4.3.1. Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác ựịnh cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp thuộc Tập ựoàn Dầu khắ Quốc gia Việt Nam
Việc xác ựịnh cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp tại mỗi thời kỳ là một vấn ựề hết sức phức tạp, rất khó xác ựịnh chắnh xác bởi mỗi hướng tiếp cận ựều có những ưu và nhược ựiểm. Cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp thuộc Tập ựoàn Dầu khắ Quốc gia Việt Nam sẽ ựược xác ựịnh thông qua việc xác ựịnh chắnh xác chi phắ vốn và xác ựịnh mức ựộ Ộgiới hạnỢ an toàn của cấu trúc vốn
4.3.1.1. Xác ựịnh chi phắ vốn tại các doanh nghiệp
Như ựã ựề cập trong phần lý luận, cấu trúc vốn là tối ưu khi với cấu trúc ựó chi phắ vốn của doanh nghiệp là tối thiểu, như vậy cơ sở ựể xác ựịnh cấu trúc vốn tối ưu là xác ựịnh phương pháp tắnh ựúng và ựủ chi phắ vốn của doanh nghiệp. Cụ thể:
WACC = * kd(1-t) + * ke
Với việc xác ựịnh tỷ lệ D/E ựể WACC min các doanh nghiệp có thể xác ựịnh ựược cấu trúc vốn tối ưu, tuy nhiên căn cứ trên chỉ chắnh xác khi WACC phản ánh chắnh xác chi phắ vốn vay và chi phắ vốn chủ sở hữu (kd và ke).
a) Khuyến nghị phương pháp xác ựịnh hệ số rủi ro ỘβỢ của các doanh nghiệp thuộc Tập ựoàn Dầu khắ
Hệ số ỘβỢ là một hệ số ựo lường rủi ro hệ thống của một tài sản và rủi ro hệ thống này ựược ựịnh nghĩa là rủi ro do tài sản tồn tại trên thị trường. Ngược lại, rủi ro không hệ thống là rủi ro liên quan ựến ựặc trưng của tài sản có thể giảm ựược bằng cách ựa dạng hóa ựầu tư. Khác với rủi ro không hệ thống, rủi ro hệ thống không thể tránh ựược nhờ ựa dạng hóa ựầu tư.
Hệ số ỘβỢ thường ựược ước tắnh bằng cách hồi qui lợi nhuận cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian. Do ựó, khi ựịnh giá cổ phiếu hay ựịnh giá các doanh nghiệp ựang ựược niêm yết trên TTCK, ta có thể dễ dàng xác ựịnh hệ số ỘβỢ của các doanh nghiệp này bằng việc sử dụng thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK. Trong trường hợp thông tin lịch sử giá cổ phiếu không ựáng tin cậy hoặc các doanh nghiệp không niêm yết trên TTCK không có thông tin lịch sử giá cổ phiếu thì có một số phương pháp xác ựịnh hệ số ỘβỢ như: Bê-ta kế toán (Accounting beta); Bê-ta dựa trên bê-ta của các doanh nghiệp tương tự; Bê-ta cơ sở (Fundamental beta). Như vậy, ựể xác ựịnh hệ số rủi ro ỘβỢ của các doanh nghiệp thuộc Tập ựoàn Dầu khắ Quốc gia Việt Nam tùy theo ựối tượng doanh nghiệp tác giả cho rằng có thể áp dụng phương pháp xác ựịnh hệ số ỘβỢ như sau: (i) đối với các doanh nghiệp ựã niêm yết trên trên TTCK - sử dụng phương pháp xác ựịnh ỘβỢ truyền thống:
Phương pháp truyền thống ựể xác ựịnh hệ số ỘβỢ là hồi qui thu nhập của cổ phiếu với thu nhập của thị trường. Hệ số góc của phương trình hồi qui trên (b) chắnh là ỘβỢ của doanh nghiệp.
Thu nhập của Cổ phiếu = a + b* Thu nhập của VN-Index
Có ba yếu tố chắnh cần phải xác ựịnh khi ước tắnh hệ số ỘβỢ theo phương pháp này. Yếu tố thứ nhất là khoảng thời gian ựể ước tắnh và thường ựược tắnh trên dãy số liệu của 2 năm ựến 5 năm. Yếu tố thứ hai cần xác ựịnh là khoảng cách của thu nhập. Thu nhập của cổ phiếu có thể là thu nhập hàng năm, hàng tháng, hàng tuần, hàng ngày. Sử dụng thu nhập hàng ngày sẽ giúp gia tăng năng lực thống kê
nhưng có thể không chắnh xác trong trường hợp cổ phiếu không ựược giao dịch thường xuyên mà sử dụng thu nhập hàng ngày có thể dẫn ựến việc hệ số ỘβỢ ựược tắnh thấp hơn thực tế. Yếu tố thứ ba là việc chọn lựa chỉ số thị trường. Cho ựến nay các doanh nghiệp thuộc Tập ựoàn Dầu khắ mới thực hiện niêm yết trên TTCK Việt Nam nên sẽ theo chỉ số VN-Index. Trong tương lai, với ựịnh hướng một số doanh nghiệp sẽ niêm yết trên thị trường nước ngoài thì việc tắnh ỘβỢ sẽ chọn chỉ số thị trường nơi mà cổ phiếu ựược niêm yết.
Β =
Cov (Ri, Rm): Hiệp phương sai = (Thu nhập CP i Ờ Thu nhập trung bình CP i) ừ (Thu nhập VN-Index Ờ Thu nhập trung bình VN-Index)
σ (Rm): Phương sai = (Thu nhập VN-Index Ờ Thu nhập trung bình VN-Index)
Ớ Ớ Ớ
Ớ Với nguyên tắc trên, hệ số ỘβỢ của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 ựã thực hiện niêm yết sẽ ựược tắnh toán cụ thể như sau:
Bảng 4.2. Hệ số ỘβỢ của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 ựã thực hiện niêm yết (thời ựiểm 31/12/2012)
STT Doanh nghiệp Hệ số ỘβỢ
1 TCT Phân bón và Hóa chất Dầu khắ (DPM) 1,08
2 TCT Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khắ (PVS) 0,88
3 TCT Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khắ (PVD) 0,93
4 TCT Dịch vụ Tổng hợp Dầu khắ (PET) 0,95
5 TCT Vận tải Dầu khắ (PVT) 1,24
6 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khắ (PVE) 1,21
7 TCT Dung dịch khoan và hóa phẩm Dầu khắ (PVC) 1,17
8 TCT Xây lắp Dầu khắ (PVX) 1,68
9 TCT Bảo hiểm Dầu khắ (PVI) 0,56
10 TCT Tài chắnh CP Dầu khắ (PVF) 1,67
(Riêng Tổng công ty Khắ Việt Nam (GAS) mới thực hiện niêm yết năm 2011, chưa ựủ lịch sử số liệu ựể tắnh toán ỘβỢ theo phương pháp này)
(ii) đối với các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước hoặc công ty cổ phần nhưng chưa niêm yết:
Tác giả kiến nghị sử dụng phương pháp Bê-ta kế toán (Accounting beta) hoặc dựa trên bê-ta của các doanh nghiệp tương tự. Theo Damodaran (1996), vì các doanh nghiệp không niêm yết trên TTCK không có giá cổ phiếu như các doanh nghiệp niêm yết nên có thể sử dụng số liệu kế toán là thu nhập doanh nghiệp ựể tắnh hệ số ỘβỢ. Theo phương pháp này, ỘβỢ có thể ựược tắnh tương tự như cách tắnh ỘβỢ
truyền thống bằng cách hồi qui sự biến ựộng của thu nhập doanh nghiệp theo sổ sách kế toán và biến ựộng của tổng thu nhập của thị trường (chỉ số VN-Index).
Thu nhập Doanh nghiệp = a + b* Thu nhập VN-Index
Hệ số góc của phương trình hồi qui trên (b) chắnh là ỘβỢ của doanh nghiệp. Nếu sử dụng thu nhập từ hoạt ựộng kinh doanh (operating income) ựể tắnh thì ta có ựược ỘβỢ không ựòn bẩy tài chắnh (unlevered beta) và nếu sử dụng thu nhập thuần (net income) sẽ cho ra ỘβỢ có ựòn bẩy tài chắnh (levered beta).
Một phương pháp khác ựể xác ựịnh hệ số ỘβỢ của các doanh nghiệp không niêm yết là phương pháp tắnh hệ số ỘβỢ dựa trên hệ số ỘβỢ của các doanh nghiệp có ựặc trưng tương tự. Theo phương pháp này, một hệ số ỘβỢ bình quân của tất cả các doanh nghiệp ựược niêm yết trong cùng một ngành sẽ ựược sử dụng như ỘβỢ của một doanh nghiệp không niêm yết trong ngành ựó (hệ số rủi ro bê-ta ngành). Với phương pháp này, các doanh nghiệp thành viên của Tập ựoàn Dầu khắ sẽ ựược xếp vào các ngành và ỘβỢ ngành có thể sử dụng như ỘβỢ doanh nghiệp ựó. Do cả 2 phương pháp này có những hạn chế về ựộ chắnh xác và phương pháp Ộbê-ta tương tựỢ sẽ khó khăn nếu doanh nghiệp hoạt ựộng Ộnhiều hơn 1ngànhỢ nên tác giả khuyến nghị ựối với các doanh nghiệp chưa niêm yết của Tập ựoàn Dầu khắ Quốc gia Việt Nam khi tắnh toán hệ số rủi ro bê-ta nên áp dụng cả 2 phương pháp ựể có ựối chứng.
Ớ Ớ Ớ
Ớ Với nguyên tắc trên, hệ số ỘβỢ của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 chưa thực hiện niêm yết (bao gồm các công ty trách nhiệm hữu hạn 100% vốn Nhà nước và công ty cổ phần chưa niêm yết, hoặc mới niêm yết (PV Gas Ờ GAS) sẽ ựược tắnh toán cụ thể như sau:
Bảng 4.3. Hệ số ỘβỢ của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 chưa thực hiện niêm yết (Thời ựiểm Quý 4/2012)
STT Doanh nghiệp Hệ số ỘβỢ ngành Hệ số ỘβỢ doanh nghiệp 1 Công ty mẹ PVN 1,39 1,39 2 TCT Thăm dò khai thác DK 1,39 1,39 3 TCT Dầu VN 0,85 0,85 4 TCT Khắ VN 0,6 0,6 5 TCT điện lực DK 0,6 0,6
6 Công ty Lọc hóa dầu Bình sơn 0,68 0,68
7 Công ty Công nghệ năng lượng DK 0,95 0,95
8 TCT Thương mại Kỹ thuật và đầu tư (Petec) 0,85 0,85
9 Cty Công nghiệp tàu thủy Dung Quất 1,57 1,57
(Nguồn: Tắnh toán của tác giả và tổng hợp từ báo cáo của Bảo hiểm tiền gửi VN)
b) Xác ựịnh chắnh xác chi phắ vốn chủ sở hữu (ke)
đối với các doanh nghiệp thuộc TđDKQGVN, vốn chủ sở hữu có thể tạm phân chia thành vốn Nhà nước và vốn của các cổ ựông khác. Xuất phát từ quan ựiểm mang tắnh nguyên tắc là dù nguồn vốn chủ sở hữu nào cũng phải ựược tắnh chi phắ vốn ựúng và ựủ theo nguyên tắc thị trường, chi phắ vốn phải phản ánh ựầy ựủ tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên 1 ựồng vốn chủ sở hữu bỏ ra ựầu tư vào doanh nghiệp và ựủ bù ựắp rủi ro hoạt ựộng của doanh nghiệp mà chủ sở hữu ựầu tư vốn.
* đối với các doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước hầu như việc xác ựịnh chi phắ vốn Nhà nước ựầu tư vào doanh nghiệp chưa ựược ựặt ra nhất là kể từ khi Nhà nước bỏ thu sử dụng vốn Ngân sách Nhà nước ựối với doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Việc xác ựịnh chi phắ vốn ựối với phần vốn Nhà nước ựầu tư vào doanh nghiệp trên nguyên tắc thị trường với cơ sở là tỷ suất lợi nhuận ựạt ựược của chủ sở hữu sẽ ựảm bảo cho Nhà nước có ựược những khoản ựầu tư vốn vào doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn Nhà nước, ựồng thời cũng buộc doanh nghiệp sử dụng vốn Nhà nước cũng phải nâng cao trách nhiệm, yêu cầu, trình ựộ quản lý cao hơn ựể có thể ựạt ựược tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu cao nhất. Có như vậy mới thu hút ựược vốn Nhà nước ựầu tư vào doanh nghiệp và nâng cao thế mạnh, uy tắn và lợi thế của chắnh bản thân doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Lúc này chi phắ vốn chủ sở hữu Ờ vốn Nhà nước ựầu tư vào doanh nghiệp (bao gồm vốn Nhà nước cấp tăng vốn cho doanh nghiệp và lợi nhuận của doanh nghiệp giữ lại ựể tái ựầu tư) phải ựược xác ựịnh theo mô hình ựịnh giá tài sản tài chắnh Ờ Mô hình CAPM, cụ thể: ke = rf + (rm - rf) β. Trong ựó: ỘkeỢ - chi phắ vốn chủ sở hữu (vốn Nhà nước ựầu tư vào doanh nghiệp) ựược xác ựịnh bằng ỘrfỢ - Lãi suất phi rủi ro (thông thường là lãi suất trái phiếu chắnh phủ) cộng với tắch số của hệ số rủi ro của doanh nghiệp (ngành)
ỘβỢ nhân với hiệu số giữa ỘrmỢ- lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình và ỘrfỢ - Lãi suất phi rủi ro. Tuy nhiên trong ựiều kiện thị trường tài chắnh của Việt Nam hiện nay, việc sử dụng lãi suất chắnh phủ Việt Nam làm lãi suất phi rủi ro
ỘrfỢ, trong khi ựó rất nhiều ngành kinh tế có tỷ suất sinh lời bình quân của ngành thấp hơn so với lãi suất trái phiếu chắnh phủ, do vậy việc sử dụng hiệu số (rm Ờ rf) làm hệ số nhân cho hệ số rủi ro ỘβỢ trong công thức trên ựể xác ựịnh chi phắ vốn chủ sở hữu là chưa phù hợp và không có tắnh thực tiễn, theo tác giả chi phắ vốn chủ sở hữu có thể ựược xác ựịnh theo mô hình phần bù rủi ro, tức là: ke = rf + β. Trong công thức này, yếu tố ỘrfỢ - lãi suất trái phiếu chắnh phủ ựược xác ựịnh tương ựối dễ dàng, vấn ựề còn lại là xác ựịnh hệ số rủi ro ỘβỢ của từng doanh nghiệp theo mức ựộ rủi ro ngành nghề như ựã ựề cập ựến ở phần trên
* đối với các doanh nghiệp cổ phần, khi xác ựịnh chi phắ vốn chủ sở hữu thì việc ứng xử với vốn Nhà nước sẽ phải hoàn toàn giống như vốn của các cổ ựông khác, tức là chi phắ vốn chủ sở hữu (gồm cả vốn PVN và vốn của các cổ ựông khác) sẽ ựược xác ựịnh gồm 2 bộ phận: chi phắ vốn do phát hành cổ phiếu (cổ phần thường và cổ phần ưu ựãi) và chi phắ sử dụng lợi nhuận giữ lại. Chi phắ vốn chủ sở hữu (chi phắ vốn do phát hành cổ phiếu) ựược xác ựịnh trên cơ sở cổ tức chi trả hàng năm của doanh nghiệp và giá thị trường của cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, với Re - chi phắ vốn của việc sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu, D Ờ cổ tức chi trả hàng năm; Po Ờ giá thị trường của cổ phiếu; N Ờ chi phắ phát hành tắnh trên một cổ phiếu; g Ờ tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tắnh):
Re = + g
Khi tắnh chi phắ này, các doanh nghiệp ựặc biệt lưu ý chi phắ phát hành, ựây là loại chi phắ trong nhiều trường hợp là khá lớn có ảnh hưởng nhiều ựến chi phắ vốn cổ phiếu của doanh nghiệp, chẳng hạn như ựối với doanh nghiệp thực hiện IPO (với việc phát hành lần ựầu ra công chúng thì chi phắ phát hành khá lớn như chi phắ tư vấn phát hành, bảo lãnh phát hành, chi phắ kiểm toánẦ). Chi phắ vốn chủ sở hữu cho phần vốn chủ sở hữu là lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp là chi phắ thường xuyên bị bỏ qua ựối với các doanh nghiệp Việt Nam và các doanh nghiệp thuộc TđDKQGVN cũng không phải là ngoại lệ. Chi phắ vốn cho phần lợi nhuận giữ lại này cũng ựược xác ựịnh theo mô hình ựịnh giá tài sản tài chắnh Ờ Mô hình CAPM, cụ thể:
ke = rf + (rm - rf) β
(ke là chi phắ vốn sử dụng lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp) và cũng tương tự như trên trong thực tiễn theo tác giả chi phắ lợi nhuận giữ lại cũng ựược xác ựịnh theo mô hình phần bù rủi ro, tức là: ke = rf + β (*)
Bảng 4.4. Chi phắ vốn chủ sở hữu của Công ty mẹ - PVN
và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập ựoàn tại thời ựiểm 31/12/2012
STT Doanh nghiệp Chi phắ VCSH (*)
1 Công ty mẹ - PVN 11,04%
2 TCT Thăm dò khai thác DK 11,04%
3 CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn 10,33%
4 TCT Hóa chất và phân bón PM 10,73%
5 TCT Khắ Việt Nam 10,25%
6 TCT Dầu Việt Nam 10,50%
7 TCT điện lực Việt Nam 10,25%
8 TCT Dịch vụ kỹ thuật DK 10,53%
9 TCT Khoan và DV khoan DK 10,58%
10 TCT Dịch vụ Tổng hợp DK 10,60%
11 TCT Vận tải Dầu khắ 10,89%
12 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khắ 10,86%
13 TCT Công nghệ năng lượng DK 10,60%
14 TCT Thương mại Kỹ thuật và đầu tư (Petec) 10,50% 15 TCT Dung dịch Khoan và hóa phẩm Dầu khắ 10,82%
16 TCT Xây lắp Dầu khắ 11,33%
17 TCT Bảo hiểm Dầu khắ 10,21%
18 Công ty TNHH MTV Công nghiệp tàu thủy Dung Quất 11,22%
(Nguồn: Tắnh toán của tác giả từ BCTC của các DN thuộc TđDKQGVN)
c) Xác ựịnh chắnh xác chi phắ vốn vay (kd)
Hiểu một cách ựơn thuần thì hiện nay các doanh nghiệp ựang tắnh chi phắ vốn vay một cách khá ựơn giản bao gồm: chi phắ trả cho các tổ chức tài chắnh hay chi phắ trả cho việc phát hành trái phiếu. Tuy nhiên cần lưu ý 2 vấn ựề ựối với loại chi phắ này: Thứ nhất, các doanh nghiệp phải tắnh ựủ Ộchi phắ vốn vay Ờ all in costỢ chứ không chỉ tắnh riêng Ộlãi phải trảỢ. Chẳng hạn ựối với các khoản vay từ các ngân hàng ngoài lãi phải trả còn có các loại chi phắ khác như phắ tư vấn, chi phắ tư vấn luật trong việc soạn thảo hợp ựồng, chi phắ làm due - dilligence cho khoản
vayẦ, ựối với phát hành trái phiếu các chi phắ ngoài lãi trái phiếu cũng rất lớn như: chi phắ xếp hạng tắn nhiệm doanh nghiệp, phắ bảo lãnh phát hành, chi phắ tư vấn phát hành, chi phắ tư vấn luậtẦ Thứ hai, chi phắ vốn vay không cố ựịnh khi mức ựộ vay của doanh nghiệp tăng lên, nói một cách khác khi: (i) quy mô vốn vay tăng lên hoặc (ii) cấu trúc vốn thay ựổi theo hướng tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu tăng thì chi phắ vay cũng sẽ tăng lên do người cho vay sẽ chịu rủi ro nhiều hơn. Lúc ựó với chi phắ vốn vay tăng lên mức (kd + ∆) do mức ựộ rủi ro của doanh nghiệp tăng lên do sử dụng nhiều nợ hơn, thì chi phắ vốn bình quân của doanh nghiệp sẽ là:
WACC = * (kd + ∆)(1-t) + * ke
Như vậy ựối với chi phắ vốn vay việc xác ựịnh chắnh xác chi phắ vốn khá ựơn giản so với chi phắ vốn chủ sở hữu, tuy nhiên cần phải tắnh ựủ các chi phắ ngoài lãi.