Quản trị vốn lưu động và cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời các công ty ngành tiêu dùng niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Để nghiên cứu mối quan hệ giữa việc quản trị VLC và khả năng sinh lời của công ty chúng tôi lần lượt làm rõ các vấn đề sau:  Thứ nhất, quản trị VLC và cấu trúc

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP HCM KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIÊP

QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ CẤU TRÚC VỐN ẢNH HƯỞNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI

CÁC CÔNG TY NGÀNH TIÊU DÙNG

NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn: Th.sĩ Hà Minh Phước

Nguyễn Phạm Kim Quốc MSSV: 1211190839

TP.Hồ Chí Minh, 2016

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP HCM KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ CẤU TRÚC VỐN ẢNH HƯỞNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI

CÁC CÔNG TY NGÀNH TIÊU DÙNG

NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn: Th.sĩ Hà Minh Phước

Nguyễn Phạm Kim Quốc MSSV: 1211190839

TP.Hồ Chí Minh, 2016

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN



Đầu tiên em không có gì hơn, xin gởi đến quý thầy cô đang giảng dạy và làm việc tại trường Đại Học Công Nghệ HUTECH lời chúc sức khỏe.Em xin chúc tất cả các thầy cô giáo luôn thành công trong sự nghiệp giáo dục đào tạo cũng như mọi lĩnh vực trong cuộc sống

Em xin gửi lời cảm ơn đặc biệt đến thầy Hà Minh Phước, người đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ em trong suốt quá trình làm việc để em có thể hoàn thành tốt bài luận theo đúng thời gian và quy định của trường

Một lần nữa em xin chúc tất cả mọi người nhiều sức khỏe, luôn thành công trong công việc và cuộc sống

Em xin chân thành cảm ơn!

TP HCM, ngày tháng năm 2016

Ký tên

NGUYỄN PHẠM KIM QUỐC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Kỳ vọng về dấu 22

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các doanh nghiệp trong mẫu quan sát 26

Bảng 4.2 : Mối quan hệ giữa biến độc lập với biến phụ thuộc 30

Bảng 4.3 : Ý nghĩa của hệ số tương quan 30

Bảng 4.4 : Ma trận tương quan trong mô hình ROA 30

Bảng 4.5 : Ma trận tương quan trong mô hình ROS 31

Bảng 4.6 : Ma trận tương quan trong mô hình GOP 31

Bảng 4.7 : Tổng hợp các mô hình theo biến phụ thuộc ROA 33

Bảng 4.8 : Tổng hợp các mô hình theo biến phụ thuộc ROS 35

Bảng 4.9 : Tổng hợp các mô hình theo biến phụ thuộc GOP 38

Bảng 4.10 :Tổng kết Tác động của các biến từ kết quả nghiên cứu 39

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH Biểu đồ 3.1 Khả năng sinh lợi và các nhân tố ảnh hưởng 22

Biểu đồ 4.1 Mức sinh lợi ROA, ROS của 30 công ty 27

Biểu đồ 4.2 Thống kê Quy mô của các công ty trong bảng 29

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1

1.3 Mục tiêu của đề tài 1

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu 2

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUÂN 3

2.1 Giới thiệu về vốn luân chuyển 3

2.2 Nền tảng lý thuyết về quản trị vốn lưu chuyển 3

2.2.1 Các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn lưu chuyển 4

2.2.1.1 Nhân tố bên trong 4

2.2.1.2 Nhân tố bên ngoài 5

2.3 Nền tảng lý thuyết về cấu trúc vốn 6

2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.1 Thu Thập số liệu 20

3.2 Phương pháp đo lường các biến 20

3.2.1.Biến phụ thuộc 20

3.2.2 Biến độc lập 22

3.3.Mô hình nghiên cứu 23

3.3.1 Mô hình Pool-OLS 24

3.3.2 Mô hình FIXED EFFECT MODEL 24

3.3.3 Mô hình RANDOM EFFECT MODEL 25

3.4 Phương pháp nghiên cứu 26

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1.Thống kê mô tả 27

4.2 Phân tích tương quan 30

4.3 Phân tích hồi quy 33

4.4 So sánh với các nghiên cứu trước 42

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, GIẢI PHÁP 44

5.1 Kết luận 44

5.2 Giải pháp 46

5.3 Hạn chế của nghiên cứu và Hướng phát triển đề tài 48

5.3.1 Hạn chế của nghiên cứu 48 5.3.2 Hướng phát triển của đề tài 49

Tài liệu tham khảo

Phụ Lục

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài:

Kinh tế xã hội ngày càng phát triển, các công ty mọc lên ngày càng nhiều, cạnh tranh ngày càng gay gắt, quyết liệt Doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển được thì đòi hỏi doanh nghiệp phải có một sức mạnh về chính cụ thể là vốn Vốn là biểu hiện vật chất không thể thiếu được trong hoạt động sản xuất kinh doanh, trong việc mở rộng quy mô

về chiều sâu và chiều rộng của mỗi doanh nghiệp Vì thế doanh nghiệp phải luôn đảm bảo vốn cho hoạt động của mình, không ngừng nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, từ đó doanh nghiệp mới có thể tăng lợi nhuận, tăng thu nhập để tồn tại và phát triển Để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình, giảm thiểu được rủi ro tài chình, chi phí sử dụng vốn, doanh nghiệp phải xác định cho mình một cấu trúc vốn hợp

lý Sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phẩn thay đổi tùy theo các yếu tố tác động

Vốn kinh doanh có thể được chia làm hai bộ phận gồm: vốn cố định là bộ phận vốn đầu tư vào tài sản cố định gắn với quyết định đầu tư cơ bản và bộ phận vốn lưu động là vốn đầu tư tạo ra tài sản lưu động nhằm phục vụ cho sự vận hành tài sản cố định, đảm bảo cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra thường xuyên, liên tục và đạt mục tiêu đề ra với hiệu quả cao Vì vậy quản trị VLC là một phần rất quan trong trong công việc của nhà quản lý, có ảnh hưởng đến sự tồn vong của côn ty

Chính vì thế tôi lựa chọn đề tài cho khóa luận này tiến hành phân tích thực nghiệm

để kiểm tra đánh giá sự ảnh hưởng của quản trị VLC và cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của những doanh nghiệp ngành Tiêu dùng trên Sàn Chứng Khoán TP.HCM

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa việc quản trị VLC và khả năng sinh lời của công ty chúng tôi lần lượt làm rõ các vấn đề sau:

 Thứ nhất, quản trị VLC và cấu trúc vốn có tác động đến khả năng sinh lời của công ty hay không

 Thứ hai, nếu có tác động thì giữa chúng có mối quan hệ cùng hay ngược chiều

 Thứ ba, tác động của các nhân tố tới khả năng sinh lời cụ thể ra sao

1.3 Phạm vi đối tượng nghiên cứu:

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa việc quản trị VLC và cấu trúc vốn đối với khả năng sinh lời của công ty chúng tôi tiến hành thực nghiệm trên dữ liệu được sử dụng bao gồm 30

Doanh nghiệp nhóm ngành Tiêu dùng niêm yết trên Sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2013-2015 với 90 quan sát

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

Khóa luận sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau

1 Phân tích thống kê mô tả

2 Phân tích tương quan

3 Nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính để ước lượng sự tác động của VLC và cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi

Các công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện nghiên cứu như thống kê mô tả, mô hình hồi quy với chương trình Eviews 8.1

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu:

Bài nghiên cứu được kết cấu theo 5 chương:

Chương 1 Giới thiệu

Chương 2 Cơ sở lý luận

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu

Chương 5 Kết luận và khuyến nghị

Tài Liệu Tham Khảo

Phụ Lục

CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1 Giới thiệu về vốn luân chuyển

Vốn luân chuyển (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn

và nợ ngắn hạn phải trả Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty Các yếu tố tác động lên vốn luân chuyển là các khoản mục trong tài sản ngắn hạn như: hàng tồn kho, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, khoản phải thu…và các khoản mục trong nợ ngắn hạn như: nợ ngân hàng, phải trả người bán, thuế…

Vốn luân chuyển đo lường sức khỏe tài chính của một doanh nghiệp và nó đóng một vai trò quan trọng trong việc tối đa hóa tài sản của cổ đông Mỗi ngày các nhà quản lý tài chính dành phần lớn thời gian để cân bằng các thành phần của vốn luân chuyển, điều này

để đáp ứng những nghĩa vụ trong ngắn hạn của công ty Mục đích của bài nghiên cứu này

là xem xét mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển như hàng tồn kho, khoản phải thu, khoản phải trả đối với lợi nhuận của công ty

2.2 Nền tảng lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển

Các công ty tốt luôn có các nhân viên tài chính có chuyên môn giỏi để phụ trách các vấn

đề hằng ngày liên quan tới các quyết định về vốn luân chuyển, vì vốn luân chuyển luôn chiếm phần lớn trong tổng tài sản của doanh nghiệp và tồn tại ở nhiều dạng khác nhau, từ thành phần tài sản ngắn hạn này sang thành phần tài sản ngắn hạn khác, ví dụ: từ hàng tồn kho chuyển thành thành phẩm, sau đó được bán ra và tạo ra doanh thu bán chịu, doanh thu bán chịu này được công ty ghi nhận là một khoản nợ ngắn hạn được được coi

là sẽ được chi trả trong một khoảng thời gian ngắn bởi các khách hàng bên ngoài

Đầu tư vào vốn luân chuyển và các thành phần liên quan đến tài chính ngắn hạn bắt nguồn từ 3 hoạt động kinh doanh – mua nguyên vật liệu, sản xuất và bán hàng Quản trị vốn luân chuyển tốt trong vòng 1 năm có thể làm cho các hoạt động này trở nên hiệu quả

và linh hoạt hơn Ngoài ra, các thành phần của vốn luân chuyển có thể gợi ra các giải pháp quản lý hoạt động kinh doanh tốt hơn Trên hết, quản trị vốn luân chuyển có thể làm giảm chi phí và tạo ra thêm lợi nhuận cho công ty (Brealey et al, 2006 pp 815-827) Quản trị vốn luân chuyển còn cực kì quan trọng đối với một công ty không có khả năng giải quyết các khoản nợ Danh sách các tài sản ngắn hạn chiếm phần lớn so với tổng tài sản đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại, vì thế điều tối quan trọng là vốn

luân chuyển được quản lý bằng cách tối ưu, cân bằng giữa tính thanh khoản và lợi nhuận Mặc dù một công ty làm ăn có lãi nhưng thực sự khoản lãi này bị trói buộc vào trong khoản phải thu và công ty phải đi vay mượn thêm hoặc mua nợ hàng tồn kho Vì vậy điều này dẫn đến viễn cảnh khi công ty cần tiền mặt để mua hàng hóa và họ phải gánh thêm một khoản chi phí khi đi số tiền rút ở ngân hàng vượt quá số tiền gửi Tóm lại, lợi nhuận

và tính thanh khoản nên được quản trị một cách cẩn thận, khoản đầu tư vào hàng tồn kho

là cần thiết và nếu nó được cân bằng một cách hợp lý, đúng lúc thì sẽ tạo ra cơ hội tốt để bán được hàng hóa, thông qua đó sẽ cải thiện lợi nhuận và thanh khoản của doanh nghiệp Hàng hóa được luân chuyển nhanh hơn thì sẽ có kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn (Padachi, 2006a)

Theo Rafuse (1996), phần lớn các doanh nghiệp bị thua lỗ là do không quản trị các thành phần vốn luân chuyển tốt, điều đó dẫn tới số ngày tồn kho và số ngày phải thu cao dẫn đến kỳ luân chuyển tiền mặt dài Tiền mặt tạo ra nhanh chóng sẽ giúp công ty có thể mua thêm hàng hóa để bán cho khách hàng Từ đó tạo ra thêm lợi nhuận cho doanh nghiệp

Có được lượng vốn luân chuyển tối ưu tại thời điểm thích hợp là yếu tố cực kì quan trọng

để đưa tới hoạt động kinh doanh hiệu quả Sử dụng vốn luân chuyển một cách không kiểm soát hoặc phung phí trong thời kì kinh tế suy thoái như hiện nay là thiếu.khôn ngoan, vì khoản nợ không dễ để thu hồi có thể dẫn đến tài sản ngắn hạn phải tài trợ bằng vay mượn Mà chính sách tiền tệ thắt chặt được nhiều chính phủ áp dụng hiện nay lại không khuyến khích các ngân hàng nói chung cho vay trong giai đoạn suy thoái

Sự thành công của một công ty có liên quan nhiều tới quản trị vốn luân chuyển Vốn luân chuyển là kết quả của sự khác nhau giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, và nó liên kết với quản trị tài chính ngắn hạn thông qua các hoạt động sản xuất ngắn hạn Công ty luôn

ưu tiền sẽ dụng nguồn vốn có sẵn vì họ không phải trả lãi suất trên những khoản vay nợ Một công ty không thể đảm bảo khoản nợ từ các tổ chức tài chính một cách nhanh chóng với lãi suất rất rẻ trừ khi đó là để cải thiện năng suất sản xuất của công ty Vì vậy, vốn nội

bộ đưa tới sự linh hoạt cho công ty (Brealey et al, 2006 pp 813-832)

2.2.1 Các nhân tố tác động tới nhu cầu vốn luân chuyển

2.2.1.1 Nhân tố bên trong

Loại hình kinh doanh: Nhu cầu vốn luân chuyển phụ thuộc vào kiểu kinh doanh của

công ty Các doanh nghiệp sản xuất và thương mại sẽ nắm giữ nhiều hàng hóa và sẽ có

nhiều khoản phải thu cũng như nhiều khoản phải trả hơn Vì vậy, nhu cầu về vốn luân chuyển là rất lớn Mặt khác, những doanh nghiệp dịch vụ như nhà hàng, khách sạn sẽ có doanh thu tiền mặt và số lượng khách hàng nợ nhỏ Do đó, nhu cầu về vốn luân chuyển của loại hình doanh nghiệp này không nhiều bằng công ty sản xuất

Quy mô công ty: công ty nhỏ, đặc biệt là những công ty mới thành lập sẽ không có đủ

vốn để trang trải hoạt động của họ, các chủ nợ sẽ không sẵn lòng cho công ty vay Vì thế, công ty có quy mô nhỏ sẽ có mức vốn lưu động thấp Ngược lại, những công ty lớn với lượng hàng hóa và con nợ khổng lồ sẽ liên tục phát triển và ngày càng cần nhiều vốn luân chuyển hơn nữa

Chính sách sản xuất của công ty: Nhu cầu vốn luân chuyển của công ty có thể bị ảnh

hưởng bởi chính sách sản xuất Nhìn chung, có 2 trường phái chính sách sản xuất trường phái lâu dài, công ty ước tính lượng vốn luân chuyển cố định của mình trong một giai đoạn dài Ngược lại, công ty có chính sách sản xuất thời vụ sẽ tăng sản xuất trong những giai đoạn lượng hàng bán ra đạt đỉnh và những lúc đó nhu cầu vốn luân chuyển sẽ nhiều nhất

Chính sách bán chịu: Một vài công ty chỉ cho phép mua chịu trong 15 ngày, trong khi

một số khác lại cho phép khách hàng nợ đến 60 ngày Khi số ngày bán chịu càng dài thì công ty sẽ cần nhiều vốn lưu động hơn để trang trải những khoản chưa thu hồi được Khi một công ty có chính sách cho nợ ngắn hơn, tiền mặt sẽ có nhanh hơn, công ty ít khi phải rơi vào tình trạng đói tiền và do đó nhu cầu vốn luân chuyển cũng ít hơn

Tăng trưởng và mở rộng kinh doanh: Khi giám đốc công ty quyết định mở rộng kinh

doanh hoặc công việc làm ăn đang tăng trưởng tốt, nhu cầu về tài sản cố định và tài sản ngắn hợn sẽ tăng Vì vậy nhu cầu vốn luân chuyển sẽ tăng để bù đắp cho công việc kinh doanh trong dài hạn Điều này có thể mang lại rủi ro cho doanh nghiệp

2.2.1.2 Nhân tố bên ngoài

Chu kỳ kinh tế và kinh doanh: Phần lớn công ty trải qua sự thay đổi bất thường trong

nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ tùy theo thời điểm Những sự thay đổi không theo quy luật này ảnh hưởng đến nhu cầu vốn luân chuyển Khi có sự bùng nổ kinh tế, thông thường nhu cầu hàng hóa sẽ tăng và từ đó doanh thu sẽ tăng, dẫn tới sự đầu tư của công

ty vào hàng tồn kho, các khoản nợ cũng như tài sản cố định sẽ tăng lên Công ty sẽ thường xuyên vay các khoản nợ dài hạn hoặc giữ lại thu nhập Trái lại, sự suy giảm của

kinh tế sẽ làm giảm doanh thu và công ty sẽ giảm các khoản vay mượn và cho vay ngắn hạn

Thay đổi trong công nghệ: Công nghệ tốt hơn sẽ đẩy nhanh năng suất sản xuất công ty,

mang tới những sản phẩm chất lượng và chuyên nghiệp hơn, thành phẩm cũng được bán nhanh và nhiều hơn so với trước đây, do đó làm tiền mặt luân chuyển nhanh hơn Tuy nhiên, đầu tư ban đầu vào công nghệ mới cần nguồn tiền và nhân lực rất lớn

Chính sách thuế: Hệ thống thuế của đất nước sẽ quyết định lượng thuế phải trả hàng

năm Nếu môi trường kinh doanh ở đất nước đó thoải mái thì tỷ lệ thuế sẽ nhỏ và sẽ không đưa đến sự căng thẳng của công ty về việc đáp ứng nghĩa vụ nộp thuế Ở một số nước, cơ quan thuế yêu cầu phải nộp thuế trước, điều này dẫn tới việc phải đi vay mượn

để nộp thuế nếu trong trường hợp khoản nợ của khách hàng chưa thể thu lại

2.3 Nền tảng lý thuyết cấu trúc vốn:

 Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn Của Modigliani Và Miller (Mô Hình Mm) :

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như

tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây,

có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả

1 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những

thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là một vấn

đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp

không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương

trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp

không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

 Thuyết Quan Hệ Trung Gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các

vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn

Kết cấu vốn ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động

đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do

Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực

Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt)

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:

1 Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu

2 Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

Vấn đề trung gian ảnh hưởng đến kết cấu vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không

đa dạng của họ

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

1 Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp

2 Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị

 Mô Hình Cấu Trúc Vốn Tối Ưu (Lý Thuyết Cân Bằng) :

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau bất chấp cấu trúc vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệpđến chỗ phá sản Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977) Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn

cổ phần hơn trong cấu trúc vốn

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986) Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama

và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976) Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% Vốn chủ sở hữu Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn

bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản

lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư

Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay

Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của Doanh nghiệo

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM

và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu

 Thuyết Trật Tự Phân Hạng (Thông Tin Bất Cân Xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp

 Thuyết Điều Chỉnh Thị Trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn

Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh

nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá

cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian

 Thuyết Hệ Thống Quản Lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên Vốn chủ sở hữu được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn

2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

2.4.1 Các nghiên cứu liên quan đến vốn lưu chuyển:

Lamberson (1995) lựa chọn 50 công ty Mỹ trong giai đoạn 1980-1991 để nghiên cứu

liên quan giữa hoạt động kinh tế và chính sách vốn luân chuyển Ông đã tìm thấy mối quan hệ không có ý nghĩa giữa hoạt động kinh tế và các thành phần của vốn luân chuyển

Shin và Soenen (1998b) đã lựa chọn 58985 công ty Mỹ, trong giai đoạn 1975-1994 để

điều tra có hay không mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển tiền mặt của công ty và lợi nhuận Hai tác giả này đã sử dụng phân tích tương quan và hồi quy để nghiên cứu và đã đưa đến kết quả là đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận công ty và kỳ

luân chuyển tiền mặt Lyroudi và cộng sự (1999) nghiên cứu trên mẫu gồm các công ty

niêm yết trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn 4 năm và đã phát hiện được kỳ luân chuyển tiền mặt có liên quan ngược chiều với lợi nhuận thuần, lợi nhuận trên tổng tài sản và lợi nhuận trên vốn cổ phần

Cote và Latham (1999) nhấn mạnh việc quản trị số ngày phải thu, tồn kho và phải trả

một cách hiệu quả có thể ảnh hưởng tích cực tới dòng tiền của công ty Cuối cùng dòng

tiền đóng một vai trò sống còn trong quyết định sự tồn tại của công ty Moyer và công sự

(2003) tìm ra rằng vốn luân chuyển chiếm một tỷ lệ lớn trong tổng đầu tư của công ty vào

tài sản, 40% trong các công ty sản xuất, 50-60% đối với các doanh nghiệp bán lẻ và bán

sỉ Công ty có thể giảm chi phí tài chính và tăng nguồn quỹ cho việc mở rộng sản xuất nếu họ giảm xuống mức tối thiểu nguồn vốn bị cột chặt trong tài sản ngắn hạn

Deloof (2003c) thu thập mẫu gồm 1009 công ty phi tài chính ở Bỉ từ năm 1992 đến 1996

Tác giả sử dụng phân tích tương quan và hồi quy trong bài nghiên cứu này Kết quả là lợi nhuận hoạt động và các thành phần vốn luân chuyển có tương quan nghịch

Jose và cộng sự (2003) trong nghiên cứu của mình đã lựa chọn 2178 công ty trong giai

đoạn 1974-1993 để ước tính mối quan hệ giữa lợi nhuận trên vốn đầu tư ROI và vòng quay tiền mặt Tác giả đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến và đã kết luận được tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa vòng quay tiền mặt và lợi nhuận công ty trong các ngành sản xuất, bán lẻ, dịch vụ,…

Lazaridis và Tryfonidis (2006b) nghiên cứu trên mẫu 131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens trong giai đoạn 2001-2004 Họ đã quan sát thấy vòng quay tiền mặt

và số ngày phải trả có tương quan ngược chiều Padachi (2006b) xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và các thành phần của vốn luân chuyển

Shah và Sana (2006) đã sử dụng số ngày phải thu, số ngày phải trả, số ngày tồn kho, tỷ

số thanh toán nhanh và hiện hành như biến độc lập, thu nhập hoạt động như biến phụ thuộc Với kĩ thuật phân tích tương quan và hồi quy bình phương bé nhất, tác giả đã kết luận được mối quan hệ ngược chiều giữa thu nhập hoạt động và các thành phần của vốn luân chuyển

Ganeshan (2007b) sử dụng số ngày vốn luân chuyển (DWC) để đo lường hiệu quả của

vốn luân chuyển Ông đã kết luận rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận và DWC là không có

ý nghĩa Raheman và Nasr (2007b) chứng minh rằng tồn tại một mối quan hệ ngược

chiều mạnh giữa các thành phần của vốn luân chuyển, nợ và lợi nhuận công ty Hơn nữa, mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận là tương quan cùng chiều

Garcia và cộng sự (2007) sử dụng 8872 công ty Tây Ban Nha trong giai đoạn

1996-2002 Họ đã kết luận được công ty có lợi nhuận tốt thì tốn ít thời gian để thu hồi các khoản phải thu, trả thuế nhanh sớm hơn và luân chuyển từ hàng tồn kho thành thành

phẩm trong khoảng thời gian ngắn Afza và Nazir (2007) nhận ra mối quan hệ ngược chiều giữa thành quả của công ty và chính sách đầu tư vào vốn luân chuyển Samiloglo

và Demirgunes (2008) khảo sát mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển

và lợi nhuận Họ phát hiện ra số ngày phải thu và số ngày tồn kho có quan hệ ngược chiều với lợi nhuận

Zariyawati và cộng sự (2009) kết luận rằng mối liên hệ giữa vòng quay tiền mặt và lợi

nhuận là ngược chiều Nghiên cứu của Sen và Eda (2009) khám phá ra vòng quay tiền mặt càng ngắn thì sẽ càng đưa tới nhiều lợi nhuận hơn Falope và Ajilore (2009) trong

công trình của mình đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa các thành phần

của vốn luân chuyển và thu nhập hoạt động thuần đối với mẫu 50 công ty Nigeria Uyar

(2009) cũng đưa ra kết luận về quan hệ ngược chiều giữa vòng quay tiền mặt và lợi

nhuận trên tài sản Theo Rezazadeh và Heidarian (2010), lợi nhuận công ty có thể được cải thiện bằng việc giảm CCC

Mohamad và Saad (2010) quan sát trên nguồn dữ liệu của Bloomberg của 172 công ty

niêm yết ở Malaysia trong giai đoạn 2003-2007 Họ đã kết luận được các thành phần của vốn luân chuyển có tương quan ngược chiều với thành quả công ty Gil và cộng sự (2010) đã chứng minh được có tồn tại quan hệ có ý nghĩa giữa vốn luân chuyển và lợi

nhuận Mathuva (2010) kết luận số ngày phải trả và số ngày tồn kho có tương quan cùng

chiều với lợi nhuận trong khi số ngày phải thu lại có quan hệ ngược chiều

Danuletiu (2010) lựa chọn 20 công ty ở Alba để tìm hiểu mối quan hệ giữa vốn luân

chuyển và lợi nhuận trong giai đoạn 2004-2008 Biến phụ thuộc là vốn luân chuyển thuần, trong khi đó biến độc lập gồm có lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên doanh thu, lợi nhuận trên vốn cổ phần Kết quả là đã tìm thấy có tồn tại mối quan hệ lợi nhuận – vốn luân chuyển

Gill, Biger và Mathur (2010) nghiên cứu trong phạm vi 88 công ty ở NewYork trong

khoảng thời gian 2005-2007 Số ngày phải thu, số ngày phải trả, số ngày tồn kho, logarit của doanh thu, tỷ số nợ và vốn cổ phần là các biến độc lập Thu nhập hoạt động là biến

phụ thuộc Họ đã thống nhất được có tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và

số ngày phải thu Vì vậy công ty cần phát triển các chiến lược hiệu quả nhằm thu hồi các khoản nợ đúng hạn Các tác giả cũng kết luận rằng mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt

và lợi nhuận là cùng chiều

Dong (2010) kết luận rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển ở

Việt Nam là ngược chiều trên mẫu gồm các công ty từ 2006 đến 2008 Điều này dẫn đến

sự thật là để tăng lợi nhuận thì một công ty cần giảm số ngày phải thu và số ngày tồn kho xuống thấp nhất

Ikram ul Haq, Sohail, Zaman, và Alam (2011) đo lường trên 14 công ty trong ngành xi

măng ở Pakistan trong thời kì 2004 đến 2009 Họ sử dụng số ngày phải thu, số ngày phải trả, số ngày tồn kho, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số thanh khoản và tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản để dự đoán thay đổi trong tỷ số lợi nhuận trên đầu tư Cuối cùng, kết luận là mối quan hệ giữa các biến này là ở mức độ vừa phải

Nobanee và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu của 2123 công ty phi tài chính Nhật Bản để

nghiên cứu và kết luận được nhà quản trị có thể tăng lợi nhuận thông qua giảm độ dài của

kỳ luân chuyển tiền mặt

Sebastian Ofumbia (2012) lựa chọn công ty ở Nigeria để tìm ra ảnh hưởng của vốn luân

chuyển lên lợi nhuận Tác giả đã tìm thấy mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận thì có ý nghĩa Ngoài ra, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho và thời gian thu nợ đóng vai trò cực kì quan trọng Ông ta đã khuyến nghị các công ty nên thu hồi tiền mặt từ các người nợ đúng hạn, số tiền thu được nên được tái đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn, chính phủ Nigeria nên khuyến khích vốn đầu tư trược tiếp nước ngoài để thúc đẩy kinh tế cũng như tình hình các công ty

Bagchi và Khamrui (2012b) chọn mẫu 10 công ty thuộc nhóm hàng tiêu dùng nhanh

trong giai đoạn 2000-2010 Lợi nhuận trên tài sản được sử dụng để đo lường lợi nhuận

kỳ luân chuyển tiền mặt, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, số ngày tồn kho, số ngày phải trả, số ngày phải thu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu được dùng như biến độc lập Khám phá của bài là tìm ra tương quan ngược chiều giữa các thành phần của vốn luân chuyển với lợi nhuận công ty

Tóm lại, từ những nghiên cứu ở trên, rõ ràng là phần lớn các nhà nghiên cứu đều tìm

thấy những kết quả tương tự nhau Những tác giả cùng phát hiện ra mối quan hệ ngược

chiều giữa số ngày trả nợ và lợi nhuận, điều này ủng hộ thực tế là những công ty lợi nhuận thấp sử dụng hết khoảng thời gian cho nợ đưa ra bởi các nhà cung cấp Mối quan

hệ ngược chiều giữa số ngày phải thu và lợi nhuận có nghĩa là công ty lợi nhuận cao cần

ít thời gian hơn để thu hồi các khoản nợ Mối quan hệ ngược chiều giữa kỳ tồn kho và lợi nhuận cũng vậy, công ty có lợi nhuận cao chuyển đổi hàng tồn kho thành thành phẩm trong giai đoạn ngắn Ngoài ra, lợi nhuận được đo lường thông qua nhiều thước đo như lợi nhuận trên doanh thu, lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên vốn cổ phần, lợi nhuận trên vốn đầu tư hay lợi nhuận hoạt động càng làm chắc chắn thêm vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả của một công ty

Với việc sử dụng mẫu lớn, kết luận của Shin và Soenen (1998), Deloof (2003), Garcia(2007) và Nobanee (2011) là khá tin cậy Tuy nhiên, dữ liệu nghiên cứu đã lâu và

đã khá cũ so với hiện tại

Theo Raheman and Nasr (2007), Alam (2011), Bagchi và Khamrui (2012), có một mối quan hệ ngược chiều giữa nợ của công ty cũng như quy mô công ty, logarit của doanh thu

và lợi nhuận

Mặt khác, những điều tìm thấy của Ganeshan (2007) và Mathuva (2010) lại khác Ganeshan nhấn mạnh rằng mối quan hệ giữa số ngày luân chuyển vốn và lợi nhuận thì không có ý nghĩa Họ nghiên cứu trên ngành viễn thông, khá khác so với ngành sản xuất Cũng trong nghiên cứu của mình, Mathuva (2010) đã kết luận mối quan hệ giữa số ngày phải trả, số ngày tồn kho và lợi nhuận là cùng chiều, điều này mâu thuẫn với các nghiên cứu khác Mathuva nghiên cứu trên mẫu 30 công ty trên sàn Nairobi, một thị trường kém phát triển hơn các thị trường phương tây rất nhiều, và đây có thể là lý do cho sự khác biệt này

2.4.2 Các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn

Abor (2005) Abor đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của

20 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana Kết quả cho thấy, mối quan hệ dương giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE và mối quan

hệ âm giữa nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE Đối với tổng nợ, nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dương giữa tổng nợ và hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE Kết quả nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy rằng sự gia tăng

quy mô nợ có liên quan đến sự gia tăng lợi nhuận và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn Theo Abor (2005), do chi phí nợ ngắn hạn rẻ hơn nên khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn Ngược lại, sự gia tăng các khoản nợ dài hạn sẽ làm giảm khả năng sinh lời do chi phí nợ dài hạn đắt hơn

Gill, et al… (2011) Gill và các cộng sự của ông đã cùng nhau mở rộng nghiên cứu của

Abor (2005) bằng việc khảo sát sự tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp ngành dịch vụ và sản xuất ở Mỹ Dữ liệu nghiên cứu gồm dữ liệu tài chính của 272 công ty hoạt động trong ngành dịch vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn 2005 – 2007 Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ đến khả năng sinh lời đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong nagnh2 dịch vụ; đồng thời nghiên cứu củ Gill và các cộng

sự (2011) cũng tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng

nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành sản xuất

Mohammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012) Nghiên cứu này xem

xét sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời bằng việc mở rộng nghiên cứu của Abor (2005) và Gill, et al… (2011) Nguồn dữ liệu được sử dụng bao gồm dữ liệu tài chính của 39 công ty hoạt động trong ngành công nghiệp niêm yết trên Sàn Chứng Khoán Amman trong khoảng thời gian 6 năm từ 2004 đến 2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ âm giữa nợ và khả năng sinh lời Điều này có nghĩa là sự tăng lên của nợ sẽ dẫn đến sự giảm xuống của khả năng sinh lời Hay nói cách khác, nợ càng nhiều thì khả năng sinh lời của doanh nghiệp càng thấp Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lời tăng lên với các biên kiểm soát; quy mô công ty và sự tăng trưởng doanh thu Sự phát hiện này của Mohammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012) mâu thuẫn với nghiên cứu trước như Abor (2005) Nguyên nhân của sự mâu thuẫn này có thể là do suy thoái kinh tế ở Jordan làm cho doanh thu của các doanh nghiệp này giảm xuống gây ra vấn đề về dòng tiền vào Vì thế, các công ty ở Jordan bắt đầu rơi vào nguy cơ mất khả năng thanh toán nợ Do đó, việc chủ nợ cần phải xem xét kĩ về dòng tiền, chất lượng tài sản, giá trị thị trường và tính ổn định của tài sản, khả năng thanh toán bằng tiền,v…v… thông qua các số liệu hằng năm là rất quan trọng vì điều đó sẽ làm giảm nguy cơ vỡ nợ

và hạn chế tổn thất xảy ra trong việc cho vay nợ

Ths Đoàn Ngọc Phúc – Đại học Tài chính Marketing TP.HCM Bài viết này nhằm

nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của 217 doanh nghiệp niêm yết trên 2 Sàn Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007 –

2012 Các biến độc lập sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ và các biến phụ thuộc đo lường hiệu quả hoạt động bao gồm ROA và ROE Kết quả hồi quy cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROA và ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nếu chương 2 đã đề cập đến các khái niệm, các lý thuyết về vốn lưu chuyển, cấu trúc vốn

và một số nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài nghiên cứu thì chương

3 sẽ nói về phương pháp nghiên cứu Có thể nói, xác định đúng phương pháp nghiên cứu

là một phần quan trọng, không thể thiếu trong quá trình nghiên cứu Nếu chúng ta có cơ

sở lý thuyết tốt, mô hình được xác định đúng và có phân tích một cách cẩn thận, thì việc

có được một kết quả nghiên cứu có ý nghĩa là điều hoàn toàn có thể xảy ra

3.1 Thu thập và xử lý số liệu:

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài bao gồm 30 công ty ngành tiêu dùng thiết yếu được niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), Việt Nam Những công ty được đưa vào nghiên cứu phải có đầy đủ bộ dữ liệu trong giai đoạn 2013-2015, liên tục hoạt động trong giai đoạn này và tiếp tục hoạt động trong năm 2016

Kế thừa từ bài nghiên cứu của Iluta Arbidane và Svetlana Ignatjeva (2012), đề tài xem xét mối quan hệ giữa các biến đại diện cho các thành phần của vốn luân chuyển và các biến đại diện cho tỷ suất sinh lợi là mối quan hệ tuyến tính

Các biến được đưa vào mô hình bao gồm: tỷ suất sinh lợi gộp, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho theo ngày, chu kì khoản phải trả, vòng quay tiền mặt, tỷ số nợ, tỷ số thanh toán hiện hành, quy mô công ty

3.2 Phương pháp đo lường các biến:

3.2.1 Biến phụ thuộc:

Performance (khả năng sinh lời của doanh nghiệp): đo lường bằng ROA và ROS, GOP

ROA Tỷ số này được dùng để đánh giá tính hiệu quả của doanh nghiệp trong việc sử

dụng TS để tạo ra lợi nhuận Tỷ số này càng cao thể hiện hiệu suất sử dụng TS của doanh nghiệp càng cao ROA cho biết cứ 100 đồng TS đưa vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thì thu được bao nhieu đồng lợi nhuận sau thuế

ROS Tỷ số này dùng để đánh giá khả năng của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi nhuận

từ doanh thu sau khi loại trừ thuế tất cả các chi phí ROS cho biết cứ 100 đồng doanh thu

có được từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, thì có bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Chỉ tiê này càng cao chứng tỏ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tốt

GOP: (Lợi nhuận hoạt động gộp) Mục đích chính của quá trình hoạt động kinh doanh là

để làm tăng giá trị tài sản cho cổ đông Một công ty hoạt động tốt hay không có thể được

đo lường thông qua lợi nhuận Lợi nhuận của một công ty đơn giản là đo lường bao nhiêu thu thập có thể được tạo ra mà đã tính đến chi phí để bán hàng hóa đó Nhìn chung, một biên lợi nhuận lớn nghĩa là công ty có khả năng giữ chi phí ở mức thấp nhất

 ICP (inventory turnover in days): số ngày hàng tồn kho bình quân được đo bằng hàng tồn kho bình quân chia cho giá vốn hàng bán nhân cho 360 ngày Các quan điểm thông thường cho thấy tác động của số ngày tồn kho lên khả năng sinh lời của công ty là nghịch biến, việc rút ngắn vòng quay hàng tồn kho sẽ đẩy nhanh quá trình kinh doanh làm tăng doanh thu và giảm các chi phí liên quan đến việc nắm giữ hàng tồn kho từ đó làm tăng khả nằng sinh lời của công ty Mặt khác trong những thời kỳ lạm phát cao, hoặc thiếu hụt nguồn cung ứng thì công ty thường tích trữ hàng tồn kho nhiều hơn nhờ đó có thể giảm chi phí phải gánh chịu

do lạm phát hoặc thiếu hụt nguồn cung ứng, với phương thức này cũng làm tăng khả năng sinh lời của công ty

 PDP (average payment period): kỳ thu tiền bình quân được tính bằng các khoản phải trả bình quân chia cho giá vốn hàng bán chịu nhân 360 ngày Việc kéo dài kỳ thanh toán để dành cho các khoản đầu tư khác thì có thể làm mất uy tín của công

ty việc này có thể làm giảm khà năng sinh lợi của công ty vì thế công ty luôn muốn rút ngắn kỳ thanh toán bình quân

 CR (cash ratio): chúng tôi muốn đo khả năng đáp ứng đáp ứng đúng hạn các nghĩa

vụ ngắn hạn Tỷ lệ tiền mặt (tiền mặt/nợ ngắn hạn) nên duy trì ở mức thích hợp, nếu giữ tiền mặt quá cao cũng ảnh hưởng không tốt đến khả năng sinh lời của công ty

 SDA, LDA: Nợ là một nghĩa vụ của một công ty đối với công ty khác Nợ có thể

là trong ngắn hạn hoặc dài hạn Nợ ngắn hạn nghĩa là nợ cần phải trả trong vòng 1 năm Mặt khác, nợ dài hạn có thời giạn phải trả lớn hơn 1 năm Tỷ lệ nợ là mốt trong các chỉ số quan trọng để đo sức khỏe tài chính của một công ty Một tỷ lệ nợ cao không phải là một dấu hiệu tốt đối với “sức khỏe” công ty, điều này có thểm làm cản trở các cơ hội có được các khoản cho vay trong tương lai Vì vậy nó là rảo cản đối với sự phải triển của một công ty Tuy nhiên nếu vay nợ ở một mức độ hợp lý thì công ty sẽ tận dụng được nguồn vốn vay được để sản xuất làm tăng lợi nhuận cho công ty cũng như hưởng được lợi ích từ tấm chắn thuế Nợ của công ty bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

 SIZE Quy mô công ty có thể ảnh hưởng đến thành quả của công ty theo một vài

khía cạnh Đầu tiên, nếu một doanh nghiệp là một chủ thể lớn trong thị trường thì

nó sẽ năng lực trả giá cao để có được các thỏa thuận mua bán tốt với thời gian nhanh nhất với các nhà cung cấp Quy mô lớn cũng giúp công ty dễ dàng vay mượn hơn Công ty lớn sẽ có kênh phân phối rộng, hình thức quảng cáo đa dạng nên có thể dễ dàng tiếp cận, đưa hàng tới tay người tiêu dùng nhanh chóng và tạo dấu ấn khó phai trong tiềm thức của họ Do đó những công ty quy mô lớn thường

có lợi nhuận ổn định và luôn tăng trưởng ở mức cao và ổn định Để xác định quy

mô công ty và ảnh hưởng của nó lên quản trị vốn luân chuyển, logarit tự nhiên của tổng tài sản được sử dụng

3.3 Mô hình nghiên cứu:

Biểu đồ 3.1: Khả năng sinh lợi và các nhân tố ảnh hưởng

Nguồn: Tác giả Tự thực hiện

Khả năng sinh lời

3.3.1Mô hình hồi quy Pool – OLS: Hồi quy kết hợp tất cả các quan sát

Yit = α 1 + β1X 1it + + βkX kit + U it

Trong đó:

Yit: Biến phụ thuộc của quan sát i trong thời kỳ t

X2it, X3it: Biến độc lập của quan sát i trong thời kỳ t

Với mỗi đơn vị chéo, εi là yếu tố không quan sát được và không thay đổi theo thời gian, nó đặc trưng cho mỗi đơn vị chéo Nếu εi tương quan với bất kỳ biến Xt nào thì ước

lượng hồi quy từ hồi quy Y theo Xt sẽ bị ảnh hưởng chéo bởi những nhân tố không đồng

nhất không quan sát được Thậm chí, nếu εi không tương quan với bất kỳ một biến giải

thích nào thì sự có mặt của nó cũng làm cho cho các ước lượng OLS không hiệu quả và sai số tiêu chuẩn không có hiệu lực

Mô hình này có nhược điểm là:

Ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo, điều này khó xảy ra trong thực tế

Vì vậy, để khắc phúc các nhược điểm gặp phải ở mô hình Pure Pooled OLS, mô hình FEM và REM được sử dụng

3.3.2 Mô hình tác động cố định (FEM)

Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc

Mô hình ước lượng sử dụng:

Y it = Ci + β X it + U it *

Trong đó

Yit : thời gian (năm)

Xit : biến độc lập

Ci (i=1….n) : hệ số chặn cho từng đơn vị nghiên cứu

β : hệ số góc đối với nhân tố X

Uit : phần dư