tỉ lệ nợ cao, họ sẽ bị giám sát chặt chẽ hơn, lúc này nợ nhƣ là công cụ để theo dõi ban quản lý. Vì vậy, giả thuyết đặt ra là, hình thức sở hữu có quan hệ ngược chiều với cấu trúc tài chính.
Nhân tố này đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ vốn sở hữu nhà nƣớc trong tổng vốn đầu tƣ.
Kết hợp các lý thuyết về cấu trúc tài chính và mối tƣơng quan gữa tỷ suất nợ và các nhân tố ảnh hƣởng đã phân tích ở trên. Đề tài đƣa ra giả thuyết cho kết quả nghiên cứu nhƣ trong bảng 2.1 nhƣ sau:
Bảng 2.1: Giả thuyết nghiên cứu của đề tài
Nhân tố Biến và đo lƣờng Giả thuyết
Quy mô doanh nghiệp
Doanh thu (DT) = Doanh thu thuần
(+) Vốn chủ sở hữu (VCSH) =Vốn chủ sở
hữu bình quân
Cấu trúc tài sản Tỷ trọng tài sản cố định (TT TSCĐ) = TSCĐ/Tổng tài sản bình quân
(+)
Hiệu quả hoạt động Tỷ suất sinh lợi kinh tế của tài sản (RE) (-)
Rủi ro kinh doanh Hệ số biến thên ROA (BT ROA) = Độ lệch chuẩn ROA/Giá trị trung bình ROA
(-)
Sự tăng trƣởng của doanh nghiệp
Tốc độ tăng trƣởng tài sản =[(Tổng tài sản năm n+1)-(Tổng tài sản năm n)/Tổng tài sản năm n
(+)
Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
Chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn= Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
(-)
Thời gian hoạt động của doanh nghiệp
Số năm hoạt động kinh doanh tính từ khi thành lập đến năm 2013
(+)
Hình thức sở hữu của doanh nghiệp
Tỷ lệ vốn đầu tƣ nhà nƣớc (-)
Trong đó: (+) cùng chiều; (-) Ngược chiều;
2.3. CHỌN MẪU VÀ PHƢƠNG PHÁP XÂY DỰNG MÔ HÌNH 2.3.1. Chọn mẫu 2.3.1. Chọn mẫu
Dữ liệu đƣợc lấy từ 57 công ty ngành Bất động sản có cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam bao gồm hai sở giao dịch là sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Các doanh nghiệp này đƣợc lựa chọn trên hai tiêu chí là: (1) Các doanh nghiệp đƣợc xếp vào nhóm ngành Bất động sản và (2) Các doanh nghiệp niêm yết này cung cấp thông tin đầy đủ trên báo cáo tài chính trong 4 năm 2010 - 2011 - 2012 và 2013. Phụ lục 1 mô tả Danh sách 57 công ty trong mẫu nghiên cứu
2.3.2. Phƣơng pháp xây dựng mô hình nghiên cứu
a) Mô hình thực nghiệm
Để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội dựa trên nguyên tắc bình phƣơng nhỏ nhất với sự hỗ trợ của phần mềm thống kê Eviews 6.0 để nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành Bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Mô hình hồi quy tổng thể có dạng
Trong đó: X1, X2,.., Xn: là biến độc lập của mô hình Y: Biến phụ thuộc
: Hệ số chặn
,β2,..., βn: Các tham số của mô hình Ε: Sai số của mô hình
b) Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu bao gồm các bƣớc sau:
Bước 1: Lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Dựa trên các lý thuyết tài chính cũng nhƣ các nguyên cứu thực nghiệm trƣớc đây có liên quan đến đề tài, kết hợp với phân tích đặc điểm riêng của ngành Bất động sản đề tài chọn ra 8 nhân tố để phân tích mối quan hệ giữa
doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động, rủi ro kinh doanh, sự tăng trƣởng của doanh nghiệp, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp, thời gian hoạt động, và hình thức sở hữu của doanh nghiệp.
Bước 2: Thu thập dữ liệu
Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này đƣợc lấy từ Báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán của các công ty bao gồm: Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả kinh doanh, bảng các chỉ số tài chính và thuyết minh báo cáo tài chính. Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu trong khoản thời gian 4 năm (từ 2010 đến 1013) của 57 công ty cổ phần bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đƣợc thu thập từ của các trang thông tin điện tử của các sở giao dịch chứng khoán và của các công ty chứng khoán.