Thực trạng và giải pháp cho vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ MƠ Chuyên ngành : Tài doanh nghiệp Mã số : 60 31 12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2009 Lời cảm ơn Tơi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến TS Nguyễn Thị Uyên Un tận tình hướng dẫn giúp đỡ tơi thực tốt luận văn hoàn thiện kiến thức chun mơn Tơi xin trân trọng cám ơn đến Thầy Cơ khoa tài Trường Ðại Học Kinh Tế TP.Hồ Chí Minh truyền đạt cho kiến thức quý báu thời gian học tập trường Tôi xin trân trọng cám ơn Khoa tài doanh nghiệp, Phịng quản lý đào tạo sau đại học – Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh tạo điều kiện giúp đỡ tơi q trình nghiên cứu hồn thành luận văn Tác giả TRẦN THỊ MƠ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TTCK : UBCK : TTGDCK : SGDCK : CTCK : UBCKNN: CBTT : TTTC : BCXTT : CTNY : TP HCM : NĐT : TTCK VN: CK : CP : TP : TK : DN : CTCP : VN-Index : IPO : chúng Thị trường chứng khoán Uỷ ban chứng khoán Trung tâm giao dịch chứng khoán Sở giao dịch chứng khốn Cơng ty chứng khốn Uỷ ban chứng khốn nhà nước Cơng bố thơng tin Thị trường tài Bất cân xứng thơng tin Cơng ty niêm yết Thành Phố Hồ Chí Minh Nhà đầu tư Thị trường chứng khoán Việt Nam Chứng khoán Cổ phiếu Trái phiếu Tài khoản Doanh nghiệp Công ty cổ phần Chỉ số trung bình giá chứng khốn thị trường Việt Nam Initial Public Offering – Việc phát hành cổ phiếu lần đầu công LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn cơng trình nghiên cứu khoa học riêng tơi Các phân tích, số liệu kết nêu luận văn hoàn toàn trung thực có nguồn gốc rõ ràng Tác giả TRẦN THỊ MƠ MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU Lý chọn đề tài Mục đích nghiên cứu Đối tượng phạm vi nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu Ý nghĩa khoa học thực tiễn Kết cấu luận văn CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THÔNG TIN VÀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN 1.1 Thông tin 1.1.1 Thông tin gì? 1.1.2 Vai trị thơng tin thị trường chứng khoán 1.2 Thị trường chứng khoán 1.2.1 Khái niệm thị trường chứng khoán 1.2.2 Thành phần tham gia thị trường chứng khoán 1.3 Bất cân xứng thông tin 1.3.1 Bất cân xứng thơng tin gì? 1.3.2 Các dạng bất cân xứng thơng tin thị trường tài 1.3.2.1 Sự lựa chọn trái ngược 1.3.2.2 Tâm lý ỷ lại 1.3.2.3 Chi phí giám sát 1.3.3 Tác động bất cân xứng thông tin chủ thể tham gia thị trường 1.3.3.1 Tác động bất cân xứng thông tin nhà đầu tư 1.3.3.2 Tác động bất cân xứng thông tin doanh nghiệp 1.3.3.3 Tác động bất cân xứng thông tin thị trường 1.3.4 Các nguyên nhân gây bất cân xứng thơng tin thị trường chứng khốn 1.3.5 Những giải pháp lý thuyết để hạn chế vần đề bất cân xứng thông tin 1.3.5.1 Giảm thiểu lựa chọn bất lợi 1.3.5.2 Kiểm soát tâm lý ỷ lại 1.4 Kinh nghiệm hạn chế bất cân xứng thông tin nước giới 1.4.1 Kinh nghiệm Trung Quốc 1.4.2 Kinh nghiệm Mỹ 1.4.3 Kinh nghiệm Pháp 1.4.4 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 1 2 3 4 4 5 7 9 10 10 10 11 12 14 14 16 18 18 19 19 21 Kết luận chương CHƯƠNG THỰC TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt nam 2.1.1.1 Giai đoạn từ 20/07/200 đến tháng 06/2001 2.1.1.2 Giai đoạn từ tháng 07/2001 đến tháng 12/2004 2.1.1.3 Giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 09/2007 2.1.1.4 Giai đoạn từ tháng 10/2007 đến 2.1.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam hàm chứa nhiều rủi ro 2.1.3 Nguyên nhân dẫn đến thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.4 Đánh giá tính hiệu thị trường chứng khốn Việt Nam 2.1.4.1 Trong Thị trường chứng khoán Việt Nam có tượng “tâm lý bầy đàn” hay khơng? 2.1.4.2 Kiểm định tính độc lập tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 2.1.5 Nhìn nhận vấn đề tồn 2.2 Bất cân xứng thông tin thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.1 Tính minh bạch thơng tin 2.2.1.1 Sự lựa chọn bất lợi 2.2.1.2 Rủi ro đạo đức 2.2.2 Cơ sở hạ tầng thông tin 2.2.3 Khả tiếp nhận thông tin 2.3 Các biện pháp khắc phục bất cân xứng thông tin thị trường chứng khoán thực thời gian qua 2.3.1 Giai đoạn trước luật chứng khoán đời 2.3.1.1 Nghị định 144/2004/NĐ-CP chứng khoán thị trường chứng khoán 2.3.1.2 Nghị định 161/2004/NĐ-CP xử phạt vi phạm hành lĩnh vực chứng khoán thị trường chứng khoán 2.3.1.3 Quyết định số 79/2000/QĐ- UBCK việc ban hành quy chế thành viên, niêm yết, cơng bố thơng tin giao dịch chứng khốn 2.3.1.4 Thông tư 57/2004/TT-BTC ngày 17/6/2004 hướng dẫn việc cơng bố thơng tin thị trường chứng khốn 2.3.2 Giai đoạn từ sau Luật chứng khoán đời vào ngày 29/06/2006 Kết luận chương CHƯƠNG CÁC GIẢI PHÁP NHẰM GIẢI QUYẾT TÌNH TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THƠNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 22 23 23 23 24 24 25 26 30 35 36 36 44 48 50 50 50 59 62 66 69 70 70 70 70 70 71 72 73 3.1 Chiến lược phát triển thị trường vốn thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2020 3.2 Những quan điểm chiến lược thông tin thị trường chứng khoán Việt Nam 3.3 Những giải pháp nhằm khắc phục tình trạng bất cân xứng thông tin thị trường chứng khoán Việt Nam 3.3.1 Giải pháp nhằm làm minh bạch thơng tin 3.3.1.1 Hồn thiện khung pháp lý 3.3.1.2 Thành lập tổ chức định mức tín nhiệm 3.3.1.3 Cải thiện hệ thống kế toán, kiểm toán 3.3.1.4 Các công ty niêm yết 3.3.1.5 Các công ty chứng khoán 3.3.1.6 Đối với trung tâm giao dịch chứng khoán, sở giai dịch chứng khốn nói chung 3.3.2 Giải pháp sở hạ tầng thông tin 3.3.2.1 Hướng tới việc xây dựng phát triển hệ thống thông tin số hóa sử dụng XML 3.3.2.2 Nâng cấp phát triển hệ thống công nghệ thông tin hệ thống giao dịch 3.3.2.3 Nâng cao chất lượng tin thị trường chứng khoán, website SGDCK, TTGDCK UBCKNN 3.3.2.4 Nâng cao lực giới truyền thông 3.3.3 Giải pháp tiếp nhận thông tin 3.3.4 Các giải pháp hỗ trợ 3.3.4.1 Phát triển nguồn nhân lực - người 3.3.4.2 Nâng cao lực quản lý nhà nước đội ngũ cán 3.3.4.3 Nâng cao chế quản lý giám sát nhà nước Kết luận chương Kết luận Tài liệu tham khảo Phụ lục Phụ lục Phụ lục Phụ lục 73 74 74 74 74 76 77 77 80 81 82 82 83 83 84 85 86 86 86 86 87 88 90 93 97 104 117 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1: Biểu đồ số VN-Index khối lượng giao dịch tăng tuần đầu tháng 4/2008, giảm dần sau Hình 2.2: Biểu đồ số VN-Index tổng khối lượng giao dịch ngày giai đoạn từ 01/05/2008 đến 31/12/2008 Hình 2.3: Biểu đồ số VN – Index sàn TP Hồ Chí Minh Hình 2.4: Biểu đồ số HASTC – Index Hà Nội Hình 2.5a VN- Index khối lượng giao dịch từ 28/7/2000 đến 25/6/2001 Hình 2.5b REE, SAM, HAP, TMS LAF từ 28/7/2000 đến 25/6/2001 Hình 2.6a: VN-Index khối lượng giao dịch từ 25/6/2001 đến 31/12/2003 Hình 2.6b: REE, SAM, HAP, TMS, LAF, BBC, DPC Từ 25/6/2001 đến 31/12/2003 Hình 2.7a VN-Index khối lượng giao dịch từ 01/01/2004 đến 31/01/2006 Hình 2.7b: REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC từ 01/01/2004 đến 31/01/2006 Hình 2.8a VN-Index khối lượng giao dịch từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 Hình 2.8b: REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 27 28 29 29 37 37 39 39 41 41 43 43 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Hệ số tương quan chứng khoán giai đoạn từ 28/7/2000 đến 25/6/2001 Bảng 2.2: Hệ số tương quan cổ phiếu REE, SAM, HAP, TMS, LAF, BBC, DPC khoảng thời gian từ 25/6/2001 đến 31/12/2003 Bảng 2.3 Hệ số tương quan cổ phiếu REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC khoảng thời gian từ 01/01/2004 đến 31/01/2006 Bảng 2.4: Hệ số tương quan cổ phiếu REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC khoảng thời gian từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 Bảng 2.5: Kết kiểm định Jarque-Bera VN-Index cổ phiếu 38 40 42 44 45 -1- LỜI MỞ ĐẦU Lý chọn đề tài Năm 2008 vào lịch sử biến động kinh tế năm mà giới đầu tư giới nhận hệ thống tài có lớn vững mạnh đến đâu có hạn chế rủi ro định Cục diện giới tài thay đổi nhiều sau năm 2008, khủng hoảng hệ thống tài chính, nợ chuẩn khủng hoảng lĩnh vực bất động sản nhắc tới chủ đề trọng tâm năm Thị trường tài Việt Nam nói chung thị trường chứng khốn Việt Nam nói riêng khơng tránh khỏi bước thăng trầm, kiện tình hình tài chính, kinh tế vĩ mơ nước yếu tố tác động đến tâm lý nhà đầu tư phản ánh vào TTCK Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam có bước phát triển định kể từ đời vào tháng 07/2000 Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007 đạt mức tăng trưởng vượt bậc, giá trị vốn hóa thị trường đạt 43,7% GDP, quy mô hoạt động thị trường không ngừng mở rộng; nhiều loại cổ phiếu trái phiếu niêm yết thị trường; chủ thể quan trọng thị trường tổ chức niêm yết; cơng ty chứng khốn; nhà đầu tư thực thích nghi với mơi trường hoạt động thể chế tài bậc cao – Thị trường chứng khốn Trung tâm giao dịch chứng khốn TP.HCM thức chuyển đổi thành Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM vào năm 2007, đồng thời SGDCK thực giao dịch khớp lệnh liên tục từ ngày 30/07/2007 bước triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp ứng với tình hình thị trường phát triển Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội thay đổi thời gian giao dịch để tạo điều kiện cho nhà đầu tư có thêm nhiều thời gian hội để đầu tư TTCKVN thu hút ngày nhiều ý nhà đầu tư từ nhà đầu tư nhỏ lẻ đến quỹ đầu tư tổ chức, từ nhà đầu tư nước đến nhà đầu tư nước Với tư cách phương thức khơi thơng dịng vốn đầu tư vào sản xuất kinh doanh thị trường chứng khoán có vai trị quan trọng kinh tế: Thúc đẩy việc tích lũy tập trung vốn để đáp ứng nhu cầu xây dựng sở vật chất kỹ thuật kinh tế Thị trường chứng khoán tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực sách mở cửa, cải cách kinh tế thơng qua việc phát hành chứng - 113 - * Giao dịch nội gián gây thiệt hại đến doanh nghiệp: Giao dịch nội gián trở thành nguồn gốc dẫn đến thiệt hại cơng ty tạo động lực khiến người quản lý doanh nghiệp cố tình chậm trễ việc truyền tải thơng tin đến cấp Vịêc định TTCK ln địi hỏi xác, kịp thời thơng tin liên quan Hơn nữa, doanh nghiệp có hệ thống quản lý nhiều tầng, phải nhiều thời gian để thông tin chạy từ nơi phát sinh đến nhà quản lý cấp cao Càng phải truyền qua nhiều trạm, thơng tin có khả bị biến đổi Chúng ta giảm bớt khơng hiệu cách điều chỉnh quyền định xuống cấp để làm giảm quãng đường thông tin phải chạy Khi người quản lý phận doanh nghiệp biết thông tin mới, dù thơng tin có lợi hay có hại cho doanh nghiệp, ông ta không truyền tải thông tin cho người quản lý phận khác hay truyền lên cấp Ông ta làm nhằm kéo dài thời gian để thực giao dịch mua bán tuỳ vào nội dung thơng tin Cho dù ơng ta trì hỗn truyền thông tin thời gian ngắn, ngồi ơng ta ra, cịn có người quản lý khác, tổng thời gian thơng tin bị đình trệ đáng kể Những trì trệ khơng cần thiết gây tác hại đến doanh nghiệp theo nhiều cách Có thể người bên ngồi doanh nghiệp biết đến thơng tin rị rỉ cách Trong số trường hợp đặc biệt, người bên có cịn thực giao dịch trước doanh nghiệp dựa thơng tin mà họ tự có * Giao dịch nội gián gây cản trở cho kế hoạch công ty: Những giao dịch giai đoạn chuẩn bị cho vụ sát nhập doanh nghiệp ví dụ điển hình vấn đề giao dịch nội gián ảnh hưởng đến kế hoạch doanh nghiệp Nếu người quản lý có trách nhiệm quan sát vụ sát nhập thực giao dịch mua cổ phiếu vào, điều làm giá cổ phiếu doanh nghiệp tăng lên, dẫn đến việc thu mua gặp nhiều khó khăn giá mua lại lúc tăng lên Sự thay đổi giá khối lượng gây giao dịch họ khiến người khác nhận thấy, gây cản trở kế hoạch bên muốn sát nhập Vấn đề luận điểm phụ thuộc vào tác động lên giá khối lượng giao dịch Nhưng phần đề cập trên, thay đổi giá khối lượng giao dịch giao dịch nội gián tăng chi phí biên tế - 114 - kế hoạch doanh nghiệp gây cản trở đáng kể đ6ối với doanh nghiệp tiến hành theo kế hoạch định trước Người quản lí doanh nghiệp bị mua lại sau thực giao dịch nội gián muốn trì hỗn hành động doanh nghiệp Sau thực giao dịch dựa thông tin chưa công bố, họ có động lực thúc đẩy họ tìm cách để thông tin công bố sớm tốt Nếu thông tin không công bố sớm, cổ phiếu doanh nghiệp sát nhập khơng có hiệu ứng giá thông tin công bố rộng rãi, từ thời điểm thực giao dịch, người nội phải đối mặt với rủi ro doanh nghiệp rủi ro thị trường, doanh nghiệp phá sản, thị trường sụp đổ, nhiên rủi ro khó xảy Vịêc cơng bố thơng tin sớm đem đến hội cho có thơng tin bán cổ phiếu giá tăng sau công bố Một trường hợp xảy thực tế vụ giao dịch nội gián công ty Texas Gulf Sulphur Ngay có thơng tin khu mỏ mà TGS vừa phát ra, thời gian dài TGS xin giấy phép khai thác khu vực đó, số người nội TGS thực giao dịch nội gián Bằng cách đó, thơng tin bị rị rỉ bên ngồi, làm cho TGS phải tốn chi phí cao để đựơc cấp phép khai thác Sau công bố thông tin khu mỏ vào khai thác, giá thị trường cổ phiếu TGS tăng gần 300%, nhiên chi phí tăng thơng tin lọt sớm đáng kể Mặc dù giao dịch nội gián làm doanh nghiệp hội khiến người quản lí thay đổi kế hoạch hoạt động doanh nghiệp theo đường khó khăn để tăng khả mức độ lợi nhuận Ví dụ, giám đốc kinh doanh tăng nhanh thời gian thu khoản phải thu, thay đổi cách tính khấu hao thay đổi sách cổ tức doanh nghiệp để từ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tỷ suất sinh lợi người nội doanh nghiệp Một trường hợp khác, người bên tái cấu trúc lại công việc kinh doanh doanh nghiệp nhằm tăng khả giữ bí mật thơng tin mà họ biết trước công bố Cả trường hợp gây ảnh hưởng trái ngược lên doanh nghiệp cổ đông Hơn nữa, Giáo sư Levmore đề cập, động dẫn đến hiệu qủa phân phối cách khuyến khích đầu tư thái q vào ngành cơng nghiệp hoạt động tạo hội cho việc giao dịch nội gián Easterbrook xác định động sai lầm người bên doanh nghiệp Những người quản lí thường có xu hướng lựa chọn sách - 115 - làm tăng biến động giá cổ phiếu Họ chọn dự án có mức rủi ro cao mức mà cổ đơng muốn, dự án thành cơng, họ có lợi thơng qua giao dịch nội gián, dự án thất bại, cổ đông phải gánh chịu phần lớn thiệt hại dự án Ngược lại, Carlton Fischel cho Easterbrook phóng đại vế động lực khiến nhà quản lý lựa chọn dự án có rủi ro cao Theo ơng, nhà quản lý trước đưa định tài chính, họ thường phải thảo luận với để đưa định, thường khó có trường hợp tất họ đồng ý lựa chọn dự án có rủi ro cao Vì lí thực tế, số khơng tham gia, họ có lợi họ đứng chống lại hành động số nhiều đồng ý Carlton Fischel lý luận người quản lí ln muốn tối đa hố giá trị doanh nghiệp Do vậy, họ không mạo hiểm giảm giá trị DN mức lợi nhuận ngắn hạn cách sử dụng sách khơng có lợi cho doanh nghiệp dài hạn Cuối cùng, Carlton Fischel đưa luận điểm khác, là: giao dịch nội gián có thật tạo động thúc dẫn đến lựa chọn dự án có mức rủi ro cao không hẳn luôn gây hại cho doanh nghiệp Những động có vai trị đối trọng cho thái độ khơng thích rủi ro số người quản lý khiến họ lựa chọn dự án có mức rủi ro thấp mức mà cổ đông mong đợi Trên thực tế chứng minh, Carlton Fischel việc cổ đơng thích dự án có rủi ro cao Bởi với dự án có tỷ suất sinh lợi cao hơn, sau DN thu lợi nhuận chi khoản cần thiết, phần lại quyền lợi cổ đông, dự án có rủi ro cao, hẳn tỷ suất sinh lợi cao hơn, quyền lợi cổ đông cao Tuy nhiên, cổ đông khơng chấp nhận dự án có rủi ro cao mức tỷ suất sinh lợi lại không tương ứng Cho phép giao dịch nội gián khích lệ người quản lý lựa chọn dự án có NPV âm, khơng cổ đơng người gánh chịu rủi ro thất bại, mà cịn dự án thất bại, người quản lý biết trước kiếm lợi từ việc bán khống Do đó, cổ đơng có xu hướng ưa thích chế động lực khác * Sự thao túng giá: Thao túng giá hành vi gian lận, gây hại cho xã hội cá nhân nhà đầu tư cách làm giảm mức độ xác mức giá cổ phiếu Một số người muốn có quy định giao dịch nội gián lý luận người - 116 - quản lý đựơc cho phép giao dịch thơng tin nội bộ, họ có động lực giữ mức giá ổn định theo chiều hướng họ thực giao dịch Để thực đựơc mục đích này, họ sử dụng cách thức làm giá khác Manne cho làm giá gây nhiều tai hại cho TTCK nói chung nhà đầu tư nói riêng, ơng cho việc làm giá khơng cịn giao dịch nội gián đựơc ngăn chặn cách triệt để để khơng lợi dụng để kiếm lợi Luận điểm Manne đáp lại luận điểm làm giá luận điểm sai, chi phí để làm cho quy định giao dịch nội gián tất người thi hành cao Tương tự luận điểm khác tranh cãi này, sức mạnh luận điểm làm giá tuỳ thuộc vào ước lượng giá - 117 - PHỤ LỤC CÁC DẠNG CỦA BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRONG THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Sự lựa chọn trái ngược ðể nghiên cứu lựa chọn bất lợi quan hệ người cho vay người ñi vay, sử dụng số giả ñịnh ñơn giản Có loại dự án sinh lợi khác nhau, A B, tính chất dự án đựơc tóm tắt bảng sau Bảng 1.1 Dự án ðầu tư Dòng tiền A = CFa,s với xác suất α a,s = với xác suất α a, f B = CFb,s với xác suất α b,s = với xác suất α b,f Như trước ñây, ñầu tư I, khoản ñầu tư hồn tồn đựơc tài trợ nguồn vốn vay L, CF dòng tiền dự án ký tự s (success) f (failure) tượng trưng cho thành công thất bại Như ( α a,s + α a,f) = ( α b,s + α b,f ) = Những doanh nghiệp ñều theo trường phái trung dung rủi ro Ta giả ñịnh hai dự án có mức giá trị mong đợi: EVa = EV = α a,s CFa,s EVb = EV = α b,s CFb,s Trong đó, CFb,s > CFa,s , điều với hai giá trị mong ñợi (EV) tương ñương dự án, ta suy α a,s α b,s Trong trường hợp không tồn vấn đề bất cân xứng thơng tin, ngân hàng tính mức lãi suất khác cho dự án: (1 + rL,a) = (1 + rL,b) = (1 + r ) ∝a,s (1 + r ) ∝b , s Chú ý α a,s > α b,s có nghĩa rL,b > rL,a , đó, nhìm từ góc độ ngân hàng, dự án rủi ro ñược bù trừ mức lãi suất cao - 118 - Nhưng, không mức rủi ro chúng khác nhau, mức lợi nhuận trơng đợi giống nhau, tức E π a = E π b1 : E π a = EV - α a,s (1 + rL,a) L = EV – (1 + r) L E π b = EV - α b,s (1 + rL,b) L = EV – (1 + r) L Hãy ý người cho vay nhận ñược (1 + r)L trường hợp, ñiều cho thấy mức lãi suất cao tính cho dự án có rủi ro cao bù trừ cho mức rủi ro đó: dạng dự án B bị yêu cầu phải tốn khoản nhiều A thành cơng, xác suất thành cơng xác suất tốn tương ứng thấp Cuối cùng, khoản toán dự tính cho người cho vay dự án: α a,s (1 + rL,a) = α a,s (1 + r ) = α (1 + r ) = α (1 + r ) = + r b,s L,b b,s ∝a ,s ∝b , s Một ñiểm ñáng ý khác khơng thể biết rõ rủi ro tốn doanh nghiệp định, khơng thể xác định đựơc liệu họ có phải đối mặt với điều kiện tài xấu so với doanh nghiệp khác hay không cách nhìn vào mức lãi suất tính khoản vay Mọi thứ thay đổi người cho vay ñã gặp vấn ñề “lựa chọn bất lợi” Những doanh nghiệp theo ñuổi dự án loại B có động lực để nguỵ trang họ ñang theo ñuổi dự án loại A đó, họ có mức lãi suất thấp doanh nghiệp loại A Nói cách khác, bên cho vay, biết rõ chất loại dự án, họ quan sát theo dõi doanh nghiệp thuôc loại tìm kiếm nguồn tài trợ Thơng tin người cho vay tỷ lệ dự án A B ñang tồn thực tế, pa pb, với pa + pb = 1, ñiều cho phép người cho vay suy luận xác suất việc lựa chọn cách ngẫu nhiên A B xác pa pb2 Giả ñịnh tất doanh nghiệp ñều tuyên bố họ thuộc loại A, người cho vay khơng thể xác định được, họ sử dụng mức xác suất ñể thiết lập mức lãi suất cho dạng A B nhằm đảm bảo tỷ suất sinh lợi trơng đợi r: (1 +r) = pa α a , s ( I + rL )  + pb α b, s ( I + rL )  ( I + r ) =  pa α a,s + pb α b,s  ( I + rL ) - 119 - ( I + rL ) = (I + r) ps Trong ps = pa α a , s + pb ab, s xác suất thành cơng tính bên cho vay Khi α a , s > ps > α b, s mức lãi suất mới, trung bình lãi suất phổ biến tồn bất cân xứng thông tin rL ,b > rL > rL , a Như vậy, chiến lược người vay loại B thành cơng, họ đạt giảm chi phí tài họ dù họ khơng đạt tới ñược lãi suất rL , a (mức lãi suất tính cho dự án loại A) Trong đó, người loại A phải gánh chịu tăng mức lãi suất họ, ñiều ñã tạo hội cho người loại B thu ñược khoản lợi trội hơn, xem xét phần sau Bằng cách kết hợp kiện cho hợp ñồng trở nên hấp dẫn ñối với người ñi vay mạo hiểm ñối với người vay ưa thích an tồn, người cho vay có xu hướng thực “sự lựa chọn bất lợi”, họ hướng dự án lợi nhuận mức lãi suất mà họ đặt từ trước (hình 1.1 minh hoạ rõ vấn đề này) Hình 1.1: Sự phân phối EV trường hợp “Sự lựa chọn bất lợi” αs EVα α a,s C D EVb E F G α b,s (1+rL)L CFa,s CFb,s CFs Như hình minh hoạ, trục tung tượng trưng cho xác suất thành cơng dự án, trục hồnh biểu thị cho đồng tiền dự án Hình tứ giác - 120 - (C+D+E+F) (E+F+G) biểu thị cho khoản giá trị trơng đợi tương ứng A B Biết dự án A có xác suất thành cơng cao dự án có mức giá trị trơng đợi, tứ giác EVa (CDEF) cao có chiều rộng nhỏ so với EVb Trong trường hợp, đồng tiền ln vượt qua mức nợ gốc lãi phải toán (I + rL)L Như trình bày hợp đồng, người cho vay nhận ñược doanh thu cố ñịnh (I + rL)L, tuỳ thuộc vào xác suất thành cơng dự án Những khoản thể hình vẽ khoản (C+E) dự án A, dự án B E ðối với người ñi vay loại A, họ nhận ñược phần lại EVa (D+F), phần (F+G) phần cịn lại người vay loại B (bảng 1.2) Bảng 1.2: Lợi nhuận trơng đợi người vay bên cho vay Bên ñi vay Bên cho vay Tổng cộng Dự án A D+F C+E EVa = C+D+E+F Dự án B E+G E EVb = E+F+G Vì EVa = EVb, C+D+E+F = E+F+G, ñiều cho thấy C+D = G Do đó, suy G > D, tương ñương F+G > D+F, ñiều xác nhận lại người ñi vay loại B trông mong lợi nhuận vượt mức trơng đợi người loại A - 121 - Bảng 1.3 Biểu diễn ví dụ số nhằm hỗ trợ thêm ý CFs Dự án A Dự án B 300 700 * CFf 0 αs 0.7 0.3 αf 0.3 0.7 EV 210 210 I 100 100 R 0.1 0.1 P 0.5 0.5 RL 0.57 2.67 Eπ 100 100 E ILender 110 110 rL 1.2 1.2 Eπ 56 144 E ILender 154 66 Khơng có lựa chọn bất lợi Có tồn vấn ñề lựa chọn bất lợi Bảng 1.2 cho thấy dịng thu nhập thay đổi phụ thuộc vào tồn vấn ñề “sự lựa chọn bất lợi” Trong trường hợp khơng có tượng này: + Lãi suất tính cho dự án có rủi ro cao lớn dự án có xác suất tốn nợ cao + Khơng phụ thuộc vào dạng dự án A hay B, người cho vay nhận ñược thu nhập cần thiết r tính đồng dollar hay tiền Bảng Anh cho mượn, phía người vay nhận phần cịn lại giá trị trơng đợi Tình thay đổi hồn tồn tác động vấn đề “sự lựa chọn bất lợi” + Lãi suất cho tất dự án, mức lãi suất thường ñược tính trung bình mức lãi suất khơng có “sự lựa chọn bất lợi” + Phần thu nhập mong ñợi người cho vay cao tỉ suất sinh lợi địi hỏi dự án A lại thấp tỉ suất sinh lợi cần thiết dự án B, tính trung bình, người cho vay có tỉ suất sinh lợi u cầu Hậu là, người vay ưa thích mạo hiểm nhận phần lợi ích lớn tồn thơng tin bất hồn hảo đó, điều ngược lại xảy ñối với người vay dạng A - 122 - Tâm lí ỷ lại Chúng ta cho có biểu tâm lí ỷ lại người ñi vay ñầu tư vào dự án khác, khơng phải vào dự án mà người vay ñã thoả thuận với chủ nợ Hãy giả ñịnh có hai dự án, H L, với giá trị mong ñợi sau: * EVh = αh,s CFh,s EVl = α L , s* CFl,s Với EVH > EVl, lý đặt tên chúng H L (cho high (cao) low (thấp)) Chúng ta giả ñịnh CFl,s > CFh,s αh,s > αl,s Nếu dự án thành công, khoản nợ trả, ngược lại, dịng tiền Khơng quan tâm tới việc cuối dịng vốn ñược sử dụng nào, người ñi vay tiềm tuyên bố họ thực dự án H, họ tính với mức lãi suất rL,h thấp lãi suất rL,l Nếu người ñi vay ñấu với người cho vay loại dự án thực sự, người cho vay phải chịu khoản lời kỳ vọng thấp khoản lời yêu cầu ñáng họ ñược hưởng ðể làm sáng tỏ vấn ñề này, không giống trường hợp lựa chọn trái ngược người ñi vay ñược lựa chọn dự án ñầu tư, người cho vay phải chắn dự án H thu hút dự án L mắt người vay Do đó, việc bảo đảm Eπh > Eπl (gọi tương thích miễn cưỡng có động cơ) lãi suất rL = rL,h: I+r I+ rL = I + rL,h = αh,s Tuy nhiên, tình có cân việc người cho vay có động ñúng người ñi vay tham gia dự án H, ñiều quan trọng tỷ lệ lãi suất cho vay rL sau: E π h = α h , s* (CFh,s – (1+rL)* L) > E π I = α l,s* (CFl,s – (1+rL)* L) Từ rút lãi suất lớn phù hợp với Eπh > Eπl: αh,s * CF h,s - αl,s * CF l,s (1+ rL)max = (αh,s - αl,s )* L Theo cơng thức đó, sai dự án H ñối với mức lãi suất gia tăng với giá trị mong ñợi dự án, lại giảm với khả hoàn trả nợ vay Nếu (1+rL,h) thấp giới hạn đó, vấn đề bất cân xứng thơng tin khơng cịn đáng quan tâm (ñáng ngại) nữa, người cho vay nhận ñược tiền lãi mong ñợi r Ngược lại, (1+ rL,h) > (1+ rL)max thu hút tất người vay vào dự án L, giả vờ chọn - 123 - dự án dạng H, ñể thu lợi nhuận từ mức lãi suất có hiệu lực thấp Chúng ta điều cách quan sát ñường ñi mức lợi nhuận mong ñợi tỷ lệ lãi suất tăng: (hình 1.2) Eπh = EVh – αh,s * (1+rL) L Eπl= EVl – αl,s * (1+rL) L Khi (1+rL) = 0, lợi nhuận mong ñợi cân với giá trị mong ñợi dự án, giảm dần ñến (1+ rL)max sau Eπh < Eπl Nguyên nhân suy giảm nhanh chóng Eπh ñược so sánh với Eπl là, lần nữa, cấu trúc hợp ñồng vay nợ: tỷ lệ lãi suất, khả hoàn trả nợ vay cao (nghĩa khả hoàn trả nợ vay giảm), làm giảm nghĩa vụ có giới hạn người vay nợ Nói cách khác người vay dự án H gặp khó khăn việc trốn tránh nghĩa vụ tài họ Minh hoạ cho nhận xét này, quan sát hệ thống dịch vụ cho vay nợ thay ñổi tỷ lệ lãi suất tăng từ 20% lên 30% α a , s = 0.7, α b, s =0.3 (bảng 1.3) Hình 1.2: ðồ thị biểu diễn thay đổi hệ thống dịch vụ cho vay nợ thay ñổi tỷ lệ lãi suất Eπ EVh EVl Eπl Eπh (1+ rL)max (1+ rL) Bảng 1.4: Những thay ñổi nợ Loại người ñi vay rL = 20% rL = 30% Sự khác Loại H 84 91 Loại L 36 39 - 124 - Có thể thấy lợi nhuận mong ñợi dự án H phải gánh chịu nhiều thiệt hại Bây kiiểm tra lại với ví dụ định lượng mà giá trị mong đợi dự án khơng phải biến số ñịnh thời ñiểm chọn dự án có khả sinh lợi từ cách nhìn người ñi vay (Bảng 1.5) Bảng 1.5 Dự án H Dự án L CFs 200 400 CFf 0 αs 0.7 0.3 αf 0.3 0.7 EV 140 120 J 100 100 R 0.1 0.1 (1+rL)max < $140 − $120 = 0.5 ( 0.7 − 0.3) ∗ $100 Khi (1 + rL) tất yếu lớn 0.5, người ñi vay thích dự án L hơn, chí giá trị mong ñợi dự án H lớn nhiều so với dự án L Bây tưởng tượng CFh,s = $265 EVh = $185.5, trường hợp doanh nghiệp chọn dự án H, cung cấp tỉ lệ lãi suất mà khơng tn theo giới hạn sau: (1 + rL)max < $185.5 − $120 = 1.6375 (0.7 − 0.3) ∗ $100 Tỷ lệ lãi vay dự án H 57.1% (1.1/0.7 = 1.571) Quan sát khoảng biến ñộng giá trị mong ñợi dự án H ñể ñược chấp nhận ví dụ cụ thể Hơn nữa, lãi suất u cầu tăng, độ chênh lệch chí cịn khơng đủ Nếu r tăng từ 10% lên 15%, nâng rL,h lên 64.3( 1.15 = 1.643.) điều lại thúc ñẩy cân 0.7 nhắc kĩ việc ủng hộ dự án rủi ro Tương tự tỷ lệ lãi vay, ñộng ñể chọn dự án rủi ro tăng với tổng giá trị khoản nợ L Có thể ñược thấy ñồ thị 1, thấy ñiều tương tự thay (1 + rL)) L trục nằm ngang Phát khơng làm ngạc nhiên thể ñường thẳng ñồ thị với thảo - 125 - luận trước chúng ta: cuối cùng, cám dỗ làm cho khơng thành thật gia tăng với tổng giá trị khoản nợ, bao gồm nợ gốc lãi suất Chi phí giám sát Nếu người ñi vay lợi dụng ñược thơng tin tốt họ đánh lừa người cho vay cách cố ý báo cáo lợi nhuận thấp thực sự, người cho vay – người trực dõi kết việc ñầu tư, bắt buộc phải giám sát người ñi vay tuyên bố khơng có khả tốn tất khoản vay ðể làm điều đó, hợp đồng có đặt điều kiện là, người vay thơng báo vỡ nợ, người cho vay có quyền kiểm tốn họ phong toả tất dịng tiền kiểm tra Mỗi lần kiểm tốn tốn chi phí c, chi phí dùng ñể thuê kế toán viên luật sư ñể làm cơng việc kiểm tốn Vì lí giải thích sau, giả định có (thay 2) tình trạng diễn đạt sau: CF3 > CF2 > (1 + r)L > CF1 Xác suất tương ứng dòng tiền α 1, α α 3, với α + α + α = Người cho vay ñược biết tất dòng tiền xác suất tương ứng, họ khơng biết trung thực người ñi vay Khả ngân hàng phong toả doanh thu vào lúc ngăn ngươì vay khơng thơng báo CF1 giá trị thật CF2 CF3 Cùng lúc đó, tun bố CF2 thực CF3 khơng thích hợp nhìn từ góc ñộ ngân hàng hai trường hợp, ngân hàng nhận khoản tốn đầy đủ Vì lí này, người cho vay thực kiểm tốn bên vay tun bố dịng tiền CF1, điều đ1o xảy với xác suất α 1, chi phí giám sát α 1.c Tỷ lệ lãi suất xác định, thường lệ, cơng thức sau ñây, với ñiều chỉnh thu nhập ròng người cho vay trường hợp xấu (CE1) bị giảm khoản chi phí cho việc kiểm toán (1 + r)L = ( α + α 3)(1 + r)L + α 1(CF1 – c) (1 + rL) = (1 + r ) L − α1 ( CF1 − c) ) (α1 + α ) L Việc nhấn mạnh lợi rõ ràng thơng tin người vay bị triệt tiêu, cuối lại làm tăng chi phí nợ, chi phí giám sát trở thành phần lãi suất – người cho vay tâm phải ñạt ñược tỷ suất sinh lợi rịng tương đương với r Một vấn đề đáng lưu ý người ñi - 126 - vay trung thực không trung thực – người ln sẵn sàng cơng bố dịng tiền thực sự, phải gnáh chịu tăng lãi suất Vấn ñề ñược minh hoạ hình 1.3 Từ hình 1.3, thiết lập lợi nhuận trơng ñợi người ñi vay doanh thu bên cho vay bên kiểm toán (bảng 1.6) Bảng 1.6: Lợi nhuận trơng đợi người vay doanh thu bên cho vay bên kiểm tốn Khơng có chi phí giám sát Có chi phí giám sát Trung thực Không trung thực Trung thực Không trung thực A+B+E+F A+B+E+F+C+G A+E EILender C+D+G+H+J D+H+J C+D+G+H+J C+D+G+H+J+A+E ELAuditor 0 B+F B+F Eπ Hình 1.3: Sự phân phối EV trường hợp “chi phí giám sát” (1+rL)L α3CF3 α2CF2 (1+rL)LMC A E B F C G α1CF1 D H J (1+rL)LN State State State CF Gốc rễ vấn ñề chủ ñịnh người vay muốn cơng bố kết dịng tiền CF1, thật, người cho vay kiểm - 127 - chứng mà khơng tốn chi phí giám sát Một chi phí trội phổ biến tất dạng người ñi vay dịch vụ nợ cao hơn, tăng từ (1 + rL ) L  N lên (1 + rL ) L  MC Từ dịng bảng 1.6, thấy chi phí giám sát, người khơng trung thực có lợi (những người vay khơng trung thực kiếm ñược nhiều người trung thực khoản C+G), gian lận khơng cịn tác dụng có chi phí giám sát Khi người cho vay có khả kiểm tốn lúc nào, điều khiến người vay khơng trung thực phải xem laị chiến lược họ – nghĩa là, việc giám sát xếp lại ñộng bên vay bên cho vay Một khía cạnh vấn đề bất cân xứng thơng tin xuất bên kiểm tốn, họ ñược phần (B+F) giá trị trông ñợi dự án Mặc dù người cho vay người có quyền kiểm soát, việc giám sát làm lên vấn đề nằm ngồi vấn đề bất cân xứng thơng tin, tượng trưng cho phung phí nguồn lực xã hội mà kết thúc tay doanh nghiệp ... động thị trường chứng khốn Việt Nam từ thành lập 7/2000 đến bất cân xứng thông tin thị trường chứng khốn Việt Nam Từ đưa giải pháp nhằm giải tình trạng bất cân xứng thơng tin thị trường chứng khoán. .. 23 - CHƯƠNG THỰC TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam Kể từ ngày Trung... biệt vấn đề bất cân xứng thông tin, ảnh hưởng bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư giải pháp lý thuyết khắc phục, hạn chế tình trạng bất cân xứng thơng tin thị trường tài nói chung thị trường chứng