T NG QUA NV VN NGHIấN C U
1.2.2 Xỏc đ nh giỏ tr doanhngh ip
Trong giai đo n tr c khi sỏp nh p doanh nghi p, m t trong nh ng cụng vi c quan tr ng là xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p. Vi c xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p khụng ch cú ý ngh a đ i v i bờn b sỏp nh p/bờn bỏn mà ngay c v i bờn nh n sỏp nh p/bờn mua. Xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p khi mua bỏn sỏp nh p cú nh ng đi m khỏc bi t so v i đnh giỏ doanh nghi p thụng th ng khi chào bỏn l n đ u ra cụng chỳng (IPO) núi riờng ho c khi c ph n húa núi chung vỡ giỏ tr c ng h ng t sỏp nh p mang l i.
Ch a cú nghiờn c u nào trong n c đ a ra cỏch xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p trong sỏp nh p, đ n thu n ch là xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p ph c v
SÁP NH P DN NHÀ N C - Phỏp lu t v sỏp nh p DN - Thu - Qu n lý c nh tranh, ch ng đ c quy n - ... DOANH NGHI P - nh giỏ DN - Thanh toỏn khi SN - Ph ng phỏp k toỏn
- ...
cho c ph n húa, IPO là ch y u, c th ch a cú nghiờn c u nào xỏc đnh giỏ tr c ng h ng do sỏp nh p mang l i. Trong khi đú, cỏc nghiờn c u ngoài n c, n i b t cú nghiờn c u c a Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson (1999) và Damodaran (2003) là đ t ra v n đ xỏc đnh giỏ tr c ng h ng do sỏp nh p mang l i. Trong trỡnh bày d i đõy, lu n ỏn s k th a nghiờn c u c a Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson(1999) và Damodaran (2003) v xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p khi sỏp nh p.
Khi sỏp nh p, hai bờn tham gia sỏp nh p, bờn bỏn và bờn mua đ u c n ph i xỏc đnh nh ng giỏ tr mà mỡnh ph i tr ho c cú đ c do sỏp nh p đem l i cho mỡnh là gỡ. Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson (1999) xỏc đnh giỏ bờn mua ph i tr là m c giỏ cao h n giỏ tr th c. Giỏ mua là m c giỏ mà c đụng bờn bỏn ch p nh n vỡ h nh n đ c m t kho n chờnh l ch so v i giỏ tr th c c a doanh nghi p và là m c giỏ mà c đụng bờn mua ch p nh n vỡ nú th p h n giỏ tr c ng h ng do sỏp nh p mang l i cho doanh nghi p h p nh t. Ngh a là c hai bờn đ u đ t đ c nh ng k v ng c a mỡnh. Minh h a c th cỏc lo i giỏ tr nh s đ 1.3: Giỏ tr c ng h ng Giỏ mua Giỏ tr đ i v i c đụng bờn mua Chờnh l ch giỏ tr Giỏ tr đ i v i c đụng bờn bỏn Giỏ tr th tr ng Giỏ tr th c
S đ 1.3 : Xỏc đnh giỏ tr trong sỏp nh p doanh nghi p
Trong đú:
Giỏ tr th c: là giỏ tr hi n t i c a dũng ti n d ki n trong t ng lai và hoàn toàn đ c l p v i vi c mua bỏn doanh nghi p v i gi đnh là doanh nghi p ti p t c đ c qu n lý nh hi n t i v i s t ng tr ng doanh thu và c i thi n ho t đ ng nh mong đ i c a th tr ng.
Giỏ tr th tr ng: là giỏ tr đ c đ a vào thờm m t ph n chờnh l ch đ ph n nh kh n ng ch c ch n là m t đ ngh mua đ i v i bờn bỏn s đ c th c hi n (ho c m t l i đ ngh mua v i m c giỏ cao h n giỏ hi n t i c a m t đ ngh mua đó th c hi n tr c). Giỏ tr th tr ng cũn đ c g i là “giỏ tr v n hoỏ th tr ng hi n t i”- gi ng nh giỏ c phi u; nú ph n ỏnh giỏ tr c a doanh nghi p do cỏc bờn tham gia th tr ng mua bỏn sỏp nh p xỏc đnh. Vớ d , giỏ tr th tr ng là m c giỏ xỏc đnh trờn th tr ng vào ngày đ u tiờn khi bỏo chớ đ a tin th ng v mua bỏn sỏp nh p đ c ti n hành.
Giỏ mua: là m c giỏ mà bờn mua mong mu n tr cho bờn bỏn nh m đ t đ c s ch p thu n c a bờn bỏn và nú cú chờnh l ch v giỏ tr so v i giỏ tr th c.
Giỏ tr c ng h ng: là giỏ tr t ng thờm do vi c sỏp nh p hai doanh nghi p mang l i đ ng th i t o ra nh ng c h i mà n u cỏc doanh nghi p này đ ng riờng l s khụng cú đ c. ú là s v t tr i ra ngoài nh ng k v ng c a th tr ng khi hai doanh nghi p ch a sỏp nh p (th hi n trong giỏ tr th c c a m i doanh nghi p) t c là cú chờnh l ch giỏ tr so v i giỏ tr th c.
Chờnh l ch giỏ tr : Là chờnh l ch gi a giỏ tr th c và giỏ mua. Trong th tr ng hi n nay, c bờn mua và bờn bỏn đ u nh n th c là giỏ mua s cao h n giỏ tr th c. Núi cỏch khỏc bờn mua ch c ch n s ph i tr m t m c chờnh l ch giỏ tr . M c chờnh l ch này s đ a c m t ph n l i ớch trong t ng lai c a vi c sỏp nh p doanh nghi p vào giỏ mua. N u khụng đ c h ng ph n chờnh l ch giỏ tr này thỡ bờn bỏn s khụng đ ng ý bỏn. Nhi m v c a lónh đ o bờn mua là ph i ch ra đ c b ng cỏch nào mà giỏ tr c ng h ng c a sỏp nh p s bự đ p đ c kho n chờnh l ch giỏ tr này.
Túm l i, đi m m u ch t trong đnh giỏ doanh nghi p khi sỏp nh p doanh nghi p là tỡm đ c ph ng trỡnh cho giỏ mua. Nghiờn c u này đ a ra ph ng trỡnh xỏc đnh giỏ mua:
Ph ng trỡnh k trờn ch đỳng trong đi u ki n đ t đ c m c tiờu c a sỏp nh p doanh nghi p, đú là đ t đ c nh ng l i ớch mang l i t sỏp nh p nh : t ng doanh thu nh m r ng th tr ng, t ng th ph n, ...và gi m chi phớ nh c i ti n quy trỡnh s n xu t, gi m chi phớ nh tớnh kinh t c a quy mụ,...
Sau đõy, lu n ỏn s l n l t trỡnh bày cỏc ph ng phỏp xỏc đnh giỏ tr th c và giỏ tr c ng h ng.
1.2.2.1 Xỏc đnh giỏ tr th c:
M t s ph ng phỏp đnh giỏ th ng đ c ỏp d ng nh sau:
(a) Ph ng phỏp đnh giỏ theo giỏ tr tài s n rũng:
Ph ng phỏp giỏ tr tài s n rũng cũn đ c g i là ph ng phỏp giỏ tr n i t i. Ph ng phỏp này cho r ng giỏ tr doanh nghi p là t ng s s h c giỏ tr cỏc tài s n hi n cú thu c s h u c a doanh nghi p. Vỡ v y, giỏ tr tài s n rũng c a doanh nghi p là t ng giỏ tr đ c đỏnh giỏ c a cỏc b ph n c u thành tài s n thu c s h u c a doanh nghi p. Giỏ tr doanh nghi p theo ph ng phỏp giỏ tr tài s n rũng đ c xỏc đnh theo cụng th c:
V = VT - VN (1.6) Trong đú:
XV: Giỏ tr doanh nghi p (giỏ tr tài s n rũng)
XVT: T ng giỏ tr tài s n hi n cú
XVN: Cỏc kho n n
T ng giỏ tr tài s n hi n cú c a doanh nghi p đ c xỏc đnh trờn c s s
li u c a b ng cõn đ i k toỏn, bao g m giỏ tr cỏc tài s n l u đ ng, tài s n c đnh, cỏc kho n đ u t tài chớnh ng n h n và dài h n. Giỏ tr cỏc tài s n trờn đó đ c đi u ch nh và đỏnh giỏ l i theo giỏ hi n hành th i đi m đỏnh giỏ.
Cỏc kho n n c a doanh nghi p g m cỏc kho n n vay ng n h n và dài h n, cỏc kho n ph i tr cho khỏch hàng, cho cụng nhõn viờn, thu và cỏc kho n ph i n p cho nhà n c, cỏc kho n n khỏc. Cỏc kho n n đ c ph n ỏnh ph n ngu n v n hỡnh thành trờn b ng cõn đ i k toỏn c a doanh nghi p.
V b n ch t giỏ tr doanh nghi p tớnh theo ph ng phỏp này chớnh là giỏ tr th tr ng c a v n c ph n c a doanh nghi p. Vỡ v y ta cú th vi t:
VE = VA – VD (1.7)
Trong đú:
XVE : Giỏ tr th tr ng c a v n c ph n.
XVA: Giỏ tr th tr ng c a toàn b cỏc tài s n c a doanh nghi p.
XVD : Giỏ tr th tr ng c a toàn b cỏc kho n n .
N u l y VE chia cho s c phi u hi n hành c a doanh nghi p ta s cú đ c giỏ tr tài s n rũng trờn m i c phi u.
Giỏ tr doanh nghi p đ c xỏc đnh theo ph ng phỏp giỏ tr tài s n rũng ph n ỏnh giỏ tr th c ch t, giỏ bỏn t ng ph n cỏc tài s n hi n cú thu c s h u c a doanh nghi p th i đi m đnh giỏ, khụng tớnh đ n giỏ tr c a cỏc tài s n vụ hỡnh. C n c đ xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p theo ph ng phỏp này là cỏc ch ng t , s sỏch k toỏn liờn quan; cỏc bỏo cỏo k toỏn hàng n m c a doanh nghi p trong nh ng n m g n nh t, cỏc bỏo cỏo ki m kờ tài s n, v t t hàng hoỏ, ti n v n, cỏc biờn b n đ i chi u cụng n ; cỏc h p đ ng liờn doanh liờn k t (n u cú); cỏc tài li u khỏc v đ u t tài chớnh.
u đi m c a ph ng phỏp đnh giỏ tài s n rũng là ph n ỏnh đỳng đ n và tr c quan giỏ tr c a cỏc tài s n hi n cú c a doanh nghi p theo giỏ hi n hành th i đi m đnh giỏ. N u làm t t cụng tỏc xỏc đnh giỏ tr th tr ng c a cỏc tài
s n và ngu n v n, thỡ k t qu c a ph ng phỏp này cú th đ c coi nh m t c n c quan tr ng trong quỏ trỡnh th ng l ng giao d ch gi a cỏc bờn liờn quan. Ngoài ra, ph ng phỏp này cũn đ c s d ng đ ki m tra chộo cỏc ph ng phỏp khỏc, n u nh cú s khỏc bi t đỏng k gi a k t qu đnh giỏ theo ph ng phỏp d a trờn l i nhu n thỡ lý do s khỏc bi t đú đ c đi u tra và đ i chi u so sỏnh cỏc y u t gõy ra đú.
Tuy nhiờn ph ng phỏp đnh giỏ theo giỏ tr tài s n rũng cú m t s h n ch ch y u sau đõy:
XM c dự đ c d a trờn giỏ tr th tr ng c a tài s n và ngu n v n, ph ng phỏp này v n khụng th lo i b hoàn toàn tớnh ch quan c a vi c đnh giỏ.
XKhú kh n chớnh c a ph ng phỏp này là cụng tỏc xỏc đnh giỏ tr th tr ng c a tài s n và ngu n v n.
XPh ng phỏp này m i ch xem xột giỏ tr doanh nghi p tr ng thỏi t nh v i cỏc s li u ch y u t quỏ kh và hi n t i, ch a tớnh đ n kh n ng sinh l i t ng lai, nh ng theo quan đi m c a cỏc nhà đ u t thỡ giỏ tr c a m t doanh nghi p xu t phỏt t kh n ng c a doanh nghi p đú trong vi c ki m l i nhu n và tr c t c ch khụng đ n thu n là phộp c ng c a cỏc tài s n. Giỏ tr c a doanh nghi p đ c đo b ng hi u qu s d ng tài s n nh m t o ra nh ng l i ớch kinh t trong t ng lai. Vỡ v y, ph ng phỏp này ch a cú s c h p d n đ i v i nh ng ng i đ u t .
XTrong nhi u tr ng h p, xỏc đnh giỏ tr tài s n thu n tr nờn quỏ ph c t p. Ch ng h n, xỏc đnh giỏ tr c a m t t ng cụng ty cú nhi u cụng ty thành viờn, cú cỏc ch ng khoỏn đ u t nhi u doanh nghi p khỏc nhau. M i cụng ty l i cú m t s l ng r t l n cỏc tài s n đ c bi t đó qua s d ng, th m chớ khụng cũn bỏn trờn th tr ng. Khi đú, đũi h i ph i t ng kiờm kờ đỏnh giỏ l i m t cỏch chi ti t m i tài s n cỏc cụng ty thành viờn. T đú, kộo theo nh ng t n kộm v th i gian và chi phớ cho vi c đỏnh giỏ, k t qu đỏnh giỏ ph thu c r t l n
vào cỏc thụng s k thu t c a cỏc tài s n mà cỏc nhà k thu t chuyờn ngành đ a ra.
- Tr ng h p ỏp d ng:
XPh ng phỏp này phự h p v i l i ớch c a ng i bỏn h n là l i ớch c a ng i mua doanh nghi p nờn hay đ c bờn bỏn ỏp d ng.
XPh ng phỏp này th ng đ c s d ng đ tớnh toỏn giỏ tham chi u và so sỏnh. Vi t Nam, ph ng phỏp này đ c ỏp d ng ph bi n cho cỏc DN Nhà n c th c hi n c ph n húa. Tuy nhiờn, giỏ tr tài s n rũng c a cụng ty dự đ c đnh giỏ chớnh xỏc đ n đõu c ng ch th hi n giỏ tr thanh lý c a cụng ty, trong khi đú đ i v i ng i đ u t thỡ t ng lai c a cụng ty m i là đi u đỏng quan tõm h n c .
- i u ki n ỏp d ng:
XPh i xỏc đnh đ c giỏ tr th tr ng c a tài s n đnh giỏ. ( i v i m t s tài s n đ c bi t nh giỏ tr quy n s d ng đ t thỡ khụng th ch ỏp d ng khung giỏ đ t c a Nhà n c mà c n ph i đnh giỏ theo th tr ng).
XPh i ti n hành t ng ki m kờ đỏnh giỏ l i giỏ tr tài s n.
(b) Cỏc ph ng phỏp đnh giỏ theo kh n ng sinh l i c a doanh nghi p
b1.Ph ng phỏp hi n t i hoỏ dũng thu nh p c a doanh nghi p trong t ng lai (cũn g i là ph ng phỏp DCF)
Ph ng phỏp này cú ngu n g c t m t trong cỏc ph ng phỏp tớnh hi u qu v n đ u t . Cụng th c tớnh nh sau: n n k k k i Vn i T V ) 1 ( ) 1 ( 1 + + + =∑ = (1.8) Trong đú:
XV: Giỏ tr doanh nghi p
nhu n sau thu và ti n kh u hao thu đ c)
XVn: Giỏ tr doanh nghi p cu i chu k đ u t (n m th n)
Xi: T su t hi n t i hoỏ
N u kho n thu nh p t l i nhu n sau thu và kh u hao hàng n m là b ng nhau, t c là T1 = T2 = … = Tk =… =Tn = T n n k k i Vn i T V ) 1 ( ) 1 ( 1 1 + + + = ∑ = (1.9)
Xỏc đnh dũng ti n (Tk) là m t trong nh ng v n đ quan tr ng c a đnh giỏ theo ph ng phỏp DCF. xỏc đnh dũng ti n, th ng ph i b t đ u t xỏc đnh cỏc dũng thu nh p và chi phớ đ xỏc đnh l i nhu n. chuy n t l i nhu n sang dũng ti n, c ng c n ph i xỏc đnh c t l tỏi đ u t nh m đ t đ c t ng tr ng trong t ng lai.
Damodaran (2003) đó phỏt tri n nờn hai ph ng phỏp xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p theo dũng ti n chi t kh u là ph ng phỏp FCFF (Free Cash Flow to Firm - Chi t kh u dũng ti n doanh nghi p và ph ng phỏp FCFE (Free Cash Flow to Equity - Chi t kh u dũng ti n v n ch s h u):
Ph ng phỏp FCFF tớnh dũng ti n đ c phỏt sinh t c n và v n ch s h u cũn g i là dũng ti n tr c n vay. Cụng th c tớnh nh sau:
FCFF = EBIT(1-t) – Net Capex – Change Working Capital (1.10) Trong đú:
XEBIT: L i nhu n tr c thu và lói vay. (Earning before Tax and Interest)
XNet Capex (Net Capital Expenditure): Chi đ u t tài s n c đnh m i (Chờnh l nh giỏ tr tài s n c đnh n m N và N-1)
XChange Working Capital: Thay đ i v n l u đ ng rũng gi a n m N và n m N-1.