Giâ trị doanh nghiệp tại một thời điểm lă giâ trị của toăn bộ tăi sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm đânh giâ sau khi trừđi câc khoản nợ phải trả:
Giâ trị doanh nghiệp = Tổng Tăi sản – Tổng Nợ phải trả
Như vậy, giâ trị doanh nghiệp chính lă giâ trị của những tăi sản dược đầu tư bằng nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Để xâc định chỉ tiíu năy có thể thực hiện theo nhiều hướng khâc nhau trín câc nguồn số liệu khâc nhau như định giâ theo bâo câo kết quả hoạt động kinh doanh, định giâ theo phương phâp giâ điều chỉnh, định giâ bằng phương phâp hỗn hợp, định giâ từ bảng cđn đối kế toân … Người ta còn đề cập vấn đề lă định giâ theo chỉ tiíu tĩnh vă định giâ theo chỉ tiíu động thông qua việc có tính đến thời giâ của tiền tệ hay không (?)
Trong đó, một phương phâp khâ phổ biến đó lă xâc định giâ trị của doanh nghiệp theo quan điểm đồng vốn vận động vă kỳ vọng có sự gia tăng vốn chủ sở hữu. Có thể khâi quât phương phâp như sau:
* Tại thời điểm đầu kỳ (có thể lă thời điểm đầu niín độ, thời điểm đầu một dự ân đầu tư hay đầu một chu kỳ kinh doanh…), ta có giâ trị doanh nghiệp được hiểu lă Vốn chủ sở hữu vă được xâc định lă:
Vốn chủ sở hữu (E) = Tổng Tăi sản (V) – Tổng Nợ phải trả (D)
* Sau một giai đoạn hay thời kỳ hoạt động, câc đối tượng liín quan đến vốn đê bỏ ra cho hoạt động sẽ có câc kỳ vọng khâc nhau. Tổng tăi sản đê đạt đến V1; Những người chủ sở hữu câc khoản nợ phải trả mong muốn gia tăng số tiền đê cho nợ thănh D1 = D(1+ kD) với kD lă lêi suất cho vay trong giai đoạn đang xem xĩt.
Câc chủ sở hữu, lại có kỳ vọng về số vốn đê đầu tư sẽđạt được lă : E = E (1+ k ), với k lă tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu.
* Tại thời điểm cuối kỳ, giâ trị doanh nghiệp sẽ lă:
Vốn chủ sở hữu (E1) = Tổng Tăi sản (V1) – Tổng Nợ phải trả (D1) Vậy: Giâ trị doanh nghiệp cuối kỳ : E (1+ kE) = V1 – D (1 + kD)
kE = E E - kD) (1 D - V1 +
Trong đó, câc chủ nợ đê kỳ vọng về sự gia tăng vốn cho vay một câch cố định ngay khi ký hợp động tín dụng mă không hề quan tđm đến kết quả cuối cùng của hoạt động mình đê cho vay. Câc chủ sở hữu doanh nghiệp phải có trâch nhiệm trả nợ cả gốc vă lêi cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả khâng trong kinh doanh hay phâ sản.
Song trâi lại, giâ trị của doanh nghiệp thì lại phụ thuộc văo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều đó thể hiện qua chỉ tiíu tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (kE) còn được ký hiệu lă ROE.
Như vậy, doanh nghiệp sử dụng nợ phải trả nhiều hay ít sẽ lăm tăng hoặc giảm giâ trị của doanh nghiệp, đđy chính lă hiệu ứng của đòn bẩy tăi chính. Vă trong trường hợp có xĩt đến thuế thu nhập doanh nghiệp thì vấn đề giâ trị doanh nghiệp có thể chia hai trường hợp liín quan đến thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Cụ thể:
Gọi t lă thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vă ki lă lêi suất vay sau thuế thu nhập doanh nghiệp, ta có: ki = kD ( 1- t).
- Trường hợp kD > ki : đòn bẩy tăi chính sẽ lăm tăng ROE hay lăm tăng giâ trị doanh nghiệp.
- Trường hợp kD < ki : đòn bẩy tăi chính sẽ lăm giảm ROE hay lăm giảm giâ trị doanh nghiệp.
Như vậy, nghiín cứu cấu trúc tăi chính lă nghiín cứu câc ứng xử vă câc quyết sâch tăi chính của doanh nghiệp thông qua chỉ tiíu “ Tỷ suất Nợ” hay còn gọi lă “ Hệ số Nợ” – viết tắt lă HSNO, ký hiệu D/E. Nghiín cứu về vấn đền năy, có khâ nhiều quan điểm vă hướng tiếp cận khâc nhau.
Vă luận ân xin được trình băy khâi quât một số quan điểm lớn được nhiều nhă nghiín cứu quan tđm ở phần câc lý thuyết về cấu trúc tăi chính tiếp theo.
1.2. Câc lý thuyết về cấu trúc tăi chính của doanh nghiệp
1.2.1. Giả thiết nghiín cứu ban đầu
Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc tăi chính chỉ lă những quả quyết mơ hồ về hănh vi của nhă đầu tư hơn lă những mô hình nghiín cứu phức tạp. Lý thuyết hiện đại về cấu trúc tăi chính khởi đầu từ năm 1958 khi hai giâo sư Franco Modigliani vă Merton Miller chứng minh rằng: giâ trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tăi chính theo một số giả thuyết.
Kết quả nghiín cứu năy cho rằng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được tăi trợ bằng nguồn vốn gì không lă một vấn đề cần quan tđm vì cấu trúc tăi chính không liín quan đến giâ trị doanh nghiệp.
Nghĩa lă: SU k EBIT = = U L V V
Trong đó: VL, VU lă giâ trị của DN sử dụng nợ vă không sử dụng nợ;
kSU lă tỷ lệ hoăn vốn yíu cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ; EBIT lă lợi nhuận trước thuế vă lêi vay.
Lý thuyết trín dựa văo câc giả thuyết sau:
* Không có thuế thu nhập doanh nghiệp vă thuế thu nhập câ nhđn.
* Cổ phiếu vă trâi phiếu được kinh doanh trín thị trường hoăn hảo. Nghĩa lă không có câc chi phí môi giới vă nhă đầu tư có thể vay với cùng một lêi suất như câc công ty.
* Nhă đầu tư vă nhă quản trị tại doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về cơ hội tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai.
* Câc khoản nợ lă không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp nhiều hay ít. Lêi suất vay trín câc khoản nợ lă lêi suất không có rủi ro.
* Tất cả câc dòng tiền đều có tính liín tục (perpeptuties).
Thứ nhất, thuế thu nhập doanh nghiệp vă thu nhập câ nhđn trín thực tế
không thể phủ nhận được.
Thứ hai, việc lêi suất vay tăng lín khi sử dụng nợ tăng lín lă quy luật.
Thứ ba, khả năng phâ sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng tăng câc khoản nợđể tăi trợ.
Trín góc độ nghiín cứu, cấu trúc tăi chính của mô hình MM có ý nghĩa rất lớn. Mô hình đê chỉ ra những đầu mối về tính liín quan của cấu trúc tăi chính đối với giâ trị doanh nghiệp.
Mô hình đê tạo tiền đề cho câc nghiín cứu tiếp theo bằng câch loại bỏ dần câc giả thuyết trín khi nghiín cứu cấu trúc tăi chính. Câc nghiín cứu đó được trình băy tiếp sau đđy.
1.2.2. Mô hình “Thuế MM” vă ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty
Năm 1963, Modigliani vă Miller tiếp tục đưa ra một nghiín cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty. Vì chi phí lêi vay lă một khoản chi phí được khấu trừ văo thuế thu nhập doanh nghiệp nín khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tăi trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền gia tăng đối với câc nhă đầu tư. Hai tâc giả cho rằng nếu xĩt đến thuế thu nhập công ty thì sử dụng nợ sẽ lăm tăng giâ trị của doanh nghiệp.
Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề MM thứ nhất: Giâ trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giâ trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Kết luận năy thể hiện qua phương trình sau: VL = VU + T.D (MM.1) Với D lă tổng số nợ sử dụng bởi doanh nghiệp vă T lă thuế suất thu nhập doanh nghiệp; T.D lă khoản lợi do sử dụng nợ (còn gọi lă giâ trị của khoản tiết kiệm do thuế).
Có thể minh chứng vấn đề trín qua ví dụ giảđịnh của hai Công ty A vă Công ty B, gọi tắt lă A vă B.
Cả hai công ty đều có tổng nguồn vốn như nhau lă: 10.000 ; Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 20%/năm. ( ĐVT: 106 USD)
+ B có vay nợ 20% với lêi suất lă 8%/năm, tạo nín chi phí lêi vay phải trả hăng năm lă : 10.000 x 20% x 8% =160. Chi phí lêi vay phải trả năy được khấu trừ văo thu nhập chịu thuế nín công ty B tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập thuế lă: 160 x 20% = 32.
+ A sử dụng 100% vốn chủ sở hữu do vậy số thuế thu nhập công ty phải nộp cao hơn B: 32.
Phương trình (MM.1) cho thấy khi tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, giâ trị của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn giâ trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ một giâ trị lă T.D ( bằng tích của thuế suất vă số vốn vay).
Khoản lợi ích năy sẽ gia tăng khi doanh nghiệp căng tăng nợ, vă do vậy
giâ trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tăi
trợ.
Như vậy, mô hình “ Thuế MM” đê phản bâc mô hình MM nguyín thủy khi đê loại trừ giả thuyết thuế thu nhập công ty. Song mô hình “Thuế MM” lại gặp phải nhiều ý kiến phản bâc. Một trong câc ý kiến năy liín quan đến sự tồn tại của chi phí khânh tận tăi chính vă chi phí đại diện.
1.2.3. Lý thuyết về chi phí khânh tận tăi chính [32]
Sự khânh tận về tăi chính bao gồm sự phâ sản vă nguy cơ phâ sản. Một doanh nghiệp rơi văo tình trạng phâ sản luôn phât sinh câc chi phí ứng xử đâng kể (Myers, 1984) để duy trì khâch hăng, nhă cung cấp vă người lao động. Mặt khâc, còn phât sinh chính lệch thanh lý, nhượng bân câc tăi sản với giâ thấp hơn giâ trị thực khi họat động bình thường. Bao gồm:
+ Chi phí trực tiếp : chi phí về phâp lý vă hănh chính trong quâ trình phâ sản. + Chi phí giân tiếp: những khoản thiệt hại đối với doanh nghiệp khi câc bín có liín quan đến lợi ích doanh nghiệp hạn chế những điều kiện ưu đêi cho doanh nghiệp đó.
Nếu cho rằng sử dụng nợ sẽ lăm tăng giâ trị doanh nghiệp thì việc gia tăng khả năng phâ sản sẽ lăm giảm giâ trị doanh nghiệp. Ý tưởng năy dẫn đến lý thuyết
“Cđn bằng” về cấu trúc tăi chính, theo đó cấu trúc tăi chính tối ưu lă cấu trúc đòi hỏi phải cđn bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ vă chi phí khânh tận tăi chính.
Có thể khâi quât lý thuyết qua mô hình 1.1:
Hình 1.1: Mô hình chi phí khânh tận Mô hình trín cho thấy một số kết quả sau:
Theo giả thuyết của mô hình Thuế MM, khi quan tđm đến thuế thu nhập công ty, giâ trị doanh nghiệp sẽđược tối đa nếu sử dụng 100% nợ vay để tăi trợ.
Trong thực tế, câc doanh nghiệp sẽ không thể sử dụng 100% nợ để tăi trợ cho hoạt động của mình vì sự gia tăng khả năng khânh tận tăi chính vă lêi suất vay. Ta có thể quan sât diễn biến của mô hình:
Giâ cổ phiếu nếu
doanh nghiệp không
sử dụng nợđể tăi trợ
Kết quả mô hình MM cùng
với ảnh hưởng thuế thu
nhập DN: Giâ CP trong
trường hợp không có chi
phí phâ sản Giâ trị bổ sung do
lợi ích về răo chắn thuế
Chi phí phâ sản lăm
giảm gía trị cỏ phiếu Giâ thực tế cổ phiếu Giâ trị CP Đòn bẩy nợ. D/A Cấu trúc nợ tối ưu: lợi ích răo chắn thuế cận biín = Chi phí phâ sản cận biín Mức nợ khi chi phí phâ
sản có ý nghĩa quan trọng
Dưới điểm D1, khả năng phâ sản của doanh nghiệp rất thấp. Tuy nhiín, khi vượt qua điểm D1 thì chi phí khânh tận tăi chính vă lêi suất vay gia tăng trở nín quan trọng hơn. Những khoản năy lăm giảm lợi ích về thuế khi doanh nghiệp gia tăng nợ.
Từđiểm D1 sang điểm D2, chi phí khânh tận tăi chính tăng, nhưng không lớn hơn khoản lợi ích do sử dụng nợ, do vậy giâ trị doanh nghiệp vẫn gia tăng khi tỷ suất nợ gia tăng. Tuy nhiín, vượt qua điểm D2, chi phí khânh tận tăi chính đê lớn hơn lợi ích do sử dụng nợ, do vậy tỷ suất nợ gia tăng sẽ lăm giảm giâ trị doanh nghiệp.
Điểm D2 được xem lă điểm có cấu trúc tăi chính tối ưu khi nó cđn bằng giữa chi phí khânh tận vă lợi ích do sử dụng nợ. Đđy chính lă lý thuyết cđn bằng.
Như vậy, lý thuyết cđn bằng đối lập với những lý thuyết trước đđy của mô hình Thuế MM .
Năm 1985, Petit vă Singer đê cho rằng khi khả năng phâ sản căng gia tăng thì doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nợđể tăng quy mô vốn hoạt động.
1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện [27]
Bín cạnh câc luận điểm trín, một lý thuyết cũng được nghiín cứu đó lă lý thuyết chi phí đại diện.
Trong quản lý tăi chính, vấn đề đại diện được hiểu lă sự mđu thuẫn tiềm tăng về lợi ích giữa người tăi trợ với người quản lý doanh nghiệp.
Năm 1976, nghiín cứu của Jenshen vă Meckling cho rằng có hai dạng mđu thuẫn về đại diện, đó lă: mđu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhă quản lý doanh nghiệp vă mđu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.
* Xĩt góc độ mđu thuẫn giữa người chủ sở hữu vă người quản lý doanh nghiệp, vấn đềđại diện nảy sinh khi người quản lý chỉ sở hữu một phần nhỏ trong tổng vốn chủ sở hữu.
Kết quả lă người chủ sở hữu không giănh được toăn bộ khoản lợi từ câc hoạt động nđng cao lợi nhuận của công ty mình, nhưng họ phải gânh chịu toăn bộ chi phí cho những hoạt động năy. Để giảm thấp mđu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp
nhận bỏ ra chi phí đại diện, như câc khoản chi để kiểm toân, giâm sât hoạt động, chi phí cấu trúc tổ chức nhằm hạn chế câc hănh vi không mong muốn do người quản lý doanh nghiệp mang lại.
* Xĩt góc độ mđu thuẫn giữa người chủ nợ vă người chủ doanh nghiệp, vấn đề đại diện thể hiện trong câc hợp đồng vay nợ khi cđn nhắc mức cho vay nợ đối với câc khoản đầu tư.
Thực tế cho thấy rằng, nếu một khoản đầu tư thănh công, có thu nhập cao hơn chi phí sử dụng câc khoản nợ, người chủ doanh nghiệp sẽ hưởng toăn bộ khoản thu nhập chính lệch năy. Tuy nhiín, nếu khoản đầu tưđó không thănh công, người chủ doanh nghiệp sẽ gânh chịu khoản thua lỗ năy trong phạm vi trâch nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư. Như vậy lă khi đầu tư văo những dự ân có rủi ro cao, người chủ doanh nghiệp sẽ có lợi thế hơn so với câc chủ nợ cho vay để đầu tư văo dự ân.
Do vậy, câc chủ nợ thường tự bảo vệ mình thông qua việc xđy dựng câc điều khoản hạn chế trong câc hợp đồng vay. Những điều khoản năy cản trở hoạt động của câc doanh nghiệp ở một văi khía cạnh năo đó. Câc doanh nghiệp còn bị giâm sât để đảm bảo rằng câc điều khoản phải được tuđn thủ. Câc chi phí trong trường hợp năy được chuyển sang người chủ dưới hình thức câc khoản chi phí nợ vay cao hơn.
Đối với câc doanh nghiệp có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nín nghiím trọng hơn so với câc doanh nghiệp lớn vì câc doanh nghiệp nhỏ không được yíu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đâng kể khi cung cấp thông tin cho người bín ngoăi.
Những nghiín cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khânh tận về tăi chính, chi phí đại diện lăm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tăi trợ.
Do vậy, Jenshen vă Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cđn đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý thuyết về chi phí đại diện lă một quan tđm đối với câc doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phât sinh từ những mđu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu vă câc chủ nợ.
Vấn đề đại diện cũng liín quan đến uy tín của doanh nghiệp vă đến lượt nó