Từ những lý giải trên có thể thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những ựặc trưng cơ bản sau:
(i) Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ựược cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn ựịnh, thường xuyên trong doanh nghiệp;
(ii) Các thành phần của cấu trúc vốn (vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn) là các nguồn vốn ựược dùng ựể tài trợ cho các quyết ựịnh ựầu tư dài hạn của doanh nghiệp (iii) Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý rất quan trọng ựối với doanh nghiệp bởi nó có ảnh hưởng lớn ựến hiệu quả hoạt ựộng sản xuất, kinh doanh và an toàn của doanh nghiệp;
(iv) Có rất nhiều yếu tố tác ựộng ựến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, do ựó sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh của mỗi doanh nghiệp. Cấu trúc vốn phụ thuộc rất nhiều vào ựặc ựiểm riêng của từng doanh nghiệp như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng. Chẳng hạn, ựối với một công ty mới thành lập và mức ựộ tiêu thụ sản phẩm chưa ổn ựịnh thì sẽ là quá sức nếu vốn vay chiếm tới 70-80% tổng nguồn vốn. Tuy nhiên, sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn ựang trong giai ựoạn tăng trưởng mạnh với các sản phẩm ựược tiêu thụ ổn ựịnh lại chỉ sử dụng 20-30% vốn vay trên tổng nguồn vốn. Ngoài những yếu tố trên, ựặc ựiểm ngành nghề hay ựặc ựiểm, ựiều kiện thị trường tài chắnhẦcũng cho thấy nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Như vậy, khi nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái ựộng, chứ không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh.
2.2.4. Các nhân tố ảnh hưởng ựến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.2.4.1. Các yếu tố bên ngoài
vốn của doanh nghiệp, ựó là: (i) GDP ựầu người; (ii) tốc ựộ tăng trưởng của nền kinh tế; (iii) tỷ lệ lạm phát; (iv) lãi suất và (v) thuế suất. Mối quan hệ tác ựộng giữa các yếu tố này ựã ựược chỉ ra tại các nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1996 và 1999 [12]; nghiên cứu của Bartholdy và Mateus, 2008 [6].
- Chỉ tiêu GDP ựầu người là chỉ tiêu rộng nhất ựể chỉ ra sự khác nhau về mức ựộ giàu có ở mỗi quốc gia. Khi các quốc gia trở nên giàu có hơn thì các nguồn tài chắnh cũng dồi dào hơn và như một kết quả hiển nhiên, ta có thể kết luận GDP ựầu người có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế ựó.
- Tốc ựộ tăng trưởng của nền kinh tế là một thước ựo cơ hội phát triển của các doanh nghiệp trong nền kinh tế. đối với mỗi doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế là một biểu hiện cho một loạt các cơ hội ựầu tư mới của doanh nghiệp, và nó ảnh hưởng tới cấu trúc tài chắnh tối ưu cho các dự án (các nghiên cứu của Myers, 1977
[44]; Smith và Watts, 1992 [56]). Do vậy tăng trưởng kinh tế sẽ có ảnh hưởng thuận chiều tới tỷ lệ sử dụng nợ của các doanh nghiệp tức là tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Tỷ lệ lạm phát thể hiện khả năng quản lý của Chắnh phủ ựối với nền kinh tế ựồng thời nó biểu hiện sự ổn ựịnh của ựồng nội tệ. Nghiên cứu của Demirhuc-Kunt và Maksimovic, 1999 ựã chỉ ra rằng các quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao cũng ựồng thời là các quốc gia có sự bất ổn lớn. Khi tỷ lệ lạm phát cao thì rủi ro của việc cấp tắn dụng cũng sẽ lớn và người cho vay sẽ có xu hướng hạn chế, tránh cho vay ra
[12]. Như vậy tỷ lệ lạm phát có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ, với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Lãi suất: Khi lãi suất tăng thì các doanh nghiệp sẽ giảm mong muốn sử dụng vốn vay ựể tài trợ cho các khoản ựầu tư mới của mình do chi phắ vay tăng (nghiên cứu của Bartholdy và Mateus, 2008 [6]). Do vậy có thể thấy lãi suất có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ vay nợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Thuế suất: Theo lý thuyết ỘTrade Ờ offỢ, các doanh nghiệp ưa thắch sử dụng tài trợ bằng nguồn vốn vay bởi vì nợ ựược khấu trừ thuế. Chắnh lợi ắch từ thuế của
Nợ ựã khiến cho doanh nghiệp vay nhiều hơn khi tỷ lệ thuế suất tăng. Nói cách khác thuế suất tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Ngoài 5 yếu tố vĩ mô cụ thể và trực tiếp ảnh hưởng ựến cấu trúc vốn của doanh nghiệp kể trên, về vĩ mô còn phải kể ựến 2 ựiều kiện vĩ mô hết sức quan trọng khác tác ựộng ựến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ựó là (i) sự phát triển của thị trường tài chắnh; (ii) các chắnh sách vĩ mô như: chắnh sách tài khóa, chắnh sách tiền tệ và các chắnh sách kinh tế vĩ mô khác.
- Sự phát triển của thị trường tài chắnh: Về cấu trúc thị trường tài chắnh, căn cứ vào kỳ hạn của các công cụ ựược mua bán trên thị trường tài chắnh hay nói cách khác là thời gian sử dụng nguồn tài chắnh huy ựộng ựược người ta chia thị trường tài chắnh làm: (i) Thị trường tiền tệ (là thị trường tài chắnh chỉ có các công cụ ngắn hạn, kỳ hạn thanh toán dưới 1 năm); (ii) Thị trường vốn (là thị trường diễn ra việc mua bán các công cụ nợ dài hạn như cổ phiếu, trái phiếu). Thị trường vốn ựược phân thành ba bộ phận là thị trường cổ phiếu, các khoản cho vay thế chấp và trái phiếu.
Căn cứ theo phương thức huy ựộng nguồn tài chắnh, thị trường tài chắnh bao gồm (i) Thị trường nợ (là thị trường diễn ra việc mua bán các công cụ nợ như: trái phiếu hay các món vay. Công cụ vay nợ là sự thoả thuận có tắnh chất hợp ựồng có lãi suất cố ựịnh và hoàn trả tiền vốn vào cuối kì hạn, có thể có kì hạn dưới 1 năm là ngắn hạn, trên 1 năm là trung và dài hạn); (ii) Thị trường vốn cổ phần
Diễn biến hay nói cách khác mức ựộ phát triển của các thị trường trong thị trường tài chắnh nói chung có ảnh hưởng không nhỏ tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bởi các cấu thành của cấu trúc vốn dù và vốn chủ sở hữu hay vốn vay thì hầu hết ựều ựược huy ựộng thông qua thị trường tài chắnh (trừ vốn chủ sở hữu là vốn nhà nước thông qua cấp). Do vậy thị trường tài chắnh phát triển với sự phát triển ựa dạng, dồi dào của các công cụ, sản phẩm trên thị trường và sự tham gia mạnh mẽ của các ựịnh chế tài chắnh trên thị trường là những ựiều kiện tốt cho các doanh nghiệp cải thiện cấu trúc vốn của mình theo hướng mong muốn của doanh nghiệp.
các chắnh sách kinh tế vĩ mô quan trọng, nhằm ổn ựịnh và phát triển kinh tế.
Chắnh sách tài khóa là chắnh sách thông qua chế ựộ thuế và ựầu tư công cộng ựể tác ựộng tới nền kinh tế. Khi nền kinh tế ựang ở tình trạng suy thoái, nhà nước có thể giảm thuế, tăng chi tiêu (ựầu tư công) ựể chống lại - chắnh sách tài khóa nới lỏng. Ngược lại, khi nền kinh tế ở tình trạng lạm phát và có hiện tượng nóng, thì nhà nước có thể tăng thuế và giảm chi tiêu của mình ựể ngăn cho nền kinh tế khỏi rơi vào tình trạng quá nóng dẫn tới ựổ vỡ - chắnh sách tài khóa thắt chặt. Như trên ựã phân tắch yếu tố thuế là yếu tố vĩ mô có tác ựộng trực tiếp ựến cấu trúc vốn của doanh nghiệp do vậy với tư cách là công cụ quan trọng của chắnh sách tài chắnh, chắnh sách tài chắnh của Nhà nước trong mỗi thời kỳ là nới lỏng hay thắt chặt có tác ựộng rất lớn tới hiệu quả của việc doanh nghiệp tăng sử dụng nợ, do ựó quyết ựịnh tới việc doanh nghiệp quyết ựịnh cấu trúc vốn như thế nào
Chắnh sách tiền tệ là quá trình quản lý cung tiền của cơ quan quản lý tiền tệ (có thể là ngân hàng trung ương), thường là hướng tới một lãi suất mong muốn ựể ựạt ựược những mục ựắch ổn ựịnh và tăng trưởng kinh tế - như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn ựịnh tỷ giá hối ựoái, ựạt ựược toàn dụng lao ựộng hay tăng trưởng kinh tế, thông qua 6 công cụ là: công cụ tái cấp vốn, công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc, công cụ nghiệp vụ thị trường mở, công cụ lãi suất tắn dụng, công cụ hạn mức tắn dụng và công cụ tỷ giá hối ựoái. Chắnh sách tiền tệ có thể chia làm: chắnh sách mở rộng và chắnh sách thu hẹp (chắnh sách mở rộng là tăng cung tiền lên hơn mức bình thường và ngược lại chắnh sách thu hẹp là giảm cung tiền). Chắnh sách tiền tệ có tác ựộng rất lớn ựến khả năng huy ựộng nợ và chi phắ nợ của các doanh nghiệp (vấn ựề lãi suất, hạn mức tắn dụng, tỷ lệ dự trữ bắt buộcẦ) do vậy việc nhà nước áp dụng chắnh sách tiền tệ mở rộng hay thu hẹp có tác ựộng khá lớn ựến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
2.2.4.2. Các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp
- Sự tăng trưởng của doanh nghiệp
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp ựược ựo lường thông qua tốc ựộ tăng tài sản hay doanh thu. Khi doanh nghiệp trong giai ựoạn tăng trưởng, niềm tin của các
nhà ựầu tư vào doanh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài sản của mình. Vì vậy, giả thiết ựặt ra là:
Giả thiết 1: Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận với sự tăng trưởng của doanh nghiệp.
- Qui mô của doanh nghiệp
Qui mô của doanh nghiệp có thể ựược ựo lường bằng số lượng nhân viên, tổng tài sản, hay tổng doanh thu. Về nguyên tắc doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay dễ dàng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vì vậy những doanh nghiệp này có nhiều cơ hội huy ựộng các nguồn vốn từ bên ngoài hơn. Theo lý thuyết ỘTrade Ờ offỢ, quy mô doanh nghiệp có thể là tỷ lệ nghịch với khả năng phá sản của doanh nghiệp, ựơn giản vì với quy mô lớn doanh nghiệp dễ dàng ựa dạng hóa hoạt ựộng của mình và như vậy khả năng phá sản sẽ giảm. đồng thời họ sẽ giảm ựược chi phắ xét trong tương quan với giá trị doanh nghiệp trong trường hợp phá sản. Lý thuyết ỘPecking orderỢ cũng chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp lớn rất ựa dạng hoạt ựộng, có ắt các thu nhập bất thường, do vậy các thông tin bất cân xứng sẽ giảm và do vậy quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Do ựó, giả thiết ựược ựặt ra là:
Giả thiết 2: Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận với qui mô của doanh nghiệp.
- Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh thường ựược ựo lường thông qua ựộ lệch chuẩn của lợi nhuận. Với ý nghĩa của ựộ lệch chuẩn trong phân tắch số liệu về lợi nhuận của doanh nghiệp phản ánh mức ựộ phân tán của các giá trị của biến lợi nhuận dao ựộng xung quanh giá trị trung bình của biến lợi nhuận của doanh nghiệp, do vậy ựộ lệch chuẩn của lợi nhuận phản ánh rủi ro trong kinh doanh của doanh nghiệp.
Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà ựầu tư vào doanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp. Vì vậy, giả thiết ựặt ra là:
Giả thiết 3: Cấu trúc vốn có quan hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh
- Cấu trúc tài sản hữu hình
Cấu trúc tài sản hữu hình ựược ựo lường thông qua chỉ tiêu tỉ lệ TSCđ hữu hình trên tổng tài sản. Bởi vì tài sản cố ựịnh hữu hình có thể ựược doanh nghiệp sử dụng làm tài sản thế chấp khi ựi vay, do vậy nếu tài sản cố ựịnh hữu hình của doanh nghiệp lớn thì người cho vay (chẳng hạn là ngân hàng) có thể giảm ựược rủi ro và từ ựó cũng có thể giảm chi phắ cho vay. Như vậy về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố ựịnh hữu hình chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này ựể tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn, hay nói cách khác doanh nghiệp sẽ tăng Ộnăng lực vay nợỢ. Nghiên cứu của Scott, 1976 Ờ 1977 [52] và Harris và Ravis, 1990 [24] ựã chỉ ra rằng ựối với các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố ựịnh trên tổng tài sản cao thì người cho vay sẽ sẵn sàng cung cấp các khoản vay hơn và như vậy tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ cao hơn. Phần lớn các nghiên cứu chẳng hạn như của Titman và Wessels (1988) [58], Rajan và Zingales (1995) [48], Ozkan (2001) [47] ựã chỉ ra rằng có mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa cấu trúc tài sản hữu hình và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Vì thế có thể giả thiết là:
Giả thiết 4: Cấu trúc vốn có quan hệ tỉ lệ thuận với cấu trúc tài sản hữu hình.
- Nhân tố trình ựộ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản lý doanh nghiệp. đo lường bằng mức ựộ chấp nhận rủi ro của người ựứng ựầu (Chủ tịch, CEO, CFO). Về lý thuyết nếu nhà quản lý chấp nhận rủi ro, có trình ựộ quản lý tốt thì doanh nghiệp sẽ mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều hơn. Như vậy có thể giả thiết là:
Giả thiết 5: Cấu trúc vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với trình ựộ quản lý và thói quen ưa thắch ỘNợỢ của nhà quản lý doanh nghiệp
- Nhân tố Mức ựộ liên quan ựến lĩnh vực hoạt ựộng chắnh (core business) của Tập ựoàn: đây là nhân tố mang tắnh "ựặc thù" cho mô hình các Tập ựoàn kinh tế Việt Nam với mô hình hoạt ựộng là ựa ngành nghề, ựa lĩnh vực. Về nguyên tắc, các
doanh nghiệp có lĩnh vực hoạt ựộng thuộc các lĩnh vực hoạt ựộng chắnh của Tập ựoàn kinh tế sẽ tận dụng ựược thương hiệu, uy tắn, lợi thế hoạt ựộng của Tập ựoàn ựể hấp dẫn các tổ chức tắn dụng khi xem xét cấp các khoản vay. Do vậy, khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay của các doanh nghiệp này sẽ tốt hơn so với các doanh nghiệp hoạt ựộng ngoài lĩnh vực hoạt ựộng chắnh của Tập ựoàn.
Giả thiết 6: Các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn khi có mức ựộ liên quan ựến lĩnh vực kinh doanh chắnh chặt hơn
- Nhân tố cấu trúc vốn chủ sở hữu(VCSH): đây là nhân tố "ựặc thù" tác ựộng ựến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mô hình Tập ựoàn kinh tế Nhà nước khi mà vốn chủ sở hữu bao gồm (i) Vốn Nhà nước; (ii) Vốn của các cổ ựông khác, hay nói cách khác cổ ựông Nhà nước trở thành cổ ựông ựặc biệt của các doanh nghiệp này.
Nhân tố này ựo lường bằng tỷ lệ vốn Nhà nước/ tổng vốn chủ sở hữu. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu (tỷ lệ vốn Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu) và cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ tương ựối ựặc thù ở một số nền kinh tế trong ựó có Việt Nam, khi mà các doanh nghiệp Nhà nước, có tỷ lệ Ộvốn nhà nướcỢ cao sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn so với các doanh nghiệp tư nhân, các doanh nghiệp cổ phần mà vốn của các cổ ựông khác ngoài cổ ựông Nhà nước. Như vậy, giữa hai nhân tố này có mối tương quan thuận chiều hay nói cách khác nhân tố tỷ lệ vốn Nhà nước trong cấu trúc vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thuộc Tập ựoàn Dầu khắ có tác ựộng thuận chiều ựến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Giả thiết 7: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
2.2.4.3. Mô hình nghiên cứu ựịnh lượng ảnh hưởng của các yếu tố nội tại của doanh nghiệp tới cấu trúc vốn