Cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn

Ngoài ra, luận văn sẽ phân chia mẫu nghiên cứu thành các mẫu nhỏ hơn và thực hiện việc so sánh giữa nhóm các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính là các công ty nhỏ và có mức chi trả cổ tứ

PHẠM LÊ HẠNH NGUYÊN

CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ CẤU TRÚC VỐN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2018

PHẠM LÊ HẠNH NGUYÊN

CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ CẤU TRÚC VỐN

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2018

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ Những số liệu phân tích, nhận xét và đánh giá được sử dụng trong bài luận văn là do tác giả thu thập từ nguồn dữ liệu chính thống và đáng tin cậy

Nội dung và kết quả luận văn là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập

và nghiên cứu trong thực tiễn

Tác giả

Phạm Lê Hạnh Nguyên

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 5

1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Khung lý thuyết 7

2.2 Những nghiên cứu trước đây 9

2.2.1 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn 9

2.2.2 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với giới hạn tài chính 12

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14

3.1 Dữ liệu nghiên cứu, mẫu nghiên cứu và mẫu thô 14

3.2 Mô hình nghiên cứu 14

3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy - Mô hình (1) 14 3.2.2 Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình - Mô hình (2) 15

3.2.3 Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp 16

3.3 Phương pháp nghiên cứu 17

3.4 Thu thập dữ liệu nghiên cứu - Các biến được sử dụng trong Luận văn 20

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 24

4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến 27

4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình 28

4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trên dữ liệu bảng - Greene (2000) 29

4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảng - Wooldridge (2002) và Drukker (2003) 30

4.5 Phân tích kết quả hồi quy 31

4.5.1 Kết quả hồi quy Mô hình các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy bằng các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (1) 31

4.5.2 Kết quả hồi quy Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình bằng các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (2) 34

4.5.3 Kết quả hồi quy Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp bằng phương pháp GMM 37

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN & KIẾN NGHỊ 41

5.1 Kết luận nghiên cứu 41

5.2 Kiến nghị 42

5.3 Hạn chế của đề tài nghiên cứu 43

5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 44 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 4.1 Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình 25

Bảng 4.2 Ma trận tương quan tuyến tính giữa các cặp biến trong mô hình 27 Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai cho Mô hình (1) 28

Bảng 4.4 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai cho Mô hình (2) 28

Bảng 4.5 Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của các mô hình 29

Bảng 4.6 Kết quả kiểm tra tự tương quan trong các mô hình 30 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy Mô hình các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy bằng các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (1) 32 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng nhóm tài sản hữu hình - Mô hình (2) 35

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp 39

TÓM TẮT BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU

Luận văn tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn, thông qua việc phân tích tính thanh khoản của các loại tài sản hữu hình Sử dụng phương pháp hồi quy GMM, trước hết luận văn chứng tỏ rằng tài sản hữu hình

có ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ lệ đòn bẩy, trong đó yếu tố tác động mạnh nhất là bất động sản Tiếp theo, luận văn chỉ ra rằng, với dữ liệu của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, mức độ rào cản tín dụng không có ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ tài sản - đòn bẩy Kết quả đạt được của luận văn vừa có ý nghĩa thống kê vừa có ý nghĩa kinh tế Bằng cách tính tứ phân vị cho tất cả các kết quả hồi quy nêu ra trong luận văn, ý nghĩa kinh tế của các kết quả nghiên cứu đã được làm rõ Theo hiểu biết chủ quan của tác giả, đề tài nghiên cứu của luận văn hoàn toàn mới, phù hợp với thực tiễn và cho đến nay chưa được nghiên cứu cụ thể trong trường hợp thị trường Việt Nam

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Tài sản doanh nghiệp bao gồm tài sản hữu hình và tài sản vô hình Tài sản hữu hình, chẳng hạn như: đất đai, nhà xưởng là những loại tài sản không mang tính đặc trưng của doanh nghiệp, do đó giá trị của chúng không bị ảnh hưởng đáng kể nếu công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Ngược lại, các loại tài sản vô hình lại có liên quan mật thiết đến tình hình sức khoẻ của doanh nghiệp, ví dụ: hình ảnh thương hiệu, kỹ thuật công nghệ, nguồn vốn nhân lực sẽ mất đi giá trị (Harris và Raviv, 1991) và có thể tạo ra khoản lỗ nghiêm trọng cho doanh nghiệp trong trường hợp này

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, do tồn tại tính thiếu sót trong

hợp đồng (contract incompleteness) và tính thực thi hữu hạn (limited enforceability)

đã làm giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp (Hart và Moore, 1994) Do những rào cản nêu trên, mà tài sản hữu hình càng trở nên hấp dẫn hơn dưới góc nhìn của người cho vay

Các chủ nợ thường quan tâm đến tình hình tài sản của doanh nghiệp trước khi ra quyết định có nên đầu tư hoặc cho vay bao nhiêu để đảm bảo lợi ích của họ trong suốt quá trình cho vay Thực tế cho thấy rằng, khi các ngân hàng thương mại thẩm định khả năng vay vốn của doanh nghiệp thì một trong những điều kiện ràng buộc cho một khoản tài trợ vay là doanh nghiệp phải có tài sản thế chấp, mà đa phần các khoản này đều từ các loại tài sản hữu hình Vì đặc tính có thể bảo tồn giá trị của tài sản thực, nên ngân hàng có thể thu hồi được tiền bằng cách bán các loại tài sản này đi khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán

Nói cách khác, theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) thì doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình sẽ dễ dàng tiếp cận hơn với nguồn vốn bên ngoài

và duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cao

Mặc dù vậy, khi công ty rơi vào kiệt quệ thì tài sản hữu hình có thể bị bán dưới giá trị thực và có thể gặp khó khăn trong quá trình thanh lý (Acharya và các

cộng sự, 2007) Điều này hàm ý rằng chỉ những tài sản hữu hình dễ thanh khoản mới có khả năng làm tăng quy mô nợ Vấn đề này dễ dàng quan sát trong thực tế

nhưng hiếm khi được đưa vào trong các kiểm định cấu trúc vốn

Giá trị thanh khoản của tài sản ''Liquidation value'' có thể được giải thích theo ba khái niệm sau:

Thứ nhất, dựa theo thuộc tính vật lý của tài sản kết hợp với số chủ thể sử dụng tiềm năng, giá trị thanh khoản của tài sản là khả năng tái sử dụng những chức

năng vốn có của tài sản, gọi là tính khả mãi "redeployability" (Williamson, 1988)

Thứ hai, giá trị thanh khoản của tài sản là khả năng tài sản này dễ dàng được

bán với giá trị sử dụng tốt nhất tiếp theo "next-best use value", gọi là giá trị thanh lý

''liquidity'' - thuật ngữ này được đề xuất bởi Shleifer and Vishny (1992)

Thứ ba, giá trị thanh khoản của tài sản là tính dễ bán "salability", thuật ngữ này được đề xuất bởi Benmelech (2009) - là sự kết hợp giữa khái niệm thứ nhất và thứ hai ở trên

Để thống nhất với các tài liệu nghiên cứu trước đây và cũng nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ sử dụng khái niệm thứ nhất về giá trị thanh khoản

của tài sản là tính khả mãi "redeployability" xuyên suốt quá trình nghiên cứu và

thảo luận các kết quả có liên quan đến đề tài nghiên cứu của luận văn Lựa chọn này phù hợp với nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013) về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc vốn

Một điều đáng chú ý là trong các bài nghiên cứu về những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, thì các yếu tố cấu thành nên tài sản hữu hình (bao gồm: nhóm bất động sản, nhóm động sản và nhóm tài sản hữu hình khác) thường bị bỏ qua Công trình nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1992) đã đề cập đến những tài sản có tính lỏng cao, thường là những tài sản ít mang tính đặc trưng của doanh nghiệp, chẳng hạn các loại bất động sản như đất đai, văn phòng, nhà xưởng,… chúng dễ dàng được thanh lý cho những doanh nghiệp khác cùng ngành, từ đó có thể giúp doanh nghiệp gia tăng quy mô nợ Do đó, để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ

tiến hành phân chia tài sản hữu hình thành các nhóm yếu tố được liệt kê bên trên, nhằm xem xét vai trò của chúng có ảnh hưởng như thế nào đòn bẩy doanh nghiệp

Ngoài ra, luận văn sẽ phân chia mẫu nghiên cứu thành các mẫu nhỏ hơn và thực hiện việc so sánh giữa nhóm các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính (là các công ty nhỏ và có mức chi trả cổ tức thấp) với nhóm các doanh nghiệp không bị giới hạn (là các công ty lớn và có mức chi trả cổ tức cao), với mục đích xem xét liệu rằng mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản của các nhóm tài sản và cấu trúc vốn

có thay đổi theo mức giới hạn tài chính của doanh nghiệp hay không

Đặc biệt, để nhấn mạnh và làm rõ vai trò quan trọng của tác động tài sản hữu hình nói chung và các nhóm tài sản hữu hình nói riêng đến tỷ lệ đòn bẩy - dưới góc nhìn về ý nghĩa kinh tế, luận văn sẽ sử dụng cách tính tứ phân vị cho tất cả các kết quả hồi quy

Các ý tưởng về xây dựng mô hình nghiên cứu của bài luận văn được nảy sinh dựa trên cơ sở kết quả nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013) Theo kinh nghiệm chủ quan của tác giả, mối quan hệ cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn là một đề tài mới, phù hợp với thực tiễn, mà cho đến nay chưa được nghiên cứu cụ thể trong trường hợp thị trường Việt Nam Đây cũng là động lực chính giúp tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu này

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu của Luận văn nhằm đạt được mục tiêu sau:

Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn, thông qua phân tích tính thanh khoản của các loại tài sản hữu hình, đồng thời xem xét tác động của yếu tố rào cản tài chính đến mối quan hệ tài sản - đòn bẩy

Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, Luận văn đề ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau:

Thứ nhất, tài sản hữu hình nói chung và các nhóm tài sản hữu hình (bao gồm: đất đai & nhà xưởng, máy móc & trang thiết bị, và các tài sản hữu hình khác)

có tác động như thế nào đến tỷ lệ đòn bẩy

Thứ hai, yếu tố rào cản tài chính liệu rằng có ảnh hưởng đến tác động của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn hay không?

Thứ ba, bằng phương pháp tin cậy nào để có thể xác định được mức độ tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy, hay nói cách khác là quan tâm đến ý nghĩa kinh tế của các kết quả hồi quy

Từ mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, nhiệm vụ nghiên cứu được

- Thu thập, phân tích và xử lý dữ liệu từ thị trường Việt Nam trong một giai đoạn phù hợp thời gian nghiên cứu và hoàn thành luận văn, cụ thể là giai đoạn từ

2007 - 2015, liên quan đến nội dung nghiên cứu của đề tài luận văn

- Thực hiện việc tính tứ phân vị cho tất cả các kết quả hồi quy, để nhấn mạnh

và làm rõ ý nghĩa kinh tế của các kết quả nghiên cứu

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Nhằm đạt được mục tiêu và các nhiệm vụ nghiên cứu đề ra như trên, luận văn đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu chủ yếu trong nghiên cứu khoa học chuyên ngành như phương pháp nghiên cứu lý luận, phương pháp khảo sát thực tế, phương pháp thống kê, phương pháp phân tích và tổng hợp trong đó chú trọng đến phân tích và xử lý số liệu thống kê để đưa ra kết luận

Chi tiết hơn, để tiến hành nghiên cứu tác động của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, luận văn sử dụng dữ liệu của 134 CTCP niêm yết tại Việt Nam hoạt động trong giai đoạn 2007 - 2015, ngoại trừ các doanh nghiệp tài chính, cho thuê tài chính, đầu tư bất động sản, phi lợi nhuận và doanh nghiệp nhà

nước Bên cạnh đó, để loại bỏ các tác động quá mức, luận văn loại bỏ những dữ liệu

có tính bất thường như các doanh nghiệp siêu nhỏ, những năm dữ liệu thu thập được

có sự gia tăng trong quy mô hoặc doanh thu cao hơn 100%, hoặc tỷ số thị trường/sổ sách cao hơn 10 Ngoài ra, luận văn cũng loại trừ các doanh nghiệp tái cấu trúc, phá sản hoặc có các hoạt động sáp nhập

Luận văn sử dụng phần mềm Stata 13 để chạy các mô hình định lượng lần lượt theo các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM nhằm xem xét tác động của mức độ hữu hình của tài sản đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong đó, phương pháp GMM là phương pháp nghiên cứu chính của Luận văn

Mô hình mà luận văn xây dựng được dựa trên nghiên cứu của M.Campello

và E.Giambona (2013) Nhìn chung, kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy tài sản hữu hình có tác động rõ rệt tỷ lệ đòn bẩy và cụ thể trong các thành phần của tài sản hữu hình: đất đai và nhà cửa là thành phần có tác động rõ rệt nhất

1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu

Bài luận văn về mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, được sắp xếp thành 05 phần như sau:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan bài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các lý thuyết và những bài nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và Kiến nghị

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Vấn đề này còn liên quan đến khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi tuỳ theo loại tài sản Khi lựa chọn nguồn tài trợ, doanh nghiệp không chỉ nên cân nhắc xác suất đưa đến khó khăn của việc vay nợ, mà còn cả về giá trị có thể bị mất

đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn Với những tài sản hữu hình, chẳng hạn như bất động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà phần lớn giá trị không bị ảnh hưởng đáng kể Trong khi đó, thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn liền với tình hình kinh doanh của công ty - ví dụ như: hình ảnh thương hiệu, nguồn vốn nhân lực, công nghệ, …

Một trong những tổn thất gắn liền với chi phí kiệt quệ tài chính, đó là vấn đề chi phí đại diện "agency cost" Chi phí đại diện nói lên mâu thuẫn giữa các chủ thể bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, có các lợi ích được ràng buộc và gắn bó trực tiếp với sức khoẻ tài chính và tình hình hoạt động - kinh doanh của doanh nghiệp Mâu thuẫn này bao gồm giữa các cổ đông với nhau, giữa cổ đông với nhà quản lý hoặc giữa cổ đông và chủ nợ Trong nội dung Luận văn, tác giả quan tâm tập trung

vào tác động của tài sản hữu hình giúp hạn chế chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và các chủ nợ

Cụ thể, sử dụng nợ vay giúp tạo ra đòn bẩy gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên song hành cùng lợi ích này thì doanh nghiệp đổi lại phải chịu áp lực chi trả chi phí tài chính bao gồm lãi vay hàng kỳ và vốn gốc Khi áp lực này vượt quá khả năng chịu đựng của doanh nghiệp, hoặc dòng tiền bất ổn sẽ gây ra tình trạng căng thẳng tài chính, dẫn đến những khó khăn trong hoạt động - sản xuất kinh doanh và

có thể đưa doanh nghiệp rơi vào phá sản Đứng trước lựa chọn sống còn, các cổ đông và nhà điều hành không còn hành động vì mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty,

mà thay vào đó là thực hiện các chiến lược nhằm tối đa hoá lợi ích cá nhân hoặc tối thiểu hoá thiệt hại cá nhân Các chiến lược "kéo dài thời gian phá sản", "làm đẹp báo cáo tài chính" kết hợp "chuyển dịch rủi ro" được áp dụng với mục đích lựa chọn các dự án có tỷ suất sinh lợi cao nhưng đi kèm rủi ro thất bại lớn Các cổ đông vì lợi ích cá nhân sẽ lập luận rằng: nếu dự án thành công, họ không những có đủ nguồn tài chính để trả nợ và còn có thể vực dậy doanh nghiệp; trong trường hợp xấu, thất bại này sẽ do chủ nợ gánh chịu Những chiến lược này xét theo góc độ của chủ nợ sẽ là

sự tổn thất thiệt hại, khi nguồn vốn tài trợ lại sử dụng vào những dự án rất rủi ro, trong khi đó chủ nợ lại không có nhiều quyền hạn can thiệp trực tiếp vào hoạt động kinh doanh như cổ đông và nhà quản lý Do đó, để giảm thiểu những tổn thất không mong muốn, các chủ nợ nói chung và các ngân hàng thương mại nói riêng thường đưa ra nhiều điều kiện ràng buộc trong hợp đồng tín dụng, trong đó quy định doanh nghiệp phải sử dụng tài sản bảo đảm cho khoản vay vốn, các tài sản này thông thường sẽ là tài sản hữu hình do đặc tính bảo toàn giá trị thanh lý; kiểm soát mục đích và quy trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, thậm chí có thể yêu cầu quyền can thiệp sâu hơn vào hoạt động kinh doanh khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán… Nói cách khác, tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng, tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp

Nền tảng nghiên cứu về cấu trúc vốn đã nêu lên vai trò của các nhân tố, chẳng hạn như: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường/giá

trị số sách, thuế suất biên tế, biến động thu nhập cũng như tài sản hữu hình có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn trong doanh nghiệp (chẳng hạn các nghiên cứu của Faulkender và Petersen, 2006; Lemmon và cộng sự, 2010; Andres

và cộng sự, 2014) Tuy nhiên, một điểm chung dễ nhận thấy ở những tài liệu nghiên cứu này đó là xem tài sản hữu hình là một nhân tố thứ yếu khi xem xét các vấn đề liên quan đến đòn bẩy, đồng thời thường bỏ qua các đặc tính quan trọng của tài sản,

cụ thể là tính thanh khoản của tài sản hữu hình Như đã đề cập ở trên và liên hệ thực

tế cho thấy rằng, khi một doanh nghiệp muốn tiếp cận thị trường vốn thì các tổ chức tín dụng hoặc các nhà đầu tư thường chú ý đến quy mô doanh nghiệp, cụ thể hơn là tài sản hữu hình trong doanh nghiệp Đây là nền tảng giúp doanh nghiệp phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh lâu dài Chẳng hạn, để có vốn đầu tư cho các dự án thì sau khi sử dụng nguồn tiền có sẵn, thông thường doanh nghiệp sẽ vay vốn tại các ngân hàng thương mại - theo Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) - và một trong những điều kiện ràng buộc đó là doanh nghiệp phải có tài sản đảm bảo cho khoản vay

Nói tóm lại, vai trò của tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn đã được nêu rõ trong nền tảng lý thuyết Tuy nhiên, đặc tính quan trọng nhất của tài sản hữu hình: tính thanh khoản lại chưa được đề cập đến một cách thống nhất và rõ ràng Để hiểu

rõ hơn, Luận văn đã tiến hành thu thập các tài liệu nghiên cứu liên quan đến đề tài các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tài sản hữu hình và các vấn đề liên quan, sẽ được trình bày cụ thể trong phần tiếp theo

2.2 Những nghiên cứu trước đây

2.2.1 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn

Khi tài sản có khả năng tái sử dụng vào nhiều mục đích khác nhau thì dễ dàng được mua đi bán lại hay còn gọi là có tính khả mãi hoặc tính thanh khoản (Williamson, 1988) Những loại tài sản này trở nên hấp dẫn hơn dưới góc nhìn của các chủ nợ, bởi vì họ có thể thanh lý tài sản để thu hồi vốn khi công ty rơi vào tình trạng phá sản Chẳng hạn, bất động sản thương mại có thể được sử dụng với nhiều

mục đích khác nhau Loại tài sản này phù hợp cho tài trợ nợ vì khi chúng bị quản lý không đúng cách và nhà quản lý không có khả năng chi trả nợ, thì chủ nợ sẽ lấy tài sản này và bán lại chúng Hay nói cách khác, các chủ nợ ưa thích khoản thế chấp là tài sản hữu hình

Ngoài ra, do ảnh hưởng của tính thiếu sót trong hợp đồng và tính thực thi hữu hạn làm giảm khả năng doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (Hart và Moore, 1994), càng làm cho vai trò của tài sản hữu hình trở nên quan trọng hơn Đặc biệt, khi doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính, các tài sản vô hình như thương hiệu, bằng phát minh… sẽ bị mất giá, tài sản hữu hình lúc này là biện pháp thu hồi của các chủ nợ Điều này hàm ý rằng chỉ những tài sản nào có tính thanh khoản tốt mới có thể làm tăng khả năng đi vay của doanh nghiệp

Theo Rajan và Zingales (1995), các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình nên có đòn bẩy cao hơn dựa vào các đặc tính mà chúng mang lại cho chủ nợ, như: tài sản thế chấp thường giữ được giá trị khi thanh lý, và làm giảm các chi phí đại diện, ví dụ như trò chơi chuyển dịch rủi ro

Ngoài ra, Scott (1977) nhận thấy rằng, các công ty không thể cung cấp tài sản đảm bảo sẽ phải trả lãi vay cao hơn, hoặc bị bắt buộc phải phát hành cổ phiếu thay vì sử dụng nợ

Tương tự, Campello và Giambona (2013) khi nghiên cứu về tác động của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các tác giả đã cung cấp các bằng chứng cho thấy tài sản hữu hình là một nhân tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Điều này có thể hiểu được do tài sản hữu hình vốn có tính khả mãi cao, là tài sản để đảm bảo cho các chủ nợ trong trường hợp doanh nghiệp phá sản Các tác giả cũng đưa ra kết luận, tài sản hữu hình sẽ làm tăng khả năng vay nợ của doanh nghiệp

Vo.X.V (2017) với đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam, đã nhấn mạnh rằng trong trường hợp phá sản thì tài sản hữu hình có giá trị hơn là các tài sản vô hình, và do đó các chủ nợ sẽ yêu cầu một phần bù rủi ro thấp hơn Ngoài ra, vai trò của tài sản thế chấp càng đặc biệt quan

trọng hơn khi sự bảo hộ cho các tổ chức tín dụng tương đối yếu ở các quốc gia mới nổi, chẳng hạn như thị trường tài chính Việt Nam

Kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu vừa liệt kê đều tương đồng với cơ

sở lý thuyết, đã chứng minh vai trò quan trọng của tài sản hữu hình nói chung có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Tuy nhiên, tài sản hữu hình thường mất đi giá trị nếu được bán trong lúc doanh nghiệp đang gặp kiệt quệ Acharya, Bharath, và Srinivasan (2007) lập luận rằng: tài sản cho dù được bán lại cho nội bộ ngành hoặc doanh nghiệp bên ngoài thì đều phụ thuộc vào sự đánh giá và khả năng chi trả của cả hai chủ thể này Nếu tài sản mang đặc trưng ngành, nó sẽ không thể dễ dàng được bán lại cho doanh nghiệp bên ngoài, do đó một doanh nghiệp bên trong sẽ trở thành người sử dụng thay thế phù hợp hơn và họ sẽ mua lại với giá cao hơn so với doanh nghiệp bên ngoài Ngược lại, nếu tài sản là chung chung, thì cả hai chủ thể đều có khả năng đưa ra mức giá ngang nhau và nhận được lợi ích như nhau từ tài sản Tuy nhiên khi kiệt quệ diễn ra trong ngành, thì cho dù doanh nghiệp trong ngành là người sử dụng thay thế hợp lý hơn, cũng không thể đưa ra mức giá tốt nhất cho tài sản Trong trường hợp, doanh nghiệp này bị giới hạn tài chính nhiều hơn doanh nghiệp bên ngoài, thì doanh nghiệp bên ngoài có thể trả giá cao hơn và tài sản sẽ có giá trị sử dụng thấp hơn

Nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1992) đối với các doanh nghiệp Hoa Kỳ trong giai đoạn những năm 1980 cho thấy, những tài sản có tính thanh khoản tốt thường là những tài sản ít mang tính đặc trưng của doanh nghiệp, chẳng hạn các loại bất động sản như đất đai, văn phòng, nhà xưởng,… chúng dễ dàng thanh lý cho những doanh nghiệp khác cùng ngành, từ đó có thể giúp doanh nghiệp gia tăng quy

mô nợ

Ngoài ra, theo Gavazza (2011) thì tính thanh khoản tốt còn thể hiện thông qua các tài sản đáp ứng được sự thay đổi trong nguồn cung và nguồn cầu trên thị trường thứ cấp

Sibilkov (2009) đã nhấn mạnh: Tài sản hữu hình ảnh hưởng đến cấu trúc vốn chỉ khi chúng có khả năng thanh khoản Hay nói cách khác thì chỉ có những loại tài sản mang tính thị trường mới tác động lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp

Nghiên cứu của Benmelech và Bergman (2009) cũng ủng hộ cho quan điểm trên Bằng cách sử dụng dữ liệu từ ngành công nghiệp đường sắt Hoa Kỳ vào thế kỷ thứ 19, các tác giả này cho thấy các khoản nợ được đảm bảo bằng nhiều tài sản thế chấp có tính lỏng thì có thời hạn nợ vay lâu hơn, số chủ nợ ít hơn, chi trả lãi suất thấp hơn và duy trì tỷ lệ nợ cao hơn

Tóm lại, các nghiên cứu trên đều công nhận rằng tính thanh khoản của tài sản nói chung có vai trò đặc biệt quan trọng khi cân nhắc các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn Tuy nhiên, tính thanh khoản của tài sản hữu hình, mà cụ thể là phân loại tài sản hữu hình thành các nhóm dựa trên mức độ liên kết với đặc trưng của doanh nghiệp, lại chưa được kiểm định nhiều trong các đề tài cấu trúc vốn

Vì vậy, nội dung của Luận văn sẽ tập trung vào kiểm định tác động của các nhóm tài sản hữu hình (đất đai&nhà xưởng, máy móc&trang thiết bị và các tài sản thực khác) đến tỷ lệ đòn bẩy, qua đó chứng minh vai trò của tính thanh khoản của tài sản hữu hình có tác động đến cấu trúc vốn

2.2.2 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với giới hạn tài chính

Nghiên cứu của Almeida và Campello (2007) chỉ ra rằng, tài sản hữu hình làm tăng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư đối với các công ty gặp giới hạn tài chính, nhưng lại không ảnh hưởng đến các doanh nghiệp không bị giới hạn Ngoài

ra, tính hữu hình còn tác động đến vấn đề tín dụng doanh nghiệp, cụ thể các doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình thường ít gặp phải giới hạn tài chính

Hay như, Ortiz-Molina và Phillips (2013) lại thấy rằng tính thanh khoản kém của tài sản thực làm tăng chi phí sử dụng vốn nhiều hơn đối với các doanh nghiệp phải đối mặt với sự cạnh tranh mạnh hơn, có ít khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài hoặc đang có rủi ro kiệt quệ tài chính

Những lập luận trên hàm ý rằng tính thanh khoản của tài sản hữu hình có vai trò đặc biệt quan trọng đối với những doanh nghiệp đang gặp phải rào cản tín dụng

Tuy nhiên, các tác giả này lại chưa nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản

và đòn bẩy tài chính Vì vậy, Luận văn sẽ bổ sung thêm yếu tố giới hạn tài chính để xem xét mối quan hệ của tài sản hữu hình và các nhóm tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn

Việc phân chia và xác định nhóm doanh nghiệp gặp giới hạn tài chính và nhóm doanh nghiệp không gặp giới hạn tài chính sẽ được trình bày rõ hơn trong Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu, mẫu nghiên cứu và mẫu thô

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ nhiều nguồn, trong đó dữ liệu chính từ Trung tâm dữ liệu Kinh tế - Tài chính trực thuộc Khoa Tài Chính, trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh, kết hợp với một số dữ liệu từ trang Stockpro.vn Với các nguồn dữ liệu này, trên cơ sở nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013), tác giả luận văn đã lấy mẫu nghiên cứu và mẫu thô như sau:

Mẫu nghiên cứu bao gồm 134 Công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hoạt động trong giai đoạn 2007 - 2015, trong khoảng thời gian này các doanh nghiệp bắt đầu tiến hành niêm yết sàn chứng khoán tập trung

Mẫu thô bao gồm toàn bộ các doanh nghiệp mà luận văn có thể thu thập đầy

đủ thông tin về các nhân tố của tài sản hữu hình, ngoại trừ các doanh nghiệp tài chính, cho thuê tài chính, đầu tư bất động sản, phi lợi nhuận và doanh nghiệp nhà nước Luận văn cũng loại trừ những năm mà giá trị tổng tài sản hoặc doanh thu

thuần thấp hơn 20 tỷ đồng (loại bỏ các doanh nghiệp siêu nhỏ theo Điều 3 Nghị định 56/2009/NĐ-CP) Ngoài ra, nhằm loại trừ những tác động quá mức, tác giả

cũng loại trừ những năm mà số liệu thu thập được từ doanh nghiệp thể hiện sự gia tăng trong quy mô hoặc doanh thu cao hơn 100%, hoặc tỷ số thị trường/sổ sách cao hơn 10 Tương tự, tác giả cũng loại trừ các doanh nghiệp tái cấu trúc, phá sản hoặc

có các hoạt động sáp nhập Cách xử lý dữ liệu trong bài được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Campello và Giambona (2013)

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy - Mô hình (1)

Tương tự với các nghiên cứu hiện có, bài luận văn xây dựng ước lượng mô hình hồi quy chuẩn cho Đòn bẩy (Leverage) thông qua phương trình sau:

(1) Leverage i.t = c + αOverallTangibility i.t + βX i.t + ∑ Firmi i + ε i.t

trong đó:

i: Doanh nghiệp bất kỳ trong mẫu nghiên cứu,

t: Năm tài chính bất kỳ thuộc giai đoạn 2007 - 2015,

c: Hằng số,

Overall Tangibility: Tổng tài sản hữu hình của doanh nghiệp

X: Ma trận bao gồm các biến kiểm soát (Size, Profitability, Q, Earnings Volatility),

Firm: Biến giả bao hàm tác động fixed effects của doanh nghiệp

Trong mô hình (1), luận văn chú ý đến tầm quan trọng và độ vững của các hệ

số của Overall Tangibility (Tổng tài sản hữu hình) Ước lượng về độ vững của các

hệ số này được sử dụng với vai trò là một kết quả chuẩn để so sánh với các kiểm định sau này trong quá trình nghiên cứu đề tài luận văn Cũng trong mô hình này, tất cả các hồi quy được ước lượng với sai số heteroskedasticity được nhóm theo

doanh nghiệp như trong mô hình nghiên cứu của Petersen (2009)

3.2.2 Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình - Mô hình (2)

Ước lượng trong Mô hình (1) đã ràng buộc các yếu tố cấu thành tài sản hữu hình vào một nhân tố chung Overall Tangibility Do đó, ở phần này, tác giả tiến hành phân tách các yếu tố khác nhau của tài sản hữu hình để làm nổi bật vai trò của chúng

Mô hình ước lượng tỷ lệ đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình được trình bày như sau:

(2) Leverage i.t = c + α1 Land&Building i.t + α2 Machinery&Equipment i.t

+ α3 OtherTangibles i.t + βX i.t + ∑ Firmi i + ε i.t

trong đó:

i: Doanh nghiệp bất kỳ trong mẫu nghiên cứu,

t: Năm tài chính bất kỳ thuộc giai đoạn 2007 - 2015,

c: Hằng số,

Land & Builing: Giá trị bất động sản của doanh nghiệp bao gồm đất đai, nhà xưởng, văn phòng,

Machinery & Equipment: Giá trị động sản của doanh nghiệp bao gồm máy móc, trang thiết bị phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp,

Other Tangibles: Giá trị của các loại tài sản hữu hình khác của doanh nghiệp,

ví dụ: các loại thiết bị dụng cụ quản lý, …

X: Ma trận bao gồm các biến kiểm soát (Size, Profitability, Q, Earnings Volatility),

Firm: Biến giả tác động fixed effects của doanh nghiệp

3.2.3 Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp

Để kiểm định xem liệu rằng tính thanh khoản của tài sản hữu hình ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn doanh nghiệp trong trường hợp có giới hạn tài chính, tác giả tiến hành ước lượng lại phương trình (2) cho nhóm doanh nghiệp bị giới hạn tài chính và nhóm doanh nghiệp không bị giới hạn tài chính Cách phân loại hai nhóm doanh nghiệp này dựa vào các tiêu chí cụ thể sau:

Cách 1 Sắp xếp các doanh nghiệp dựa trên quy mô theo thứ tự giảm dần

trong giai đoạn mẫu và phân loại thành nhóm bị giới hạn tài chính (hoặc nhóm không bị giới hạn tài chính) đối với các doanh nghiệp xếp ở 1/3 cuối (hoặc đầu) Việc xếp hạng này được thực hiện theo từng năm Cách làm này tương tự như nghiên cứu của Gilchrist và Himmelberg (1995), cũng phân biệt giữa nhóm công ty

bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính dựa trên quy mô, hay Fama và French (2002) và Frank và Goyal (2003) cũng dựa vào quy mô doanh nghiệp để xác định mức ràng buộc tài chính từ bên ngoài Việc sử dụng quy mô là một công cụ đo lường tốt rào cản tài chính dựa trên lập luận cho rằng các doanh nghiệp nhỏ thường

là mới hình thành và ít danh tiếng, và do đó dễ bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài

Cách 2 Theo từng năm trong giai đoạn mẫu, bài luận văn xếp hạng doanh

nghiệp dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức theo thứ tự giảm dần và phân loại thành nhóm bị giới hạn (hoặc không bị giới hạn) tài chính với các nhóm thuộc 1/3 cuối (hoặc đầu) Biết rằng các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính thì có tỷ lệ chi trả thấp hơn đáng kể theo các nghiên cứu trước đây của Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) Trong

nền tảng nghiên cứu về cấu trúc vốn, Fama và French (2002) sử dụng tỷ lệ chi trả như là công cụ để đo lường cho các công ty gặp khó khăn khi đánh giá thị trường tài chính

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực kinh tế là một trong những phương pháp hiệu quả nhằm cung cấp bằng chứng giúp giải thích mối quan hệ giữa các đại lượng độc lập đối với biến phụ thuộc, hoặc giải thích các tính chất đúng đắn của các giả thuyết, học thuyết kinh tế Muốn biết sự tác động của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc theo chiều hướng lẫn độ tác động ra sao, ta thường phải dựa vào mẫu dữ liệu thu thập nhằm có một kết quả ước lượng không chệch của biến độc lập đối với biến phụ thuộc Để kiểm soát được kết quả ước lượng trong mô hình hồi quy thì điều tiên quyết là phải kiểm soát được các biến nhiễu trong mô hình, bao gồm những biến quan sát được và không quan sát được Đối với những thành phần nhiễu quan sát được thì việc mô hình tuyến tính cổ điển Gauss (CLRM) có thể giải quyết được những vấn đề thường xuyên gặp phải trong mô hình như: Phương sai của nhiễu, tương quan phần dư của nhiễu, tính đa cộng tuyến Đồng thời ước lượng OLS trên mô hình thuộc dạng dữ liệu nhiễu quan sát được như thế này sẽ mang ước lượng không chệch hoặc sai số đặc trưng có tính nhất quán và hiệu quả nhất (tính chất BLUE) Còn đối với các biến nhiễu không quan sát được, điều đó tùy vào đặc điểm, tính chất khác nhau của từng lớp đối tượng và thời gian mà lựa chọn mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) hay mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) cho phù hợp Cả hai mô hình này đều đòi hỏi chúng ta phải thao tác và sử dụng dữ liệu bảng (panel data)

Dữ liệu bảng đôi khi còn được là dữ liệu gộp (longitudinal data) mô tả nhiều đại lượng tương ứng với tần số quan sát qua nhiều đối tượng (cá nhân, doanh nghiệp, tỉnh, thành phố, quốc gia) theo một chuỗi thời gian xác định cho từng đối tượng là như nhau Có thể nói dữ liệu bảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu theo thời gian (time series) Để có thể thu thập được dữ liệu bảng

ta cần tiến hành thu thập một hoặc nhiều đặc điểm của đối tượng nghiên cứu trong cùng một khoảng thời gian Dữ liệu bảng có nhiều ưu thế hơn so với nhóm dữ liệu thông thường, điển hình dữ liệu bảng có 2 điểm nổi trội như sau

Đầu tiên, các ước lượng tham số trong mô hình hồi quy bằng dữ liệu bảng sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao hơn, điều này được thể hiện qua ba yếu tố: Thứ nhất

dữ liệu bảng sẽ kiểm soát được những thành phần không quan sát được Các thành phần này có thể không giống nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian hoặc có thay đổi theo thời gian nhưng giống nhau giữa các đối tượng Điều này phần nào đã làm thay đổi để giảm sự chênh lệch trong ước lượng tham số

mô hình Yếu tố thứ hai, thông thường sự biến động trong dữ liệu bảng thường nhiều hơn so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian Sự biến động cho một đặc điểm trong dữ liệu càng nhiều thì hiển nhiên độ chính xác của các ước lượng đó càng tăng, tức là có nhiều biến động thì càng có nhiều giải thích cho việc ước lượng tham số Yếu tố thứ ba, có ít đa cộng tuyến trong các biến giải thích ở dữ liệu bảng hơn so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian Vì vậy, kết quả ước lượng trong mô hình dữ liệu bảng được nâng độ chính xác cao hơn

Thứ hai, dữ liệu bảng xác định và đo lường được những tác động mà những tác động đó không được tìm thấy hay không xác định khi sử dụng dữ liệu chéo hoặc theo chuỗi dữ liệu thời gian riêng lẻ Chẳng hạn, xét một ví dụ cụ thể về đánh giá lợi thế thu nhập theo kinh nghiệm làm việc và trình độ của nhiều cá nhân trong một lĩnh vực cụ thể Với dữ liệu chéo, ta có thể dự báo được sự thay đổi của trình độ của từng cá nhân Đối với dữ liệu theo thời gian, thì không thể tách riêng được yếu tố lợi thế thu nhập theo trình độ dựa vào kinh nghiệm làm việc của cá nhân Giả định nghiên cứu trong dữ liệu thời gian là thu nhập không đổi theo kinh nghiệm làm việc Tuy nhiên, đây là một phương pháp không đáng tin cậy Với dữ liệu bảng ta

có thể xác định và đo lường cả hai yếu tố lợi thế thu nhập theo kinh nghiệm dựa vào trình độ của từng cá nhân

Tóm lại, việc sử dụng hồi quy theo dữ liệu bảng sẽ thu được những kết quả khả quan trong việc ước lượng các hệ số góc của các biến độc lập trong mô hình có

nhiều yếu tố đặc trưng, đảm bảo được tính chất ước lượng trong hồi quy là không

có độ chệch, mang tính hiệu quả Trong khi dữ liệu theo thời gian thuần túy hoặc dữ liệu chéo thì không thể xác định được

Phương pháp tiếp cận chuẩn cho ước lượng phương trình (1) và (2) là mô

hình Pooled OLS (Ordinary Least Squares) - Bình phương Bé nhất thông thường

Tuy nhiên, cần phải lưu ý khả năng ước lượng bị chệch Trong khi các tài sản hữu hình trong tài sản doanh nghiệp (theo phân loại hoặc hỗn hợp các tài sản công ty sử dụng) có thể được xác định độc lập bằng ngành nghề kinh doanh, thì người ta có thể lập luận rằng doanh nghiệp có vô vàn cách phối hợp tỷ lệ phân bổ của các nhân tố trên cho quá trình sản xuất (chẳng hạn, có nhiều mức độ và cách kết hợp của đất đai, máy móc, lao động và tài sản vô hình), điều này làm cho các quan sát tài sản hữu hình trở thành biến nội sinh Do đó, nó làm chệch đi các ước lượng ở phương trình (1) và (2) trong phương pháp Pooled OLS

Như đã đề cập, phương pháp Pooled OLS có những mặt hạn chế về tính hiệu quả trong việc ước lượng tham số khi gặp phải vấn đề ràng buộc chặt giữa các đơn

vị chéo, vì vậy để khắc phục được điểm yếu này, bài luận văn sử dụng mô hình

FEM (Fixed Effects Model) - Tác động cố định

Một điều cần đặc biệt chú ý khi áp dụng hai phương pháp ước lượng trên, đó

là cả hai mô hình Pooled OLS và FEM đều không kiểm soát được hiện tượng phương sai thay đổi của nhiễu và tự tương quan của phần dư Vì vậy, để kiểm định lại kết quả của hai phương pháp trên và làm rõ tác động của các nhân tố đến đòn bẩy, cũng như ảnh hưởng của tính thanh khoản tài sản đến cấu trúc vốn, bài luận

văn tiến hành hồi quy thêm phương pháp GMM (Generalized Method of Moments)

Mô hình GMM được đề xuất bởi Arellano-Bond) có thể khắc phục được hiện tượng

tự tương quan giữa phần dư, hiện tượng phương sai thay đổi và nội sinh trong dữ liệu Đây là phương pháp được thiết kế thích hợp cho dữ liệu bảng với dữ liệu chuỗi thời gian quan sát không dài và nhiều đối tượng (cổ phiếu), giúp loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan cũng như vấn đề nội sinh trong mô hình

3.4 Thu thập dữ liệu nghiên cứu - Các biến được sử dụng trong Luận văn

Những doanh nghiệp được lựa chọn nghiên cứu phải thoả mãn các tiêu chí chọn mẫu được đề cập ở mục 3.1 Các mô hình nghiên cứu trong mục 3.2 được hồi quy tuyến tính chéo chuỗi thời gian (time series cross sectional regresstion) với các biến được sử dụng nhằm thể hiện đặc điểm công ty và thị trường Việt Nam, cụ thể:

Leverage (đòn bẩy doanh nghiệp) là tỷ số của tổng nợ trên giá trị sổ sách

của tổng tài sản Tỷ số này nói lên cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp, xem xét liệu rằng doanh nghiệp sử dụng chủ yếu là nợ vay hay vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh Thông thường, tuỳ theo môi trường ngành và các đặc điểm riêng biệt, mỗi doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn khác nhau Đây là biến phụ thuộc của mô hình ước lượng

Các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp gồm các nhân tố sau, việc xác định các nhân tố này hoàn toàn có cơ sở và đảm bảo tính cốt yếu, dựa trên nền tảng nghiên cứu về cấu trúc vốn có liên quan đến đề tài:

Size (quy mô doanh nghiệp) là logarit tự nhiên của giá trị sổ sách của tổng

tài sản, với năm gốc là năm 2007 Quy mô thể hiện sức mạnh tài chính của doanh nghiệp cũng như cơ cấu tổ chức quản lý bộ máy Một doanh nghiệp có lợi thế về quy mô sẽ dễ dàng tiếp cận thị trường tài chính để huy động các nguồn vốn từ bên ngoài Dưới góc nhìn tài chính, thì công ty có quy mô càng lớn, thường đa dạng hoá tốt hơn và có xác suất thất bại thấp hơn, do đó các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn

sẽ sử dụng nhiều nợ hơn, theo quan điểm của Harris và Raviv (1991), Rajan và Zingales (1995)

Profitability (khả năng sinh lợi) là tỷ số của thu nhập trước lãi vay, trước

thuế và trước khấu hao (EBITDA - earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp liên quan đến ba khía cạnh Một là, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi

sử dụng các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài Hai là, nói lên sức mạnh tài chính

- dòng tiền doanh nghiệp tạo ra có đảm bảo được áp lực chi trả (nợ vay, cổ tức) trong tương lai hay không Ba là, lợi nhuận doanh nghiệp càng cao thì khả năng

doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ thay vì các nguồn vốn bên ngoài khác Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp sinh lợi tốt sẽ có xác suất phá sản thấp (Fama và French, 2002), do đó các doanh nghiệp sinh lợi tốt thường vay nợ nhiều hơn để nhận lợi ích khấu trừ thuế (La Rocca và cộng sự, 2009) Tuy nhiên, theo thuyết trật tự phân hạng vốn (Myers, 1984) các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ thay vì huy động tài trợ từ bên ngoài Andres và cộng sự (2014) lập luận rằng nếu đầu tư là cố định, khả năng sinh lợi cao hơn sẽ giảm tài trợ bên ngoài vì doanh nghiệp lo ngại tốn kém chi phí thông tin Lập luận này được ủng

hộ bằng kết quả nghiên cứu của Campello và Giambona (2013), hệ số ước lượng của khả năng sinh lợi mang dấu âm Vì vậy, Luận văn kỳ vọng sẽ tìm thấy mối quan

hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ đòn bẩy

Q (Tobin's Q) là tỷ số của giá trị thị trường của tổng tài sản trên giá trị sổ

sách của tổng tài sản Đây hệ số thể hiện khả năng tài chính và triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Myers (1977), Rajan và Zingales (1995) thì các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có xu hướng

sử dụng ít nợ, thay vào đó là sử dụng tài trợ từ vốn cổ phần để tránh vấn đề đầu tư dưới chuẩn "under-investment"

Earnings Volatility (biến động lợi nhuận) là tỷ số của độ lệch chuẩn thu

nhập trước lãi vay, trước thuế và trước khấu hao trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Một doanh nghiệp có biến động lợi nhuận càng cao sẽ có xu hướng ưu tiên tài trợ nội bộ hoặc sử dụng vốn chủ sở hữu để giảm gánh nặng tài chính phải trả cho các chủ nợ Campello và Giambona (2013) lập luận rằng, biến động dòng tiền có thể làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, do đó độ nhạy cảm của dòng tiền càng cao doanh nghiệp sẽ có xu hướng giảm tỷ lệ nợ mục tiêu

Bài nghiên cứu tập trung vào vai trò của tài sản hữu hình và các yếu tố cấu thành của tài sản hữu hình, cụ thể:

Overall Tangibility (tổng tài sản hữu hình) là thước đo tiêu chuẩn cho toàn

bộ tài sản hữu hình trong doanh nghiệp, được thể hiện bằng tỷ số của tổng tài sản hữu hình (PP&E) trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Lý thuyết chi phí đại diện và

đánh đổi cấu trúc vốn đều chứng minh rằng Tài sản hữu hình là nhân tố có tác động dương đến cấu trúc vốn Theo Rajan và Zingales (1995), tài sản hữu hình có đặc tính giữ được giá trị khi thanh lý và giúp làm giảm các chi phí đại diện, do đó tác giả khuyến nghị các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình nên duy trì đòn bẩy cao Vai trò quan trọng của tài sản hữu hình còn được công nhận qua nghiên cứu của Scott (1977) cho thấy các công ty không thể cung cấp tài sản bảo đảm phải trả lãi vay cao hơn hoặc buộc phải phát hành cổ phiếu thay vì sử dụng nợ

Như đã đề cập ở mục tiêu nghiên cứu, luận văn tiến hành phân chia Overall

Tangibility thành các nhóm yếu tố hình thành bao gồm:

Land & Building (đất đai và nhà cửa) là tỷ số của giá trị sổ sách ròng của

đất đai và nhà trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Các yếu tố này còn được gọi là bất động sản, ít phụ thuộc vào đặc trưng của doanh nghiệp Do đó, khi doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính, những tài sản trên có thể dễ dàng được chuyển nhượng với giá trị không bị sụt giảm đáng kể Đây là một trong những nhân tố quan trọng quyết định khả năng vay vốn của doanh nghiệp

Machinery & Equipment (máy móc và trang thiết bị) là tỷ số của giá trị sổ

sách ròng của máy móc và thiết bị trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Nhóm động sản này phụ thuộc rất nhiều vào ngành nghề hoạt động cũng như những đặc trưng riêng của doanh nghiệp, và dễ bị mất giá khi trải qua thanh lý, nhất là khi thanh lý cho những đối tượng bên ngoài ngành

Other Tangibles (tài sản hữu hình khác) là tỷ số của tài sản hữu hình khác

trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

Vì cả ba nhóm tài sản hữu hình được phân chia từ tổng tài sản hữu hình, do

đó Luận văn kỳ vọng có thể tìm thấy tác động dương của các nhân tố này đến tỷ lệ đòn bẩy

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến được sử dụng và kỳ vọng dấu tương ứng

Biến nghiên cứu Công thức tính toán Kỳ vọng dấu

Leverage Tổng nợ/giá trị thị trường tổng tài

-

Trên đây là các biến chính được sử dụng trong luận văn để nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy với tài sản hữu hình và các yếu tố cấu thành nên tài sản hữu hình, theo các mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu phù hợp Các bước kiểm định sẽ được trình bày cụ thể trong phần thống kê mô tả của Chương 4

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Trong chương 3, luận văn đã trình bày chi tiết về dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu với những tính chất đặc trưng của mô hình, đồng thời đưa ra phương pháp cũng như cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu Tiếp theo, trong chương này, luận văn trình bày kết quả kiểm định của các mô hình nghiên cứu nhằm trả lời cho câu hỏi về mối quan hệ tuyến tính giữa các đại lượng độc lập và biến phụ thuộc có trong mô hình Kết quả nghiên cứu từ mẫu dữ liệu làm

rõ chiều tác động của biến độc lập tới biến phụ thuộc cũng như các ý nghĩa thống

kê của các phương pháp áp dụng trong phần nghiên cứu Mẫu dữ liệu của luận văn bao gồm 134 mã cổ phiếu với số quan sát là 1072, được xem xét trong khoảng thời gian từ 2007 - 2015

Có 3 phương pháp để ước lượng các mô hình sử dụng dữ liệu bảng bao gồm: Ước lượng Pooled OLS hay còn được gọi là ước lượng thô, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) Pooled OLS là phương pháp hồi quy kết hợp với tất cả quan sát trong một thời kì Tuy nhiên phương pháp Pooled OLS có những mặt hạn chế về tính hiệu quả trong việc ước lượng tham số khi gặp phải vấn đề ràng buộc chặt giữa các đơn vị chéo Do đó để khắc phục điểm yếu này, mô hình FEM hoặc REM được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp hơn Ngoài ra, phương pháp tiếp cận hiện đại GMM cũng được đề xuất để giải quyết các khiếm khuyết của mô hình như vấn đề nội sinh, tự tương quan của nhiễu và phương sai thay đổi

Tuy nhiên, để có thể áp dụng phương pháp hồi quy mô hình thích hợp, Luận văn tiến hành thực hiện các bước kiểm định mô hình và được trình bày chi tiết trong phần dưới đây

4.1 Phân tích thông kê mô tả giữa các biến

Phân tích thống kê mô tả liên quan đến việc kiểm tra những đặc tính của các biến Giống như so sánh để suy diễn thống kê về mối quan hệ giữa các biến trong

mô hình đang xem xét Việc xem xét các giá trị tính được từ việc mô tả thống kê giúp cho ta xem xét nhanh mức độ thay đổi cũng như sự đồng đều của dữ liệu ở các biến thu thập trong nghiên cứu thực nghiệm Thông qua đó có thể phát hiện những quan sát sai khác trong cỡ mẫu, kết quả được trình bày trong bảng 4.1 dưới đây Kết quả thực hiện thống kê bằng phần mềm Stata chỉ ra phạm vi khoảng giá trị, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến được sử dụng trong nghiên cứu của các biến độc lập và phụ thuộc

Bảng 4.1 Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình

bình

Độ lệch chuẩn

GT nhỏ nhất

GT lớn nhất

Biến overalltangibility có độ biến động trong khoảng từ giá trị 0.01 tới giá trị 180.64 với giá trị trung bình của cỡ mẫu 0.7, ứng với độ lệch chuẩn của mẫu là 5.55 Dữ liệu dao động vượt ra giá trị trung bình ở vài thời điểm, tuy nhiên mức chênh lệch không đáng kể

Biến size có độ biến động trong khoảng từ giá trị 23.67 tới giá trị 30.94 với giá trị trung bình của cỡ mẫu 26.72, ứng với độ lệch chuẩn của mẫu là 1.25 Dữ liệu dao động ổn định, giá trị của độ lệch chuẩn không lớn hơn so với giá trị trung bình

Biến profitability có độ biến động trong khoảng từ giá trị -0.5 tới giá trị 0.63 với giá trị trung bình của cỡ mẫu 0.14, ứng với độ lệch chuẩn của mẫu là 0.1 Dữ liệu dao động ổn định, giá trị của độ lệch chuẩn không lớn hơn so với giá trị trung bình

Biến q có độ biến động trong khoảng từ giá trị 0.15 tới giá trị 7.42 với giá trị trung bình của cỡ mẫu 1.07, ứng với độ lệch chuẩn của mẫu là 0.74 Dữ liệu dao động ổn định, giá trị của độ lệch chuẩn không lớn hơn so với giá trị trung bình

Biến earningsvolatility có độ biến động trong khoảng từ giá trị 0 tới giá trị 0.34 với giá trị trung bình của cỡ mẫu 0.03, ứng với độ lệch chuẩn của mẫu là 0.03

Dữ liệu dao động ổn định, giá trị của độ lệch chuẩn không lớn hơn so với giá trị trung bình

Biến landbuilding có độ biến động trong khoảng từ giá trị 0 tới giá trị 1.07 với giá trị trung bình của cỡ mẫu 0.15, ứng với độ lệch chuẩn của mẫu là 0.17 Dữ liệu dao động ổn định, chênh lệch giữa giá trị của độ lệch chuẩn và giá trị trung bình rất nhỏ

Biến machineryequipment có độ biến động trong khoảng từ giá trị 0 tới giá trị 1.67 với giá trị trung bình của cỡ mẫu 0.26, ứng với độ lệch chuẩn của mẫu là 0.24 Dữ liệu dao động ổn định, giá trị của độ lệch chuẩn không lớn hơn so với giá trị trung bình

Biến othertangibles có độ biến động trong khoảng từ giá trị -0.26 tới giá trị 180.49 với giá trị trung bình của cỡ mẫu 0.29, ứng với độ lệch chuẩn của mẫu là

5.55 Dữ liệu dao động mạnh trong một vài thời điểm giá trị quan sát vượt xa giá trị trung bình, tuy nhiên chênh lệch đó là không đáng kể

Thống kê mô tả chung cho các biến trong mô hình theo bảng 4.1, độ dao động tương đối so với trung bình Đa phần chênh lệch giữa độ lệch chuẩn và trung bình không đáng kể, dữ liệu nhìn chung là ổn định, độ lệch nhỏ hơn so với giá trị

trung bình Cỡ mẫu nghiên cứu gồm 650-1061 quan sát đây là cỡ mẫu được chấp

nhận để thực hiện hồi quy thống kê giải thích ý nghĩa của các biến quan sát

4.2 Kiểm định sự tương quan các biến trong mô hình và đa cộng tuyến

4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến

Hệ số tương quan dùng để chỉ mối quan hệ giữa các biến trong mô hình Dựa vào kết quả ma trận tương quan, tác giả sẽ phân tích mối tương quan giữa các biến phụ thuộc với các biến độc lập trong mô hình và mối tương quan giữa các biến độc lập với nhau

Bảng 4.2 Ma trận tương quan tuyến tính giữa các cặp biến trong mô hình

Nguồn: Kết quả tổng hợp trên Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập,

n = 134, Phụ lục 2

Đo lường mối quan hệ tương quan đơn tác giả dùng hệ số tương quan Pearson được phát triển bởi Francis Galton (1880) Hệ số này rất nhạy cảm với các yếu tố tác động bên ngoài Cần chú ý rằng, ta chỉ tập trung nhấn mạnh những hệ số tương quan có trị tuyệt đối lớn hơn 0.8, để thấy được mức độ đa cộng tuyến nghiêm trọng của các biến độc lập trong mô hình

Phân tích ma trận tự tương quan giữa các biến trong mô hình theo bảng 4.2 cho thấy, không tồn tại các hệ số tự tương quan cặp giữa các biến độc lập lớn hơn 0.8 nên không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình

Kết luận: Không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến với tiêu chuẩn tương quan

cặp tuyến tính theo dữ liệu

4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình

Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai cho Mô

Dựa vào Bảng 4.3 và Bảng 4.4, kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai, cho thấy trung bình VIF của các biến trong cả 2 mô hình đều nhỏ hơn 10 Không tồn tại có biến độc lập nào có chỉ số VIF vượt quá 10 nên không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình

Kết luận: Với tiêu chuẩn nhân tử phóng đại phương sai VIF, mô hình không

tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình

4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trên dữ liệu bảng - Greene (2000)

Phương sai thay đổi của nhiễu là hiện tượng có thể ảnh hưởng đến tính hiệu quả của ước lượng mô hình, mất tính tin cậy của kiểm định hệ số Tác giả tiến hành kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng phương pháp kiểm định Greene (2000) với giả thuyết như sau:

Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi

Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi

Bảng 4.5 Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của các mô hình

Mô hình Chi bình phương (χ2) P-value

Kết luận: Tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình ở mức ý

nghĩa 5%