Tiểu luận: Lợi nhuận và cấu trúc tài chính

Tiểu luận: Lợi nhuận và cấu trúc tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH PHẦN BÀI DỊCH Chuyên đề LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH SVTH: Nhóm 4 GVHD: Thầy Trần Ngọc Thơ Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4 Khóa: 19 TP.Hồ Chí Minh - năm 2010 LỢ I NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Murray Z.Frank+ Vidhan K. Goyal ++ Tháng 7, năm 2009. TÓM TẮT Chúng ta đều biết rằn g trong phương trình hồi quy của đòn bẩy tài chính, lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Các tài liệu cứu (chẳng hạn như của Myers năm 1993 hay Fama và French năm 2002) xem điều này là một minh chứng quan trọng để phản bác lý thuyết đánh đổi thông thường. Trong nghiên cứu này, chúng ta sẽ chỉ ra rằng: 1. Các tài liệu trước đây đã giải thích sai mối quan hệ này do chúng sử dụng phổ biến công cụ theo kinh nghiệm nhưng không đúng đó là công cụ tỷ lệ đòn bẩy tài chính. 2. Nhiều công ty sinh lợi trải qua quá trình tăng trưởng cả trong giá trị sổ sách và giá trị thị trường của cổ phần. 3. Theo kinh nghiệm, mối quan hệ này diễn ra như trong lý thuyết đánh đổi. Các công ty sinh lợi cao thường phát hành nợ và mua lại cổ phần, trong khi các công ty lợi nhuận thấp thì lại thường giảm nợ và phát hành cổ phần. 4. Các vấn đề về quy mô công ty. Các công ty lớn thường chủ động sử dụng nợ trong khi các công ty nhỏ lại chủ động sử dụng vốn cổ phần. 5. Trong mô hình đánh đổi, các quyết định tài chính phụ thuộc vào các điều kiện thị trường (‘sự điều chỉnh của thị trường’). Theo kinh nghiệm, điều kiện thị trường xấu sẽ làm giảm sự sử dụng các nguồn tài chính bên n goài. Tác độn g này là đặc biệt lớn đối với các công ty nhỏ và lợi nhuận thấp. Sự xếp hạng JEL: G32. Những từ khó a: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận, lý thuyết người đại diện, tỷ lệ đòn bẩy tài chính. I. GIỚI THIỆU Trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, công ty đạt lợi nhuận cao sẽ có tỷ lệ nợ cao. Tuy nhiên, thực nghiệm cho thấy công ty có lợi nhuận cao có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn. Điều này được cho là một nhược điểm nghiêm trọng của lý thuyế đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh. Lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn với nhược điểm đi kèm là một lý thuyết khá phức tạp, như các lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động khác (lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết hành vi), đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu. Điều này cho thấy lý thuyết này không đúng. Để hiểu được vì sao cách giải thích thông thường là không chính xác? Biến ngoại sinh x (lợi nhuận) ảnh hưởng gì đến cấu trúc vốn? Trong lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp chọn cả hai: nợ (D) và vốn cổ phần (E), ta có: D = D(x) và E = E(x). Theo lý thuyết, tác động của x đến D là đạo hàm D’(x)>0, tác động của x đến E là đạo hàm E’(x)<0. Tài liệu đã kiểm chứng các dự báo theo phương pháp so sánh tĩnh như thế nào? Phương pháp thông thường là thiết lập tỷ số nợ L = ( ) ( ) ( ) D x L D x E x   . Tiếp theo, ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy L it = a + βx it + ε it . Để kiểm định dự báo D’(x)>0, chúng ta tiến hành kiểm định giả thuyết xác định xem β > 0 hay không. Với x là lợi nhuận, lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng D’(x) > 0. Vì vậy, thông thường β < 0 thì ta bác bỏ giả thuyết. Cách giải thích thông thường sai ở điểm nào? Khi chạy mô hình hồi quy t uyến tính thì yếu tố nào ảnh hưởng đến x trong ( ) ( ) ( ) D x D x E x  ? Đó không phải là D’(x). Lấy đạo hàm của tỷ số nợ đối với x: 2 '( ) ( )( '( ) '( )) (1) ( ) ( ) ( ( ) ( )) D x D x D x E x D x E x D x E x     Phương trình này không nhất thiết phải cùng dấu với D’(x). Phương trình cùng dấu hay không phụ thuộc vào dấu và độ lớn của 2 ( )( '( ) '( )) ( ( ) ( )) D x D x E x D x E x    . Kinh nghiệm cho thấy giá trị vế đầu tiên của phương trình thường lớn, nhưng giá của vế sau cũng không phải là nhỏ. Điều này xảy ra khi nợ (D(x)) lớn hơn so với thay đổi trong nợ (D’(x)). Để hiểu được vấn đề này, ta xem xét dữ liệu trong bảng IV. Trong cột trung bình của tất cả doanh nghiệp (triệu USD) ta có D = 947.5, E= 1491, D’ = 26.9, E’ = 74.2. Thay những giá trị này vào (1) ta thấy ' 0.011 0 D D E    , và 2 ' ( ' ') 0.005 0 ( ) D D D E D E D E        . Dấu hiệu đảo dấu xảy ra tại giá trịtrung bình của các doanh nghiệp. Để hiểu được điều này vì sao và xảy ra như thế nào, cần nghiên cứu sâu vào dữ liệu. Theo khái niệm, một số yếu tố tương tác nhau trong tỷ số nợ. Có biến tác động đến D, có biến tác động đến E. Trong tỷ số nợ, không thể nhận ra các biến này. Thông thường, các biến tác động đến D được dùng để giải thích cho tỷ số này. Trong dữ liệu, có nhiều biến tác động đến E qua các năm. Điều này đúng cả đối với giá trị sổ sách lẫn giá trị thị trường dựa theo định nghĩa về E. Tỷ lệ đòn bẩy là tỷ lệ trung bình của tất cả doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho thấy các dấu hiệu về quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần biên. Lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn không chỉ ra độ lớn của nợ trung bình từng hoặc tổng cộng. Tổng giá trị của nợ và vốn cổ phần chỉ một phần là kết quả của các quyết định tài trợ. Giá trị sổ sách của vốn cổ phần phụ thuộc vào lợi nhuận tích lũy từ hoạt động kinh doanh. Giá trị thị trường của vốn cổ phần phụ thuộc vào tình hình thị trường của lợi nhuận trong tương lai. Các doanh nghiệp lớn và nhỏ đối mặt với các cấu trúc chi phí tài chính có phần khác nhau. Những sự khác nhau này bị ẩn trong tỷ lệ đòn bẩy. Các doanh nghiệp đại chúng nhỏ có khuynh hướng sử dụng thị trường vốn. Các doanh nghiệp đại chúng lớn có khuynh hướng sử dụng thị trường nợ. Việc gộp chung hai loại doanh nghiệp này có thể dẫn đến kết luận sai lầm. Từ thực tế, chúng ta có thể dễ nhận thấy những phương diện của lý thuyết đánh đổi cấu cấu trúc vốn tĩnh: 1. Khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vượt trội, lợi nhuận này được ghi nhận vào giá trị sổ sách của vốn cổ phần trừ khi các doanh nghiệp thực hiện các hành động khác để giảm gia trị doanh nghiệp lại. Tương tự, khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vượt trội thì giá trị thị trường của vốn cổ phần sẽ gia tăng. Vì vậy, doanh nghiệp đạt lợi nhuận càng cao, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng tăng. 2. Trong số các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp nào có lợi nhuận cao nhất tăng vay nợ nhiều nhất. Doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao, cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng cao. Doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhất có khuynh hướng mua lại vốn cổ phần trong khi doanh nghiệp có lợi nhuận thấp nhất có khuynh hướng phát hành thêm vốn cổ phần. 3. Trong số các doanh nghiệp nhỏ, lợi nhuận có tác động rất nhỏ đến nợ. Doanh nghệp có lợi nhuận càng cao, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng tăng. Doanh nghiệp có lợi nhuận thấp, giá trị vốn cổ phần giảm. Trong số doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng phát hành vốn cổ phần thì doanh có lợi nhuận thấp hơn có khuynh hướng phát hành vốn cổ phần nhiều nhất. 4. Bất cứ mô hình lạc quan nào về cấu trúc vốn nội bộ tối ưu đều cho thấy rằng việc sử dụng nợ và vốn cổ phần sẽ thay đổi theo sự thay đổi của tình hình thị trường. Thực tế cho thấy có sự khác biệt về thời điểm đối với doanh nghiệp sử dụng tài trợ vốn bên ngoài. Thời điểm thuận lợi, doanh nghiệp vay nợ và phát hành vốn cổ phần nhiều hơn so với thời điểm không thuận lợi. Ảnh hưởng xấu của lợi nhuận lên việc phát hành lớn hơn vào những thời điểm tốt hơn là ở những thời điểm xấu. Tóm lại, doanh nghiệp có lợi nhuận cao vay nợ nhiều hơn, mua lại vốn cổ phần, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần tăng lên. Doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn có khuynh hướng ít vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Giữa các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thì có sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần. Có một lượng lớn tài liệu quan trọng về chủ đề này, chúng ta không thể xem xét hết tất cả. Theo tài liệu gần đây của Frank và Goyal (2008), mối quan hệ nghịch giữa lợi nhuận và tỷ số nợ đã dẫn đến các kết quả nghiên cứu khác nhau. Có ý kiến trong tài liệu đề ra rằng chúng ta không nên xem xét các mô hình tĩnh. Các dự báo về lợi nhuận của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trong mô hình động thì phức tạp hơn trong mô hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn động, tỷ số nợ có thể không ảnh hưởng đến lợi nhuận do các yếu tố khác nhau. Theo thực nghiệm, kết luận gây ra tranh cãi rằng nợ tác động tiêu cực đến lợi nhuận là do doanh nghiệp tích lũy lợi nhuận một cách bị động (xem Kayhan và Titman, 2007). Điều này ngụ ý rằng tại điểm cân bằng, nợ có thể tác động tích cực đến lợi nhuận. Mackie-Mason (1990) cho rằng doanh nghiệp lỗ thuế thích phát hành vốn cổ phần hơn. Hovakimian et al. (2001) và Gomes and Phillíp (2007) cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao quả thực là thích phát hành nợ hơn. Điều này phù hợp với những gì chúng ta đã nghiên cứu. Trái lại, báo cáo của Jung et al. (1996) cho rằng không có bất cứ liên hệ nào giữa việc phát hành vốn cổ phần và lợi nhuận. Welch (2004, 2007) cho thấy một điểm quan trọng, đó là sự khác biệt giữa những thay đổi về nợ, giá trị vốn cổ phần và tỷ số nợ. Welch (2007) nhấn mạnh rằng những khoản nợ phi tài chính và những khoản nợ tài chính là khác nhau. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta chấp nhận điều trên. Bài nghiên cứu được sắp xếp theo trình tự sau. Phần II: mô tả cấu trúc của dữ liệu, các biến số và một số thống kê tóm tắt. Phần III: kết quả từ các những ảnh hưởng của tỷ số nợ. Phần IV: những kết quả của phân tích hồi quy tuyến tính từ phát hành nợ và vốn cổ phần. Phần V: kiểm chứng lại việc phát hành nợ và vốn cổ phần với tỷ lệ phát hành và tổng vốn đã cho. Phần VI: quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp trong thời điểm thuận lợi và khó khăn. Phần VII: kết luận. II. DỮ LIỆU Theo mô tả ở phụ lục A, số liệu được xây dựng từ hệ thống sữ liệu của Compustat và CPSB. Bảng I cung cấp số liệu vắn tắt về các biến số tài chính. Không có gì đáng ngạc nhiên về những con số này. Nợ trung bình (tính bằng USD) khoàng 447 triệu USD trong khi số trung vị là 14 triệu USD. Có đáng kể các công ty có chỉ số nợ bằng 0 (1/10 các công ty có dư nợ bằng 0). Vốn chủ sở hữu lớn hơn một ít so với chỉ số nợ. Vốn toàn thị trường lớn gấp hai lần so với chỉ số nợ. Nếu không có chi phí cố định cho việc phát hành và mua lại cổ phiếu quỹ, chúng ta dự đoán sẽ thấy có rất nhiều giao dịch nhỏ và rất ít những giao dịch lớn (Leary and Roberts, 2005). Ngược lại, nếu tồn tại những chi phí cố định đáng kể của việc phát hành và m ua lại cổ phiếu quỹ thì việc phát hành cổ phiếu lẻ tẻ là không cần thiết. Bảng I chỉ ra rằng mặc dù hầu hết những công ty phát hành ít chứng chỉ nợ và cổ phiếu trong năm, những con số trung bình rất lớn. Điều này cho ta thấy khi các công ty thực sự phát hành nợ và cổ phiếu, chúng được thực hiện với số lượng lớn. Số nợ trung bình phát hành là 118 triệu USD (số trung vị là 0.8 triệuUSD). Tính trên tài sản thì số nợ phát hành trung bình là 10%/ tổng tài sản (số trung vị là 2%). Khoảng 37% các công ty không phát hành nợ, 8% phát hành từ 0->1% giá trị tài sản, 16% phát hành từ 1->5% giá trị tài sản và 39% còn lại phát hành trên 5% giá trị tài sản. Vốn chủ sở hữu phát hành trung bình là 17 triệu USD ( số trung vị là 0.1 triệu USD). Nếu xét về tài sản thì số trung bình và số trung vị của vốn chủ sở hữu phát hành tương ứng là 8.5% và 0.1%. Khoảng 40% các công ty không phát hành vốn chủ sở hữu, 29% phát hành từ 0->1%, 12% phát hành từ 1->5% và 19% các công ty phát hành trên 5%. Việc thanh toán các khoản nợ trung bình thì lớn hơn việc mua lại cổ phiếu. Điều này có lẽ được phản ánh rõ trong các hợp đồng thanh lý và các khoản nợ đáo hạn. Những công ty trung bình không mua lại cổ phiếu. Chỉ số đòn bẩy là 0.38 (mức trung bình là 0.28). Chỉ số đòn bẩy trung bình của thị trường là 0.21 (trung bình là 0.34). III. ƯỚC LƯỢNG TỶ SỐ ĐÒN BẨY Các nghiên cứu trước đây tập trung vào ước lượng tỷ lệ đòn bẩy sử dụng. Do đó, chúng tôi bắt đầu với một ước lượng tương tự để kiệm tra xem kết quả của chúng tôi có phù hợp với những nghiên cứu trước đó không. Bảng II trình bày kết quả. Một số học giả ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trong khi số khác ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy thị trường. Chúng tôi trình bày kết quả cho cả hai. Đòn bẩy lý thuyết được định nghĩa là nợ trên tổng nợ và giá trị sổ sách của vốn cổ phần. Đòn bẩy thị trường được định nghĩa là nợ trên tổng nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần. Hãy xem xét cột (1) và (4) trong Bảng II. Như đã được tìm thấy bởi nhiều nghiên cứu trước đây, mối tương quan với lợi nhuận là nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê. Tác động mạnh mẽ hơn trong hồi quy dựa vào thị trường (cột (4)) so với hồi quy dựa vào lý thuyết (cột (1)). Cột (2), (3), (5) và (6) cho thấy lợi nhuận tác động mạnh mẽ lên nợ trong quá khứ và lên việc trả nợ và mua lại cổ phần. Tác động mạnh mẽ này rất quan trọng khi chúng ta chạy hồi quy từng cặp sau này. Các mối tương quan với các yếu tố khác phù hợp với những gì báo cáo bởi các nghiên cứu trước đó. Một tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao hơn thì đòn bẩy thấp hơn. Những công ty lớn có đặc trưng sử dụng đòn bẩy cao hơn. Mối tương quan này là hợp lý khi chúng tôi không bao gồm nợ trong quá khứ hay trả nợ hoặc mua lại cổ phần. Kết luận từ Bảng II thì rõ ràng. Kết quả hồi quy phù hợp với kết quả báo cáo của các nghiên cứu trước đó. Trong Bảng II chúng tôi chạy thường xuyên tận dụng phần hồi quy Vì chúng tôi sử dụng dữ liệu thông thường, nên không có gì ngạc nhiên khi có kết quả bình thường. Quan sát quan trọng là lợi nhuận có dấu hiệu nghịch biến trong cả hai trường hợp: hồi quy đòn bẩy trên sổ sách và hồi quy đòn bẩy trên thị trường. A. Tần số của hoạt động tài trợ Bảng III lập bảng tỷ lệ phát hành hoặc mua lại nợ và vốn cổ phần được phân loại theo thứ tự giảm quy mô công ty và mức độ lợi nhuận. Trong Bảng III, chúng ta sử dụng phương pháp cắt giảm 5% thông thường để loại bỏ các dao động nhỏ. Do đó, các công ty phát hành nợ là những công ty sử dụng nợ (cả nợ ngắn và dài hạn) vượt quá 5% giá trị tài sản của họ. Các kết quả khác cũng sử dụng phương pháp cắt giảm 5%. Đầu tiên, chúng tôi phân loại theo quy mô công ty (hình A, Bảng III). Những công ty lớn thì dễ dàng phát hành và thu hồi nợ. Các tác động này triệt tiêu lẫn nhau nên các công ty lớn không phát hành nợ ròng lớn hơn hay nhỏ hơn nhiều so với những công ty nhỏ. Quy mô công ty tác động đến phát hành vốn cổ phần lại khá khác biệt. Các công ty lớn ít thiên về phát hành cổ phần, việc phát hành cổ phần này dường như bằng với việc mua lại cổ phần. Họ có khả năng mua lại vốn cổ phần. Kết quả là các công ty nhỏ dường như là phát hành vốn cổ phần nhiều hơn các công ty lớn. Thứ hai, chúng tôi phân loại theo lợi nhuận (hình B, Bảng III). Kết quả cho thấy, khả năng phát hành nợ độc lập với khả năng sinh lợi của công ty. Tương tự, chỉ có tương quan yếu giữa khả năng sinh lợi và khả năng công ty thu hồi nợ. Không giống khả năng phát hành nợ, khả năng phát hành vốn cổ phần có tương quan mạnh với khả năng sinh lợi. Những công ty có lợi nhuận thấp thường phát hành cổ phiếu hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Các công ty có lợi nhuận cao có nhiều khả năng mua lại cổ phần. Theo đó các công ty có khả năng sinh lợi thấp có khả năng phát hành vốn cổ phần ròng hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Làm thế nào để biết quy mô và khả năng sinh lợi tương tác? Để kiểm tra câu hỏi này, đầu tiên chúng tôi sắp xếp những công ty thong thường theo quy mô và sau đó, trong mỗi nhóm kích thước, chúng tôi sắp xếp dực trên khả năng sinh lợi. Việc phân loại được thực hiện dực trên đặc tính của các công ty vào năm t-1. Phần dưới cùng của Bảng III trình bày kết quả cho quy mô nhỏ nhất và lớn nhất theo nhóm. Trong số các công ty nhỏ, có sự phát hành nợ nhiều hơn đối với các công ty có khả năng sinh lợi cao hơn. Tuy nhiên việc phát hành nợ giữa những công ty nhỏ giảm trong số công ty có khả năng sinh lợi. Điểm cơ bản ở đây là có rất ít hoặc không có tương quan giữa khả năng sinh lợi và khả năng phát hành nợ cho những công ty nhỏ hơn. Tuy nhiên những công ty lớn hơn thì khác. Với những công ty lớn hơn. Có một mô hình khá rõ ràng về gia tăng phát hành nợ ròng với sự tăng khả năng sinh lợi. Những tác động của khả năng sinh lợi đối việc phát hành và mua lại cổ phần thì phù hợp hơn theo nhóm quy mô. Khi tăng khả năng sinh lợi, các công ty thường ít phát hành cổ phần và tăng mua lại chúng. Việc phát hành cổ phần tập trung vào nhóm có lợi nhuận thấp. Bốn cột cuối cùng xem xét các công ty phát hành cả nợ và cổ phần, những công ty phát hành nợ và mua lại cổ phần, những công ty phát hành cổ phần và thu hồi nợ, và những công ty không thực hiện phát hành. Một phần nhỏ các công ty phát hành cả nợ và cổ phần trong cùng một năm. Ngược lại, phần lớn các công ty (khoảng từ 30 đến 40%) không phát hành cả hai. Quan trọng hơn, cột (8) cho thấy khả năng phát hành nợ và đồng thời mua lại cổ phần gia tăng theo khả năng sinh lợi. Cột (9) cho thấy rằng, ngược lại, các khả năng phát hành cổ phần và thu hồi nợ giảm theo khả năng sinh lợi. Tác động của việc phân loại theo quy mô và theo khả năng sinh lợi của công ty phản ánh kết quả cho toàn bộ các công ty. Một lần nữa chúng ta thấy rằng các công ty có lợi nhuận thấp, ít phát hành nợ và mua lại cổ phần, họ có xu hướng phát hành cổ phần và thu hồi nợ. Những công ty có khả năng sinh lợi cao thì ngược lại. B. Tầm quan trọng của hoạt động tài trợ. Trong phần trước, chúng ta xem khả năng xảy ra các hoạt động phát hành cổ phần và nợ ở mức độ không tầm thường. Các câu hỏi tiếp theo là ảnh hưởng của giá trị đồng dollar lớn tới mức nào. Trong Bảng IV, chúng tôi phân loại các công ty dựa vào lợi nhuận và sau đó lập bảng theo các mức và sự thay đổi trong cả nợ và vốn cổ phần. Đầu tiên chúng tôi làm điều này cho tất cả các công ty và sau đó cho các công ty nhỏ so với các công ty lớn. Đối với tất cả các công ty, chúng ta quan sát cột (1): nợ cao nhất ở giữa của phân phối. Thực tế này có được là do việc trộn lẫn các công ty có quy mô khác nhau. Đối với các công ty nhỏ, nợ độc lập với lợi nhuận, trong khi đối với các công ty lớn, các công ty có lợi nhuận thấp có xu hướng có một mức độ nợ cao hơn. Chúng ta có thể mong đợi các công ty sinh lợi cao hơn sẽ có giá trị vốn cổ phần cao hơn. Mô hình này nằm trong khoảng giữa cột (3) và (5), mặc dù còn có một số ít biến động. Các cột (1), (3), (5) cho thấy rằng các công ty trong mẫu của chúng tôi là khá điển hình về những gì đã được tìm thấy trong các nghiên cứu trước đây, đó là lý do chúng tôi đang nghiên cứu những công ty từ các dữ liệu thông dụng nhất đặt ra cho các nghiên cứu đó. Trong cột (2) của Bảng IV, chúng ta xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi nợ và khả năng sinh lợi của công ty. Đối với những công ty nhỏ, các thay đổi trong nợ phần lớn không liên quan đến lợi nhuận. Đối với các công ty lớn, có một mối tương quan mạnh. Những công ty có lợi nhuận cao có một thay đổi lớn chuyển sang nợ. Những công ty lớn có lợi nhuận thấp có một chút thay đổi tiêu cực trong nợ. Những thay đổi trong cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu theo những nhóm lợi nhuận được minh họa trong các cột (4) và (6). Đối với các công ty lớn, lợi nhuận cao có một thay đổi tích cực lớn trong vốn chủ sở hữu. Đối với các công ty nhỏ tác động này yếu hơn. Tuy nhiên tác động này của các công ty lớn đủ mạnh để nó cũng rõ ràng trong trường hợp của tất cả các công ty. Cột (7) Bảng IV có tầm quan trọng đặc biệt đối với lý thuyết. Nó cho thấy rằng đối với các công ty nhỏ có lợi nhuận thấp có xu hướng phát hành nhiều cổ phần hơn những công ty nhỏ có lợi nhuận cao. Trong các công ty lớn có lợi nhuận thấp có xu hướng phát hành cổ phần, trong khi những công ty lớn có lợi nhuận cao có xu hướng mua lại cổ phần. Nghiên cứu cho thấy những công ty có nhiều khả năng sinh lợi hơn có xu hướng mua lại cổ phần là những gì có lẽ được dự kiến từ lý thuyết đánh đổi cơ bản. Thực tế là, nói chung các công ty có lợi nhuận cao có xu hướng phát hành nợ nhiều hơn như đã được dự đoán. Bằng chứng này cũng minh họa một vấn đề quan trọng liên quan đến việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy. Tỷ lệ này thường được giải thích như là sự phản ánh một cách cần thiết việc sử dụng nợ của công ty. Điều đó giải thích bằng lời, trong khi thông thường, theo thực tế thì dễ gây hiểu lầm. Đối với các công ty điển hình, sự thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu thì lớn hơn là thay đổi trong nợ. Ví dụ, trong nhóm thứ ba đối với các công ty lớn, phát hành chỉ $8triệu cổ phần nhưng có sự thay đổi trong giá trị thị trường của cổ phiếu là $490,7 triệu. Đồng thời, sự thay đổi trong nợ là $75,8 triệu. Điều này cho thấy một chút công bằng trong giá trị quan sát được trong tỷ số đòn bẩy là chủ yếu do những thay đổi trong giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trong mẫu số, chứ không phải bởi những thay đổi trong nợ ở tử số. Vì phát hành cổ phần thường ít, những thay đổi trong tỷ số đòn bẩy phải chủ yếu được thúc đẩy bởi các hoạt động nội bộ nhiều hơn là các hoạt động tài chính bên ngoài. Điểm này một lần nữa cho thấy thực tế là tỷ số đòn bẩy có thể cung cấp một khoản sai lệc về các mô hình thực tế trong dữ liệu. Như đã chỉ ra trong phần giới thiệu chúng ta có thể sử dụng Bảng IV để làm rõ hơn phương trình (1). Luôn luôn có một mối quan tâm là các số trung bình có thể gây ra hiểu lầm do tác động của các yếu tố bên ngoài. Để giải quyết các vấn đề này trong Bảng V chúng tôi đã trình bày những giá trị trung bình của những loại khả năng sinh lợi. Bảng này nói chung củng cố những gì đã được tìm thấy trong Bảng IV. III. DỰ BÁO HỒI QUY TUYẾN TÍNH CỦA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN Cho đến giờ chúng ta đã chứng minh được rằng, trong dữ liệu của chúng ta phương trình hồi quy đòn bẩy tài chính có dấu hiệu như bình thường. Sau đó, chúng tôi tiếp tục đã chứng minh được rằng trong các nhóm, nhiều mô hình sẽ xuất hiện khi chúng ta tập trung vào thay đổi các vấn đề về nợ và phát hành vốn cổ phần Tiếp theo chúng ta cũng đã ước tính được một chuỗi hồi quy các khoản nợ và phát hành vốn cổ phần. Bảng VI đã chỉ ra được rằng, trước những thay đổi trong nợ, mệnh giá cổ phần, thị giá cổ phiếu, phát hành vốn cổ phần sẽ cho ra là những kết quả như hồi quy riêng lẻ và khi có sự kết hợp theo nhóm chúng tôi kiểm soát những thay đổi theo quy mô doanh nghiệp cũng thời gian. Có một mối quan tâm về tốc độ phản ứng lại của công ty. Theo đó chúng ta xem trong trường hợp chủ yếu là lợi nhuận thay đổi chậm và chúng ta cũng xem xét trong trường hợp không thay đổi về lợi nhuận. Dù có kết hợp với những thay đổi trong lợi nhuận hay không thì không phải là vấn đề. Petersen (2008) cho rằng sai số chuẩn do các tác động cố định không có sai lệch khi nó ảnh hưởng đến công ty vĩnh viễn. Nếu tác động đến công ty giảm dần theo thời gian, sai số chuẩn sẽ không còn không sai lệch nữa và điều này quan trọng như dự báo sai số chuẩn theo nhóm. Vì vậy, chúng tôi đưa ra bảng điều chỉnh sai số ở cấp độ công ty. Các kết quả Bảng VI mà chúng ta có thể thấy, các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn khi doanh nghiệp gia tăng nợ, giá trị sổ sách vốn cổ phần, thị giá cổ phiếu, và lợi nhuận của doanh nghiệp lại có quan hệ nghịch biến với việc doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần. Một số học giả cho rằng, các doanh nghiệp nên xây dựng chỉ tiêu tài chính phù hợp mà được dựa trên cơ sở là sự tranh luận, sự hiểu biết về tình hình tài chính thực của chính công ty họ. Tuy nhiên, theo Lemmon et al. (2008), một sự bền vững trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng là [...]... theo lợi nhuận và cho các loại lợi nhuận trong các công ty nhỏ nhất và lớn nhất Các loại được thực hiện hàng năm Bảng V Phân loại lợi nhuận trung bình M ẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai đoạn 1971-2006 Bảng này trình bày nợ và vốn chủ sở hữu, thay đổi trong nợ và vốn chủ sở hữu và vốn cổ phần việc phát hành cho các công ty sắp xếp theo lợi nhuận. .. đòn bẩy tài chính thông thường Vì vậy, bước tiếp theo là tận dụng các yếu tố thông thường bao gồm; Điều này được thực hiện trong bảng VIII Bây giờ, chúng tôi báo cáo kết quả vào các yếu tố đòn bẩy tài chính, thêm vào lợi nhuận: (i) lợi nhuận tr ung bình của ngành công nghiệp, (ii) tỷ số thị giá trên thư giá của tài sản, (iii) giá trị thực của tài sản, và (iv) quy mô doanh nghiệp (đo bằng nhật ký tài sản)... Rajan và Zingales (1995) cho thấy rằng những yếu tố này có liên quan đến đòn bảy tài chính của các nước G7 Một số nghiên cứu khác cũng đã sử dụng các yếu tố này để ước lượng các chỉ tiêu đòn bẩy tài chính Frank và Goyal (2009) cho thấy rằng những yếu tố này cũng liên quan mạnh mẽ đến đòn bảy tài chính của nước Mỹ Các tài liệu trước đây, như Frank và Goyal (2009) tập trung vào tỷ lệ đòn bẩy tài chính. .. giá trị tài sản của họ, và công ty phát hành cổ phần mạng mà phát hành cổ phần ròng vượt quá 5% giá trị tài sản của họ Chúng tôi hàng năm sắp xếp các công ty về tài sản bị tụt hậu và bị tụt lợi nhuận và báo cáo tỷ lệ phần trăm của các công ty trong mỗi loại trong hình A và B, tương ứn g Phần dưới cùng của bảng B báo cáo tỷ lệ phần trăm của các công ty phát hành hoặc nghỉ hưu chứng khoán của lợi nhuận. .. hưu chứng khoán của lợi nhuận trong tài sản theo nhóm nhỏ nhất và lớn nhất Bảng IV Tầm quan trọng của hoạt động tài chính M ẫu này là các công ty tài chính phi niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai đoạn 1971-2006 Bảng này trình bày nợ và vốn chủ sở hữu, thay đổi về nợ và vốn chủ s ở hữu và công bằng việc phát hành cho các công ty sắp xếp theo lợi nhuận trong các lớp kích thước Bảng... ta đang chấ nhận giả thiết rằng lợi nh uận là yếu tố tac động đến m ục tiêu tài chính thậm chí sau đó các tác động về vấn đề nợ và vốn chủ sở hữu trở nên không đơn giản Bảng I Mô tả dữ liệu Bảng II Hồi quy của tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường Bảng III Nợ và công ty phát hành cổ phần: Kích thước và lợi nhuận các loại M ẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin... số năm Các báo cáo thống kê t-sửa chữa cho clustering ở cấp công ty a, b, và c có nghĩa là có ý nghĩa ở 1%, 5%, và mức 10%, tương ứng Bảng IX Phát hành nợ và vốn cổ phần, phân nhóm theo tỷ lệ đòn bẩy và khả năng sinh lợi Nợ và vốn cổ phần việc phát hành, lợi nhuận và các nhóm yếu tố đòn bẩy mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai đoạn 1971-2006... đổi hiện tại và tụt vào thu nhập hoạt động trước khi khấu hao (_Profits và _Profits) và thay đổi chậm trễ trong giá trị sổ sách của tài sản (Assetst) Ngoài tác dụng công ty cố định, các hồi quy bao gồm các biến chỉ số năm Các báo cáo thống kê t-sửa chữa cho clustering ở cấp công ty Và c có nghĩa là signiffcant tại 1%, 5%, và mức 10%, tương ứng Bảng VIII Nợ và vốn cổ phần Thay đổi trên lợi nhuận theo... vốn chủ sở hữu và việc phát hành vốn cổ phần ròng (EquityIss) Các biến giải thích bao gồm thay đổi hiện tại và tụt vào thu nhập hoạt động trước khi khấu hao (Lợi nhuận và Profitst) và thay đổi chậm trễ trong giá trị sổ sách của tài sản (Assetst) Các hồi quy bao gồm các biến chỉ số năm Các báo cáo thống kê t-sửa chữa cho clustering ở cấp công ty a, b, và c có nghĩa là có ý nghĩa ở 1%, 5%, và mức 10%, tương... tỷ lệ đòn bẩy tài chính bên ngoài mà không được định nghĩa là: Bảng XI Phát hành nợ và vốn cổ phần ở thời điểm tốt và thời điểm xấu Nợ và các vấn đề công bằng trong thời gian tốt và xấu Bảng báo cáo tần số và cường độ của các hoạt động tài chính cho các loại lợi nhuận cho phụ mẫu của các công ty trong thời gian tốt và xấu ngành công nghiệp An được định nghĩa là thời gian có tốt "nếu các công ty trung . thường là thuộc tính của Holmstrom và Milgrom (1987); nó cũng được sử dụng bởi Aggarwal và Samwick (2003) . Những phương trình này cung cấp một thuyết minh thực nghiệm hiển nhiên, D = d 0 + d 1 B