T NG QUA NV VN NGHIấN C U
3.2.1 Cỏc g ii phỏp liờn qua nđ nđ nh giỏ doanhngh ip khi sỏp nh p
N m v ng đ c đnh giỏ doanh nghi p là vi c vụ cựng quan tr ng khụng ch vỡ đú là v n đ đ u tiờn c a sỏp nh p mà cũn vỡ hi u đ c đnh giỏ doanh nghi p m i đnh h ng cho ho t đ ng qu n lý sau sỏp nh p.
Nh đó trỡnh bày trong ch ng 2, c n tr đ i v i đnh giỏ núi chung và đnh giỏ sỏp nh p doanh nghi p núi riờng đú là minh b ch húa thụng tin và chu n húa thụng tin. M t trong nh ng cỏch ti n đ n minh b ch thụng tin nhanh là yờu c u ph i cú sàn giao d ch mua bỏn sỏp nh p doanh nghi p và cú nh ng tiờu chu n quy đnh v bỏo cỏo tài chớnh đ i v i cỏc doanh nghi p tham gia sàn giao d ch. Cú nh v y m i t o đ c s nh t quỏn và thỳc đ y nhanh ti n trỡnh đnh giỏ trong sỏp nh p, t đú thỳc đ y ho t đ ng mua bỏn sỏp nh p nhanh
chúng và là c s đ th tr ng này phỏt tri n.
T i cỏc n c cú th tr ng v n phỏt tri n thỡ vi c mua bỏn, sỏp nh p doanh nghi p khỏ ph bi n. N u vi c mua m t ph n doanh nghi p khỏ d dàng thụng qua vi c mua c phi u c a nú trờn th tr ng ch ng khoỏn, là n i mà giỏ c phi u đ c xỏc đnh thụng qua tỡnh hỡnh cung c u c a nú. Tuy nhiờn, chỳng ta khụng th suy ra giỏ tr c a m t doanh nghi p b ng vi c nhõn giỏ c phi u c a nú trờn th tr ng ch ng khoỏn v i t ng s c phi u c a doanh nghi p m c dự cỏch làm này khỏ đ n gi n và c ng cú c s .
Trờn th c t , giỏ c phi u trờn th tr ng ch ng khoỏn khụng th ph n ỏnh hoàn toàn giỏ c a doanh nghi p, b i giỏ đú ch cú tớnh th i đi m, t c là, cú th x y ra hai tỡnh hu ng. Tỡnh hu ng th nh t ng i mua khụng th mua h n s đó đ t mua và nh v y, ph n cũn l i ch a ch c bỏn đ c v i giỏ đú. Tỡnh hu ng th hai, ng c l i, ng i bỏn khụng mu n bỏn h n s đó rao bỏn và nh v y, ph n cũn l i ch a ch c đó mua đ c v i giỏ đú.
Nh v y, khi ti n hành sỏp nh p doanh nghi p c n thi t ph i đnh giỏ mua doanh nghi p theo nh ng d li u c a doanh nghi p và cỏc ph ng phỏp thớch h p. Lu n ỏn đ xu t ỏp d ng mụ hỡnh xỏc đnh giỏ mua:
đnh giỏ tr th c c a doanh nghi p, c n c trờn kinh nghi m th c t trong và ngoài n c, đ xu t ph ng phỏp đnh giỏ theo dũng ti n chi t kh u là ph ng phỏp cú tớnh u vi t nh t và nờn u tiờn ỏp d ng. cú th ra quy t đnh m t cỏch v ng ch c h n, cú th s d ng thờm m t s ph ng phỏp khỏc đ so sỏnh nh dựng h s nhõn v i EBITDA, EBIT, PAT
Nh đó trỡnh bày ch ng 2, nh c đi m khi ỏp d ng ph ng phỏp dũng ti n chi t kh u đ i v i cỏc doanh nghi p Vi t Nam là thi u c s đ d bỏo dũng ti n t ng lai và khú kh n trong xỏc đnh t su t chi t kh u. Do đú, trong ph n này, lu n ỏn s l n l t đ a ra nh ng gi i phỏp nh m kh c ph c nh ng nh c
đi m trờn.
Th c v y, quy trỡnh đnh giỏ s d ng k thu t dũng ti n chi t kh u cú th đ c chia thành cỏc b c chớnh sau:
B c 1: Cụng vi c đnh giỏ th ng b t đ u b ng vi c đỏnh giỏ cỏc dũng ti n mà doanh nghi p cú th t o ra trong t ng lai. i u này đ c th c hi n b ng cỏch phõn tớch k t qu ho t đ ng s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p (đ c bi t là cỏc k t qu v m t tài chớnh) trong m i quan h cỏc doanh nghi p khỏc, thu c cựng m t ngành. Sau đú, trờn c s hi n tr ng c a doanh nghi p, ng i ta ti n hành xõy d ng cỏc gi đnh v doanh nghi p trong t ng lai và t đú xỏc đnh cỏc dũng ti n k v ng.
B c 2: Cú hai cụng vi c quan tr ng ph i th c hi n là (1) xỏc đnh m c đ r i ro t ng đ i c a cỏc dũng ti n đ c tr ng b i t su t chi t kh u và (2) xỏc đnh th i gian chi t kh u hay cũn g i là th i gian v n hoỏ.
xỏc đnh t su t chi t kh u, tr c h t ng i ta thi t l p m t t su t sinh l i phi r i ro và c ng thờm vào t su t này m t ph n bự r i ro tựy thu c đ c đi m c th c a đ u t . Xột v m t tài chớnh, t su t này ph n ỏnh chi phớ c h i c a v n đ u t , trong th c t cũn đ c g i là t su t v n hoỏ. Vi c xột ph n bự r i ro cú th th c hi n b ng cỏch so sỏnh doanh nghi p mà ta đang quan tõm v i cỏc doanh nghi p t ng t . T su t chi t kh u c ng c n đ c l a ch n trong m i quan h v i th i gian chi t kh u.
Cỏc n i dung trờn s đ c trỡnh bày k h n trong ph n xỏc đnh t su t chi t kh u và th i gian chi t kh u.
B c 3: Th c hi n vi c chi t kh u v n húa cỏc dũng ti n đ nh n đ c giỏ tr xỏc đnh c a doanh nghi p.
3.2.2.1. Ch n mụ hỡnh dũng ti n FCFF hay FCFE?
Trong FCFE thỡ ph i tỏch n ra kh i dũng ti n. i u này liờn quan đ n hi u qu s d ng đũn b y n c a doanh nghi p.
Vỡ v y, khi đnh giỏ doanh nghi p, n u th y doanh nghi p cú th khai thỏc đ c thờm hi u qu t đũn b y n thỡ nờn đnh giỏ theo mụ hỡnh FCFF đ đỏnh giỏ đ c h t giỏ tr c a doanh nghi p.
Trong tr ng h p th y chi phớ v n vay và chi phớ v n ch s h u g n nhau (~1%) thỡ nờn dựng luụn mụ hỡnh FCFE. Và trong tr ng h p chi phớ v n ch s h u th p h n chi phớ v n vay thỡ càng nờn dựng mụ hỡnh FCFE.
Thụng th ng, do chi phớ v n bỡnh quõn th ng th p h n chi phớ v n ch s h u, do đú, đnh giỏ theo mụ hỡnh FCFE s cho k t qu đnh giỏ th p h n so v i mụ hỡnh FCFF (cỏc đi u ki n khỏc khụng đ i).
Tuy nhiờn, vi c đnh giỏ v n u tiờn cho mụ hỡnh FCFF trong nhi u tr ng h p nh m gi m r i ro trong vi c b sút nh ng y u t thành ph n.
3.2.2.2. Xõy d ng cỏc gi đnh đ tớnh dũng ti n chi t kh u
C n c đ xõy d ng cỏc gi đnh: D a vào cỏc tài li u th hi n tỡnh hỡnh s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p và cỏc phõn tớch v mụi tr ng bờn ngoài, bao g m cỏc tài li u c b n sau:
-Bỏo cỏo tài chớnh c a doanh nghi p trong m t s n m li n tr c khi xỏc đnh giỏ tr doanh nghi p.
-Chi n l c kinh doanh c a doanh nghi p trong giai đo n t i.
-K ho ch vay và tr n , cỏc d ỏn đ u t ho c mua s m thay th tài s n cú giỏ tr l n trong th i gian s p t i.
-Thụng tin và d bỏo v mụi tr ng kinh t tỏc đ ng t i doanh nghi p, cỏc thụng tin v lói su t trỏi phi u, giỏ c phi u, ...
-Khi gi đnh v n ng l c s n xu t c n đ ý đ n cụng su t c a mỏy múc. -Khi gi đnh v giỏ thành c n tham kh o giỏ th tr ng.
-Khi gi đnh v t l đ u t m i v tài s n hay v n l u đ ng c n xem xột doanh nghi p đang trong giai đo n t ng tr ng nào? T ng tr ng m nh thỡ đ u t nhi u, giai đo n n đnh thỡ đ u t ớt.
-Khi gi đnh v t c đ t ng tr ng, c n so sỏnh v i t c đ t ng tr ng c a ngành c ng nh c a n n kinh t . Thụng th ng, trong giai đo n n đnh, t c đ t ng tr ng c a cụng ty b ng v i t c đ t ng tr ng c a n n kinh t ; h s Beta trong giai đo n này c ng h ng t i 1.
3.2.2.3. Xỏc đnh m c t ng tr ng
M c t ng tr ng (g) đ c xỏc đnh d a trờn cụng th c sau: g = b ì R (3.2)
Trong đú:
Xb là t l nhu n sau thu đ l i b sung v n (reinvestment rate)
XR là t su t l i nhu n sau thu trờn VCSH bỡnh quõn c a cỏc n m t ng lai.
Nhỡn chung, đ xỏc đnh đ c m c t ng tr ng t ng đ i chớnh xỏc, m t s đi u ki n đ u vào c a doanh nghi p ph i rừ:
XXỏc đnh đ c v trớ c a doanh nghi p trong chu k kinh doanh.và xỏc đnh đ c v trớ c a s n ph m kinh doanh trong vũng đ i s n ph m (tham kh o b ng 3.5). õy là đ u vào quan tr ng đ xỏc đnh doanh thu và chi phớ k ho ch, là c s tớnh ROE.
XNgoài ra, c ng c n c p nh t thờm cỏc chớnh sỏch c a Nhà n c nh thu thu nh p doanh nghi p, thu phớ khỏc và cỏc chớnh sỏch c a cỏc ngành trong l nh v c cung ng s n ph m đ u vào cho doanh nghi p.
B ng 3.5: Cỏc ch tiờu doanh thu, chi phớ l i nhu n ng v i cỏc giai đo n c a vũng đ i s n ph m Ch tiờu S n ph m ra đ i S n ph m phỏt tri n S n ph m tr ng thành S n ph m suy thoỏi Doanh s bỏn Th p T ng nhanh T ng ch m, n đnh, r i h i gi m Gi m nhanh Chi phớ TB trờn 1 khỏch hàng Cao Trung bỡnh ho c th p Trung bỡnh ho c cao Th p L i nhu n Âm D ng và t ng Cao, n đnh r i h i gi m Gi m nhanh Ngu n: Ngụ Tr n Ánh (2005)
XChi n l c kinh doanh c a ban lónh đ o rừ ràng: d ki n t l tỏi đ u t (b) b ng bao nhiờu.
3.2.2.3.Xỏc đnh đ c t su t chi t kh u phự h p
H u nh t t c cỏc ph ng phỏp đnh giỏ doanh nghi p đ u s d ng k thu t chi t kh u dũng ti n. Vỡ v y, xỏc đnh t su t chi t kh u hay t su t hoàn v n hoỏ là m t cụng vi c quan tr ng và khỏ ph c t p trong quỏ trỡnh đnh giỏ. T su t chi t kh u quỏ cao s bự đ p t t cho r i ro c a cỏc nhà đ u t nh ng đ ng th i c ng làm gi m giỏ tr doanh nghi p đú. T su t chi t kh u quỏ th p s khụng ph n ỏnh đ c h t m c đ r i ro c a doanh nghi p, và do đú s đnh giỏ doanh nghi p quỏ cao.
Khi th tr ng ch ng khoỏn ch a phỏt tri n, Vi t Nam, thụng th ng t su t chi t đ c l a ch n là lói su t cho vay c a ngõn hàng. Tuy nhiờn, ph ng phỏp này khụng toàn di n. Cựng v i s ra đ i và ngày càng phỏt tri n c a th tr ng ch ng khoỏn Vi t Nam, khi chi t kh u dũng ti n th ng u tiờn l a ch n WACC làm t su t chi t kh u.
WACC = [D x kd (1-T) + E x ke]/ (D+E) (3.3)
cú th xỏc đnh t ng đ i d dàng vỡ nú chớnh là chi phớ vay v n ngõn hàng cũn ch tiờu ke thỡ xỏc đnh nh sau:
Ke = Rf + ò (Rm-Rf) (3.4)
a. Xỏc đnh h s phi r i ro (Rf )
H s phi r i ro th ng đ c tớnh b ng lói su t trỏi phi u Chớnh ph trong k h n 10 n m là kho ng th i gian phự h p v i dũng ti n đ c tớnh trong doanh nghi p. Tuy nhiờn, Vi t Nam, s d ng lói su t trỏi phi u Chớnh ph k h n 5 n m c ng thớch h p do cỏc y u t kinh t c a n c ta cũn bi n đ ng m nh, m c th i gian 5 n m d đo l ng và tin c y h n m c 10 n m (Xem Ph l c). Ngoài ra, theo kinh nghi m c a m t s t v n gia đ i v i th tr ng Vi t Nam cú th s d ng lói su t chiờt kh u c a ngõn hàng Nhà n c ỏp d ng đ i v i cỏc ngõn hàng th ng m i Vi t Nam làm h s phi r i ro.
b. Xỏc đnh m c th ng r i ro (Rm-Rf)
M c th ng r i ro hay cũn g i là t l sinh l i bự đ p r i ro trờn th tr ng, th hi n s chờnh l ch gi a t su t sinh l i an toàn là trỏi phi u Chớnh ph và t su t sinh l i c a bỡnh quõn cỏc ch ng khoỏn cụng ty. Ph n chờnh l ch này bự đ p r i ro cho cỏc nhà đ u t khi đ u t vào cỏc ch ng khoỏn cụng ty cú kh n ng b thi t do cụng ty thua l , phỏ s n. T i cỏc n c phỏt tri n ph n chờnh l ch này dao đ ng trong kho ng 5%. Vi t Nam, theo s li u thu th p t Bloomberg n m 2007, m c th ng r i ro c a th tr ng Vi t Nam là 3,75 %. Tuy v y, tựy thu c vào bi n đ ng c a n n kinh t m c th ng r i ro này cú th thay đ i. Ch ng h n, khi kh ng ho ng kinh t xu t hi n t i Vi t Nam t đ u 2008, l m phỏt t ng cao (l m phỏt đ t đnh v i m c trờn 20%) thỡ ph n th ng cho r i ro yờu c u r t cao. Do đú, con s này s ph i đi u ch nh vào th i đi m tớnh toỏn. Ngoài ra, theo kinh nghi m c a m t s chuyờn gia đnh giỏ, ph n th ng r i ro cú th đ c xỏc đnh ớt nh t b ng trung bỡnh ớt nh t 3 n m c a lói su t c b n do Ngõn hàng Nhà n c cụng b .
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 01 /0 5 03 /0 5 05 /0 5 07 /0 5 09 /0 5 11 /0 5 01 /0 6 03 /0 6 05 /0 6 07 /0 6 09 /0 6 11 /0 6 01 /0 7 03 /0 7 05 /0 7 07 /0 7 09 /0 7 11 /0 7 01 /0 8 03 /0 8 05 /0 8 07 /0 8 09 /0 8 11 /0 8
Lói su医t c挨 b違n Lói su医t chi院t kh医u Lói su医t tỏi c医p v嘘n
Bi u đ 3.2: Th ng kờ cỏc lo i lói su t c a Ngõn hàng Nhà n c Vi t Nam (2005-2008)
Ngu n: Ngõn hàng Nhà n c Vi t Nam (2008)
c. Xỏc đnh beta (ò)
H s beta th hi n m c c tớnh r i ro c a ngành ho c doanh nghi p đang tớnh toỏn. Cụng th c tớnh beta nh sau:
Cov (Ri, Rm)
ò =
m2 (3.5)
V i Cov (Ri, Rm): h s t ng quan gi a c phi u i so v i th tr ng m2:Ph ng sai c a th tr ng
Vi t Nam, do th tr ng ch ng khoỏn m i hỡnh thành đ c h n 8 n m và khụng ph i ngành nào c ng cú s l ng doanh nghi p đ i di n ngành đ l n đ xỏc đnh đ c h s beta ngành ho c h s beta c a cỏc doanh nghi p t ng t v i doanh nghi p đnh giỏ.
Do đú, chỳng ta khú cú th s d ng h s beta do cỏc t ch c tài chớnh niờm y t trờn th tr ng ch ng khoỏn tớnh cho cỏc doanh nghi p cụng b hàng quý làm c s đnh giỏ doanh nghi p vỡ con s này cú th khụng chu n xỏc.
th ng l n h n 1 và nh ng ngành ớt r i ro th ng nh h n 1.
i v i nh ng cụng ty mà ho t đ ng c a nú ch là m t d ỏn hay s t n