Các yếu tố quản trị công tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty nêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

Theo Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh Tế OECD-Organization for Economic Cooperation and Development năm 1999, “QTCT là những biện pháp nội bộ để điề

-

NGUYỄN VĂN HÀ

CÁC YẾU TỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài luận văn “Các yếu tố quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM” là công trình của việc học tập và nghiên cứu thật sự nghiêm túc của bản thân Những kết quả nêu ra trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trước đây Các số liệu trong luận văn nghiên cứu có nguồn gốc rõ ràng, được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy

Tp HCM, tháng 07 năm 2016 Tác giả

LỜI CÁM ƠN

Qua quá trình phấn đấu học tập không ngừng mặc dầu ở xa thành phố nhưng bản thân đã cố gắng hoàn thành khóa học Trong thời gian theo học tại trường Đại học công nghệ Tp HCM đến nay, tôi đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ của quý Thầy Cô, gia đình và bạn bè

Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, Tôi xin gửi đến quý Thầy Cô đã tham gia giảng dạy và hỗ trợ công tác đào tạo tại Trường Đại học Công nghệ Tp HCM đã tận tâm giảng dạy và giúp đỡ thủ tục rất nhiều cho lớp chúng tôi nói chung và cho bản thân tôi nói riêng

Tôi chân thành cảm ơn PGS.TS.Phan Đình Nguyên đã tận tâm hướng dẫn tôi trong suốt thời gian thực hiện đề tài luận văn Nếu không có những lời hướng dẫn tận tình của thầy thì tôi rất khó hoàn thiện được luận văn này

Mặc dù, tôi đã cố gắng rất nhiều trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện luận văn Nhưng do hạn chế về mặt thời gian cùng với việc thiếu kinh nghiệm trong nghiên cứu nên đề tài luận văn chắc chắn còn nhiều hạn chế và thiếu sót Tôi rất mong nhận được những ý kiến đóng góp quý báu của quý Thầy Cô để luận văn của tôi được hoàn thiện hơn nữa

Tp HCM, tháng 07 năm 2016

Tác giả

TÓM TẮT

Vai trò quan trọng của quản trị công ty đã thu hút được nhiều sự quan tâm thể hiện ở số lượng các nghiên cứu trên thế giới ngày càng tăng lên trong thời gian qua Các nghiên cứu cho thấy thực tiễn quản trị công ty tốt giúp thúc đẩy giá trị kinh tế gia tăng của các doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt động có năng suất cao hơn

và giảm rủi ro tài chính hệ thống cho các quốc gia

Mục tiêu chung của luận văn là nghiên cứu các yếu tố của quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh Mục tiêu cụ thể là xác định có tồn tại mối liên hệ giữa quản trị công ty với giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại

TP HCM Xác định mức độ ảnh hưởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp các công ty niêm yết TP HCM

Tổng hợp các lý luận, thừa kế kết quả từ các nghiên cứu trước đây có liên quan trực tiếp và gián tiếp đến đề tài Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến như Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PB), Quyền kiêm nhiệm (Duality), Chi phí đại diện (AC), Giá trị vốn hóa thị trường và Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)và đặc tính công ty để đánh giá một cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị của 100 công ty niêm yết trên HOSE năm 2015 Kết quả nghiên cứu cho thấy có bốn nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp (TQ) là Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PB), Giá trị vốn hóa thị trường, Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và Quy mô HĐQT (Boardsize) Riêng, biến Quyền kiêm nhiệm (Duality), Chi phí đại diện (AC) kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối tương quan với giá trị doanh nghiệp (TQ)

Từ kết quả nghiên cứu trên, tác giả đã đề xuất một số giải pháp có tác động trực tiếp đến các nhân tố nhằm có quyết định tối ưu nhất trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp

ABSTRACT

The important role of corporate governance has attracted a lot of interest shown in the number of researchers in the world on the rise in recent years The research shows that practice good corporate governance helps to promote increased economic value of the enterprise, helping enterprises operate with greater productivity and reduced financial risk for the national system

The general objective of the thesis is to study the elements of the corporate governance affect the enterprise value of the companies listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange The specific objective is to determine the relationship exists between the company management to the enterprise value of the companies listed in the city HCM Determining the extent of the impact of corporate governance on the enterprise value of listed companies HCM city

Synthesis of reasoning, inheritance results from previous studies related directly and indirectly to the subject The author uses the corporate governance index and variables such as market value ratio on the book value (PB), Acting concurrently (Duality), representing Costs (AC), market capitalization and the rate

of return on assets (ROA) and features the company to assess comprehensively the administration on the implementation of the 100 companies listed on HOSE 2015 the study results show that there are four factors affecting business value (TQ) is the market value ratio on the book value (PB), market capitalization, the total rate of return on assets (ROA) and scale Board (Boardsize) Particularly, the variable concurrently Rights (Duality), representing expenses (AC) study results showed no correlation with the value of the enterprise (TQ)

From the study results , the authors have proposed a number of measures have

a direct impact on the factors that have the most optimal decisions in increasing corporate value

DANH MỤC VIẾT TẮT

QTCT : Quản trị công ty

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

IFC : Tổng công ty tài chính quốc tế

HĐQT : Hội đồng quản trị

G-Index : Google Index

CGR : Báo cáo chỉ số quản trị công ty (Corporate Governance Report) Gov- Score :chỉ số chính phủ

TQ : Giá trị doanh nghiệp

ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

BoardSize : Quy mô hội đồng quản trị

CGI : Chỉ số quản trị công ty

LS : Tỷ lệ cổ phiếu của cổ đông lớn

AGE : Tuổi của công ty

CAPEX : Chi phí vốn

LEV : Đòn bẩy tài chính

WEDGE : Biến giả

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

CEO : Giám đốc điều hành

OECD : Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

ROE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

AC : Chi phí đại diện

MC : Giá trị vốn hóa thị trường

PB : Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách CBTT :Công bố thông tin

DANH MỤC BẢNG BIỂU

1 Bảng 2.1 Tóm tắt một số các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

2 Bảng 2.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất

3 Bảng 3.1 Quy trình nghiên cứu

4 Bảng 3.2 Bảng mô tả các biến đo lường sử dụng trong nghiên cứu

5 Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả chỉ số TQ của các doanh nghiệp niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

6 Bảng 4.2 Bảng kết quả thống kê các biến độc lập

7 Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

8 Bảng 4.4 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình lần một

9 Bảng 4.5 Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy bằng phương pháp Enter Coeffcients

10 Bảng 4.6 Đồ thị phân tán giữa mức độ CBTT và phần dư từ hồi quy

11 Bảng 4.7 Đồ thị P-P Plot của phần dư – đã chuẩn hóa

12 Bảng 4.8 Đồ thị Histogram của phần dư – đã chuẩn hóa

13 Bảng 4.9 Bảng ma trận tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CÁM ƠN ii

TÓM TẮT iii

ABSTRACT iv

DANH MỤC VIẾT TẮT v

DANH MỤC BẢNG BIỂU vii

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Lý do hình thành đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Câu hỏi nghiên cứu 3

4 Đối tượng, phạm vi và thời gian nghiên cứu 3

5 Phương pháp nghiên cứu 4

6 Ý nghĩa khoa học của đề tài 4

7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 5

1.1 Đề tài nghiên cứu nước ngoài 5

1.2 Đề tài nghiên cứu trong nước 8

1.3 Nhận xét về các công trình nghiên cứu 11

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 15

CHƯƠNG 2 16

2.1 Tổng quan về quản trị công ty 16

2.1.1 Khái niệm quản trị công ty 16

2.1.2 Vai trò của quản trị công ty 17

2.1.3 Các lý thuyết về quản trị công ty 19

2.2 Tổng quan về giá trị công ty 24

2.2.1 Khái niệm 24

2.2.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị công ty 24

2.3 Các nhân tố của quản trị doanh nghiệp tác động đến giá trị doanh nghiệp 38

2.3.1 Quy mô HĐQT (Boardsize) 38

2.3.2 Quyền kiêm nhiệm (Duality) 38

2.3.3 Chi phí đại diện (AC) 39

2.3.4 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) 40

2.3.5 Giá trị vốn hóa thị trường (MC) 40

2.3.6 Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PB) 41

2.4 Mô hình nghiên cứu 45

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 41

CHƯƠNG 3 42

3.1 Quy trình nghiên cứu 42

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 43

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu 44

3.4 Mô hình nghiên cứu 45

3.5 Mô tả các biến trong mô hình và phương pháp đo lường 46

3.5.1 Xây dựng thang đo 46

3.5.2 Biến phụ thuộc 46

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 53

CHƯƠNG 4 54

4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 54

4.1.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc 54

4.1.2 Thống kê mô tả các biến độc lập 54

4.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình 56

4.3 Phân tích mô hình hồi quy tuyến tính đa biến 57

4.3.1 Phân tích mô hình 57

4.3.3 Kết quả nghiên cứu và bàn luận về kết quả nghiên cứu 64

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 67

CHƯƠNG 5 68

5.1 Kết luận 68

5.2 Giải pháp nâng cao giá trị doanh nghiệp 68

5.3 Hạn chế 72 KẾT LUẬN 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO 74

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do hình thành đề tài

Quản trị công ty (QTCT) đã được biết đến như một thuật ngữ quen thuộc và ngày càng trở nên thông dụng cũng như được quan tâm tại nhiều nước trên thế giới, trong đó có Việt Nam Theo Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của Tổ chức Hợp tác

và Phát triển Kinh Tế (OECD-Organization for Economic Cooperation and Development) năm 1999, “QTCT là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban Giám đốc, Hội đồng quản trị

và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan QTCT cũng tạo

ra một cơ cấu để đề ra các mục tiêu của công ty và xác định các phương tiện để đạt được những mục tiêu đó, cũng như để giám sát kết quả hoạt động của công ty QTCT chỉ được cho là có hiệu quả khi khích lệ được Ban Giám đốc và Hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn”

QTCT tốt đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo nên sự hài hòa trong các mối quan hệ giữa Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc, các cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan trong doanh nghiệp, từ đó góp phần đưa doanh nghiệp phát triển theo một định hướng đúng đắn, nhất quán và bền vững QTCT tốt sẽ thúc đẩy doanh nghiệp hoạt động hiệu quả và giúp doanh nghiệp tăng cường khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việc gia tăng giá trị doanh nghiệp, tăng cường thu hút đầu tư và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế (Nguyễn Trường Sơn, 2010; IFC và UBCKNN, 2010)

Như đã trình bày ở trên, vai trò quan trọng của QTCT đã thu hút được nhiều

sự quan tâm thể hiện ở số lượng các nghiên cứu trên thế giới ngày càng tăng lên trong thời gian qua Các nghiên cứu cho thấy thực tiễn QTCT tốt giúp thúc đẩy giá trị kinh tế gia tăng của các doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt động có năng suất

cao hơn và giảm rủi ro tài chính hệ thống cho các quốc gia (IFC và UBCKNN, 2006)

Tại Việt Nam, khuôn khổ luật pháp về QTCT tại Việt Nam, đặc biệt là đối với các công ty niêm yết, vẫn đang ở trong những giai đoạn đầu phát triển và đưa vào

áp dụng Vào năm 2007, Bộ Tài chính đã ban hành Quy chế QTCT áp dụng mang tính bắt buộc đối với các công ty niêm yết (IFC và UBCKNN, 2010) Đến năm

2012,

Thông tư 121/2012/TT-BTC về QTCT áp dụng cho các công ty đại chúng đã được Bộ Tài Chính ban hành Điều này cho thấy nỗ lực của các nhà xây dựng pháp luật trong việc cũng cố cơ sở pháp lý nhằm tăng cường công tác QTCT ở Việt Nam Mặc dù đã có những chuyển biến đáng kể trong việc xây dựng khuôn khổ pháp luật về QTCT, nhưng việc tuân thủ về QTCT cũng như áp dụng các thông lệ tốt trong QTCT của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa thực sự được quan tâm Một vấn đề nữa là mặc dù thực tế là các doanh nghiệp Việt Nam đang có sự tăng trưởng mạnh về số lượng, nhưng năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp còn yếu Trong đó, một trong những nguyên nhân là nằm ở năng lực quản trị, đặc biệt là năng lực QTCT còn hết sức hạn chế Thêm vào đó, theo đánh giá của IFC và UBCKNN (2012), các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu có xu hướng thực hiện QTCT nhằm tuân thủ các quy định của luật pháp, mang tính hình thức chứ không phải là áp dụng các kinh nghiệm quốc tế và các thông lệ tốt nhất trên thế giới nhằm nâng cao hiệu quả công tác QTCT của doanh nghiệp mình với mục đích phát huy tác dụng của nó nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp và phát triển bền vững

Xuất phát từ những nhu cầu cấp thiết trên, tôi xin đi vào nghiên cứu “Các yếu

tố quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM”

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Mục tiêu chung: Nghiên cứu các yếu tố quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh

3 Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Các yếu tố nào của quản trị công ty ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP HCM?

- Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Tp.HCM?

- Các giải pháp nào nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP HCM thông qua các yếu tố quản trị công ty?

4 Đối tượng, phạm vi và thời gian nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu

Các yếu tố của quản trị công ty tác động đến giá trị công ty của các công ty niêm yết TP HCM

 Phạm vi nghiên cứu

+ Về thời gian: Số liệu khảo sát từ 2011 - 2015

+ Về không gian: các công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh

5 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp luận nghiên cứu định lượng để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp của các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Dựa trên các công trình nghiên cứu trước đây, tác giả đã tổng hợp, xây dựng lại mô hình nghiên cứu sao cho phù hợp với thực tế tại Việt Nam cũng như phù hợp với điều kiện của nghiên cứu này

Các kiểm định mô hình nghiên cứu đã đề ra bao gồm các công việc như chọn mẫu, lọc dữ liệu và phân tích dữ liệu Nguồn tài liệu chủ yếu là dữ liệu thứ cấp do tác giả thu thập dựa vào các báo cáo thường niên của các công ty niêm yết đã được công bố Cùng với sự hỗ trợ của các phần mềm như SPSS, Microsoft Excel để thống kê, kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết

6 Ý nghĩa khoa học của đề tài

Tổng kết các lý thuyết về quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp trong nước và trên thế giới

Định lượng được mức độ ảnh hưởng của các yếu tố quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM

Đánh giá tác động của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp công ty và đưa ra những giải pháp từ quản trị công ty nhằm nâng cao giá trị công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM

7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Luận văn bao gồm 5 chương:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý luận

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU

Chương này trình bày các nghiên cứu có liên quan đến đề tài đã được thực hiện trên Thế giới và Việt Nam từ đó đưa ra những nhận xét và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài

1.1 Đề tài nghiên cứu nước ngoài

Theo nhiều nghiên cứu trước đây, QTCT là một yếu tố có vai trò quyết định trong việc tác động đến giá trị doanh nghiệp như:

Gompers et al (2003), xây dựng chỉ số quản trị (G-Index) để đại diện cho

quyền cổ đông của 1.500 công ty lớn giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ trong những năm 1990 Dựa trên chỉ số này, Gompers et al phân loại các doanh nghiệp trong mẫu thành hai danh mục đầu tư riêng biệt, các doanh nghiệp với quyền

cổ đông mạnh nhất và các doanh nghiệp với quyền cổ đông yếu nhất Một chiến lược đầu tư mua các côngty với quyền cổ đông mạnh nhất và bán các công ty với quyền cổ đông yếu nhất đã kiếm được lợi nhuận bất thường là 8,5%/năm trong thời gian nghiên cứu Gompers et al cũng tìm thấy quản trị công ty tốt sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp được đo bằng Tobin Q

Drobetz et al (2003), xây dựng chỉ số quản trị (CGR) cho các công ty công

chúng Đức Drobetz et al cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị công ty

và giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, Drobetz et al còn cho thấy lợi nhuận cổ phiếu (Stock returns) tương quan âm với quản trị công ty nếu tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend yields) được sử dụng tương đương chi phí vốn (Cost of capital) Một chiến lược đầu tư mua các công ty có chỉ số CGR cao và bán các công ty có chỉ số CGR thấp thu được lợi nhuận bất thường (Abnormal returns) khoảng 12%/năm trong khoảng thời gian nghiên cứu

Nam và Nam (2004), cho rằng QTCT đóng một vai trò quan trọng trong việc

tác động lên giá trị doanh nghiệp tại các thị trường tài chính Erickson và cộng sự (2005) cũng ủng hộ quan điểm này và cho rằng thực tiễn QTCT tốt có thể làm gia tăng giá trị công ty ở các nước có cơ cấu sở hữu tập trung cao ngay cả khi ở đó có chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số tốt

Klapper và Love (2004) khi thực hiện nghiên cứu trên dữ liệu về QTCT tại

14 thị trường mới nổi đã đưa ra kết luận rằng QTCT tốt hơn thực sự mang lại thành quả tốt hơn cho doanh nghiệp và đưa đến việc công ty được định giá cao hơn trên thị trường Klapper và Love (2004) cũng cho thấy các quy chế QTCT ở cấp độ công

ty lại càng trở nên quan trọng hơn ở các nước có môi trường pháp lý yếu

QTCT có liên quan đến việc bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông và các bên liên quan trong một thị trường Những người tham gia vào QTCT có tác động lên giá trị

cổ đông bao gồm những nhân tố trong nội bộ công ty (nhà quản lý, nhân viên, khách hàng, Tổng Giám đốc, Chủ tịch HĐQT, nhà cung cấp và ban HĐQT và các

nhân tố bên ngoài (cổ đông lớn, cơ quan quản lý và tư pháp) (Morin và Jarrell, 2001)

Brown và Caylor (2006), xây dựng chỉ số quản trị (Gov-Score) dựa trên 51

yếu tố được lấy từ dữ liệu của ISS (Institutional Shareholder Services) năm 2002 Brown và Caylor kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số Gov-Score và giá trị doanh nghiệp (đo bằng Tobin Q) Kết quả cho thấy rằng chỉ số Gov-Score có mối quan hệ mạnh mẽ hơn với giá trị doanh nghiệp so với chỉ số G-Index được xây dựng bởi Gompers et al (2003)

Aggarwal et al (2007), sử dụng dữ liệu của ISS (Institutional Shareholder

Services) năm 2005 để so sánh hoạt động quản trị các công ty nước ngoài với hoạt động quản trị của các công ty Mỹ Aggarwal et al phát hiện ra rằng các công ty nước ngoài có tình hình quản trị công ty kém hơn so với các công ty Mỹ Aggarwal

et al kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp (được đo

bởi Tobin Q) Kết quả cho thấy quản trị doanh nghiệp của các công ty nước ngoài

và công ty Mỹ có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp

Theo Rashid và Islam (2008), trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT

và giá trị của một doanh nghiệp trong các thị trường tài chính mới nổi (Malaysia) và phát triển (Australia) cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp tại các thị trường tài chính này, mặc dù bản chất của các mối quan hệ này là khác nhau giữa Malaysia và Australia do sự tồn tại của các điểm đặc thù của các thị trường này Tiếp theo, trong nghiên cứu của mình về tác động của QTCT đến giá trị của một công ty trong một thị trường tài chính đang phát triển với sự tồn tại của các yếu tố bất hoàn hảo trong thị trường này, cụ thể là Malaysia, Rashid và Islam (2013) cho thấy rằng QTCT tốt có mối tương quan cùng chiều với giá trị công

ty

Lee và Zhang (2010), khảo sát ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị

công ty lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thị trường vốn Trung Quốc từ năm 2004- 2007 Đầu tiên, Lee và Zhang phân tích tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp Thứ hai, Lee và Zhang xem xét hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp tác động đến cấu trúc sở hữu và quản trị công ty Kết quả cho thấy các yếu tố của cấu trúc sở hữu như sở hữu nhà nước (State ownerships), sở hữu cổ đông lớn nhất (Largest shareholder ownership), sở hữu quản

lý (Managerial ownership) có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp; Thành viên hội đồng quản trị và sở hữu thể chế (Institutional ownerships) có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp

Cheng và Tzeng (2011), xem xét ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên giá trị

doanh nghiệp của 645 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Đài Loan

từ năm 2000-2009 Kết quả thực nghiệm cho thấy như sau: Thứ nhất, giá trị doanh nghiệp của công ty sử dụng đòn bẩy lớn hơn công ty không sử dụng đòn bẩy nếu Cheng và Tzeng không xem xét tới khả năng phá sản Thứ hai, nếu Cheng và Tzeng xem xét đồng thời lợi nhuận và chi phí nợ thì đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng lớn

đến giá trị doanh nghiệp trước khi đạt đến cấu trúc vốn tối ưu (Optimal capital structure) Thứ ba, đòn bẩy tài chính càng ảnh hưởng hơn lên giá trị doanh nghiệp khi công ty có tình hình tài chính tốt hơn Phát hiện này cung cấp thêm thông tin cho quyết định của các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Connelly et al (2012), xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị

doanh nghiệp của các công ty Thái Lan (thường có cấu trúc sở hữu phức tạp) Connelly et al sử dụng mẫu là tất cả các công ty công nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Thái Lan năm 2005 Connelly et al sử dụng chỉ số quản trị công

ty và các biến như sở hữu gia đình, đặc tính hội đồng quản trị và đặc tính công ty để đánh giá toàn diện về tình hình thực hiện hoạt động quản trị của các công ty Thái Lan Chỉ số quản trị này được xây dựng dựa trên năm nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD, 2004): quyền cổ đông, đối xử bình đẳng với cổ đông, vai trò của các bên liên quan, minh bạch và công bố thông tin, trách nhiệm của Hội đồng quản trị Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy quản trị công ty có mối tương quan với giá trị doanh nghiệp

1.2 Đề tài nghiên cứu trong nước

Lê Thị Thanh Thúy (2013), “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam”

Đề tài này được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty (QTCT) và giá trị doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam Đề tài được thực hiện trên mẫu gồm 645 quan sát của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong năm 2008-2012, tác giả tìm thấy rằng biến cơ cấu sở hữu tập trung có mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, tác giả không tìm thấy mối quan

hệ có ý nghĩa thống kê giữa hai biến kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ tịch hội động quản trị (HĐQT) và quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả thực nghiệm từ mô hình hồi quy cũng cho thấy có

mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ

lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cũng như giá trị vốn hóa thị trường và giá trị doanh nghiệp, hàm ý rằng các biến này có tác động cùng chiều lên giá trị của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bùi Thị Kim Hiệp (2013), “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – bằng chứng ở Việt Nam”.Mục tiêu của bài nghiên cứu này là để

kiểm tra mối tương quan giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến như số lượng thành viên Hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn và đặc tính công ty để đánh giá một cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị của 100 công ty niêm yết trên HNX và HOSE năm 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy có ba nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp (Q) là chỉ số quản trị công ty (CGI), quy mô công ty (SIZE), lợi nhuận (ROA) ở mô hình 3 và mô hình 4, còn các biến số lượng thành viên Hội đồng quản trị (BSIZE), tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn (LS), tuổi của công ty (AGE), chi phí vốn (CAPEX), đòn bẩy tài chính (LEV), biến giả xem xétmột công

ty có bị nắm quyền kiểm soát hay không (WEDGE) không có mối tương quan với giá trị doanh nghiệp (Q) ở cả 4 mô hình

Nguyễn Minh Hằng (2013), “Quản trị công ty và chính sách cổ tức ở Việt Nam” Kết quả của bài nghiên cứu đã khẳng định quản trị công ty là một nhân tố

quan trọng trong việc giải thích chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam Để

đo lường mức độ thực hành quản trị công ty, tác giả đã sử dụng Chỉ số Minh Bạch

và Công khai (TDI) cho 100 công ty niêm yết trên HSX Kết quả, đúng như kỳ vọng, đã cho thấy sự tương quan thuận chiều đáng kể giữa chỉ số TDI và tỷ lệ chi trả cổ tức Điều đó cũng hàm ý rằng quản trị công ty yếu kém (thể hiện quyền lợi của cổ đông không được bảo vệ tốt) sẽ dẫn đến mức cổ tức thấp Hay nói cách khác, quản trị công ty đã phản ánh quyền hạn của các cổ đông của doanh nghiệp trong việc quyết định cổ tức được chi trả Điều này đã củng cố thêm lý thuyết đại diện cho rằng chính sách cổ tức có thể làm dịu bớt mâu thuẫn trong lý thuyết đại diện Đây cũng là lần đầu tiên lý thuyết này được khẳng định bằng một nghiên cứu thực

nghiệm tại Việt Nam.nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy quan hệ thuận chiều giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức Nghĩa là khi cổ đông có nhiều quyền hơn, họ sẽ sử dụng quyền lực này nhằm tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp và trong trường hợp của Việt Nam thì các nhà đầu tư

sẽ có khuynh hướng ưa chuộng cổ tức tiền mặt cao Đây là một nhân tố đáng quan tâm cho doanh nghiệp khi xây dựng một chính sách cổ tức nhằm thu hút nhà đầu tư, đồng thời là gợi ý cho các nhà đầu tư khi đánh giá và quyết định đầu tư vào doanh nghiệp Điều này cũng cho thấy quản trị công ty đang ngày càng trở thành một yếu

tố quan trọng và cần được hoàn thiện tốt hơn trong tương lai

Trần Thế Quỳnh (2013), “Quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức: bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.Luận văn kế thừa các lý thuyết và mô hình trước đó ở các quốc gia khác để

kiểm định việc giữa lý thuyết thay thế và lý thuyết kết quả, lý thuyết nào phù hợp hơn để giải thích về tác động của một số các nhân tố thuộc về quản trị doanh nghiệp (quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm của CEO và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO) đến chính sách cổ tức của 69 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012 Tác giả rút ra các kết luận chính như sau:

- Luận văn tìm được bằng chứng chắc chắn về việc lý thuyết thay thế giải thích tốt hơn về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức Theo

đó, công ty có quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn

- Luận văn thấy rằng công ty quy mô HĐQT lớn, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập ít và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO cao sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn các doanh nghiệp còn lại Riêng việc CEO có kiêm nhiệm vị trí Chủ tịch HĐQT hay không lại không có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Bằng chứng này của luận văn đóng góp một phần nhỏ trong việc ủng hộ quan điểm: ở các quốc gia có hệ thống luật dân sự (civil law) như Việt Nam, khi mà quyền lợi cổ đông thiểu số thường không được bảo vệ cao như các quốc gia theo hệ thống luật thông lệ (common law), niềm tin của cổ đông rất có giá trị Trong quốc gia theo hệ thống

luật dân sự, công ty nào có hệ thống quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ càng có động lực trả cổ tức cao nhằm gây dựng "danh tiếng" với cổ đông, giúp cho việc huy động vốn sau này của công ty được thuận lợi

- Ngoài việc chịu ảnh hưởng từ các nhân tố liên quan đến quản trị doanh nghiệp như trên, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu còn chịu tác động

1.3 Nhận xét về các công trình nghiên cứu

Sau khi tìm hiểu những công trình nghiên cứu khoa học trong nước và ngoài nước liên quan tương đối đến đề tài của luận văn, tác giả có một số nhận xét cơ bản như sau:

Ở Việt Nam, do nguyên tắc QTCT chỉ mới được đưa vào áp dụng trong thời gian gần đây nên cũng chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này được thực hiện ở thị trường Việt Nam Hầu hết các nghiên cứu được thực hiện chỉ là các nghiên cứu khảo sát tác động của cấu trúc QTCT hoặc thẻ điểm QTCT lên thành quả công ty

Do đó, trong phần này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả các khảo sát cũng như thực tiễn liên quan đến QTCT được thực hiện tại Việt Nam trong thời gian qua Trong báo cáo đánh giá về công tác QTCT tại Việt Nam được tiến hành vào năm 2006 của khu vực Đông Á và Thái Bình Dương của Ngân hàng Thế giới trong khuôn khổ chương trình Đánh giá Tình hình Tuân thủ các Chuẩn mực và Nguyên tắc trong QTCT cho thấy Việt Nam đã có những bước tiến mới quan trọng trong việc xây dựng khuôn khổ QTCT (IFC và UBCKNN, 2006) Báo cáo này chỉ ra một

số vấn đề quan trọng của khuôn khổ QTCT tại Việt Nam như khu vực doanh nghiệp vẫn còn mang nhiều tính chất phi chính thức, trong đó thị trường chứng khoán không chính thức đang còn lớn hơn nhiều so với thị trường chính thức, và nhà nước vẫn duy trì việc nắm giữ một tỷ lệ đáng kể trong các doanh nghiệp cổ phần hóa (IFC và UBCKNN, 2006) Hơn nữa, năng lực và nguồn lực của các cơ quan, tổ chức chịu trách nhiệm quản lý, cưỡng chế thực thi và phát triển thị trường còn hạn chế Điều này dẫn đến một số hậu quả xấu như: chưa có chính sách bảo vệ đầy đủ

cho nhà đầu tư, chưa tuân thủ đầy đủ các chuẩn mực kế toán, và còn nhiều hạn chế trong việc công bố các thông tin có chất lượng (IFC và UBCKNN, 2006)

Trong các năm 2010-2012, UBCKNN phối hợp với IFC thực hiện khảo sát thẻ điểm ở 100 công ty niêm yết có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường trên hai sàn HOSE và HNX với các nội dung đánh giá trong thẻ điểm được xây dựng dựa trên tiêu chuẩn quốc tế đã đề ra trong Nguyên tắc OECD về QTCT bao gồm năm lĩnh vực chính gồm Lĩnh vực A- Quyền cổ đông, Lĩnh vực B- Đối xử bình đẳng với cổ đông, Lĩnh vực C- Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan, Lĩnh vực D- Minh bạch và công bố thông tin và Lĩnh vực E- Trách nhiệm của HĐQT Thông qua khảo sát thẻ điểm cho 100 công ty được niêm yết trên hai sàn HOSE (bao gồm 80 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE) và 20 doanh nghiệp niêm yết sàn HNX, các công ty này đại diện cho 80% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường dựa trên dữ liệu năm

2011, báo cáo thẻ điểm QTCT năm 2012 cho thấy toàn bộ điểm số QTCT của các công ty được khảo sát đều ở dưới mức 60% và điểm bình quân đã giảm 2,2 điểm phần trăm xuống còn 42,5% so với năm trước đó Trong khi đó, các báo cáo thẻ điểm QTCT khác ở châu Á có nội dung tương tự cho kết quả cao hơn như Thái Lan 77% năm 2011, Hồng Kông đạt 74% năm 2009 và Philipin đạt 72% năm 2008 (IFC

và UBCKNN, 2012)

Kết quả cho thấy điểm số về QTCT của 100 công ty niêm yết đều giảm ở hầu hết các lĩnh vực, trong đó lĩnh vực thấp điểm nhất là lĩnh vực C – Vai trò của các bên liên quan (giảm 6,7% so với năm 2010) Lĩnh vực cao điểm nhất là lĩnh vực B – Đối xử bình đẳng với cổ đông (đạt 57,8%) nhưng vẫn giảm 2,2% so với năm 2010

Về lĩnh vực E – Trách nhiệm của Hội đồng quản trị, có trường hợp công ty chỉ đạt 9,7% trong khi điểm trung bình của 100 công ty là 35,9%, công ty cao nhất đạt 54,8% (IFC và UBCKNN, 2012)

Như vậy, qua 3 năm đánh giá, báo cáo về thẻ điểm QTCT không ghi nhận sự tiến bộ đáng kể nào của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam Thậm chí, tình hình vi phạm tại các doanh nghiệp niêm yết và việc cổ đông thiểu số bị xâm phạm quyền lợi còn gia tăng QTCT ở Việt Nam vẫn chỉ tồn

tại trên luật lệ nhiều hơn là trong áp dụng, triển khai, và nhà đầu tư đang đứng trước thực tế là đầu tư trong một môi trường như vậy có khả năng sẽ phải gánh chịu nhiều rủi ro Kết quả chung về QTCT của các công ty cho thấy hiệu quả của các nỗ lực triển khai thực tiễn QTCT tốt đã sụt giảm

Có thể nói việc đưa vào áp dụng các nguyên tắc QTCT tại Việt Nam được cho

là khá muộn so với các nước khác trên thế giới Nguyên tắc của OECD về QTCT bắt đầu được công bố công khai tại Việt Nam vào năm 2004 Tiếp theo, "Cẩm nang QTCT tại Việt Nam" do IFC và UBCKNN phối hợp xuất bản đã được chính thức công bố vào năm 2010 Cẩm nang QTCT tại Việt Nam ra đời nhằm cung cấp những kiến thức đầy đủ và cập nhật về cả lý luận và thực tiễn điển hình được đúc rút từ kinh nghiệm khu vực và quốc tế giúp cho các công ty đại chúng có định hướng, nâng cao hiểu biết và cải thiện tình hình QTCT của mình (IFC và UBCKNN, 2010) Năm 2007, Bộ Tài chính đã ban hành Quy chế QTCT áp dụng mang tính bắt buộc đối với các công ty niêm yết Tuy nhiên, như đã trình bày ở trên, cho đến nay việc tuân thủ Quy chế QTCT vẫn còn thấp và cần phải tiếp tục được cải thiện Điều này

là do nhiều nguyên nhân, nhưng trong đó có những nguyên nhân bắt nguồn từ các đặc điểm đặc trưng của các công ty Việt Nam như thực tiễn là tuy các doanh nghiệp nhà nước đã được cổ phần hóa và chuyển đổi thành công ty cổ phần nhưng tỷ lệ sở hữu nhà nước vẫn chiếm đa số, cơ cấu sở hữu tập trung vẫn đang chiếm ưu thế, tồn tại nhiều yếu kém trong cơ cấu kiểm soát, tình trạng quyền lợi của cổ đông thiểu số

bị xâm hại quyền lợi còn tồn tại nhiều và có xu hướng gia tăng, cơ chế chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số còn nhiều hạn chế, cơ cấu phân cấp chồng chéo và chất lượng công khai minh bạch thông tin của doanh nghiệp còn kém,…v.v (IFC và UBCKNN, 2010 và Nguyễn Trường Sơn, 2010) Một vấn đề nữa là việc thiếu kinh nghiệm và thực tiễn tốt trong lĩnh vực QTCT của Ban giám sát, HĐQT, Ban Giám đốc, Thư ký công ty cũng là một trở lực lớn cho việc áp dụng có hiệu quả QTCT tại Việt Nam (IFC và UBCKNN, 2010)

Các nghiên cứu được thực hiện tại các thị trường phát triển và đang phát triển đưa ra những quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa các yếu tố QTCT và giá trị

doanh nghiệp Trong phần này, tác giả trình bày các nghiên cứu khác nhau trên thếgiới về mối quan hệ giữa QTCT bao gồm vai trò các yếu tố cơ cấu sở hữu tập trung (shareholder concentration/ majority shareholders), quy mô HĐQT (board size) và sự kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc (Duality) trong việc tác động lên giá trị của công ty

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy chỉ có ba nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp Nguyên nhân là do tác giả chọn mẫu là 100 công ty đang niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, nếu xét quy mô các doanh nghiệp đang hoạt động tại Việt Nam thì kích thước mẫu khá nhỏ Tính minh bạch thông tin chưa được thực hiện triệt để và đây cũng là hạn chế thông tin về mẫu được chọn đưa vào nghiên cứu Ngoài ra, các biến xem xét chủ yếu là các biến số thuộc nội tại của doanh nghiệp mà chưa xem xét đến các biến số môi trường bên ngoài doanh nghiệp Những hạn chế vừa nêu là hướng phân tích cho các nghiên cứu tiếp theo (Bùi Thị Kim Hiệp, 2013)

Luận văn còn một số hạn chế như mẫu nghiên cứu có quy mô nhỏ, chưa đo lường nhiều đặc điểm khác của quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức như thế nào Với một dữ liệu nghiên cứu đủ lớn cũng như một chỉ số đo lường quản trị doanh nghiệp đầy đủ hơn thì mô hình nghiên cứu hứa hẹn sẽ mang lại nhiều kết quả thú vị (Trần Thế Quỳnh, 2013)

Mối quan hệ giữa quản trị công trị và giá trị công ty chưa được quan tâm đúng mức Cụ thể, có quá ít công trình nghiên cứu nhất là ở Việt Nam

Trên quan điểm kế thừa và tiếp tục phát triển những công trình nghiên cứu

trước đây, tác giả đã nghiên cứu theo hướng định lượng đề tài: “Các yếu tố quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM” nhằm đề xuất các giải pháp từ quản trị công ty

nhằm nâng cao giá trị công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM nói riêng và cả nước nói chung

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Thông qua, bức tranh tổng thể về các nghiên cứu khác nhau trong nước cũng như ngoài nước có liên quan trực tiếp cũng như gián tiếp đến những nội dung của luận văn mà tác giả thực hiện.Từ đó giúp tác giả nhận thấy khoảng trống cần nghiên cứu và làm nền tảng thực hiện các bước tiếp theo của luận văn

Việc tổng hợp và đánh giá các công trình nghiên cứu được tác giả trình bày theo hai phần lần lượt trong nước và ngoài nước trên cơ sở chọn lọc các công trình tiêu biểu đã công bố có liên quan đến nội dung của luận văn Qua những nội dung đã trình bày trong chương này cho thấy mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết là vấn đề mới và cần thiết cho hướng nghiên cứu của luận văn

Chương 2 sẽ tiếp tục trình bày về cơ sở lý thuyết của nghiên cứu này

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ LUẬN

2.1 Tổng quan về quản trị công ty

2.1.1 Khái niệm quản trị công ty

Trên thế giới quản trị công ty là một lĩnh vực kinh tế học nghiên cứu cách thức động viên quá trình quản trị hiệu quả của các doanh nghiệp bằng việc sử dụng các cơ cấu động viên lợi ích Quản trị công ty thường giới hạn trong vấn đề về cải thiện hiệu suất tài chính, chẳng hạn bằng cách nào mọi người chủ sở hữu doanh nghiệp động viên các Giám đốc họ sử dụng vận hành để đem lại hiệu suất đầu tư hiệu quả hơn Thuật ngữ "quản trị công ty" đã được ra đời từ rất lâu, có thể nói là từ nghiên cứu “The Modern Corporation and Private Property” của Berle và Means (1932) Cho đến nay, có rất nhiều định nghĩa khác nhau về QTCT

Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa QTCT bằng cách nói rằng QTCT xử lý các vấn đề để đảm bảo các nhà đầu tư của doanh nghiệp nhận được lợi ích từ các khoản đầu tư của mình Một khái niệm tương tự được đề xuất bởi Caramanolis - Cotelli (1995), người xem QTCT là việc xác định phân chia vốn/ tài sản giữa những người trong công ty (bao gồm ban Giám đốc, Tổng Giám đốc, hoặc tổ chức, cá nhân khác liên quan đến ban quản lý công ty) và các nhà đầu tư bên ngoài

Metrick và Ishii (2002) định nghĩa QTCT từ quan điểm của nhà đầu tư đó là, QTCT là lời hứa trả một khoản lợi nhuận xứng đáng trên vốn đầu tư và cam kết vận hành hiệu quả công ty từ nguồn vốn đầu tư Hàm ý của định nghĩa này đó là QTCT ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận thị trường vốn của một doanh nghiệp

Senbet (1998) đưa ra một định nghĩa toàn diện hơn, theo đó, QTCT là một cơ chế mà các bên liên quan của công ty thực hiện việc kiểm soát những người trong công ty và ban quản lý nhằm bảo vệ lợi ích của họ John và Senbet (1998) đã đưa các bên liên quan vào cơ chế QTCT, các bên liên quan này không chỉ là những chủ nợ mà

gồm cả nhân viên, nhà cung cấp, khách hàng và các bên liên quan khác Theo Mayer (1997), QTCT là cách thức đưa lợi ích của nhà đầu tư và ban quan lý về cùng một mối và đảm bảo rằng công ty vận hành vì lợi ích của nhà đầu tư

Deakin và Hughes (1997) cho rằng QTCT liên quan đến mối quan hệ giữa cơ chếquản lý nội bộ công ty và quan niệm của xã hội về phạm vi trách nhiệm của doanh nghiệp QTCT cũng đã được Keasey và cộng sự (1997) định nghĩa là bao gồm các cấu trúc, quy trình, văn hóa và hệ thống giúp tạo nên sự thành công của công ty Như vậy, có thể thấy rằng không có một định nghĩa duy nhất về QTCT có thể

áp dụng cho mọi trường hợp và mọi thể chế Những định nghĩa khác nhau về QTCT phần nhiều phụ thuộc vào các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay cơ chế pháp lý Phần lớn các định nghĩa lấy bản thân công ty làm trung tâm (góc nhìn từ bên trong) đều có một số điểm chung và có thể được tóm lược lại đó là: QTCT là một hệ thống các mối quan hệ, những mối quan hệ này nhiều khi liên quan tới các bên có các lợi ích khác nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột; tất cả các bên đều liên quan tới việc định hướng và kiểm soát công ty; tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một cách phù hợp và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của các cổ đông Mặt khác, từ giác độ bên ngoài, QTCT tập trung vào những mối quan hệ giữa công ty với các bên có quyền lợi liên quan Các bên có quyền lợi liên quan là những

cá nhân hay tổ chức có các quyền lợi trong công ty; các quyền lợi ấy có thể xuất phát

từ những quy định của luật pháp, của hợp đồng, hay xuất phát từ các mối quan hệ xã hội hay địa lý Các bên có quyền lợi liên quan không chỉ có các nhà đầu tư mà còn bao gồm các nhân viên, các chủ nợ, các nhà cung cấp, các khách hàng, các cơ quan pháp luật, các cơ quan chức năng của nhà nước, và các cộng đồng địa phương nơi công ty hoạt động (IFC và UBCKNN, 2010)

2.1.2 Vai trò của quản trị công ty

Theo IFC và UBCKNN (2010), “QTCT có hiệu quả đóng một vai trò quan trọng ở nhiều cấp độ Ở cấp độ công ty, những công ty thực hiện tốt việc QTCT thường có khả năng tiếp cận dễ dàng hơn tới các nguồn vốn giá rẻ, và thường đạt

được hiệu quả hoạt động cao hơn so với các công ty khác.” Cụ thể, IFC và UBCKNN (2010) nêu rõ, QTCT tốt giúp:

- Cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty dưới nhiều góc độ gồm: thực hiện công việc giám sát và giải trình tốt hơn, nâng cao hiệu quả ra quyết định, thực hiện tốt hơn việc tuân thủ và giảm xung đột lợi ích

- Nâng cao khả năng tiếp cận thị trường vốn: những công ty được quản trị tốt thường gây được cảm tình với các cổ đông và các nhà đầu tư, tạo dựng được niềm tin lớn hơn của công chúng vào việc công ty có khả năng sinh lời mà không xâm phạm tới quyền lợi của các cổ đông

- Giảm chi phí vốn và tăng giá trị tài sản: những công ty cam kết áp dụng những tiêu chuẩn cao trong QTCT thường huy động được những nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính cho các hoạt động của mình Chi phí vốn phụ thuộc vào mức

độ rủi ro của công ty theo cảm nhận của các nhà đầu tư: rủi ro càng cao thì chi phí vốn càng cao Những rủi ro này bao gồm cả rủi ro liên quan đến việc quyền lợi của nhà đầu tư bị xâm phạm Nếu quyền lợi của nhà đầu tư được bảo vệ một cách thích hợp, cả chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vay đều sẽ giảm Đồng thời, có một mối liên hệ mật thiết giữa các cách thức quản trị với việc các nhà đầu tư cảm nhận về giá trị tài sản của công ty (chẳng hạn tài sản cố định, lợi thế thương mại, nguồn nhân lực, danh mục sản phẩm, các khoản phải thu, nghiên cứu và phát triển)

- Nâng cao uy tín: những biện pháp QTCT hiệu quả sẽ góp phần làm nên và nâng cao uy tín của công ty Như vậy, những công ty tôn trọng quyền lợi của các cổ đông và các chủ nợ và đảm bảo tính minh bạch về tài chính sẽ được xem như là một người phục vụ nhiệt thành cho các lợi ích của công chúng đầu tư Kết quả là những công ty đó dành được niềm tin lớn hơn của công chúng và từ đó nâng cao được giá trị thương hiệu Niềm tin của công chúng và giá trị thương hiệu có thể khiến người ta tin tưởng hơn vào các sản phẩm của công ty, và điều này sẽ dẫn đến việc nâng cao doanh số, từ đó dẫn đến việc gia tăng lợi nhuận Hình ảnh tích cực và uy tín của một công ty đóng vai trò quan trọng trong việc định giá công ty

Ở góc độ nền kinh tế và xã hội, những công ty thực hiện tốt công tác QTCT sẽ đóng góp nhiều hơn cho nền kinh tế quốc dân và cho xã hội Những công ty này thường là những công ty vững mạnh có thể tạo ra của cải vật chất và các giá trị khác cho các cổ đông, người lao động, cộng đồng và quốc gia; trái lại, những công ty có hệthống QTCT yếu kém sẽ dẫn đến việc người lao động bị mất công ăn việc làm, mất tiền trợ cấp và thậm chí có thể còn làm giảm niềm tin trên thị trường chứng khoán (IFC và UBCKNN, 2010)

Theo các Báo cáo thẻ điểm QTCT do IFC và UBCKNN (2010 và 2012) công

bố, những công ty có thực tiễn QTCT tốt hơn theo quan sát hay điểm số cao hơn cũng

có kết quả hoạt động, kinh doanh tốt hơn được đo bằng các tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và có giá trị thị trường cao hơn đo bằng chỉ số Tobin’s Q

Vai trò quan trọng của QTCT đã thực sự thu hút được nhiều sự quan tâm, thể hiện ở số lượng các nghiên cứu thực nghiệm ngày càng gia tăng Các nghiên cứu được này thực hiện tại cả các nước phát triển cũng như đang phát triển để kiểm tra mối quan hệ giữa QTCT và giá trị của doanh nghiệp, điển hình như Rashid và Islam (2008, 2013), Klapper và Love (2004), Ponnu (2008), Wiwattanakantang (2001), Yermack(1996), Enbai và cộng sự (2003) Ehikioya (2009), Busta (2008), Heugens và cộng sự (2008), Bennedsen và cộng sự (2008), Shleifer và Vishny (1986), Kaplan và Minton (1994), Kyereboah và Biekpe (2005),…v.v Các nghiên cứu thực nghiệm này chủ yếu nghiên cứu mối quan hệ của các yếu tố như quy mô HĐQT, cơ cấu của HĐQT, cơ cấu sở hữu tập trung và việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc và giá trị công ty/ thành quả công ty và đưa ra các kết quả thực nghiệm khác nhau về mối quan hệ này

2.1.3 Các lý thuyết về quản trị công ty

Có nhiều lý thuyết về QTCT, nhưng trong khuôn khổ nghiên cứu của đề tài này, tác giả sẽ trình bày hai lý thuyết chính, đó là lý thuyết đại diện (Agency theory), lý thuyết quản lý (Stewardship theory) Trong đó, lý thuyết đại diện tập trung vào việc

giám sát ban quản lý, nhằm đảm bảo rằng họ làm việc vì quyền lợi của cổ đông Còn

lý thuyết quản lý tập trung vào việc trao quyền cho ban quản lý, tạo cho họ động lực

để có thể điều hành công ty một cách hiệu quả nhất

 Lý thuyết đại diện (Agency theory)

Lý thuyết đại diện trong QTCT được cho là bắt nguồn từ nghiên cứu của Berle

và Means (1932) Nghiên cứu này đã mô tả vấn đề đại diện trong các công ty hiện đại

là một trong những vấn đề phát sinh từ sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát

Jensen và Meckling (1976) cho rằng mối quan hệ đại diện xuất hiện khi người chủ (the principal) cho phép người đại diện (the agent) nhân danh họ thực hiện một số chức năng quản trị Lý thuyết đại diện thể hiện mối quan hệ đại diện cơ bản của một bên là người chủ (the principal) và một bên là người đại diện (the agent) trong mối quan hệ hợp tác với nhau nhưng lại có mục tiêu khác nhau và thái độ khác nhau đối với rủi ro (Eisenhardt, 1989) Cổ đông công ty trở thành người chủ khi họ thuê các nhà quản lý điều hành công ty của mình Là đại diện của người chủ, các nhà quản lý chịu trách nhiệm tối đa hóa lợi ích của cổ đông, tuy nhiên, các nhà quản lý chấp nhận điều này vì họ nhận thấy có cơ hội để tối đa hóa lợi ích riêng của mình Vì vậy, trong các công ty hiện đại, các cổ đông và nhà quản lý đều có động lực hành động vì những lợi ích của mình Cổ đông đầu tư tài sản vào công ty và xây dựng hệ thống quản lý để tối đa hoá lợi ích của mình Với vị trí của mình, người quản lý công ty nhận trách nhiệm quản lý các khoản đầu tư của cổ đông vì họ nhận thấy có khả năng thu được nhiều lợi ích hơn so với việc nắm bắt các cơ hội khác Lý thuyết đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (ở đây là cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty

sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty Còn người quản lý công ty lại được cho là luôn có xu hướng tư lợi và không

đủ mẫn cán để thực hiện trách nhiệm của mình và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho riêng mình chứ không phải cho công ty và các cổ đông Do đó, các cổ đông cần

thường xuyên giám sát hoạt động của người quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của họ Lúc này, chi phí đại diện phát sinh Chi phí đại diện phát sinh do có sự mâu thuẫn về lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát cũng như vấn đề thông tin bất cân xứng (Jensen và Meckling, 1976) Trong kinh tế học, thông tin bất cân xứng là trạng thái không cân bằng trong

cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch do họ có mức độ nắm giữ thông tin khác nhau Như vậy, có thể thấy trong quan hệ giữa cổ đông và những người đại diện của

họ (ban quản lý) tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng Cổ đông chỉ có thể nắm được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, cũng như các thông tin khác được ban quản lý công bố trong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông Còn nhiều thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty không đến được với cổ đông và đây chính là bất lợi của các cổ đông đồng thời là lợi thế về mặt thông tin của ban Giám đốc Vấn đề thông tin bất cân xứng xảy ra dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên ban Giám đốc sử dụng lợi thế về thông tin này để trục lợi cá nhân trên lợi ích của cổ đông và công ty

Jensen và Meckling (1976) tổng hợp các yếu tố từ lý thuyết đại diện, quyền sở hữu và tài chính để phát triển một lý thuyết về cơ cấu sở hữu của công ty và định nghĩa chi phí đại diện là chi phí bao gồm các chi phí giám sát của cổ đông, các chi phí ràng buộc của người đại diện và các thiệt hại kinh tế phụ trội

Mục tiêu của lý thuyết đại diện là giảm chi phí đại diện phát sinh bởi cổ đông bằng cách lập ra các cơ chế kiểm soát nội bộ để kiểm soát hành vi tư lợi các nhà quản

lý (Jensen và Meckling, 1976) Để bảo vệ lợi ích cổ đông, giảm thiểu chi phí đại diện

và đảm bảo sự liên kết về lợi ích của người quản lý và cổ đông, học thuyết đại diện nhấn mạnh rằng các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế

sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty Hai cơ chế nhận được sự quan tâm của giới học thuật là hai nghiên cứu về cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản lý và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi tư lợi của người quản lý công ty (Demsetz và Lehn, 1985) và (Jensen và Meckling, 1976) Cơ chế đãi ngộ thích hợp đưa ra các phần thưởng và hình phạt nhằm mục đích gắn kết lợi

ích của cổ đông và người quản lý Nếu các nhà quản lý nhận đãi ngộ tương ứng với việc các cổ đông đạt được các mục tiêu (ví dụ như phần thưởng dài hạn gắn liền với hoạt động công ty), thì họ sẽ có động lực để điều hành công ty phù hợp với lợi ích cổ đông Cơ chế đãi ngộ này phù hợp trong trường hợp nhà quản lý có lợi thế đáng kể

về thông tin và các cổ đông không thể giám sát được Cơ chế thứ hai là cơ chế giám sát, cụ thể là HĐQT giám sát việc tư lợi của các nhà quản lý thông qua việc thực hiện kiểm toán và đánh giá hoạt động HĐQT truyền đạt mục tiêu và lợi ích của cổ đông đến các nhà quản lý và giám sát họ để kiểm soát chi phí đại diện

 Lý thuyết quản lý (Stewardship theory)

Lý thuyết quản lý có nguồn gốc từ tâm lý học và xã hội học và cho rằng các Giám đốc điều hành là những người quản lý có động cơ để hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông (Donaldson & Davis, 1989, 1991)

Theo lý thuyết quản lý, hành vi của người quản lý là hành vi vì tập thể, bởi vì người quản lý tìm cách để đạt được các mục tiêu của tổ chức (ví dụ như tăng trưởng doanh thu hoặc lợi nhuận) Hành vi này sẽ mang lại lợi ích cho các cổ đông gồm những người chủ sở hữu không tham gia quản lý (thông qua việc họ thu được nhiều

cổ tức và lợi nhuận từ giá cổ phiếu) và các cổ đông giữ vị trí quản lý cấp cao, do mục tiêu của họ được thúc đẩy bởi người quản lý Những người theo lý thuyết quản lý cho rằng có một mối quan hệ giữa sự thành công của công ty và sự hài lòng của cổ đông Một người quản lý sẽ bảo vệ và tối đa hóa tài sản của cổ đông thông qua các hoạt động công ty, bởi vì khi làm như vậy thì lợi ích của người quản lý cũng đượctối đa hóa (Davis, Schoorman và Donaldson, 1997) Theo quan điểm này, người quản lý là Giám đốc điều hành công ty và các nhà quản lý làm việc phục vụ cho các cổ đông, bảo vệ và tạo ra lợi nhuận cho họ Không giống như lý thuyết đại diện, lý thuyết quản

lý không tập trung vào quan điểm của chủ nghĩa cá nhân mà lại chú trọng đến vai trò của các nhà quản lý cấp cao, người đóng vai trò kết hợp mục tiêu của họ với mục tiêu của tổ chức (Donaldson & Davis, 1991) Quan điểm quản lý cho thấy rằng người quản lý thấy hài lòng và thực sự có được động lực và nhiệt huyết chỉ khi công ty đạt

được thành công Lợi ích của Tổng Giám đốc và lợi ích của các cổ đông được quy về một mối, điều này giúp nâng cao giá trị của một công ty Do các cổ đông và Tổng Giám đốc có cùng lợi ích, Tổng Giám đốc sẽ ra các quyết định sáng suốt và sẽ không thao túng quyền lực của mình để gây hại đến quyền lợi của cổ đông Giá trị cổ đông còn được cải thiện hơn nữa bằng cách đưa ra các chế độ đãi ngộ phù hợp với năng lực cho Tổng Giám đốc (Rashid và Islam, 2008)

Agyris (1973) đã lập luận rằng lý thuyết quản lý nhận ra tầm quan trọng của cơ cấu trao quyền cho người quản lý và trao quyền tự chủ tối đa dựa trên sự tin tưởng và khuyến khích các Giám đốc điều hành hoạt động tự chủ hơn nhằm tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông

Theo lý thuyết này, Giám đốc quản lý về cơ bản là một người muốn làm một công việc tốt để trở thành một người quản lý tốt tài sản và nguồn lực của công ty Ngược lại với lý thuyết đại diện, lý thuyết quản lý đề nghị hợp nhất vai trò của Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT để giảm chi phí đại diện và để người này đóng vai trò

tự chủ thực sự của một người quản lý trong tổ chức (Donaldson và Davis, 1991) Khi Tổng Giám đốc cũng là Chủ tịch HĐQT, thì Tổng Giám đốc sẽ đạt hiệu quả cao hơn trong việc thực hiện chức năng của mình do họ được trao toàn quyền quản lý, sức mạnh và quyền lực được tập trung vào tay một người Lúc này, những kỳ vọng về vai trò lãnh đạo công ty sẽ rõ ràng hơn và nhất quán hơn cả đối với các nhà quản lý cấp dưới và các thành viên khác của HĐQT của công ty Như vậy, lý thuyết quản lý không tập trung vào việc tạo động lực cho Tổng Giám đốc thông qua các cơ chế đãingộ mà là tạo điều kiện thuận lợi, trao quyền quản lý, và cho rằng sự hợp nhất hai

vị trí Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc sẽ giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty và nhờ đó mang lại lợi nhuận cao hơn cho cổ đông (Donaldson và Davis, 1991) Nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ lý thuyết này, Stoeberl và Sherony (1985), Alexander, Halpern và cộng sự (1993) cho rằng việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc có tác động cùng chiều với giá trị công ty Tương

tự, Bhagat và Jefferis (2002), Brickley và cộng sự (1997) qua các nghiên cứu của

mình cũng ủng hộ quan điểm là trong một công ty thì một cá nhân nên nắm giữ hai vị trí Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT

2.2 Tổng quan về giá trị công ty

2.2.1 Khái niệm

Giá trị doanh nghiệp: được đại diện bằng chỉ tiêu Tobin’s Q (TQ) Trongnghiên cứu này, biến giá trị doanh nghiệp sẽ sử dụng chỉ tiêu TQ, tương đồng với nhiều nghiên cứu trước TQ đã được sử dụng là biến phụ thuộc trong nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của QTCT và giá trị doanh nghiệp như Rashid và Islam (2008, 2013), Klapper và Love (2004), Agrawal và Knoebe (1996), Claessens và Djankov (1997), Beiner và Schmid (2004), Ehikioya (2009), Busta (2008), v.v khi nghiên cứu ở các thị trường tài chính phát triển và đang phát triển

Chỉ số TQ được đưa ra bởi Jams Tobin của Trường Đại Học Yale, chủ nhâncủa giải Nobel kinh tế học năm 1981 TQ thường được sử dụng để đo lường thành quả của doanh nghiệp bởi vì việc tính toán chỉ số này có sử dụng nhiều chỉ số tài chính và

có thể điều chỉnh công thức tính toán chỉ số một cách linh hoạt theo yêu cầu của từng nghiên cứu Do đó, các nhà nghiên cứu khác nhau áp dụng một cách tính toán chỉ số

TQ khác nhau Chẳng hạn như, Capulong và cộng sự (2000) tính toán TQ trong các thị trường đang phát triển bằng tỷ sốgiữa giá trị thị trường của tài sản và giá trị thay thế của tài sản Còn Sarkar và Sarkar (2000) lại lập luận rằng do ở các thị trường đang phát triển thường có tỷlệ nợ cao nên rất khó để có thể tính toán chính xác các khoản

nợ (giá trị thay thế của tài sản) trong các thị trường này Theo đó, Rashid và Islam (2013) thựchiện việc tính toán chỉ số TQ bằng cách cộng giá trị vốn hóa thị trường và tổng tài sản, trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, sau đó chia cho tổng tài sản của công

hữu tập trung) trong việc tác động đến giá trị của một công ty và các nghiên cứu này đưa ra các kết luận khác nhau về mối quan hệ này

Wiwattanakantang (2001), qua nghiên cứu thực nghiệm trên cơ sở dữ liệu là các công ty Thái Lan đã không ủng hộ giả thuyết là sự tồn tại của cổ đông lớn sẽ làm giảm tài sản của công ty mà đưa ra kết luận là sự hiện diện của các cổ đông lớn

có liên quan tới việc công ty đạt được thành quả tốt hơn Lin (2003) cũng cho rằng

cổ đông lớn không tham gia quản lý có tác động cùng chiều với giá trị công ty dựa trên một nghiên cứu được thực hiện trên mẫu gồm 1433 công ty từ 18 thị trường mới nổi Dựa trên một nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu tập trung và thành quả tài chính của các công ty ở châu Á, Heugens và cộng sự (2008) tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến này Xu và Wang (1997) khi nghiên cứu

sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết công khai tại Trung Quốc trong khuôn khổ QTCT đã đưa ra kết quả thực nghiệm rằng cơ cấu sở hữu tập trung thực sự có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê lên thành quả hoạt động của công ty Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Claessens và Djankov (1999) về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu tập trung và thành quả của doanh nghiệp trên một mẫu gồm 706 công ty Séc trong giai đoạn 1992-

1997 Claessens và Djankov (1999) kết luận rằng ở công ty có cơ cấu sở hữu càng tập trung thì lợi nhuận của công ty sẽ càng cao

Ehikioya (2009) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu QTCT và thành quả công ty ở Nigeria và cho thấy sự tập trung quyền sở hữu ở mức độ cao hơn đưa đến một giá trị thị trường cao hơn cho công ty Nghiên cứu cho thấy rằng khi cổ phần lớn được nắm giữ tập trung trong một công ty thì không dễ dàng xảy ra tranh chấp về quyền kiểm soát, đồng thời việc tập trung quyền sở hữu có thể làm giảm các chi phí đại diện (Ehikioya, 2009) Bên cạnh đó, Busta (2008) cho rằng có một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập trung và thành quả của doanh nghiệp, và mối quan hệ này chịu sự ảnh hưởng của hệ thống pháp luật Kết quả nghiên cứu cho rằng việc tập trung quyền sở hữu có thể mang lại lợi ích cho các ngân hàng ở Châu Âu, khu vực có hệ thống pháp luật bảo vệ cổ đông thiểu số kém

hơn so với các nước hệ thống pháp luật án lệ (common law) (Busta, 2008) Shleifer

và Vishny (1986) và Kaplan và Minton (1994) cho rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn đóng một vai trò đáng kể trong việc gia tăng giá trị của công ty trong các nền kinh tế đang phát triển do lúc này hoạt động QTCT trở nên dân chủ hơn Họ cho rằng các cổ đông lớn giúp ngăn chặn chủ nghĩa cơ hội, làm giảm các chi phí đại diện phát sinh giữa các Giám đốc và cổ đông Tương tự, Grossman và Hart (1982) cũng thấy rằng các cổ đông lớn sẽ giải quyết vấn đề người hưởng thụ tự do Vấn đề người hưởng thụ tự do phát sinh khi một số cổ đông không phải trả chi phí giám sátnhưnglại thu được lợi ích từ những chi phí do những người khác trả Franks và Mayer (1997), Yafeh và Yosha (1995) ủng hộ quan điểm này và khẳng định rằng cổ đông lớn có thể kỷ luật HĐQT bằng cách cắt giảm những thành viên làm việc kém hiệu quả và ngăn chặn các nhà quản lý trong việc chi tiêu quá mức Các biện pháp này bảo vệ quyền lợi của các cổ đông và nâng cao giá trị của một công ty Demsetz (1983), Denis và Sarin (1995) và Agrawal và Manelker (1990) đã khẳng định sự tồn tại của cơ cấu sở hữu tập trung bảo đảm việc kiểm soát doanh nghiệp hiệu quả hơn Ngược lại, Rashid và Islam (2013) khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại 60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuala Lumpur trong những năm 2000-2003 về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp trong thị trường đang phát triển này đã đưa ra kết luận rằng cổ đông lớn/ cơ cấu sở hữu tập trung làm giảm giá trị doanh nghiệp do các cổ đông lớn thao túng quyền lợi của các cổ đông thiểu số Tương tự, các nghiên cứu được tiến hành bởi Pinkowitz và cộng sự (2003) lập luận rằng các cổ đông lớn chủ yếu thao túng quyền lợi của cổ đông thiểu

số Klapper và Love (2004), Bebchuk và cộng sự (2004) cũng cho rằng sự tồn tại của cổ đông lớn trong một công ty sẽ làm giảm giá trị cổ đông thông qua việc họ chiếm đoạt quyền lợi của cổ đông thiểu số Theo nghiên cứu của Enbai và cộng sự (2003) về mối quan hệ giữa cơ chế QTCT và giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2001 thì sự tồn tại của cổ đông lớn/ sở hữu tập trung có mối quan hệ ngược chiều với giá trị của công ty Nam và Nam (2004) lập luận rằng cổ đông lớn xâm hại lợi ích của cổ đông

thiểu số và cổ đông lớn cũng tham gia vào việc trục lợi cá nhân từ tài sản của công

ty

Trong khi đó, Liang (2009) khi tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu

sở hữu và thành quả hoạt động của các công ty trong thị trường mới nổi với một mẫu gồm 279 công ty điện tử đại chúng ở Đài Loan trong năm 2004 đã cho thấy mức độ cơ cấu sở hữu tập trung khác nhau có tác động khác nhau đến hoạt động của công ty Nếu HĐQT sở hữu dưới 25% thì có một mối tương quan cùng chiều lên thành quả hoạt động của công ty,còn khi HĐQT sở hữu trên 25% thì có tác động ngược chiều lên thành quả hoạt động của công ty Còn Holderness và Sheehan (1988) khi tiến hành nghiên cứu trên một mẫu các công ty có cổ đông lớn nắm giữa hơn 50% cổ phần và so sánh thành quả những công ty này với một mẫu những công

ty có cổ đông lớn nắm giữ nhiều hơn 20%, cho ra kết quả là không có chênh lệch mang ý nghĩa thống kê trong thành quả doanh nghiệp giữa các công ty này Đồng thời, Thomsen và cộng sự (2006) trong nghiên cứu của mình về mối quan hệ giữa

cổ đông lớn và giá trị của các công ty lớn nhất ở Châu Âu, nơi có cơ cấu sở hữu tập trung cao đã kết luận rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập trung và giá trị công ty Harold và Lehn (1985) cũng cho rằng không có mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu tập trung và giá trị của doanh nghiệp Tương tự, Chen

và cộng sự (2005) khi thực hiện nghiên cứu trên một mẫu gồm 412 công ty Hồng Kông niêm yết công khai trong giai đoạn 1995-1998 cũng đưa ra kết quả là không

có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập trung và giá trị côngty

2.2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp

Quy mô HĐQT cũng là một nhân tố quan trọng trong việc tạo nên giá trị doanh nghiệp Có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT với giá trị công ty

Quan điểm thứ nhất của Yermack (1996), một trong những người theo lý thuyết đại diện cho rằng công ty với một HĐQT nhỏ sẽ có hiệu quả hơn Với nghiên

cứu trên một mẫu gồm 452 tập đoàn công nghiệp lớn của Mỹ, Yermack (1996) cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty Eisenberg và cộng sự (1998) cũng tìm thấy một mối tương quan ngược chiều giữa quy mô HĐQT và lợi nhuận công ty dựa trên một nghiên cứu được thực hiện trên một mẫu gồm các công ty Phần Lan vừa và nhỏ Họ cho rằng một HĐQT lớn có tác động tiêu cực đến thành quả công ty vì nó phát sinh chi phí đại diện và một HĐQT với quy mô lớn sẽ gặp khó khăn hơn trong việc đi đến một quyết định được mọi người nhất trí (Yermack, 1996 và Eisenberg và cộng sự, 1998) Tương tự, trong nghiên cứu củamình về ảnh hưởng của cơ chế QTCT lên giá trị của các công ty Singapore và Malaysia, Mak và Kusnadi (2005) đã cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty ở cả 2 quốc gia trên Từ nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô HĐQT trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ thông qua việc sử dụng một dữ liệu phong phú của gần 7000 công ty, Bennedsen và cộng sự (2008) đã đưa ra một phân tích nhân quả về ảnh hưởng của quy mô HĐQT lên thành quả của công ty Nghiên cứu cho thấy khi thay đổi quy mô HĐQT xuống mức dưới sáu thành viên, quy mô HĐQT điển hình của các doanh nghiệp vừa và nhỏ thì lúc này yếu tố quy mô HĐQT không có mối quan hệ với thành quả công ty Tuy nhiên khi quy mô HĐQT tăng từ sáu thành viên trở lên thì nó lại có tác động ngược chiều lên thành quả của công ty Do một HĐQT với quy mô phù hợp sẽ giúp việc giám sát hiệu quả, việc tìm kiếm một quy mô HĐQT phù hợp cần có một sự kết hợp hài hòa giữa việc có đủ năng lực đại diện và các chi phí phát sinh từ việc gia tăng người hưởng thụ tự do giữa các thành viên HĐQT (Bennedsen và cộng sự,2008)

Jensen (1993) cũng cho rằng Tổng Giám đốc sẽ khó khăn hơn trong việc kiểm soát HĐQT khi quy mô HĐQT lớn hơn bảy hay tám thành viên Một HĐQT lớn sẽ trở nên thụ động trong việc giám sát và các thành viên HĐQT không làm việc ở một mức độ tối ưu để nâng cao giá trị của các cổ đông Thêm vào đó, Andres và cộng sự (2005) đã thực hiện nghiên cứu về tác động của quy mô HĐQT, thành phần của HĐQT và hoạt động nội bộ lên giá trị công ty với một mẫu gồm 450 công ty phi tài chính từ mười quốc gia ở Tây Âu và Bắc Mỹ và đã cho thấy một mối quan hệ