3.2.1. Hạn chế:
3.2.1.1. Hạn chế khách quan:
Thị trường chứng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động chỉ 10 năm, quá non trẻ so với các thị trường khác trên thế giới như Mỹ, Nhật…, đồng thời tính công bố thông tin trên thị trường Việt Nam còn thấp nên bài nghiên cứu chỉ được thực hiện trong chuỗi thời gian 3 năm. Chính vì chuỗi thời gian quan sát khá ngắn, các kết quả thu được chưa thể đại diện cho toàn bộ thị trường và phản ánh đúng ảnh hưởng của các nhân tố lên TSSL chứng khoán.
hiệu quả trong điều kiện thông tin cân xứng, nhà đầu tư có thông tin như nhau. Do đó một hạn chế trong quá trình xây dựng mô hình trên thị trường Việt Nam là yếu tố thông tin bất cân xứng, từ đó có thể có những bóp méo cho mô hình khi mà nhà đầu tư phản ứng khác nhau do thông tin nhận được là khác nhau và không cùng lúc.
3.2.1.2. Hạn chế chủ quan:
Hạn chế chủ quan xuất phát từ bản thân người xây dựng mô hình. Do các công cụ tính toán còn thiếu và thị trường Việt Nam thiếu một bộ cơ sở dữ liệu chung cho toàn thị trường nên đa số dữ liệu trong bài nghiên cứu đều được xử lý thủ công. Quá trình xử lý dữ liệu do con người tiến hành nên có thể xảy ra sai sót.
3.2.2. Kiến nghị cho quá trình xây dựng mô hình:
Bài nghiên cứu kiến nghị hình thành một hệ thống dữ liệu đáng tin cậy cho toàn bộ thị trường như hệ thống CRSP (The Center for Research in Security Prices) ở Mỹ - cung cấp hệ thống dữ liệu của các thị trường chứng khoán NYSE, NASDAQ và Amex. Đây là một yêu cầu cần phải có nhằm đảm bảo cho thông tin trên thị trường được minh bạch, rõ ràng, và là điều kiện cần để phát triển thị trường chứng khoán. Qua nghiên cứu hiện tại cho thấy có rất nhiều kênh thông tin cung cấp các dữ liệu của công ty niêm yết, tuy nhiên khi thực hiện so sánh, đối chiếu thì nhận thấy giữa một số nguồn thông tin có thể xảy ra sự khác biệt, gây nhiễu thông tin cho nhà đầu tư.
Một điều chúng ta cần quan tâm nữa là, trong quá trình tìm hiểu, tác giả đã tham khảo các trang web của Fama, French và nhận thấy rằng trên các phương tiện thông tin này có sẵn dữ liệu là các danh mục đã xếp hạng cho mô hình ba nhân tố do Fama và French tự cập nhật liên tục qua các tháng, có thể xem thêm ở http://mba.tuck.
dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. Như vậy nếu chúng ta muốn
tiến hành kiểm định trên thị trường nào thì chỉ cần tham khảo dữ liệu ở đây và có những điều chỉnh cho thị trường đó. Tuy nhiên, trang web này chỉ cung cấp dữ liệu của các thị trường chứng khoán trên thế giới như Anh, Thụy Điển, Singapore, NaUy, NewZealand, Malaysia… , không có dữ liệu của thị trường Việt Nam. Điều này chính vì thị trường chứng khoán Việt Nam còn quá non trẻ, chưa thu hút nhà đầu tư nhiều và rõ ràng là chưa có chỗ đứng trên thị trường chứng khoán quốc tế. Do đó, giải pháp căn bản nhất được kiến nghị cho quá trình xây dựng mô hình vẫn là phát triển TTCK Việt Nam.
3.3. Các yếu tố đặc thù của TTCK Việt Nam:
Mặc dù có những hạn chế trên, việc nghiên cứu mô hình cũng có một ý nghĩa nhất định trong quá trình ra quyết định đầu tư. Ở phần này ta tìm hiểu những yếu tố đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam, trên cơ sở đó kết hợp với kết quả của những mô hình đưa ra ở trên để đưa ra kiến nghị cho nhà đầu tư.
Thị trường Việt Nam đang còn ở buổi ban đầu và phụ thuộc nhiều vào yếu tố tâm lý, do đó những dữ liệu thống kê trên thị trường Việt Nam, ví dụ như giá cổ phiếu, không mang tính ổn định. Giá cổ phiếu trong nhiều thời gian biến động bất thường do tâm lý của nhà đầu tư, có thể là xuất phát từ một nguyên nhân cụ thể về phát hành thêm cổ phiếu, tăng vốn, thông tin về khả năng tạo lợi nhuận…; nhưng chính tâm lý nhà đầu tư đôi lúc đã thổi phồng những ảnh hưởng của các yếu tố này lên giá chứng khoán. Do đó khi đưa vào mô hình thì mối quan hệ giữa các nhân tố là không nhất quán và có thể là không phản ánh đúng bản chất mối quan hệ, làm cho mô hình giảm bớt tính đúng đắn và gây khó khăn trong việc giải thích mô hình. Do đó quá trình ra quyết định đầu tư không nên quá phụ thuộc vào mô hình.
Thị trường chứng khoán Việt Nam chiếm phần lớn là nhà đầu tư cá nhân. Theo thống kê của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, kết thúc năm 2010, số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán tăng mạnh, lên đến hơn 1 triệu tài khoản, chiếm đa số là các tài khoản nhà đầu tư cá nhân. Nhà đầu tư tổ chức hiện có 102 công ty chứng khoán (hầu hết đều có mảng tự doanh), khoảng 50 công ty quản lý quỹ trong nước, trên 60 ngân hàng thương mại cổ phần, vài chục công ty tài chính, bảo hiểm và hàng trăm tổ chức đầu tư nước ngoài tham gia. Tuy nhiên các tổ chức trên vẫn chiếm thiểu số. Tỷ trọng giao dịch hàng ngày của nhà đầu tư tổ chức chỉ chiếm 20% trong tổng giá trị giao dịch toàn thị trường (Số liệu từ Cơ quan thông tin Bộ Tài chính,trang web tapchitaichinh.vn). Đây gần như là điều đối nghịch với các thị trường phát triển trên thế giới. Nhà đầu tư cá nhân vẫn còn thiếu kiến thức đầu tư, thiếu am hiểu thị trường, nghiên cứu thông tin, do đó khiến thị trường Việt Nam đôi lúc vận động không theo quy luật. Chính vì vậy, việc áp dụng các mô hình Fama-French, Carhart vào thị trường Việt Nam phải tính đến những đặc thù này của thị trường để có thể áp dụng mô hình cho phù hợp.
so với các thị trường khác như Mỹ, Nhật,…
Đồng thời thị trường chứng khoán Việt Nam còn chịu sự tác động và chi phối nhiều của Chính phủ, các chính sách tác động lên thị trường chứng khoán mang tính không nhất quán và trong một số trường hợp thay đổi thường xuyên, và do đó TSSL chứng khoán còn chịu ảnh hưởng của những nhân tố khác ngoài những yếu tố có trong mô hình. Ví dụ như mô hình có thêm nhân tố sự ổn định trong hệ thống pháp lý, khi đó đối với những thị trường có hệ thống pháp lý phát triển ổn định, nhân tố này là hằng số, trong khi đối với Việt Nam đây lại là một nhân tố thay đổi thường xuyên. Chính vì vậy mà mô hình chỉ gồm các nhân tố theo Fama-French, Carhart khi đưa vào Việt Nam có thể không hiệu quả và phải có những cải biến cần thiết.
Một nhân tố đặc thù nữa mà nhà đầu tư cần xem xét khi ra quyết định trên thị trường chứng khoán Việt Nam là phần lớn các công ty niêm yết trên TTCK hiện nay xuất thân từ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, đồng thời chất lượng thành viên Hội đồng quản trị các công ty niêm yết là một yếu tố rất khác khi so sánh với các thị trường quốc tế. Do đó khi đầu tư còn cần quan tâm đến các yếu tố thuộc về đặc tính của Hội đồng quản trị: tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài do thành viên Hội đồng quản trị làm đại diện, tỷ lệ thành viên có trình độ chuyên môn từ Đại học trở lên trong Hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên độc lập (không sở hữu cổ phần) trong Hội đồng quản trị, sự tách biệt giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng giám đốc…
3.4. Kiến nghị đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam:
Dựa trên các kết quả của bài nghiên cứu, kết hợp với những yếu tố đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam đã phân tích ở phần trên, tác giả đưa ra khuyến nghị cho các nhà đầu tư như sau:
Nhà đầu tư khi ra quyết định không nên chỉ căn cứ vào thị trường mà còn phải quan tâm đến đặc tính của doanh nghiệp, bao gồm các nhân tố quy mô (vốn hóa thị trường), nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, TSSL trong quá khứ, nhân tố đầu tư trên tổng tài sản, nhân tố ROA….
Nhân tố quy mô có tác động không nhất quán lên TSSL, chuỗi SMB có giá trị trung bình âm nhưng chênh lệch với 0 không đáng kể, -0.037%/tuần, tức 1.924%/năm, tuy nhiên khi đưa vào mô hình thì hệ số nhân tố SMB dương đối với các danh mục quy
mô nhỏ và âm đối với các danh mục quy mô lớn. Do đó NĐT không nên chỉ dựa vào quy mô để ra quyết định đầu tư, đồng thời cũng không nên có suy nghĩ là đầu tư vào các cổ phiếu vốn hóa lớn (blue chip) thì luôn luôn mang lại TSSL lớn hơn cổ phiếu khác.
Đồng thời do mô hình bốn nhân tố Carhart khi thực hiện kiểm định trên TTCK Việt Nam thì cho hệ số xác định hiệu chỉnh trung bình lớn hơn mô hình Lu Zhang nên bài nghiên cứu sẽ tiến hành đưa ra kiến nghị đầu tư dựa trên kết quả mô hình Carhart.
Nhà đầu tư nên đầu tư vào các công ty có BE/ME cao, vì kết quả mối quan hệ giữa BE/ME với TSSL là khá nhất quán theo kết quả của bài nghiên cứu. Nghiên cứu trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2008-2010 cho thấy các công ty có BE/ME cao cho một TSSL lớn hơn các công ty có BE/ME thấp. Chênh lệch TSSL trung bình là 0.5399%/tuần, tức 28.0748%/năm. Do đó, ta có thể kết luận là nhân tố giá sổ sách trên giá thị trường có ảnh hưởng nhất quán và có tương quan dương với TSSL chứng khoán.
Qua kết quả thống kê, ta nhận thấy cứ mỗi lần tái tạo các danh mục mỗi 6 tháng thì các danh mục phân loại theo BE/ME có sự thay đổi trong các chứng khoán thành phần không đáng kể, chỉ thay đổi 3-4 chứng khoán trong số khoảng 30 chứng khoán của mỗi danh mục High/Medium/Low, sự thay đổi này là không trọng yếu và có thể bỏ qua. Do đó để đưa ra khuyến nghị đầu tư cho giai đoạn hiện tại, ta có thể sử dụng số liệu BE/ME xếp hạng vào đầu tháng 7 năm 2010, vì với thời điểm hiện tại vào giữa tháng 4 năm 2011 thì chưa thu thập được đủ các số liệu cuối năm 2010 của các công ty để tiến hành phân loại lại (mặc dù đã có đầy đủ báo cáo kiểm toán năm 2010 nhưng việc thu thập gặp nhiều khó khăn).
Theo đó, nhà đầu tư nên xem xét và đầu tư vào các công ty có tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường cao, đó là các chứng khoán:
ABT AGF ANV BBC COM CYC DCT DHA DTT FMC FPC GIL GTA HAS HBC HT1 ITA KHP MCP PVT RAL REE TCR TNA TPC VFC VTB VTO
Đồng thời, kết quả thống kê với mô hình Carhart cho thấy nhân tố WML có giá trị trung bình -0.243%/tuần, tức -12.636%/năm; có nghĩa là đầu tư theo xu hướng trên thị trường Việt Nam không có hiệu quả. Nhà đầu tư không đạt được TSSL lớn hơn khi nắm giữ những chứng khoán có TSSL lớn trong quá khứ, thậm chí TSSL thu được còn
thấp hơn. Điều này là phù hợp, bởi thời gian qua cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam biến động thất thường, không có xu hướng rõ rệt. Kết quả có thể đưa ra khuyến nghị rằng nhà đầu tư nên quan tâm đến các chứng khoán có TSSL thấp trong quá khứ. Sử dụng TSSL 6 tháng từ tháng 7-2010 đến hết tháng 12-2010, ta được các chứng khoán có TSSL thấp (thuộc danh mục Losers) mà nhà đầu tư nên xem xét là:
UIC ICF MCV BMC GMD VIP VIS TS4 DTT ALP HAS SC5 CYC PVT PGC TSC TDH RIC VTO TYA ANV AGF HTV LBM DHA PPC TPC (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Kết hợp hai danh mục High và Losers, ta được tập hợp các chứng khoán nên đầu tư vào giai đoạn hiện tại (cuối tháng 4 năm 2011) gồm:
AGF ANV CYC DHA DTT HAS PVT TPC VTO
Vì các danh mục được tái tạo mỗi sáu tháng nên khuyến nghị đưa ra ở trên là khuyến nghị đầu tư trong vòng 6 tháng, sau mỗi 6 tháng thì tiến hành phân loại lại và xác định tập hợp chứng khoán nên quan tâm và đầu tư. Thời điểm đầu tư tối ưu đối với mỗi chứng khoán trong khoảng thời gian 6 tháng đó sẽ được nhà đầu tư đưa ra dựa vào các phương pháp phân tích khác, vì dụ như phân tích kỹ thuật…Đồng thời để có được danh mục tối ưu với tỷ trọng đầu tư cụ thể vào mỗi chứng khoán, ta có thể ứng dụng lý thuyết danh mục hiệu quả của Markowitz. Với mô hình Markowitz ta sẽ tính được tỷ trọng đầu tư tối ưu vào từng chứng khoán với yêu cầu về độ lệch chuẩn hoặc TSSL cụ thể của nhà đầu tư. Tuy nhiên bài nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc kiểm định các mô hình ba nhân tố Fama-French, mô hình bốn nhân tố Carhart và mô hình ba nhân tố Lu Zhang trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2010 và đưa ra khuyến nghị nên đầu tư vào các loại chứng khoán nào. Việc tính toán để có được danh mục tối ưu sẽ là kết quả của những bài nghiên cứu xa hơn.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3
Như những phân tích ở trên, Chương 3 đã vận dụng các kết quả kiểm định ở Chương 2, kết hợp với các nhân tố đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam để đưa ra được tập hợp các chứng khoán cụ thể mà nhà đầu tư nên quan tâm. Đó là các chứng khoán có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và có tỷ suất sinh lợi 6 tháng trước thấp.
PHẦN KẾT LUẬN
Vận dụng các mô hình nhân tố được đưa ra bởi Sharpe và Litner (1965), Fama và French (1993), Carhart (1997), Lu Zhang và Long Chen (2010), bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định trên 95 chứng khoán niêm yết tại HoSE giai đoạn 2008-2010. Kết quả kiểm định có ý nghĩa đáng kể và cho thấy ảnh hưởng thật sự của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố xu hướng, nhân tố đầu tư và nhân tố ROA lên TSSL chứng khoán. Kiểm định cũng cho thấy mô hình bốn nhân tố của Carhart là có ý nghĩa nhất khi nó khắc phục được các vi phạm của mô hình ba nhân tố Fama-French về tính tự tương quan và phương sai thay đổi của hạng nhiễu, đồng thời là mô hình có hệ số xác định hiệu chỉnh lớn nhất.
Bài nghiên cứu còn tồn tại những hạn chế mang tính khách quan của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như những hạn chế chủ quan thuộc về người xây dựng mô hình. Bài nghiên cứu tuy có nhắc đến những yếu tố đặc thù của thị trường Việt Nam nhưng vẫn chưa vận dụng được triệt để các đặc thù để đưa ra một mô hình đầu tư tối ưu trên thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, những kết quả của bài nghiên cứu vẫn có một ý nghĩa nhất định. Bài nghiên cứu đưa ra kiến nghị đầu tư đối với tập hợp các chứng khoán:
AGF ANV CYC DHA DTT HAS PVT TPC VTO
Việc tính toán tỷ trọng đầu tư tối ưu vào các chứng khoán sẽ là kết quả của những bài nghiên cứu xa hơn.
PHỤ LỤC 1: CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM PL 1.1: Kiểm tra quy luật phân phối xác suất các chuỗi S/H, S/M, S/L, B/H, B/M, B/L
PL 1.4: Kiểm định tự tƣơng quan Danh mục S/H
Danh mục S/M
Danh mục S/L
Danh mục B/M
Danh mục B/L
PL 1.5: Kiểm định phƣơng sai thay đổi White Danh mục S/H
Danh mục S/M