- Nguyên tắc
Chính phủ đã không dùng ngân sách để đầu tư như khu vực tư nhân hiện đang làm để nhận một lợi ích, như thế lợi ích này đã bị bỏ qua bởi chính phủ (phí cơ hội) và coi đó như suất chiết khấu xã hội (là khoản phần trăm lợi tức mà nguồn vốn này đáng lẽ có thể tạo ra từ khu vực tư nhân).
Người ta sử dụng tỷ suất sinh lợi theo chi phí cơ hội làm suất chiết khấu để tính cho các đầu tư công. Chi phí cơ hội xã hội là lợi tức của khoản đầu tư bị thay thế bởi một dự án cụ thể.
- Phương pháp tính
a. Nhận dạng một khoản đầu tư gốc, không có rủi ro. Bất cứ công ty nào cũng có thể đầu tư vào trái phiếu dài hạn, không rủi ro của chính phủ thay vì lựa chọn khác. Do đó, các trái phiếu này là cơ sở hay điểm đầu thích hợp để ước tính tỷ suất theo chi phí cơ hội.
b. Quan sát tỷ suất sinh lợi của khoản đầu tư. Nếu là trái phiếu thì suất sinh lợi danh nghĩa trước thuế.
c. Xác đinh mức độ rủi ro ở đầu tư tư nhân
Đầu tư tư nhân sẽ có nhiều rủi ro hơn trái phiếu chính phủ, nếu bạn chấp nhận rủi ro thì sẽ có mức lợi tức cao hơn.
Ví dụ: Lãi suất trái phiếu 10% + tỷ lệ rủi ro 2% = 12% Tỷ lệ sinh lời tối thiểu tư nhân là 12%
d. Điều chỉnh lạm phát và thuế theo cách thông thường
Tỷ lệ sinh lợi 12% là tỷ lệ danh nghĩa trước thuế. Giả sử tỷ lệ lạm phát trong dài hạn là 3% và thuế suất thuế thu nhập là 33%.
Suất chiết khấu thực =12 – 3 = 9%
Suất chiết khấu thực sau thuế = 9(1 – 0,33) = 6%
- Suất chiết khấu tính theo phí cơ hội lớn hơn 6% so với ưu tiên theo thời gian xã hội là 4.7%
61
- Suất chiết khấu theo phí cơ hội tỏ ra hợp lý hơn do đưa thêm rủi ro và phù hợp với thuyết thoả dụng.
CÂU HỎI ÔN TẬP
1. Một dự án cần khoản đầu tư ban đầu là 500 triệu đồng. Lợi nhuận kỳ vọng của dự án vào cuối năm thứ 5 là 200 triệu đồng. Có nên đầu tư vào dự án này không? Biết lãi suất ngân hàng là 8%/năm.
2. Bạn gởi số tiền là 10 triệu đồng vào ngân hàng với lãi suất 0,5% tháng (kỳ ghép lãi: tháng), sau bao nhiêu tháng thì bạn có được số tiền cả vốn lẫn lãi là 15 triệu đồng?
3. Một nhóm sinh viên năm nhất muốn có số tiền là 200 triệu đồng vào cuối năm 4 để mở công ty tư vấn, vậy bây giờ, ở thời điểm đầu năm thứ nhất nhóm sinh viên này cần có số tiền gởi vào ngân hàng là bao nhiêu? Biết lãi suất là 10%/năm.
4. Xét chính quyền địa phương đang xem xét hai phương án sau đây: Phương án 1 tạo ra một lợi ích là $10.500 sau 4 năm kể từ bây giờ, trong khi đó phương án 2 tạo ra một lợi ích là $5.500 sau 4 năm kể từ bây giờ và một khoản lợi ích khác là $5.400 sau 5 năm kể từ bây giờ. Giả sử suất chiết khấu là 8%/năm. Nên chọn phương án nào?
5. Bạn bán căn nhà với giá 900 triệu đồng. Người mua đã đồng ý, nhưng anh ta là giáo viên không có tiền trả ngay và thương lượng với bạn cho anh ta được trả góp trong 5 năm có tính đến lãi suất thị trường là 10%/năm. Nếu bạn đồng ý theo phương thức cho họ trả đều hàng năm thì số tiền này là bao nhiêu mỗi lần?
6. Món quà nào dưới đây bạn thích nhất? a. Thu nhập hàng năm là 100$ trong năm năm. b. Thu nhập một lần 552,57$ vào cuối năm thứ 5.
Giả sử có suất chiết khấu theo thời gian là 5%. Tính giá trị hiện tại của mỗi món quà nói trên và quyết định sự lựa chọn của bạn theo sự ưu tiên thời gian.
62
Chương 8: ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ VÀ PHÂN TÍCH RỦI RO 8.1. Các tiêu chí đánh giá dự án
Để đánh giá các phương án và ra quyết định lựa chọn, cần có các tiêu chí đầu tư. Tiêu chí đầu tư là những công cụ đánh giá các phương án.
Định nghĩa: Tiêu chí đầu tư là công cụ quy đổi các lợi ích và chi phí phát sinh ở các thời điểm khác nhau về một thời điểm chung nhằm so sánh lợi ích ròng của các phương án.
Có 3 tiêu chí đo lường lợi ích ròng.
- Hiện giá ròng NPV: đo lường lợi ích ròng thực tế, cho biết con số tuyệt đối. - Tỷ số lợi ích chi phí BCR: cho biết tỷ lệ tương đối giữa lợi ích và chi phí của phương án.
- IRR: tỷ suất sinh lợi nội tại (của một đồng lợi ích tương lai với một đồng chi phí hiện tại) mà tại đó hiện giá của dòng lợi ích bằng hiện giá của dòng chi phí.
Ngoài ra còn có các tiêu chí khác như: thời gian hoàn vốn, tỷ suất hoàn vốn, thường được dùng trong phân tích tài chính.
8.1.1. Hiện giá ròng (NPV)
Hiện giá ròng là tiêu chí về lợi ích ròng thực tế. Nó là hiện giá của lợi ích trừ hiện giá của chi phí.
Hiện giá lợi ích:
PV(B) = B0/(1+i)0 + B1/(1+i)1 + … + Bn/(1+i)n
PV(B) = ∑ ( ) Hiện giá chi phí:
PV(C) = C0/(1+i)0 + C1/(1+i)1 + … + Cn/(1+i)n
PV(C) = ∑ ( ) Hiện giá ròng:
NPV = PV(B) – PV(C) = (B0 – C0) + (B1 – C1)/(1 + i)1 + … + (Bt – Ct)/(1 + i)t
Quy tắc quyết định:
(a) Các quyết định chấp nhận hay bác bỏ:
- NPV > 0: dự án đem lại lợi ích xã hội ròng. Nên chấp nhận dự án.
- NPV < 0: dự án không đem lại lợi ích xã hội ròng, hoặc gây tổn thất. Nên bác bỏ dự án.
63
- Nếu NPV(A) > NPV(B), chọn phương án A - Nếu NPV(B) > NPV(A), chọn phương án B 8.1.2. Tỷ số lợi ích – chi phí (BCR)
Tỷ số lợi ích – chi phí là tỷ số hiện giá của các lợi ích so với hiện giá của các chi phí, và là tiêu chí lợi ích ròng tương đối.
BCR = PVB/PVC Quy tắc quyết định:
- NPV > 0, thì BCR > 1: dự án là đáng mong muốn - NPV < 0, thì BCR < 1: dự án là không đáng mong muốn
Theo tiêu chí này, phương án nào có tỷ số BCR cao là đáng mong muốn nhất. 8.1.3. Tỷ suất sinh lời nội bộ (IRR)
Tỷ suất sinh lợi nội tại là một tiêu chí khác về lợi ích ròng tương đối và đó là tỷ lệ sinh lợi của lợi ích so với chi phí.
Tỷ suất sinh lợi nội tại là suất chiết khấu mà tại đó hiện giá của lợi ích bằng với hiện giá của chi phí. Đó chính là suất chiết khất làm cho NPV bằng không.
PVB = PVC hoặc NPV = 0 Quy tắc quyết định:
- IRR > i: nên chấp nhận dự án
- IRR < i: không nên chấp nhận dự án (i = suất chiết khấu xã hội) Cách tính IRR:
- Bằng phần mềm máy tính thích hợp, ta có thể tính ra IRR bằng việc tìm ra lãi suất mà ở đó: PVB = PVC
- Phương pháp thử - sai. Tính NPV của mỗi phương án cụ thể ở nhiều suất chiết khấu khác nhau, rồi vẽ đồ thị các kết quả (hình 8.1)
64
Hình 8.1. Quan hệ giữa IRR và NPV
Một phương án cụ thể có thể có NPVa ở suất chiết khấu ia (điểm A), NPVb ở suất chiết khấu ib (điểm B) và NPVd ở suất chiết khấu id (điểm D). Nối các điểm A, B và D và quan sát tỷ lệ mà ở đó đường cong cắt trục hoành. Suất chiết khấu này sẽ xấp xỉ bằng với IRR thực.
8.2. Lựa chọn tiêu chí thích hợp cho phân tích 8.2.1. Chấp nhận hay bác bỏ một phương án 8.2.1. Chấp nhận hay bác bỏ một phương án
Xét quyết định chấp nhận hay bác bỏ một dự án cho sẵn. Hiện giá ròng và tỷ số lợi ích chi phí có công thức toán học liên quan nhau.
Xét 3 trường hợp: - Trường hợp 1: PVB = PVC NPV = 0; BCR =1; IRR = i Dự án chỉ đạt hòa vốn. - Trường hợp 2: PVB > PVC NPV > 0; BCR >1; IRR > i Dự án đem lại lợi ích xã hội ròng. - Trường hợp 3: PVB < PVC NPV < 0; BCR < 1; IRR < i
Dự án tỏ ra không đáng mong muốn. 8.2.2. Lựa chọn một trong nhiều phương án
Phải lựa chọn một trong nhiều phương án khi không đủ vốn để đầu tư cho tất cả các phương án sinh lời hoặc chỉ cần 1 phương án để giải quyết vấn đề.
Quy tắc chọn:
- Chọn phương án có hiện giá ròng cao nhất.
- Trong trường hợp các phương án đòi hỏi vốn đầu tư khác nhau thì chọn phương án có NPV cao nhất trong số các phương án mà nguồn vốn có thể chi trả. 8.2.3. Chọn một nhóm các phương án
Nguyên tắc:
- Nếu nguồn vốn là phong phú: Chỉ tiêu NPV sẽ là quyết định. - Nếu nguồn vốn hạn chế, nên xem BCR hoặc IRR là chính. Hướng dẫn thực tiễn
-Tỷ số lợi ích – chi phí (BCR) nên được sử dụng để lựa chọn một nhóm các dự án khi ngân sách cố định.
65
-Trong tất cả các trường hợp khác , hiện giá ròng (NPV) nên được sử dụng – vì sẽ tối đa hoá lợi ích ròng thu được.
- Tỷ số lợi ích – chi phí (BCR) hay suất sinh lời nội tại (IRR) có vai trò bổ sung cho hiện giá ròng.
8.3. Phân tích độ nhạy 8.3.1. Khái niệm 8.3.1. Khái niệm
Lợi ích và chi phí trong dự án có thể trở nên khác với thực tế do vấn đề được ước lượng không chắc chắn xảy ra. Do đó cần dùng phương pháp kiểm tra độ nhạy để giải quyết.
Kiểm tra độ nhạy là 1 cách tính toán lại NPV theo sự thay đổi của các biến số cùng với sự giải thích lại sự mong muốn tương đối của các phương án.
Phân tích độ nhạy cho phép:
- Nhận ra phạm vi của một biến số trong đó NPV vẫn dương
- Nhận ra mức độ của một biến số tại đó sự xếp hạng giữa các phương án thay đổi
- Nhận ra các biến số có ảnh hưởng lớn đến NPV Quy trình tổng quát phân tích độ nhạy
- Tính toán lại NPV khi các biến số thay đổi
- Nhận dạng các biến số chủ yếu và mô tả nguồn gốc của sự không chắc chắn - Giải thích lại sự mong muốn tương đối với các dữ liệu mới của NPV
- Thu thập thêm dữ liệu về các biến số chủ yếu, thiết kế lại các phương án theo hướng giảm thiểu ảnh hưởng của sự không chắc chắn, giám sát sự thay đổi của các biến số chủ yếu khi tiến hành dự án.
8.3.2. Quy trình phân tích độ nhạy 8.3.2.1. Tính toán lại NPV 8.3.2.1. Tính toán lại NPV
Các biến số thường dao động trong một biên độ nào đó: - Giá trị cao nhất: biên độ giới hạn trên
- Giá trị thấp nhất: biên độ giới hạn dưới
Ví dụ: Dự án trồng rừng dự kiến có sản lượng 300 m3 gỗ, giá: 20 USD/m3. Doanh thu: 300 x 20 = 6000 USD. Chi phí: 4000 USD. Bỏ qua yếu tố thời gian, NPV sẽ là 2000 USD.
Tuy nhiên, sản lượng là không chắc chắn. Nếu khu rừng phát triển tốt thì sản lượng có thể cao hơn và ngược lại. Giá cả cũng vậy, có thể cao hơn hoặc thấp hơn dự
66
kiến. Bảng sau đây trình bày kết quả tính toán lại NPV khi cả sản lượng Q và mức giá P thay đổi. P Q P = 10 P = 15 P = 20 P = 25 100 - 3.000 - 2.500 - 2.000 - 1.500 200 - 2.000 - 1.000 0 1.000 300 - 1.000 500 2.000 3.500 400 0 2.000 4.000 6.000
Đồ thị trên biểu diễn sự thay đổi của NPV theo sản lượng. Đường phía dưới là đường ứng với mức giá là 15 USD, tiếp theo là 20 và đường trên cùng là 25USD. Biến số mà sự thay đổi của nó là thay đổi quyết định hoặc thứ hạng là biến số chủ yếu.
Hướng dẫn thực hiện phân tích độ nhạy hai chiều trên Excel Các công cụ nhận dạng biến số chủ yếu
- Giá trị hòa vốn: là giá trị mà tại đó NPV = 0. Hướng dẫn tìm giá trị hòa vốn trên Excel. Lưu ý: giá trị hòa vốn của suất chiết khấu là IRR.
- Giá trị giao chéo: là mức độ của một biến số mà tại đó thứ hạng của hai phương án thay đổi. Minh họa bằng đồ thị. Hướng dẫn cách tìm giá trị giao chéo trên Excel.
- Độ co giãn: là phần trăm thay đổi của một biến số chủ chốt do 1% thay đổi của biến số khác.
67 Độ co giãn: e = %∆%∆
Độ co giãn đo lường độ nhạy của NPV đối với các biến số khác. Nó cho phép so sánh tác động của các biến số lên NPV.
8.3.2.2. Nhận dạng các biến số chủ yếu
Sử dụng các công cụ: giá trị hòa vốn, giá trị giao chéo và độ co giãn để xác định các biến số chủ yếu. Một biến số là biến số chủ yếu khi:
- Giá trị hòa vốn nằm trong biên độ dao động của biến số đó. - Giá trị giao chéo nằm trong biên độ dao động
- Độ co giãn càng cao thì biến số càng có ảnh hưởng lớn đối với NPV 8.3.2.3. Giải thích lại kết quả
Công việc này đòi hỏi nhiều kinh nghiệm và kiến thức về các nhân tố tác động đến các biến số chủ yếu Các bước tiến hành:
- Xem xét lại kết quả từ bộ dữ liệu gốc. Có phải tất cả các phương án đều thỏa mãn ước muốn về mặt kinh tế? Với bộ số liệu này phương án nào xếp hạng cao nhất, và theo tiêu chuẩn xếp hạng nào?
- Xem xét sự thay đổi của NPV khi các biến số thay đổi. Những thay đổi này có làm thay đổi quyết định không? có làm thay đổi dấu của NPV và thứ hạng của các phương án không?
+ Nếu không, sự lựa chọn phương án là không nhạy cảm đối với các thay đổi về dữ liệu và bước kiểm tra độ nhạy có thể dừng tại đây.
+ Nếu có thay đổi thì xem xét lại khả năng (xác suất) thay đổi của các biến số chủ yếu để ra quyết định
8.3.2.4. Thu thập thêm dữ liệu
Đến đây ta đã thấy tác động về mặt số học của các biến số chủ yếu đến quyết định đối với dự án. Cần thu thập thêm thông tin về biến số chủ yếu để nêu bật nguồn gốc của sự không chắc chắn. Có thể nêu bật nguyên nhân của sự không chắc chắn bằng cách:
- Nhận dạng biến số chủ yếu và các yếu tố tác động
- Mô tả những điều kiện của sự không chắc chắn và nguyên nhân của sự không chắc chắn, có thể là:
+ Sự biến thiên ngẫu nhiên
+ Sự không nhất trí giữa các chuyên gia + Các yếu tố nằm ngoài khả năng kiểm soát
68 + Không biết nguyên nhân
- Trình bày kết quả kiểm tra độ nhạy:
+ Chênh lệch trong NPV giữa các phương án + Mô tả những vấn đề không chắc chắn (định tính)
- Đề xuất khả năng tìm kiếm thêm thông tin để nghiên cứu xây dựng lại các phương án theo hướng giảm thiểu tầm quan trọng của sự không chắc chắn
8.3.3. Những kỹ thuật khác đối phó với vấn đề không chắc chắn
- Nâng suất chiết khấu lên để bao gồm cả một “biên độ an toàn” hay “phần thưởng cho chấp nhận rủi ro”. Lợi ích và chi phí sẽ được chiết khấu cao hơn và các hiện giá ròng sẽ thấp hơn. Các dự án sinh lợi thấp, là những dự án nhiều rủi ro và có khả năng thất bại, bây giờ trở thành không thể sinh lãi và do đó bị loại ra khỏi sự xem xét. Tuy nhiên, rất ít rủi ro gia tăng theo mức lãi kép qua thời gian, do vậy để cách xử lý sự không chắc chắn theo kiểu kinh nghiệm này không phải là một cách đáng tin cậy. - Giảm vòng đời dự án. Hầu hết các dự án đề sinh lợi vào những năm sau, như vậy giảm vòng đời dự án lại cho một kết quả lợi ích ròng trừ hao, nhỏ lại. Cách cẩn