Kho n m c Dalton Motors Lube & Auto DN sau sỏp nh p Chi phớ v n ch s h u 9,05% 7,85% 8,60%
Chi phớ n vay sau thu 3,50% 3,50% 3,50%
Chi phớ v n 8,50% 7,42% 8,09%
LN sau thu trờn v n đ u t 10,50% 10,50% 10,50%
T l tỏi đ u t 70,00% 70,00% 70,00%
T l t ng tr ng d ki n 7,35% 7,35% 7,35%
Giỏ tr doanh nghi p (tri u USD)
Giỏ tr doanh nghi p tớnh trong 5
n m đ u 50,86 26,20 77,06 Giỏ tr cũn l i sau n m th 5 đ c quy đ i v n m th 5 612.34 350.76 963.10 Giỏ tr c a DN $458,19 $271,50 $729,68 Ngu n: Damodaran (2003)
Chi phớ v n ch s h u (n vay) c a doanh nghi p sau sỏp nh p đ c tớnh b ng bỡnh quõn gia quy n c a chi phớ v n ch s h u (n vay) c a t ng doanh nghi p riờng l ; tr ng s đ c xỏc đnh d a trờn giỏ tr th tr ng c a v n ch s h u (n vay) c a hai doanh nghi p. Vỡ giỏ tr này thay đ i theo th i gian, chi phớ v n ch s h u và n vay c a doanh nghi p sau sỏp nh p c ng thay đ i theo. Giỏ tr c a doanh nghi p h p nh t gi ng (b ng) giỏ tr t ng c ng c a giỏ tr t ng doanh nghi p riờng l , cho th y khụng cú kho n t ng thờm nào t đa d ng húa l nh v c kinh doanh. i u này cho th y đa d ng húa vào nh ng l nh v c mà bờn mua cú ớt kinh nghi m cú th d n đ n s khụng hi u qu sau sỏp nh p (giỏ tr c ng h ng ng c). Lang and Stulz (1994) ch ng minh là nh ng doanh nghi p đa ngành th ng cú t l chi t kh u trong kho ng gi a 5 và 10% trờn giỏ tr c a doanh nghi p đ n l . Th tr ng d ng nh đó nh n th c đ c th t b i c a vi c đa d ng húa kinh doanh trong t o giỏ tr . Nghiờn c u c a Doukas, Holmen and Travlos (2001) cho th y th tr ng ph n ng tiờu c c đ i v i nh ng thụng bỏo mua bỏn sỏp nh p nh m m c đớch đa d ng húa ngành ngh kinh doanh. N u thu nh p c a hai doanh nghi p đ u khụng cú m i t ng quan cao, s bi n đ ng trong thu nh p c a doanh nghi p h p nh t s th p h n đỏng k so v i thu nh p c a chỳng n u đ ng riờng l . Tuy nhiờn, s gi m sỳt trong thay đ i thu nh p khụng nh h ng đ n giỏ tr doanh nghi p vỡ nú đ c xem là m t lo i r i ro đ c thự c a doanh nghi p nờn khụng nh h ng đ n l i nhu n k v ng (H s beta, đo l ng r i ro th tr ng, th ng là bỡnh quõn gia quy n c a giỏ tr cỏc beta c a hai doanh nghi p tham gia sỏp nh p). Nh ng nh h ng c a vi c gi m bi n đ ng nh v y đ i v i kh n ng vay n thỡ sao? Nh ng doanh nghi p cú m c bi n đ ng thu nh p th p h n cú th t ng kh n ng vay n , t đú t ng đ c giỏ tr doanh nghi p. ú c ng là m t đi m tớch c c đỏng xem xột trong sỏp nh p cụng- g -lụ-mờ-rỏt.
- Dụi d ti n
ph i huy đ ng v n m i t bờn ngoài vỡ hai lý do. Th nh t là do h n ch trong ti p c n th tr ng v n và h n ch v v n. Cỏc doanh nghi p nh và cỏc doanh nghi p t nhõn th ng t ch i c h i đ u t t t vỡ h khụng th huy đ ng v n v i m c giỏ h p lý. M t lý do khỏc theo Myers và Majluf (1984) là ban lónh đ o bờn bỏn hi u v cỏc d ỏn ti m n ng h n cỏc nhà đ u t . Vỡ v y, c phi u m i s đ c phỏt hành v i m c th p h n giỏ tr th c c a nú đ tài tr cho cỏc d ỏn này t t này. Nh đú, m t doanh nghi p cú dụi d ti n và thi u cỏc c h i đ u t t t cú đi u ki n đ mua cỏc doanh nghi p thi u ti n nh ng l i cú nhi u c h i đ u t t t. Giỏ tr t ng thờm c a vi c sỏp nh p hai doanh nghi p nh v y là giỏ tr hi n t i c a cỏc d ỏn mà n u khụng cú sỏp nh p s khụng đ c tri n khai.
Dụi d ti n c ng là m t lý do c b n thỳc đ y cỏc cụng ty đ i chỳng v n ti p c n d dàng v i th tr ng v n ho c cú l ng ti n nhàn r i l n mua cỏc doanh nghi p t nhõn quy mụ nh thi u v n. i u này gi i thớch vỡ sao trờn th c t cỏc chi n l c mua bỏn sỏp nh p th ng t p trung vào mua cỏc doanh nghi p t nhõn cú quy mụ nh h n.
Vớ d minh h a: Xỏc đnh giỏ tr t dụi d ti n m t trong sỏp nh p
Giỏ tr do dụi d ti n m t mang l i t sỏp nh p cú th tớnh đ c d dàng. n gi n nh t là chỳng ta tớnh giỏ tr hi n t i c a cỏc d ỏn mà cỏc doanh nghi p do thi u v n cú th t b khụng th c hi n và c ng giỏ tr này vào giỏ tr c a doanh nghi p h p nh t. Vớ d , m t doanh nghi p A d i dào ti n m t và khụng cú nhi u c h i đ u t v i l ng ti n t i qu là 10 t USD. Gi đnh là doanh nghi p B thi u v n và cú nhi u d ỏn đ u t t t và giỏ tr hi n t i c a dũng ti n cỏc d ỏn t ng c ng là 1 t USD. N u B sỏp nh p v i A, giỏ tr c ng h ng cú đ c t l ng ti n dụi d mang l i s b ng giỏ tr hi n t i t ng c ng c a cỏc d ỏn t c là 1 t USD. Tuy nhiờn, đ trỏnh l p lu n là bờn B cú th trỡ hoón th c hi n d ỏn đ n khi nào cú ti n thay vỡ nh n đ ngh sỏp nh p t bờn A, c ng ph i gi đnh r ng n u cỏc d ỏn này khụng đ c th c hi n trong n m thỡ s khụng bao gi cũn c h i th c hi n n a.
- Cỏc l i ớch v thu
M t s l i ớch v thu d ki n đ t đ c t mua bỏn sỏp nh p doanh nghi p mà hoàn toàn phự h p v i lu t thu đ c cỏc doanh nghi p t n d ng đ t ng giỏ tr doanh nghi p. Xem xột 3 vớ d sau:
XN u m t trong cỏc bờn đ c c t gi m thu mà bờn đú khụng th t n d ng đ c vỡ thua l trong khi bờn kia cú l i nhu n và ph i tr m t l ng thu đỏng k , sỏp nh p hai doanh nghi p này cú th đ c l i v thu nh s san s l n nhau. Giỏ tr c a c ng h ng lo i này là giỏ tr hi n t i c a dũng thu đ c ti t ki m nh sỏp nh p. Khi đỏnh giỏ, chỳng ta c n l u ý là cỏc c quan thu cú th đ a ra nh ng h n ch đ i v i vi c bự tr ki u này gi a doanh nghi p cú lói và doanh nghi p đang thua l .
XM t l i ớch n a là t vi c t ng chi phớ kh u hao t cỏc tài s n c a bờn bỏn. Cỏch làm này s giỳp ti t ki m đ c nhi u thu h n trong nh ng n m ti p theo. M c dự v y c n l u ý là cỏc kho n m c k toỏn khỏc phỏt sinh t mua bỏn sỏp nh p doanh nghi p, đ c quy n th ng m i (goodwill) th ng khụng mang l i l i ớch v thu t ng t vỡ kh u hao c a đ c quy n th ng m i khụng đ c gi m thu .
X m t s n c, bờn mua đ t đ c thờm cỏc l i ớch liờn quan đ n đỏnh giỏ l i giỏ tr s sỏch c a c phi u trong doanh nghi p h p nh t. Vớ d , Braxin, cỏc doanh nghi p đ c phộp yờu c u b i th ng m t t l l i t c (do c quan thu quy đnh c th ) trờn giỏ tr s sỏch c a v n ch s h u nh gi m thu TNDN (t ng t nh gi m thu nh lói vay). Ch ng h n, gi s t l l i t c theo quy đnh đú là 12% và giỏ tr s sỏch c a v n ch s h u trong doanh nghi p h p nh t đú t ng 2 t USD sau khi sỏp nh p. Doanh nghi p này cú th yờu c u đ c hoàn l i 240 tri u USD nh gi m thu trong n m sau khi sỏp nh p và giỏ tr c a doanh nghi p s t ng m t l ng b ng giỏ tr hi n t i c a thu l i t c ti t ki m đ c đú.
ti t ki m thu thỡ bờn tr thu s là ng i ph i ch u chi phớ vỡ cu i cựng thỡ đõy là bờn s tài tr cho sỏp nh p.
Vớ d minh ho : nh giỏ l ho t đ ng rũng đ c chuy n cho cỏc n m ti p theo
Gi s m t doanh nghi p cú thu nh p d ki n là 1 t USD n m t i mua m t doanh nghi p cú l ho t đ ng rũng đ c chuy n ti p sang n m t i là 1 t USD. Giỏ tr c ng h ng đ t đ c chớnh là kho n thu ti t ki m đ c và bờn mua s đ c h ng. Vớ d , n u thu su t là 40%, kho n ti t ki m thu n m nay (gi s c quan thu cho phộp đ c bự tr lói c a bờn mua v i l ho t đ ng c a bờn bỏn) mà bờn mua thu đ c là 400 tri u USD. Kho n này là giỏ tr c ng h ng do ti t ki m thu , n u chỳng ta gi đnh là bờn bỏn s khụng bao gi s d ng đ c l i ớch c a kho n l này.
M i th s tr nờn ph c t p h n n u bờn mua khụng cú thu nh p đ bự tr v i kho n l c a bờn bỏn ngay l p t c. Vớ d , n u bờn mua trong vớ d trờn d ki n thu đ c $250 tri u thu nh p ho t đ ng trong vũng 4 n m t i và kho n l ho t đ ng c a doanh nghi p bỏn s d ng đ ti t ki m thu TNDN, kho n ti t ki m này là $100 tri u/n m trong 4 n m. xỏc đnh giỏ tr c ng h ng nh ti t ki m thu , chỳng ta s chi t kh u kho n ti n ti t ki m đ c này v hi n t i v i su t chi t kh u ph n ỏnh r i ro t ng ng v i l i ớch thu đ c. Vỡ nh ng r i ro này liờn quan tr c ti p đ n bi n đ ng c a thu nh p ho t đ ng c a doanh nghi p h p nh t, chỳng ta s s d ng chi phớ v n c a doanh nghi p h p nh t làm su t chi t kh u. Vỡ v y, n u chi phớ v n c a doanh nghi p h p nh t là 8,10% và kho n ti t ki m thu là $100 tri u/n m trong vũng 4 n m t i thỡ giỏ tr hi n t i c a kho n ti t ki m này là:
Giỏ tr thu ti t ki m= $330 tri u
Cú nh ng khỏc bi t n u s d ng chi phớ n vay ho c chi phớ v n ch s h u làm t su t chi t kh u l i ớch thu thu đ c t lói vay. Khụng cú c s cho phộp s d ng chi phớ n vay làm su t chi t kh u nh ng cú m t s đi u ch nh n u s d ng chi phớ v n ch s h u làm su t chi u kh u khi tớnh tr c ti p giỏ tr v n
ch s h u trong m t cụng ty.
Vớ d minh h a: L i ớch v thu nh t ng giỏ tr tài s n sau sỏp nh p c a Congoleum Inc.
M t trong nh ng v mua bỏn doanh nghi p cú s d ng n làm ngu n tài tr s m nh t đ c di n ra vào n m 1979 và đ c p đ n Congoleum Inc., m t doanh nghi p đa ngành trong s n xu t sàn tàu bi n và cỏc ph tựng ụ tụ.
Ban lónh đ o c a Congoleum đó mua l i doanh nghi p này. Sau khi đó xong vi c mua bỏn, bờn mua đ c phộp ghi t ng tài s n và chi phớ t ng ng kho ng $400 tri u, c th đ c tr m t kho n kh u hao cú giỏ tr nh v y khi tớnh giỏ tr th tr ng m i c a doanh nghi p. Thay đ i trong giỏ tr doanh nghi p nh ti t ki m thu t kh u hao v i t l thu su t là 48% và su t chi t kh u là chi phớ v n c a doanh nghi p là đ c trỡnh bày trong b ng 1.7: