Trong các phần trước chúng ta đã xem xét mối quan hệ giữa giá tương lai và giá giao ngay hiện hành. Một trong những tranh luận cổ điển về giá tương lai có liên quan đến mối quan hệ giữa giá tương lai và giá giao ngay kỳ vọng vào một thời điểm nào đó trong tương lai Và một trong những tranh luận cổ điển của giá tương lai liên quan đến mối quan hệ giữa giá tương lai và giá giao ngay kỳ vọng vào một thời điểm nào đó trong tương lai. Nói cách khác, làm thế nào dựa vào giá tương lai có thể dự đoán giá giao ngay kỳ vọng? Có ba lý thuyết cổ điển về vấn đề này là: Giả thuyết về sự kỳ vọng (expectation hypothesis), thuyết bù hoãn ngược tiêu chuẩn (normal backwardation hypothesis) , và thuyết bù hoãn thanh toán (contango). Hiện nay các lý thuyết này đã được thay thế bằng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Bảng 1.2 dưới đây cho thấy xu hướng giá tương lai theo ba quan điểm khác nhau.
1.1.2.1 / Giả thuyết về sự kỳ vọng (expectation hypothesis):
Đây là thuyết đơn giản nhất về việc quyết định giá tương lai. Nó chỉ ra rằng giá tương lai bằng với giá giao ngay được kỳ vọng tại một thời điểm trong tương lai : F0 = E(PT). Theo lý
thuyết này thì lợi nhuận kỳ vọng cho các vị thế đều bằng 0. Nhà đầu tư ở vị thế đoản nhận lợi nhuận là F0 - E(PT) trong khi trường vị thế nhận khoản E(PT) - F0 , nên cho dù là ở vị thế nào thì lợi nhuận cũng bằng 0.
Thuyết kỳ vọng này chịu sự tương đồng trong cân bằng trên thị trường với mọi điều kiện cố định, không thay đổi, nghĩa là nếu giá của hàng hóa trong các thời điểm tương lai đều có thể biết được thì giá tương lai ở bất kỳ thời điểm nào cũng bằng với giá giao ngay vào thời điểm đó. Điều này gây hấp dẫn cho nhà đầu tư nhưng lại là một sai lầm để khẳng định rằng trong điều kiện không chắn chắn thì giá tương lai cũng bằng giá giao ngay kỳ vọng hiện hành. Quan điểm này đã bỏ qua phí bù rủi ro được ghi nhận trong giá tương lai khi giá giao ngay cuối cùng không được đảm bảo.
1.1.2.2 / Thuyết bù hoãn ngược tiêu chuẩn ( normal backwardation hypothesis)
Lý thuyết này do hai nhà kinh tế học Anh là John Maynard Keynes và John Hicks đưa ra. Họ cho rằng đối với hầu hết hàng hóa đều có các nhà đầu tư phòng hộ muốn chuyển giao rủi ro cho người khác. Ví dụ một nông dân trồng lúa muốn chuyển giao rủi ro về giá lúa, họ sẽ tham gia thị trường tương lai với vị thế đoản để có thế bán hàng trong một thời điểm tương lai với giá đã định trước, họ là những người bán phòng ngừa rủi ro ( short hedger). Để thuyết phục người khác tham gia vào vị thế mua, các nông dân phải đưa ra những món lợi cho các nhà đầu cơ. Các nhà đầu cơ có thể tham gia vào vị thế mua trên hợp đồng tương lai đó nếu giá tương lai thấp hơn giá giao ngay kỳ vọng tại thời điểm t để họ có thể đạt được một khoản lợi nhuận là E(PT) - F0. Khi đó lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu cơ mua sẽ là khoản lỗ của nông dân, nhưng người nông dân chấp nhận khoản lỗ này để họ có thể chuyển giao rủi ro về giá lúa trong tương lai sang người khác. Lý thuyết về bù hoãn ngược tiêu chuẩn này giả định rằng giá tương lai sẽ bị giảm xuống đến một mức thấp hơn giá kỳ vọng và sau đó tăng lên suốt thời gian hợp đồng cho đến ngày đáo hạn tại điểm PT = FT.
Mặc dù thuyết này thừa nhận sự quan trọng của phí bù rủi ro trong thị trường tương lai, nhưng nó lại dựa vào tổng số các biến đổi hơn là tính hệ thống của rủi ro. Điều này cũng dễ hiểu bởi vì Keynes sống trong thời kỳ trước khi thuyết hiện đại ra đời đến 40 năm. Lý thuyết hiện đại về danh mục đầu tư sẽ làm rõ hơn về việc đo lường rủi ro để quyết định mức phí bù rủi ro thích hợp.
1.1.2.3 / Lý thuyết bù hoãn thanh toán ( contango hypothesis):
Lý thuyết này trái ngược với thuyết bù hoãn ngược tiêu chuẩn ở chổ nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro sẽ ở vị thế mua chứ không phải ở vị thế bán. Ví dụ trong trường hợp trên, người mua sẽ sẵn sàng trả một khoản phí để cố định giá lúa mì. Nhưng người này phòng ngừa rủi ro bằng cách giữ vị thế mua trên thị trường tương lai, họ là những người mua phòng ngừa rủi ro, trong khi đó các nông dân là những người bán phòng ngừa rủi ro. Những người ở vị thế mua này sẽ sẵn sàng trả một giá tương lai cao hơn để chuyển giao rủi ro giá cả, và bởi vì các nhà đầu cơ phải trả một khoản phí để tham gia thị trường ở vị thế bán, lý thuyết bù hoãn thanh toán cho rằng E(PT) < F0.
Rõ ràng rằng bất kỳ hàng hóa nào cũng tồn tại các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro ở cả hai vị thế mua và bán. Một quan điểm cổ điển, gọi là “ thuyết phòng ngừa rủi ro thuần”, cho rằng E(PT) > F0 khi số lượng nhà đầu tư bán phòng ngừa rủi ro nhiều hơn số lượng nhà đầu tư mua phòng ngừa rủi ro và ngược lại. Bên nào nhiều hơn phải chịu khoản phí để thu hút các nhà đầu cơ tham gia vào thị trường để cân bằng số lượng hai bên.
1.1.2.4 / Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại:
Ba lý thuyết cổ điển trên đều đưa đến kết luận rằng các nhà đầu cơ sẵn sàng tham gia vào bất cứ bên nào của thị trường tương lai khi được bù đắp rủi ro ở một mức cần thiết. Lý thuyết hiện đại điều chỉnh bằng cách làm rõ hơn về khái niệm rủi ro được dùng trong quá trình quyết định phí bù rủi ro (risk premium). Nói một cách khác, nếu giá hàng hóa tăng theo rủi ro hệ thống, giá tương lai sẽ thấp hơn giá giao ngay kỳ vọng.
Giả định rằng chúng ta dùng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại để quyết định giá tương lai cân bằng với cổ phiếu không chi trả cổ tức. Với E(PT) là kỳ vọng hôm nay về giá tại thời điểm T của cổ phiếu, và k là tỉ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu, ta xác định được giá cổ phiếu hôm nay bằng với giá trị hiện tại của kỳ vọng của nó trong hợp đồng tương lai như sau :
P0 = E(PT) / (1+ k)T ( công thức 1.4)
P0 = F0 / (1+ rf)T ( công thức 1.5)
Cân bằng hai vế trên ta có công thức về F0 như sau:
F0 = E(PT) T f k r + + 1 1 ( công thức 1.6)
Rõ ràng rằng công thức 1.6 cho thấy F0 < E(PT) nếu k > rf . Điều này có nghĩa là bên mua sẽ tạo ra một lợi nhuận kỳ vọng (F0 < E(PT)) khi giá hàng hóa hoạt động theo rủi ro hệ thống (k > rf).
Tại sao điều này lại xảy ra? Câu trả lời là bên mua sẽ đạt lợi nhuận (hoặc lỗ) một khoản là PT - F0 . Nếu chỉ có PT hoạt động theo rủi ro hệ thống, thì lợi nhuận đối với vị thế trường cũng chịu ảnh hưởng rủi ro như thế. Nhà đầu cơ với danh mục đầu tư đa dạng hóa sẽ sẵn sàng tham gia vị thế mua chỉ khi họ được bù đắp khoản rủi ro của lợi nhuận kỳ vọng dương. Lợi nhuận kỳ vọng của họ sẽ đạt con số dương nếu F0 < E(PT). Ngược lại vị thế bán sẽ bị lỗ và họ chịu rủi ro hệ thống âm.
Các nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục khi tham gia thị trường tương lai ở thế đoản vị sẽ phải chấp nhận một khoản lỗ để giảm rủi ro cho danh mục đầu tư. Họ cũng sẽ tham gia thị trường khi F0 < E(PT). Do đó nếu PT mang giá trị β dương thì F0 < E(PT). Ngược lại nếu PT mang giá trị β âm thì F0 > E(PT).