Dựa trên các kết quả của bài nghiên cứu, kết hợp với những yếu tố đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam đã phân tích ở phần trên, tác giả đưa ra khuyến nghị cho các nhà đầu tư như sau:
Nhà đầu tư khi ra quyết định không nên chỉ căn cứ vào thị trường mà còn phải quan tâm đến đặc tính của doanh nghiệp, bao gồm các nhân tố quy mô (vốn hóa thị trường), nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, TSSL trong quá khứ, nhân tố đầu tư trên tổng tài sản, nhân tố ROA….
Nhân tố quy mô có tác động không nhất quán lên TSSL, chuỗi SMB có giá trị trung bình âm nhưng chênh lệch với 0 không đáng kể, -0.037%/tuần, tức 1.924%/năm, tuy nhiên khi đưa vào mô hình thì hệ số nhân tố SMB dương đối với các danh mục quy
mô nhỏ và âm đối với các danh mục quy mô lớn. Do đó NĐT không nên chỉ dựa vào quy mô để ra quyết định đầu tư, đồng thời cũng không nên có suy nghĩ là đầu tư vào các cổ phiếu vốn hóa lớn (blue chip) thì luôn luôn mang lại TSSL lớn hơn cổ phiếu khác.
Đồng thời do mô hình bốn nhân tố Carhart khi thực hiện kiểm định trên TTCK Việt Nam thì cho hệ số xác định hiệu chỉnh trung bình lớn hơn mô hình Lu Zhang nên bài nghiên cứu sẽ tiến hành đưa ra kiến nghị đầu tư dựa trên kết quả mô hình Carhart.
Nhà đầu tư nên đầu tư vào các công ty có BE/ME cao, vì kết quả mối quan hệ giữa BE/ME với TSSL là khá nhất quán theo kết quả của bài nghiên cứu. Nghiên cứu trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2008-2010 cho thấy các công ty có BE/ME cao cho một TSSL lớn hơn các công ty có BE/ME thấp. Chênh lệch TSSL trung bình là 0.5399%/tuần, tức 28.0748%/năm. Do đó, ta có thể kết luận là nhân tố giá sổ sách trên giá thị trường có ảnh hưởng nhất quán và có tương quan dương với TSSL chứng khoán.
Qua kết quả thống kê, ta nhận thấy cứ mỗi lần tái tạo các danh mục mỗi 6 tháng thì các danh mục phân loại theo BE/ME có sự thay đổi trong các chứng khoán thành phần không đáng kể, chỉ thay đổi 3-4 chứng khoán trong số khoảng 30 chứng khoán của mỗi danh mục High/Medium/Low, sự thay đổi này là không trọng yếu và có thể bỏ qua. Do đó để đưa ra khuyến nghị đầu tư cho giai đoạn hiện tại, ta có thể sử dụng số liệu BE/ME xếp hạng vào đầu tháng 7 năm 2010, vì với thời điểm hiện tại vào giữa tháng 4 năm 2011 thì chưa thu thập được đủ các số liệu cuối năm 2010 của các công ty để tiến hành phân loại lại (mặc dù đã có đầy đủ báo cáo kiểm toán năm 2010 nhưng việc thu thập gặp nhiều khó khăn).
Theo đó, nhà đầu tư nên xem xét và đầu tư vào các công ty có tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường cao, đó là các chứng khoán:
ABT AGF ANV BBC COM CYC DCT DHA DTT FMC FPC GIL GTA HAS HBC HT1 ITA KHP MCP PVT RAL REE TCR TNA TPC VFC VTB VTO
Đồng thời, kết quả thống kê với mô hình Carhart cho thấy nhân tố WML có giá trị trung bình -0.243%/tuần, tức -12.636%/năm; có nghĩa là đầu tư theo xu hướng trên thị trường Việt Nam không có hiệu quả. Nhà đầu tư không đạt được TSSL lớn hơn khi nắm giữ những chứng khoán có TSSL lớn trong quá khứ, thậm chí TSSL thu được còn
thấp hơn. Điều này là phù hợp, bởi thời gian qua cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam biến động thất thường, không có xu hướng rõ rệt. Kết quả có thể đưa ra khuyến nghị rằng nhà đầu tư nên quan tâm đến các chứng khoán có TSSL thấp trong quá khứ. Sử dụng TSSL 6 tháng từ tháng 7-2010 đến hết tháng 12-2010, ta được các chứng khoán có TSSL thấp (thuộc danh mục Losers) mà nhà đầu tư nên xem xét là:
UIC ICF MCV BMC GMD VIP VIS TS4 DTT ALP HAS SC5 CYC PVT PGC TSC TDH RIC VTO TYA ANV AGF HTV LBM DHA PPC TPC
Kết hợp hai danh mục High và Losers, ta được tập hợp các chứng khoán nên đầu tư vào giai đoạn hiện tại (cuối tháng 4 năm 2011) gồm:
AGF ANV CYC DHA DTT HAS PVT TPC VTO
Vì các danh mục được tái tạo mỗi sáu tháng nên khuyến nghị đưa ra ở trên là khuyến nghị đầu tư trong vòng 6 tháng, sau mỗi 6 tháng thì tiến hành phân loại lại và xác định tập hợp chứng khoán nên quan tâm và đầu tư. Thời điểm đầu tư tối ưu đối với mỗi chứng khoán trong khoảng thời gian 6 tháng đó sẽ được nhà đầu tư đưa ra dựa vào các phương pháp phân tích khác, vì dụ như phân tích kỹ thuật…Đồng thời để có được danh mục tối ưu với tỷ trọng đầu tư cụ thể vào mỗi chứng khoán, ta có thể ứng dụng lý thuyết danh mục hiệu quả của Markowitz. Với mô hình Markowitz ta sẽ tính được tỷ trọng đầu tư tối ưu vào từng chứng khoán với yêu cầu về độ lệch chuẩn hoặc TSSL cụ thể của nhà đầu tư. Tuy nhiên bài nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc kiểm định các mô hình ba nhân tố Fama-French, mô hình bốn nhân tố Carhart và mô hình ba nhân tố Lu Zhang trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2010 và đưa ra khuyến nghị nên đầu tư vào các loại chứng khoán nào. Việc tính toán để có được danh mục tối ưu sẽ là kết quả của những bài nghiên cứu xa hơn.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3
Như những phân tích ở trên, Chương 3 đã vận dụng các kết quả kiểm định ở Chương 2, kết hợp với các nhân tố đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam để đưa ra được tập hợp các chứng khoán cụ thể mà nhà đầu tư nên quan tâm. Đó là các chứng khoán có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và có tỷ suất sinh lợi 6 tháng trước thấp.
PHẦN KẾT LUẬN
Vận dụng các mô hình nhân tố được đưa ra bởi Sharpe và Litner (1965), Fama và French (1993), Carhart (1997), Lu Zhang và Long Chen (2010), bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định trên 95 chứng khoán niêm yết tại HoSE giai đoạn 2008-2010. Kết quả kiểm định có ý nghĩa đáng kể và cho thấy ảnh hưởng thật sự của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố xu hướng, nhân tố đầu tư và nhân tố ROA lên TSSL chứng khoán. Kiểm định cũng cho thấy mô hình bốn nhân tố của Carhart là có ý nghĩa nhất khi nó khắc phục được các vi phạm của mô hình ba nhân tố Fama-French về tính tự tương quan và phương sai thay đổi của hạng nhiễu, đồng thời là mô hình có hệ số xác định hiệu chỉnh lớn nhất.
Bài nghiên cứu còn tồn tại những hạn chế mang tính khách quan của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như những hạn chế chủ quan thuộc về người xây dựng mô hình. Bài nghiên cứu tuy có nhắc đến những yếu tố đặc thù của thị trường Việt Nam nhưng vẫn chưa vận dụng được triệt để các đặc thù để đưa ra một mô hình đầu tư tối ưu trên thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, những kết quả của bài nghiên cứu vẫn có một ý nghĩa nhất định. Bài nghiên cứu đưa ra kiến nghị đầu tư đối với tập hợp các chứng khoán:
AGF ANV CYC DHA DTT HAS PVT TPC VTO
Việc tính toán tỷ trọng đầu tư tối ưu vào các chứng khoán sẽ là kết quả của những bài nghiên cứu xa hơn.
PHỤ LỤC 1: CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM PL 1.1: Kiểm tra quy luật phân phối xác suất các chuỗi S/H, S/M, S/L, B/H, B/M, B/L
PL 1.4: Kiểm định tự tƣơng quan Danh mục S/H
Danh mục S/M
Danh mục S/L
Danh mục B/M
Danh mục B/L
PL 1.5: Kiểm định phƣơng sai thay đổi White Danh mục S/H
Danh mục S/M
Danh mục S/L (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Danh mục B/M
PHỤ LỤC 2: CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA-FRENCH PL 2.1: Các tham số thống kê của mô hình
PL 2.2: Ma trận hệ số tƣơng quan
PL 2.3: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập Chuối SMB
Chuỗi HML:
PL 2.5: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong danh mục S/L
PL 2.6: Kiểm định tự tƣơng quan Ui Danh mục S/H
Danh mục S/L
Danh mục B/H
Danh mục B/L
PL 2.7: Kiểm định phƣơng sai thay đổi đối với Ui: Kiểm định White Danh mục S/H
Danh mục S/M
Danh mục B/H
Danh mục B/L
PL 2.8: Kiểm định đa cộng tuyến
Hồi quy nhân tố quy mô theo thị trường
Hồi quy nhân tố giá trị theo quy mô
PL 2.9: Hồi quy TSSL theo từng cặp nhân tố
PHỤ LỤC 3: CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 4 NHÂN TỐ CARHART
PL 3.1: Các tham số thống kê
PL 3.2: Ma trận hệ số tƣơng quan
PL 3.5: Kiểm định tự tƣơng quan của các phần dƣ Danh mục S/H
Danh mục S/M
Danh mục S/L
Danh mục B/M
Danh mục B/L
Danh mục S/Losers
Danh mục B/W
PL 3.6: Kiểm định phƣơng sai thay đổi - Kiểm định White Danh mục S/H
Danh mục S/L (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Danh mục B/H
Danh mục B/L
Danh mục S/W
Danh mục B/W
PHỤ LỤC 4: CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH LU ZHANG PL 4.1: Ma trận hệ số tƣơng quan
PL 4.2: Kiểm tra tính dừng đối với biến độc lập
PHỤ LỤC 5: BẢNG CÂU HỎI KHẢO SÁT
Khảo sát được thực hiện với đối tượng là những nhà đầu tư cá nhân và những nhà phân tích, chuyên gia đầu tư tại các quỹ đầu tư trên thị trường Việt Nam. Khảo sát được thực hiện trực tuyến với phiếu khảo sát tại đường link:
https://spreadsheets.google.com/viewform?formkey=dDVmYnNobENMNXJrejNjc UxvQ1dlVUE6MQ
Nội dung bảng câu hỏi:
Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam Độc lập - Tự do - Hạnh phúc
PHIẾU KHẢO SÁT
Chào Anh/Chị,
Tôi đang thực hiện đề tài nghiên cứu về tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường Việt Nam. Tôi rất mong các Anh Chị điền vào phiếu khảo sát này để giúp tôi hoàn thiện đề tài hơn. Kết quả bảng khảo sát này không phục vụ cho mục đích nào khác ngoài việc nghiên cứu.
Thông tin ngƣời đƣợc khảo sát
Họ tên: ………..………. (Có thể để trống Họ tên nếu Anh/Chị thấy không tiện)
Nơi công tác: ………..………. Vị trí: ………..……….
Nội dung khảo sát
Anh/Chị vui lòng đánh dấu hoặc ghi chú vào một hoặc nhiều câu trả lời mà Anh/Chị thấy phù hợp nhất.
1. Anh/Chị đã tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam trong:
a. Trên 5 năm b.Từ 3 đến 5 năm c. Từ 1 đến 3 năm
2. Anh/Chị thường dựa vào yếu tố nào để ra quyết định đầu tư?
a. Phân tích các chỉ số tài chính của công ty như ROE, ROA, EBIT…kết hợp với phân tích các thông tin vĩ mô trên các phương tiện truyền thông
b. Dùng phân tích kỹ thuật để dự báo giá chứng khoán
c. Dựa vào các nhân tố như quy mô công ty, BE/ME, đà tăng trưởng để lựa chọn danh mục và tỷ lệ đầu tư tối ưu
3. Anh/Chị đã từng biết đến mô hình nào trong các mô hình dưới đây?
a. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
b. Mô hình ba nhân tố của Fama-French
c. Mô hình bốn nhân tố của Carhart
d. Mô hình ba nhân tố của Lu Zhang (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Nếu có, Anh/Chị đã từng sử dụng mô hình nào để đầu tư chưa? ………..………..………
Nếu Anh/Chị không ngại, có thể cho biết kết quả đầu tư theo mô hình đó như thế nào?
………..………..………
4. Theo Anh/Chị, có thể áp dụng các mô hình đầu tư tài chính hiện đại vào TTCK Việt Nam để thiết lập danh mục hiệu quả hay không?
a. Có, vì các mô hình này đã được áp dụng từ lâu ở các nước khác và mang lại hiệu quả đầu tư
b. Có, nhưng lý do khác ( xin nêu rõ lý do)
………..………..……… c. Không, vì TTCK Việt Nam chưa phát triển như các nước khác, thị trường không hiệu quả và nhà đầu tư còn đầu tư theo số đông
d. Không, nhưng lý do khác ( xin nêu rõ lý do)
………..………..………...
5. Theo đánh giá của Anh/Chị, mức độ hiểu biết và sử dụng các mô hình đầu tư trên TTCK Việt Nam hiện nay như thế nào?
Vui lòng xếp loại đối với mỗi đối tượng, với ký hiệu như sau: Nhóm 1: không biết
Nhóm 2: Ít người biết nhưng không sử dụng Nhóm 3: Ít người biết, có sử dụng nhưng ít
Nhóm 4: Hầu hết đều biết (biết 2/4 mô hình) nhưng ít hoặc không sử dụng Nhóm 5: Hầu hết đều biết (biết 2/4 mô hình) và thường xuyên sử dụng
Đối tượng Điểm đánh giá về mức độ hiểu biết và sử dụng
Nhà đầu tư cá nhân
Nhà đầu tư tổ chức (quỹ đầu tư, CTCK..) Anh/Chị đánh giá mình thuộc nhóm nào?
XIN CÁM ƠN SỰ GIÚP ĐỠ CỦA ANH/CHỊ. CHÚC ANH/CHỊ ĐẦU TƢ THÀNH CÔNG.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Anh:
[1] Keith C.Brown & Frank K.Reilly, Investment Analysis amd Portfolio Management, 8th edition,Thomson South-Wesstern.
[2] Mark M. Carhart (1997), “On persistence im Mutual Fund performance”, The Journal of Finance,( Vol.52, No.1), trang 57-82.
[3] Long Chen and Lu Zhang (2010), “A better three-factor model that explains more anomalies”, The Journal of Finance, (Vol LXV, No.2), trang 563-595.
[4] Eugene F. Fama and Kenneth R. French (1993), “Common risk factors in the returns of stocks and bonds”, Journal of Financial Economics, (33), trang 3-56. [5] Eugene F. Fama and Kenneth R. French (1997). “Value versus growth: The international evidence”.
[6] Eugene F. Fama and Kenneth R. French (2005): “The value premium and the CAPM”.
[7] Eugene F. Fama and Kenneth R. French (2009): “Luck versus Skill in the cross section of Mutual Fund returns”.
[8] Eugene F. Fama and Kenneth R. French (2011): “Size, value and momentum in International Stock returns”.
[9] Vito D. Gala (2006), “Investment and Returns”.
[10] Harry Markowitz (Mar, 1952), “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, (Vol.7-No.1), trang 77-91.
[11] Peter de Marzo, Michael Fishman, Zhiguo He, Neng Wang (Mar, 2009), “Dynamic Agency and the q Theory of Investment”.
[12] Martijin Cremers, Antti Petajisto, Eric Zitzewitz (2008), “When benchmark indices have alpha: Problems with performance evaluation”.
Tài liệu tiếng Việt: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
[13] Hoàng Ngọc Nhậm (2008), Giáo trình Kinh tế lượng, Trường ĐHKT TPHCM.
[14] Vương Đức Hoàng Quân, Hồ Thị Huệ, “Mô hình Fama-French: Một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam”.
[15] Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê. [16] Trần Ngọc Thơ – Vũ Việt Quảng (2007), Lập mô hình tài chính, NXB Lao động xã hội.
Tài liệu điện tử - Website:
[17] Trang web Công ty Chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam: http://www.bsc.com.vn
[18] Trang web của Cơ quan thông tin Bộ Tài chính: http://www.tapchitaichinh.vn [19] Trang web Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: http://www.sbv.gov.vn
[20] Trang web Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội: http://www.hastc.org.vn/ [21] Trang web Sở giao dịch chứng khoán TPHCM: http://www.hsx.vn [22] Trang web The London School of Economics and Political Science http://www2.lse.ac.uk/home.aspx
[23] Trang web http://www.executivefinancialplanning.com
[24] Fama-French forum: http://www.dimensional.com/famafrench/ [25] Trang web http://faculty.chicagobooth.edu/eugene.fama/