Lợi nhuận và cấu trúc vốn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH - PHAN VĂN NHỰT LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC VỐN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH - PHAN VĂN NHỰT LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC VỐN CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS MAI THANH LOAN Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012 LỜI CẢM ƠN Trước tiên, xin chân thành cảm ơn Quý thầy cô, người truyền đạt kiến thức cho suốt hai năm học cao học vừa qua, gửi lời cảm ơn chân thành đến Cơ Mai Thanh Loan tận tình hướng dẫn tơi suốt q trình thực luận văn tốt nghiệp Những lời cảm ơn sau xin cảm ơn cha mẹ, cảm ơn anh em bạn bè hết lòng quan tâm tạo điều kiện tốt để tơi hồn thành luận văn tốt nghiệp Tác giả Phan Văn Nhựt LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tơi, có hỗ trợ từ Người hướng dẫn khoa học TS Mai Thanh Loan Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực chưa công bố cơng trình Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi phần tài liệu tham khảo Luận văn có sử dụng số nhận xét, đánh giá số nghiên cứu khoa học, báo,… Tất có thích nguồn gốc sau trích dẫn để người đọc dễ tra cứu, kiểm chứng Nếu phát có gian lận tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, kết luận văn TP.HCM, ngày tháng năm 2012 Tác giả Phan Văn Nhựt MỤC LỤC TÓM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller (“M&M”) 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) 10 2.1.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) 12 2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 14 2.2.1 Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố thật quan trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) Murray Z.Frank Vidhan K.Goyal (2009a) 14 2.2.2 Nghiên cứu: “Lợi nhuận cấu trúc vốn” (Profit and Capital Structure) Murray Z.Frank Vidhan K.Goyal (2009b) 18 2.2.3 Nghiên cứu: “Cấu trúc vốn thời điểm thị trường” (Market Timing and Capital Structure) Malcolm Baker Jeffrey Wurgler (2002) 22 2.2.4 Một số nghiên cứu khác 23 2.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 23 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 3.1 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 3.2 GIỚI THIỆU MƠ HÌNH ĐÕN BẨY TÀI CHÍNH CỦA MURRAY Z.FRANK VÀ VIDHAN K.GOYAL (2009a, 2009b) 26 3.3 GIẢ THUYẾT VỀ CÁC MỐI TƢƠNG QUAN CỦA MƠ HÌNH 28 3.4 DỮ LIỆU 32 3.4.1 Thu thập liệu 32 3.4.2 Xử lý liệu 33 KẾT LUẬN CHƢƠNG 35 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36 4.1 KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ 36 4.2 ƢỚC LƢỢNG THAM SỐ CỦA MÔ HÌNH 37 4.2.1 Ước lượng tham số mơ hình địn bẩy tài (mơ hình 1) .37 4.2.2 Ước lượng tham số mơ hình vay nợ, phát hành cổ phần (mơ hình 2) 38 4.3 KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT VÀ HIỆU CHỈNH MƠ HÌNH 39 4.3.1 Kiểm định giả thuyết hệ số hồi quy hiệu chỉnh mơ hình 39 4.3.2 Kiểm định giả thuyết phù hợp mơ hình 40 4.3.3 Kiểm tra tượng đa cộng tuyến 41 4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 43 4.4.1 Kết phân tích hồi quy địn bẩy tài (mơ hình 1) 43 4.4.2 Kết phân tích hồi quy vay nợ, phát hành vốn cổ phần (mơ hình 2) .44 4.5 THẢO LUẬN CÁC KẾT QUẢ ĐẠT ĐƢỢC 44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 47 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 48 5.1 KẾT LUẬN CHUNG 48 5.2 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .49 TÀI LIỆU THAM KHẢO 50 PHỤ LỤC 53 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 3.1 Các giả thuyết mối tương quan địn bẩy tài nhân tố 32 Bảng 3.2 Cơng thức tính tốn giá trị biến - 33 Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến mơ hình - 36 Bảng 4.2 Mơ hình hồi quy đòn bẩy sổ sách 38 Bảng 4.3 Mơ hình hồi quy đòn bẩy thị trường - 38 Bảng 4.4 Bảng kiểm định phù hợp mơ hình 41 Bảng 4.5 Hệ số tương quan biến độc lập mơ hình - 42 Bảng 4.6 Hệ số tương quan biến độc lập mơ hình - 42 Bảng 4.7 Tổng hợp nhân tố tác động đến địn bẩy tài - 43 Bảng 4.8 Tổng hợp nhân tố tác động đến vay nợ, phát hành cổ phần 44 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1 Tỷ lệ nợ cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu 25 -1- TÓM TẮT Nghiên cứu nhằm xem xét mối quan hệ lợi nhuận cấu trúc vốn doanh nghiệp Nghiên cứu dựa phân tích mơ hình hồi quy tuyến tính Đầu tiên, nghiên cứu phân tích mơ hình hồi quy địn bẩy tài để kiểm tra tác động yếu tố lợi nhuận yếu tố khác đến định lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong đó, mơ hình thứ sâu vào phân tích ảnh hưởng lợi nhuận đến hoạt động vay nợ phát hành vốn cổ phần doanh nghiệp Một số kết nghiên cứu là: (i) Tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy thị trường đòn bẩy sổ sách; (ii) Sự biến thiên lợi nhuận đồng biến với hoạt động phát hành cổ phần doanh nghiệp Khi tác động đến cấu trúc vốn, lợi nhuận tác động đến định tài trợ nguồn vốn cổ phần đến định tài trợ nguồn vay nợ; (iii) Yếu tố thời điểm thị trường có tác động đến định lựa chọn đòn bẩy tài doanh nghiệp Khi thị trường định giá doanh nghiệp cao, doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần nhiều từ làm giảm địn bẩy tài -2- CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp đề tài phổ biến Việt Nam nước khác giới Hiện tại, Việt Nam có nhiều nghiên cứu nhân tố tác động đến định cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, hầu hết nghiên cứu nước dừng lại góc độ xem xét tác động nhân tố đến địn bẩy tài cách tổng qt Trong đó, có nghiên cứu sâu vào phân tích ảnh hưởng cụ thể đến thành phần đòn bẩy vay nợ phát hành vốn cổ phần Nghiên cứu nhằm cung cấp bổ sung mặt cịn thiếu sót nghiên cứu trước từ góp phần cung cấp thêm chứng thực nghiệm quan trọng nhân tố tác động đến định lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam Bên cạnh đó, năm gần lý thuyết tài hành vi chấp nhận rộng rãi lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) - xem phần lý thuyết tài hành vi - lên lý thuyết quan trọng giải thích thực tế lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Theo đó, định vay nợ, phát hành vốn cổ phần doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào điều kiện thị trường Baker and Wurgler (2002) kết luận thời điểm thị trường yếu tố quan trọng định cấu trúc vốn doanh nghiệp Theo kết nghiên cứu, doanh nghiệp tài trợ vốn không quan tâm vốn nợ hay vốn cổ phần mà quan tâm vào thời điểm thị trường đó, tài trợ hình thức có lợi Trong năm 2009, Murray Z Frank Vidhan K Goyal, sở phân tích liệu 226,355 doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1971-2006, phân tích mối quan hệ lợi nhuận địn bẩy tài điều kiện thị trường khác Kết nghiên cứu tác động quan trọng yếu tố thời điểm thị trường định lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp -3- Luận văn sử dụng mơ hình nghiên cứu tác giả sử dụng để khảo sát mối quan hệ nhân tố, mà trọng tâm nhân tố lợi nhuận, địn bẩy tài bối cảnh thị trường Việt Nam Việc nghiên cứu cho ta thấy ảnh hưởng yếu tố lợi nhuận đến định cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam nói chung doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nói riêng Đồng thời kết nghiên cứu giúp nhà quản trị tài có cách tiếp cận mặt cấu trúc để hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp cho hợp lý Về khía cạnh quản lý, nghiên cứu góp phần giúp nhà lập sách có nhìn tồn diện từ có hướng hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận với thị trường vốn tốt 1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Các vấn đề nghiên cứu đề tài là: - Mối quan hệ nhân tố tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, thời điểm thị trường, quy mô công ty, tổng tài sản, địn bẩy trung bình ngành cấu trúc vốn doanh nghiệp - Mối quan hệ nhân tố lợi nhuận hoạt động vay nợ, phát hành cổ phần doanh nghiệp Luận văn bố cục thành chương Chương giới thiệu tổng quan đề tài vấn đề nghiên cứu Chương tóm tắt kết nghiên cứu trước Chương trình bày phương pháp nghiên cứu Chương nội dung nghiên cứu Chương chương kết luận -51- 11 Graham, J.R and C Harvey (2001), The theory and practice of corporate finance: Evidence from field, Journal of Financial Economics 60, 187-243 12 Haris, M and A.Raviv (1991), The theory of capital structure, Journal of Finance 46, 297-356 13 Huỳnh Anh Kiệt (2010), Capital Structure and Firm Performance: Case Study: Listed Companies in Hochiminh Stock Exchange, Master Thesis, University of Economics Hochiminh City 14 Kayhan, A and S Titman (2007), Firms’ histories and their capital structure, Journal of Financial Economics 83, 1-32 15 Korajcyk, Robert, Deborah Lucas, and Robert McDonald (1991), The effects of of information releases on the pricing and timing of equity issue, Review of Financial Study 4, 685-708 16 La Porta, Rafael, Josef Lakonishok (1997), Good news for value stock: Further evidence on market efficiency, Journal of Finance 50, 859-874 17 Lemmon, M.L and M.R Roberts (2008), Back to beginning: Persistence and the cross-section of corporate capital structure, Journal of Finance 63, 1575-1608 18 Loughran, Tim, and Jay Ritter (1995), The new issue puzzle, Journal of Finance 50, 23-51 19 Murray Z Frank and Vidhan K Goyal (2003), Capital Structure Decisions 20 Murray Z Frank and Vidhan K Goyal (2009a), Capital Structure decisions: Which factors are reliably important, Financial Management 38, 1-37 21 Murray Z Frank and Vidhan K Goyal (2009b), Profits and Capital Structure 22 Myers (1977), Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5, 147-175 23 Myers (1984), The capital structure puzzle, Journal of Finance 39, 575-592 -52- 24 Myers, Stewwart C., and S Majluf (1984), Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have, Journal of Financial Economics 13, 187-221 25 Myers (1993), Still searching for optimal capital structure, Journal of Applied Corporate Finance 6.1, 4-14 th 26 Ross-Weterfield-Jaffe (2002), Corporate Finance – Edition, Mc Graw Hill Priniss Online 27 Strebulaev (2007), Do tests of capital structure theory means what they say?, Journal of Finance 433, 1747-1787 28 Titman, S and R Wessels (1988), The determinants of capital structure choice, Journal of Finance 43, 1-21 29 Welch (2004), Capital structure and stock returns, Journal of Political Economy 112, 106-131 C CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ 30 https://www.vndirect.com.vn 31 http://www.hsx.vn -53- PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Bảng tóm tắt số nghiên cứu khác đề tài cấu trúc vốn Phụ lục 2: Đồ thị thống kê mô tả biến Phụ lục 3: Kết mơ hình hồi quy vay nợ, phát hành cổ phần Phụ lục 4: Kết mơ hình hồi quy địn bẩy tài hiệu chỉnh -54- PHỤ LỤC 1: BẢNG TÓM TẮT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU KHÁC VỀ ĐỀ TÀI CẤU TRÚC VỐN 1.1 Nhóm nghiên cứu theo mơ hình vấn đề đại diện Stt Nghiên cứu lý thuyết Giá cổ phiếu tăng (a) có thơng báo việc phát hành chứng khốn nợ; (b) có thay đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần; (c) công ty mua cổ phiếu quỹ; Giá cổ phiếu giảm (d) có thơng báo việc phát hành chứng khốn vốn; (e) có thay đổi tỷ lệ vốn cổ phần nợ Harris Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer Thakor (1989) Địn bẩy tài có tương quan (+) với giá trị doanh nghiệp Harris Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer Thakor (1989) Địn bẩy tài tăng thiếu vắng hội phát triển Jensen Meckling (1976), Stulz (1990) Địn bẩy tài tăng với sụt giảm tỷ suất sinh lợi Chang (1987) Địn bẩy tài tăng với -55- gia tăng dòng tiền tự Jensen (1986), Stulz (1990) Địn bẩy tài tăng với gia tăng giá trị khoản Williamson (1988), Haris Raviv (1990) Địn bẩy tài tăng với sụt giảm chi phí điều tra (investigation costs) Haris Raviv (1990) Nguồn: Lê Ngọc Trâm (2010) 1.2 Nhóm nghiên cứu theo mơ hình thơng tin bất cân xứng Stt Nghiên cứu lý thuyết Giá cổ phiếu tăng (a) có thơng báo việc phát hành chứng khốn nợ; (b) có thay đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần; (c) công ty mua cổ phiếu quỹ; Giá cổ phiếu giảm (d) có thay đổi tỷ lệ vốn cổ phần nợ Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989) Đòn bẩy tài tăng với gia tăng tỷ suất sinh lợi Ross (1977), Leland Pyle (1977), Heinkel (1982), Blazenko (1987), John (1987), Poitevin (1989), Ravid Sarig (1989) -56- Địn bẩy tài tăng với sụt giảm dòng tiền tự Myers Majluf (1984) Giá cổ phiếu giảm có thơng báo việc phát hành chứng khoán vốn Ross (1977), Myers Majluf (1984), Krasker (1986), Korajczyk cộng (1990), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989) Đòn bẩy tài có tương quan (+) với giá trị doanh nghiệp Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989) Đòn bẩy tài có tương quan (+) với xu hướng tăng cường chức điều hành - quản lý cổ đông Leland Pyle (1977) Doanh nghiệp có xu hướng phát hành chứng khốn vốn nhiều bất cân xứng thông tin thấp Myers Majluf (1984), Korajczyk cộng (1990) Nguồn: Lê Ngọc Trâm (2010) -57- PHỤ LỤC 2: ĐỒ THỊ VÀ THỐNG KÊ CÁC BIẾN BL ML -58- IndustLev (BL) IndustLev (ML) Mktbk -59- Profits Size Tang -60- EquityIss 10 D 11 Profitt -61- 12 Profitt-1 13 Assetst-1 -62- PHỤ LỤC KẾT QUẢ MƠ HÌNH HỒI QUY VAY NỢ, PHÁT HÀNH CỔ PHẦN Mơ hình hồi quy vay nợ Dependent Variable: D Method: Least Squares Date: 04/26/12 Time: 09:41 Sample: 85 Included observations: 85 Variable C Profitst Profitst-1 Assetst-1 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Mơ hình hồi quy phát hành cổ phần Dependent Variable: EquityIss Method: Least Squares Date: 04/26/12 Time: 09:42 Sample: 85 Included observations: 85 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat -63- PHỤ LỤC KẾT QUẢ MƠ HÌNH HỒI QUY ĐÕN BẨY TÀI CHÍNH HIỆU CHỈNH Mơ hình hồi quy hiệu chỉnh địn bẩy sổ sách Dependent Variable: BL Method: Least Squares Date: 04/30/12 Time: 13:14 Sample: 116 Included observations: 116 Variable C Profit IndustLev R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Mơ hình hồi quy hiệu chỉnh đòn bẩy thị trường Dependent Variable: ML Method: Least Squares Date: 04/26/12 Time: 08:57 Sample: 116 Included observations: 116 Variable C Profit Mktbk R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat ... sinh lợi cấu trúc vốn doanh nghiệp Thứ nhất, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, lợi nhuận doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc tài doanh nghiệp Những doanh nghiệp có lợi nhuận. .. trường, cấu trúc vốn hình thành từ kết tích lũy nổ lực khứ nhằm xác định “đúng” thời điểm thị trường vốn để phát hành nợ hay cổ phần Lý thuyết cấu trúc vốn dường không khớp với lý thuyết cấu trúc vốn. .. nghiệp khơng thay đổi theo cấu trúc vốn nó, hay nói cách khác độc lập với cấu trúc vốn Nghĩa khơng có cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Mặc dù thế, kèm theo phát biểu tiếng vài điều kiện “khắc nghiệt”