II. THẨM ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ MỘT CÁI NHÌN TỔNG THỂ.
5. Xác định suất chiết khấu tài chính dự án.
Khái niệm giá trị theo thời gian của tiền (Time value of money) cho thấy, một số tiền có được hiện tại có giá trị cao hơn cùng một số tiền như vậy nhưng nhận được trong tương lai, tiêu dùng trong tương lai có giá trị thấp hơn tiêu dùng ở hiện tại. Mấu chốt của khái niệm giá trị theo thời gian của tiền chính là vấn đề về chi phí cơ hội (Opportunity cost), số tiền có được ở hiện tại có thể được sử dụng để đầu tư sinh lời trong khoảng thời gian giữa hiện tại và tương lai. Liên hệ với dự án đầu tư, người ta phải bỏ ra chi phí đầu tư ban đầu và hy vọng rằng những khoản thu nhập trong tương lai sẽ không những đủ bù đắp chi phí đã bỏ ra ban đầu, mà còn đáp ứng được một suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu của chủ đầu tư. Ở thời điểm xem xét để ra quyết định đầu tư, hầu hết các dòng thu, dòng chi của dự án đều xảy ra trong tương lai, do đó quyết định đầu tư được đưa ra trên cơ sở kết quả phân tích lợi ích - chi phí, sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discount Cashflow - DCF) để đưa giá trị dòng tiền ở các thời điểm khác nhau trong tương lai về hiện tại.
Nội dung trình bầy ở phía trước đã tập trung nhiều vào việc làm thế nào để lập được báo cáo ngân lưu dự án theo các quan điểm khác nhau. Vậy, khi đã lập được báo cáo ngân lưu, xác định được dòng ngân lưu ròng của dự án, làm sao có thể dùng phương pháp chiết khấu để đánh giá được dòng ngân lưu này? Muốn thực hiện được điều này, đòi hỏi phải có một suất chiết khấu phù hợp. Suất chiết khấu phù hợp này ở đâu ra? có thể dùng chung một suất chiết khấu để chiết khấu các dòng tiền ròng được tính toán theo các quan điểm phân tích khác nhau hay không? Những nội dung này sẽ được đề cập tới ngay sau đây.
4.1. Chi phí sử dụng vốn.
Trường hợp tổng quát, một dự án có thể được tài trợ bằng hai loại nguồn vốn, gồm vốn vay và vốn chủ sở hữu. Vốn vay, có thể là vay thương mại tại các TCTD, vay thông qua việc phát hành trái phiếu công trình, vay ưu đãi của nhà nước, vay từ các chương trình hợp tác, .... Vốn chủ sở hữu có thể là việc sử dụng các quỹ của doanh nghiệp để tham gia đầu tư, hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong phần vốn vay, có thể vay từ nhiều TCTD với các điều kiện vay vốn khác nhau, phát hành trái phiếu nhiều đợt với lãi suất khác nhau. Đối với vốn chủ sở hữu tham gia vào dự án cũng vậy, mỗi đợt phát hành cổ phiếu mới thì chi phí phát hành cũng như yêu cầu về lợi nhuận trên vốn cổ phần sẽ thay đổi tuỳ theo tình hình thị trường thời điểm phát hành. Sử dụng mỗi loại nguồn vốn khác nhau, dự án phải chịu một khoản chi phí sử dụng vốn khác nhau, tuỳ điều kiện sử dụng vốn cụ thể.
- Đầu tư bằng vốn vay: Chi phí sử dụng vốn chính là mức lãi suất vay vốn, ký hiệu là rd;
- Đầu tư bằng với vốn chủ sở hữu: Chi phí sử dụng vốn chính là suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ sở hữu, ký hiệu là re.
Thông thường re > rd vì đầu tư vào vốn cổ phần có mức rủi ro cao hơn so với đầu tư vào dự án bằng vốn cho vay. Do đó, nếu một dự án được tài trợ bằng cả vốn vay và vốn chủ sở hữu, việc sử dụng hoặc lãi suất vay vốn hoặc tỷ suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ sở hữu làm đại diện cho chi phí sử dụng vốn đều không phản ánh đúng chi phí vốn thực tế mà dự án phải chịu. Nếu lấy mức lãi suất vay vốn làm suất chiết khấu tài chính, chúng ta đã tự làm giảm đi chi phí sử dụng vốn mà dự án đang phải gánh chịu, và vô hình chung kết quả tính toán các chỉ tiêu có sử dụng phương pháp chiết khấu như NPV sẽ trở nên khả quan hơn một cách giả tạo. Ngược lại, nếu lấy tỷ suất sinh lợi vốn chủ ở hữu làm suất chiết khấu, chúng ta đã nâng cao chi phí sử dụng vốn thực tế mà dự án phải gánh chịu, điều này dẫn tới hệ quả là các chỉ tiêu tài chính dự án có thể trở nên thấp hơn so với giá trị đúng, và có thể những dự án tốt sẽ bị bỏ qua một cách đáng tiếc.
4.2.Trung bình trọng số chi phí sử dụng vốn WACC.
Nếu V là tổng nhu cầu vốn đầu tư của dự án, được tài trợ từ hai nguồn là vốn vay và vốn chủ sở hữu, trong đó D là vốn vay và E là vốn chủ sở hữu, ta có V = D + E. Tổng quát, khi có nhiều nguồn vốn vay và vốn chủ sở hữu tham gia dự án, ta có:
∑= = = n 1 i i D D và ∑ = = m 1 j j E
E . Suất chiết khấu tài chính của dự án được định nghĩa bình quân trọng số của chi phí sử dụng các loại nguồn vốn khác nhau (Weighted Average
Cost of Capital - WACC), và được xác định theo công thức sau:
∑∑ m ∑ m 1 j j e j n 1 i i d ir %E r D % WACC = = + = (8) Trong đó: 100 x V D = D % i i , x100 V E = E % j j , i d
r là lãi suất vay vốn của khoản vay thứ i. j e
r là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần thứ j.
Mối quan hệ giữa rd, re và WACC: Tỷ trọng vốn vay 1 V D 0≤ ≤ , trường hợp 1 = V D
có nghĩa là dự án được tài trợ 100% bằng vốn vay, theo công thức (8) thì WACC = rd; trường hợp =0
V D
có nghĩa là dự án được tài trợ 100% bằng vốn cổ phần, lúc này WACC = re. Khi tỷ trọng vốn vay
V D
tăng lên có nghĩa là phần vốn vay tăng dần, lúc này lãi suất cho vay rd sẽ tăng theo vì hai lý do: Dự án trở nên rủi ro hơn, và theo qui luật cung cầu, những nguồn vốn lãi suất thấp thường được huy động trước, các nguồn vốn càng về sau thì chi phí sử dụng càng cao. Đồ thị bên mô tả mối tương quan giữa re, rd và WACC, giá trị D/V tối ưu tại mức có WACC nhỏ nhất.
WACC thực và danh nghĩa: WACC có thể được tính theo giá trị danh nghĩa nếu trường hợp lãi suất vay vốn và tỷ suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần là lãi suất danh nghĩa. Trường hợp ngược lại, nếu lãi suất vay vốn và tỷ suất sinh lợi yêu cầu vốn cổ phần được yết dưới dạng lãi suất thực, ta có WACC thực. WACC thực dùng để tính toán với dòng
tiền thực (điều chỉnh thông qua tỷ lệ lạm phát), WACC danh nghĩa dùng để tính toán với dòng tiền danh nghĩa, tuy nhiên nếu tính toán chính xác thì NPV xác định theo WACC thực hay danh nghĩa đều có giá trị như nhau. Tuỳ theo cách yết lãi suất mà chúng ta có WACC thực hay danh nghĩa, tuy nhiên phần lớn lãi suất vay vốn các TCTD đều yết theo lãi suất danh nghĩa, và kể cả tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cũng vậy, do đó WACC danh nghĩa thường được dùng trong thực tế nhiều hơn.
WACC được dùng cho quan điểm phân tích nào, quan điểm tổng đầu tư hay quan điểm chủ đầu tư? WACC đo lường chi phí sử dụng vốn bình quân của toàn bộ dự án, do đó nó chỉ phù hợp với những tính toán, phân tích đánh giá sức mạnh tổng thể dự án. Nhớ lại bản chất các quan điểm phân tích đã được trình bầy trong Mục 2 - Khung phân tích dự án, phân tích tài chính dự án theo quan điểm tổng đầu tư nhằm đánh giá khả năng đứng vững và sức mạnh chung của toàn bộ dự án về phương diện tài chính. Do đó, WACC được sử dụng làm suất chiết khấu trong phân tích tài chính dự án theo quan điểm tổng đầu tư (TIP).
Vậy phân tích tài chính dự án theo quan điểm chủ đầu tư thì dùng suất chiết khấu nào? Công thức số (2) cho thấy, ngân lưu theo quan điểm chủ đầu tư được hình thành trên cơ sở ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư sau khi đã cộng (+) với vốn vay và trừ (-) trả nợ gốc và lãi. Mục đích của việc lập báo cáo ngân lưu theo quan điểm chủ đầu tư là để đánh giá được lợi ích của chủ đầu tư từ việc thực hiện dự án. Dự án, sau khi thực hiện đầy đủ nghĩa vụ với chính quyền (đóng thuế, phí các loại), với các TCTD (trả nợ gốc và lãi vốn vay theo hợp đồng tín dụng), phần còn lại chủ đầu tư được hưởng. Như vậy, nếu phải lựa chọn một suất chiết khấu thích hợp để chiết khấu dòng tiền theo quan điểm chủ đầu tư về hiện tại, thì đó phải là tỷ suất sinh lợi yêu cầu vốn chủ sở hữu re. Nếu sử dụng rd hoặc WACC để chiết khấu dòng tiền theo quan điểm chủ đầu tư, vô hình chung chúng ta đã hạ thấp suất chiết khấu vì re≥WACC≥rd, lúc này các chỉ tiêu tài chính dự án tính toán theo quan điểm chủ đầu tư sẽ trở nên khả quan một cách giả tạo.
4.3. Lạm phát và ảnh hưởng của lạm phát đến hiệu quả tài chính dự án.
Tại sao phải xem xét ảnh hưởng của lạm phát: Lạm phát, bản thân nó là một yếu tố không chắc chắn, chẳng hạn dự báo đầu năm có thể thấp nhưng thực tế trong năm lại cao hơn rất nhiều. Một sự thay đổi nhỏ của lạm phát có thể làm sai lệch đáng kể kết quả phân tích dự án, nhất là về phương diện tài chính. Do đó, trong thẩm định
r% e r V D 100% d r WACC e r d r opt V D min
dự án đầu tư, lạm phát là một yếu tố cực kỳ quan trọng và cần được quan tâm một cách đúng mức để đánh giá đúng các ảnh hưởng của lạm phát tới hiệu quả tài chính dự án. Từ trước tới nay, yếu tố lạm phát cũng đã được đưa vào để xác định ảnh hưởng tới dự án, tuy nhiên cách thức xác định mức độ ảnh hưởng của lạm phát chưa đầy đủ, chưa toàn diện, mới chỉ dừng lại ở mức: Khi có lạm phát, sẽ làm thay đổi chi phí của các nhập lượng đầu vào hoặc giá bán sản phẩm đầu ra. Rất nhiều những ảnh hưởng khác của lạm phát lên dự án như: Chi phí đầu tư ban đầu, lãi suất vay vốn và kế hoạch trả nợ, các khoản phải thu, các khoản phải trả, hàng tồn kho, ... tất cả sẽ thay đổi khi lạm phát thay đổi, đều chưa được ghi nhận và phản ánh vào trong kết quả tính toán. Vậy làm thế nào xác định và đo lường được tác động của lạm phát tới hiệu quả tài chính dự án, những nội dung này sẽ được bàn thảo ngay dưới đây.
a. Tác động của lạm phát lên chỉ tiêu NPV.
Tác động của lạm phát có thể được chia thành hai loại: (1) tác động trực tiếp do những thay đổi trong vốn đầu tư ban đầu, số dư tiền mặt tồn quỹ, các khoản phải thu, các khoản phải trả và kế hoạch trả nợ lãi vay; (2) tác động gián tiếp lên tỷ giá hối đoái, khấu hao, khấu trừ tiền lãi vay.
- Tổng vốn đầu tư tăng lên: Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng tổng vốn đầu tư danh nghĩa, về mặt tính toán cho thấy riêng dòng vốn đầu tư không làm thay đổi NPV của dự án, nhưng tiếp theo việc tổng vốn đầu tư tăng lên là hàng loạt vấn đề phát sinh. Áp lực huy động vốn đầu tư gia tăng, từ đó ảnh hưởng tới cấu trúc vốn và kế hoạch trả nợ vốn vay sau này;
- Số dư tồn quỹ tiền mặt tăng lên và NPV giảm xuống: Khi có lạm phát, doanh số bán, số thu, và chi phí mua hàng sẽ tăng lên cho dù số lượng hàng hoá mua bán vẫn như cũ. Tồn quỹ tiền mặt nhằm mục đích đảm bảo cho các giao dịch trong quá trình hoạt động được dễ dàng hơn. Do đó, khi có lạm phát, tồn quỹ tiền mặt sẽ tăng lên, trong khi đó khoản mục này nằm ở dòng chi của báo cáo ngân lưu, nên làm cho NPV của dự án giảm xuống;
- Các khoản phải thu (AR) tăng lên, NPV giảm xuống: Khi có lạm phát, doanh số bán tăng lên và do đó các khoản phải thu cũng tăng theo. Tuy nhiên, giá trị hiện tại của các khoản thu sẽ giảm xuống do lạm phát làm cho giá trị thực của các khoản tíndụng thương mại còn chưa trả giảm xuống. Kết quả, NPV của dự án giảm theo;
- Các khoản phải trả tăng lên, NPV tăng lên: Khi có lạm phát, bên mua với các khoản phải trả được hưởng lợi từ số dư chưa trả bởi vì giá trị thực của khoản nợ đó giảm xuống trong suốt thời gian trước khi trả. Điều này đơn thuần là mặt ngược lại của ảnh hưởng lạm phát lên các khoản phải thu. Tỷ lệ lạm phát gia tăng làm cho hiện giá của khoản phải trả giảm, và khoản phải trả thuộc dòng chi do đó NPV của dự án tăng lên;
- Giảm tiết kiệm thuế từ chi phí khấu hao thực trích trong kỳ, NPV giảm: Khấu hao được xem như một chi phí hợp lý trong kỳ, được tính vào tổng
chi phí trước thuế, và nó tạo ra một lá chắn thuế (taxshield). Tiết kiệm thuế từ chi phí khấu hao được xác định bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với mức trích khấu hao hàng năm. Khi có lạm phát, mức trích khấu hao hàng năm không thay đổi do giá trị tài sản dùng để trích khấu hao được xác định sau khi kết thúc hoạt động đầu tư, và có định trong tời gian trích, trừ trường hợp tiến hành định giá lại tài sản. Trong khi đó, vì lạm phát nên giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế bị giảm xuống, có nghĩa là thuế phải nộp tăng lên, và làm cho NPV giảm;
- Tăng tiết kiệm thuế từ khấu trừ lãi tiền vay, làm cho NPV tăng lên: Tương tự như khấu hao, lãi vay vốn đầu tư cũng là một loại chi phí trước thuế hợp lệ, và khoản chi này tạo ra một lá chắn thuế. Khi có sự hiện diện của lạm phát, lãi vay danh nghĩa sẽ tăng lên, do đó chi phí lãi vay tăng lên, kéo theo tiết kiệm thuế từ chi phí lãi vay tăng lên, thuế thực phải nộp giảm xuống, nên NPV sẽ tăng lên.
Bảng tổng hợp dưới đây cho thấy tác động của sự gia tăng tỷ lệ lạm phát lên các khoản mục của bảng ngân lưu và cuối cùng là lên NPV:
TT Hạng mục NPV