Kết quả mô hình của Carhart đã cho thấy sự khác nhau lớn trong TSSL của các danh mục SMB, HML và PR1YR, cho thấy các nhân tố này có thể giải thích được sự thay đổi trong chuỗi thời gian của TSSL. Đồng thời hệ số tương quan giữa các danh mục này với nhau và với danh mục đại diện thị trường thấp, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến ít có ảnh hưởng đến mô hình. Một kiểm định khác của Carhart trên 27 quỹ cũng lập trên bốn nhân tố, đã cho thấy sai số định giá (et) của 3 mô hình CAPM, ba nhân tố Fama-French, bốn nhân tố Carhart lần lượt là 0.35%, 0.31% và 0.14%/tháng. Như vậy mô hình bốn nhân tố đã làm giảm sai số của mô hình và do đó hiệu quả hơn.
Với mô hình bốn nhân tố, R2 hiệu chỉnh của các danh mục đều > 0.88, ngoại trừ danh mục có TSSL 11 tháng trước thấp nhất thì có R2 hiệu chỉnh > 0.72. Carhart cũng đưa ra kết quả là mua những chứng khoán cao giá năm trước (danh mục 1/10 cao nhất) và bán những chứng khoán sụt giá năm trước (danh mục 1/10 thấp nhất) có thể mang lại TSSL trung bình 8%/năm, trong đó nhân tố giá trị thị trường và đà tăng trưởng giải
thích 4.6%, sự khác nhau trong tỷ số chi phí quản trị/Tổng tài sản ròng ( NAV – Net Asset Value) giải thích 0.7% và sự khác nhau trong chi phí giao dịch giải thích 1%. 2/3 của phần chênh lệch còn lại không giải thích được là do chênh lệch giữa TSSL danh mục con thứ 9 và danh mục con thứ 10.
Kết luận chung mà Carhart đưa ra là: không nên đầu tư vào những quỹ có TSSL âm thường xuyên; những quỹ có TSSL cao năm trước thì năm sau sẽ có TSSL cao hơn TSSL mong đợi trung bình, nhưng những năm sau đó thì chưa chắc; tỷ số chi phí quản lý/Tổng tài sản ròng, chi phí giao dịch, chi phí đầu tư có tác động trực tiếp và ngược chiều đến TSSL của quỹ, những chi phí này sẽ lấy đi phần TSSL vượt trội của những người nắm giữ quỹ có TSSL cao năm trước trong dài hạn.
1.5. Mô hình 3 nhân tố của Lu Zhang (2010):
1.5.1. Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số:
Long Chen và Lu Zhang cho rằng mô hình ba nhân tố Fama-French không giải thích được mối tương quan thuận giữa TSSL trung bình với TSSL kỳ trước trong ngắn hạn và mối tương quan nghịch giữa TSSL trung bình với tình trạng kiệt quệ tài chính, phát hành cổ phần mới và tăng trưởng tài sản.
Hai ông đã xây dựng mô hình trên NYSE, Amex và NASDAQ từ tháng 1-1972 đến tháng 12-2006, gồm ba nhân tố là phần bù thị trường, phần bù đầu tư và phần bù TSSL trên tổng tài sản ROA. Nền tảng cho việc xây dựng này là thuyết Q của James Tobin về quyết định đầu tư, theo đó q = giá trị thị trường/giá trị vốn góp của công ty, hay q = ME/BE. Nói cách khác, q chính là hiện giá thuần của dòng tiền tương lai tạo ra từ một đồng vốn tăng thêm. Nếu q >1, công ty nên đầu tư thêm vì việc đầu tư sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn chi phí bỏ ra, nếu q <1 thì công ty nên bán bớt tài sản vì chúng không tạo ra lợi nhuận và không đạt đến mức hữu dụng tối đa. Trong cả hai trường hợp thì q sẽ tiến về 1, là trạng thái cân bằng đầu tư và công ty không cần phải thay đổi gì nữa.
Nếu lãi suất dùng để chiết khấu cao thì làm giảm q, do đó giảm đầu tư. Điều này có nghĩa đầu tư thấp thì TSSL mong đợi cao. Nếu lãi suất dùng để chiết khấu thấp thì q tăng, công ty tăng đầu tư, cũng có nghĩa là đầu tư cao thì TSSL mong đợi thấp.
suất chiết khấu cao. Nếu lãi suất chiết khấu (tức TSSL) không cao tương ứng thì nhà đầu tư sẽ nhận thấy rằng giá trị hiện tại của vốn mới cao và sẽ đầu tư nhiều hơn. Trường hợp ROA thấp thì ngược lại.
Mô hình có dạng:
E(ri) – rf = αi + βiMKT E(rMKT) + βi
INV E(rINV) + βi
ROA E(rROA) + ei Trong đó: Rf: TSSL phi rủi ro
βiMKT, βiINV, βiROA: là các hệ số nhân tố đo lường độ nhạy cảm nhân tố đối với TSSL chứng khoán
E(rMKT): phần bù rủi ro thị trường E(rINV): phần bù đầu tư.
Đầu tư trên tài sản I/A (Investment on Asset) theo cách tính của Lu Zhang là tổng thay đổi hàng năm trong tài sản cố định và hàng tồn kho chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản năm trước. Cách tính này cho thấy được đầu tư trong dài hạn vào tài sản cố định và trong ngắn hạn vào hàng tồn kho.
Nhân tố đầu tư được tính dựa trên các danh mục mô phỏng đầu tư. Cách tính này cũng giống như Fama và French. Vào tháng 6 mỗi năm, Long Chen và Lu Zhang chia các chứng khoán thành 3 nhóm theo I/A với các điểm gãy là 30%-40%-30% (low- middle-high) và chia theo quy mô (vốn hoá thị trường) thành 2 nhóm với điểm gãy 50%-50% (small-big). Điều này dựa trên kết quả của Fama-French năm 2008 rằng độ lớn của tăng trưởng tài sản thay đổi nhiều với các quy mô khác nhau: tăng trưởng mạnh đối với chứng khoán vốn hoá nhỏ và hầu như không tăng trưởng đối với chứng khoán vốn hoá lớn, do đó cần xét đến yếu tố quy mô trong nhân tố đầu tư. Với 6 danh mục này, TSSL hàng tháng của mỗi danh mục được tính với trọng số là % vốn hoá mỗi chứng khoán trong danh mục. RINV được tính là TSSL của hai danh mục có I/A thấp (S/L và B/L) trừ cho TSSL của hai danh mục có I/A cao (S/H và B/H).
E(rROA): Phần bù TSSL trên tổng tài sản.
Long Chen và Lu Zhang chia chứng khoán thành 3 nhóm với các điểm gãy 30%- 40%-30% (low-middle-high) theo ROA quý của 4 tháng trước. Chứng khoán cũng được chia thành 2 nhóm theo quy mô, điểm gãy 50%-50%. 6 danh mục được hình thành và
TSSL hàng tháng mỗi danh mục được tính. RROA được tính là TSSL của hai danh mục có ROA cao (S/H và B/H) trừ cho TSSL của hai danh mục có ROA thấp (S/L và B/L).
1.5.2. Kết quả mô hình trên mẫu của Lu Zhang:
Lu Zhang đã đưa ra được mối quan hệ ngược chiều giữa TSSL mong đợi với đầu tư trên tài sản I/A, đầu tư trên tài sản Lu Zhang tính đến là phát hành cổ phần mới, tăng trưởng tài sản, tỷ số giá trị ME/BE, tăng trưởng doanh thu dài hạn trong quá khứ, TSSL dài hạn trong quá khứ. Điều này cũng phù hợp với mô hình của Fama French về mối quan hệ BE/ME với TSSL: những công ty có BE/ME cao đòi hỏi một TSSL cao hơn những công ty BE/ME thấp. Theo lý giải của Lu Zhang dựa trên thuyết Q thì công ty có BE/ME cao cho thấy q<1, công ty đầu tư ít và đạt TSSL trung bình cao hơn những công ty có BE/ME thấp (lãi suất dùng chiết khấu cao hơn, làm cho q thấp). Đồng thời Lu Zhang cũng đã đưa ra mối quan hệ cùng chiều của ROA mong đợi với TSSL mong đợi.
TSSL RINV trung bình trong mẫu của Lu Zhang 1972-2006 là 0.43%/tháng. Hồi quy chuỗi rINV theo nhân tố thị trường thì được α = 0.51%/tháng và R2 = 16%. Hồi quy theo 4 nhân tố của mô hình Carhart thì α = 0.22%/tháng và R2 = 36%. Đồng thời hệ số tương quan giữa HML (nhân tố mô phỏng BE/ME) và rINV là 0.51.
TSSL RROA trung bình trong mẫu của Lu Zhang 1972-2006 là 0.96%/tháng. Hồi quy chuỗi rINV theo nhân tố thị trường thì được α = 1.05%/tháng và R2 = 4%. Hồi quy theo 4 nhân tố của mô hình Carhart thì α = 0.74%/th áng v à R2 = 24%. Đồng thời hệ số tương quan giữa WML (nhân tố mô phỏng xu hướng) và rROA là 0.26.
Lu Zhang lần lượt hồi quy TSSL các danh mục phân loại theo quy mô và xu hướng (chia 5 nhóm theo quy mô và 5 nhóm theo xu hướng - 25 danh mục), khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính ( 10 danh mục dựa trên đo lường xác suất phá sản của Campell (2008) và 10 danh mục dựa trên O-Score của Ohlson (1980)), tăng trưởng tài sản (chia thành 10 danh mục dựa trên tăng trưởng tài sản), BE/ME ( 5 danh mục) theo ba nhân tố mới xây dựng trong mô hình của mình. Các kết quả thu được cho thấy α giảm đi đáng kể so với kết quả hồi quy theo CAPM, mô hình Fama-French, đồng thời các hệ số nhân tố βMKT, βINV, βROA phần lớn là có ý nghĩa thống kê với giá trị |t| khá lớn, có thể bác bỏ giả thiết Ho là các hệ số nhân tố = 0.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Như vậy Chương 1 đã cho chúng ta những nền tảng về lý thuyết danh mục Markowwitz về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Đồng thời Chương 1 cung cấp những lý thuyết về mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình ba nhân tố Fam- French, mô hình bốn nhân tố Carhart và mô hình ba nhân tố Lu Zhang cho thấy ảnh hưởng của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng, đầu tư/tài sản và ROA lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đây là cơ sở cho việc thực hiện kiểm định tính hiệu quả của những mô hình này ở thị trường chứng khoán Việt Nam, mà cụ thể là các chứng khoán niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM trong phần tiếp theo.
CHƢƠNG 2: ỨNG DỤNG MỘT SỐ MÔ HÌNH VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam: 2.1.1. Tổng quan về thị trƣờng:
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời được đánh dấu bằng sự bắt đầu hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) TPHCM ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000 với hai loại cổ phiếu là REE và SAM. Ngày 8/8/2007, TTGDCK TPHCM được đổi thành Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP.HCM. Tính cho đến đầu tháng 3 năm 2011, thị trường chứng khoán qua hơn 10 năm hoạt động đã có những bước phát triển đáng kể.
Cho đến đầu tháng 3-2011, có 281 loại cổ phiếu, 5 loại chứng chỉ quỹ và 49 loại trái phiếu được niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HoSE), với tổng khối lượng niêm yết là 13.110.732.640 chứng khoán, tổng giá trị niêm yết là 140.476.425,5 triệu đồng (Nguồn: Trang web SGDCK TP.HCM). Tại SGDCK Hà Nội (HaSTC), có 430 loại cổ phiếu và 511 loại trái phiếu, tổng khối lượng niêm yết là 9.377.670.669 chứng khoán với giá trị niêm yết là 247.377.546,69 triệu đồng (Nguồn: Trang web SGDCK Hà Nội). Có 150 công ty lên sàn UpCOM, tổng khối lượng niêm yết là 1.191.236.596 với tổng giá trị là 11.912.365,96 triệu đồng.
2.1.2. Thực tế sử dụng các mô hình tại Việt Nam:
Kết quả khảo sát với đối tượng là những nhà đầu tư cá nhân và những nhà phân tích, chuyên gia đầu tư tại các quỹ đầu tư trên thị trường Việt Nam cho thấy trên thực tế, các mô hình xác định TSSL kỳ vọng nêu trên để đưa ra chiến lược đầu tư được ứng dụng ít và hầu như không có.
Hầu hết ý kiến khảo sát cho biết các nhà đầu tư tổ chức đã biết đến hai mô hình là CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French trong số bốn mô hình (CAPM, FF3FM, mô hình bốn nhân tố Carhart và mô hình ba nhân tố Lu Zhang), tuy nhiên thực tế không sử dụng được tại Việt Nam. Lý do đưa ra là thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển như các nước khác, thị trường chưa hiệu quả và nhà đầu tư còn theo số đông,
tâm lý bầy đàn khá mạnh. Với nhà đầu tư cá nhân thì các khảo sát cho kết quả đánh giá là NĐT cá nhân trên TTCK Việt Nam hầu như không biết đến các mô hình này.
(Xem thêm ở Phụ lục 5: Bảng câu hỏi khảo sát)
2.2. Phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu: 2.2.1. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu: 2.2.1. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu:
Với các mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French, mô hình 4 nhân tố Carhart và mô hình ba nhân tố Lu Zhang, ta cần thu thập dữ liệu là giá chứng khoán, TSSL của tài sản phi rủi ro, TSSL thị trường, giá trị sổ sách, giá trị thị trường, đầu tư trên tài sản I/A và TSSL trên tài sản ROA của các chứng khoán trong mẫu quan sát.
Phạm vi nghiên cứu gồm 95 chứng khoán niêm yết trên SGDCK TPHCM (HoSE). Giá chứng khoán được thu thập trong giai đoạn từ 04/01/2008 đến 31/12/2010, từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam (BIDV) và là giá đóng cửa. Giá này đã được so với các nguồn dữ liệu đáng tin cậy khác và cho thấy không có sự sai lệch.
TSSL phi rủi ro là lãi suất của tài sản phi rủi ro. Bài nghiên cứu này sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho Bạc Nhà Nước phát hành, số liệu lấy trên trang web của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Lãi suất này được là lãi suất trúng thầu của các đợt đấu thầu loại trái phiếu chính phủ 5 năm của Kho Bạc Nhà Nước; với những đợt không có lãi suất trúng thầu thì giữ nguyên lãi suất của đợt trước. Qua thu thập số liệu tác giả nhận thấy lãi suất này không có biến động nhiều trong giai đoạn 2008-2010, do đó sử dụng chung một mức lãi suất là 9%/năm, được đưa vào mô hình theo kỳ quan sát tuần với lãi suất 0.1726%/tuần.
Tỷ suất sinh lợi thị trường được lấy là sự thay đổi trong chỉ số VN-Index.
Giá trị sổ sách, giá trị thị trường, đầu tư trên tài sản I/A và TSSL trên tổng tài sản ROA được lấy 6 tháng một lần, dựa trên các báo cáo tài chính 6 tháng và báo cáo tài chính năm của các công ty, hầu hết báo cáo đều đã được soát xét (BCTC 6 tháng) và kiểm toán (BCTC năm). Với 95 chứng khoán trong ba năm quan sát, bài nghiên cứu đã sử dụng 480 báo cáo tài chính.
2.2.2. Phƣơng pháp xử lý dữ liệu:
Tỷ suất sinh lợi chứng khoán
hành chạy mô hình là tuần, quan sát trong 3 năm, có tất cả 153 tuần, do trừ một số tuần lễ, tết không giao dịch). TSSL tuần được tính theo công thức:
TSSL = ln Giáđóng cửa
Giá tham chiếu ; với giá tham chiếu được tính theo quyết định số 79/2000/
QĐ-UBCK ngày 29/12/2000 của Chủ tịch UBCK Nhà nước về Quy chế thành viên, niêm yết, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán. Theo đó thì với định kỳ là tuần, giá tham chiếu là giá đóng cửa của ngày cách ngày hiện tại ít nhất 7 ngày. Để thuận tiện trong cách tính toán, bài nghiên cứu tiến hành tính TSSL ngày của chứng khoán và TSSL tuần được tính là tổng của các TSSL ngày, hai cách tính này đều cho kết quả như nhau, bởi: lnPt P0 = ln Pt Pt −1+ lnPt −1 Pt −2+ … + lnP2 P1 + lnP1 P0 .
Các nhân tố mô phỏng cho mô hình Với mô hình của Fama-French:
Quy mô công ty được tính theo giá chứng khoán của ngày hiện tại nhân với số lượng cổ phần thường đang lưu hành. Đây cũng chính là giá trị thị trường-vốn hoá thị trường (ME) của công ty.
Giá trị sổ sách cổ phần thường (BE-Book common equity): được tính theo cách tính của Fama-French, bằng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu+thuế được hoãn lại trên bảng cân đối kế toán– giá trị sổ sách cổ phần ưu đãi (Theo Eugene F.Fama and Kenneth R.French (1993), “Common risk factors in the returns of stocks and bonds” Journal of Financial Economics 33, trang 8). Giá thị trường và giá sổ sách chỉ được tính trên cổ phần thường, vì cổ phần ưu đãi không cho người nắm giữ quyền quản lý công ty.
Ta tiến hành chia 95 chứng khoán thành 2 nhóm theo quy mô với tỷ lệ 50%-50% và chia thành 3 nhóm theo BE/ME với tỷ lệ 30%-40%-30%, tạo thành 6 danh mục. Như vậy để có thể xếp hạng chứng khoán được, trong khi giá trị thị trường thay đổi hàng ngày thì việc xếp hạng 95 chứng khoán hàng ngày, thay đổi chứng khoán trong danh mục hàng ngày là điều khó có thể làm được. Chính vì chi phí lớn như vậy, tôi tiến hành phân loại chứng khoán mỗi 6 tháng. Các chứng khoán được xếp hạng theo quy mô và