Vận dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi vào điều hành kinh tế vĩ mô của Việt Nam giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  TRẦN THỊ QUỲNH PHƯỢNG VẬN DỤNG LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀO ĐIỀU HÀNH KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 2012 ĐẾN NĂM 2015 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.34.02.01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS TRẦN QUỐC TUẤN TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012 i LỜI CẢM ƠN Để hồn thành chương trình cao học luận văn này, nhận hướng dẫn, giúp đỡ góp ý nhiệt tình q thầy trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, bạn bè, gia đình đồng nghiệp Đầu tiên tơi xin bày tỏ lịng biết ơn đến q thầy, tận tình truyền đạt kiến thức tồn chương trình đào tạo cao học lớp Ngân Hàng Đêm K19 Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Tơi xin gởi lời cảm ơn sâu sắc đến TS Trần Quốc Tuấnngười tận tình hướng dẫn tơi suốt q trình thực luận văn Tôi xin chân thành cảm ơn gia đình động viên tạo điều kiện cho tơi hồn thành luận văn Một lần tơi xin chân thành cảm ơn Kính chúc q thầy cô, anh chị bạn sức khỏe, thành đạt hạnh phúc Tp Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2012 Học viên Trần Thị Quỳnh Phượng ii LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tôi, đƣợc thực sở nghiên cứu lý thuyết bản, kế thừa nghiên cứu trƣớc thực tiễn kinh tế Việt Nam dƣới hƣớng dẫn khoa học TS Trần Quốc Tuấn Các số liệu, kết nghiên cứu sử dụng luận văn đƣợc trích dẫn cách đầy đủ, khoa học Tơi xin chịu tồn trách nhiệm nội dung công bố luận văn TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2012 Tác giả Trần Thị Quỳnh Phƣợng iii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT ADB BQLNH Ngân hàng phát triển Châu Á Bình quân liên ngân hàng CPI Chỉ số giá tiêu dùng CSTK Chính sách tài khố CSTT Chính sách tiền tệ DTBB Dự trữ bắt buộc DTNH Dự trữ ngoại hối EIU Đơn vị dự báo, phân tích tạp chí The Economist FTA Hiệp định thiết lập khu vực thƣơng mại tự IMF Quỹ tiền tệ quốc tế NHTM Ngân hàng thƣơng mại NHNN Ngân hàng nhà nƣớc NHTW Ngân hàng Trung ƣơng PTTT Phƣơng tiện toán TCTK Tổng cục thống kê TGHĐ Tỷ giá hối đoái WB Ngân hàng giới WTO Tổ chức thƣơng mại giới GDP Tổng sản phẩm quốc nội FDI Đầu tƣ trực tiếp nƣớc FII Đầu tƣ gián tiếp nƣớc MI Chỉ số độc lập tiền tệ ERS Chỉ số ổn định tỷ giá KAOPEN Chỉ số hội nhập tài iv Ngang giá sức mua PPP ICOR Hệ số hiệu đầu tƣ NEER Tỷ giá danh nghĩa có hiệu lực REER Tỷ giá thực có hiệu lực IS Đƣờng Tổng cầu hàng hố LM Đƣờng Tổng cầu tiền BP Đƣờng Cán cân toán quốc tế DANH MỤC ĐƠN VỊ TIỀN TỆ USD Đô la Mỹ NDT Nhân dân tệ Trung Quốc VND Tiền đồng Việt Nam v DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - BẢNG BIỂU Danh mục hình vẽ Hình 1.1 Mơ hình IS-LM-BP chế độ tỷ giá cố định Hình 1.2: Mơ hình IS-LM-BP chế độ tỷ giá thả Hình 1.3: Lý thuyết ba bất khả thi 10 Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng Yigang Tangxian 13 Hình 1.5: Thuyết tứ diện 14 Hình 1.6: Tam giác bất khả thi – trường hợp đặc biệt thuyết tứ diện 18 Hình 1.7: Chỉ số dự trữ ngoại hối/GDP số tự hố tài khoản vốn nước cơng nghiệp nước phát triển 19 Hình 1.8: Đồ thị kim cương nước cơng nghiệp hố 20 Hình 1.9: Mơ hình kim cương nhóm quốc gia châu Á 21 Hình 2.1: Diễn biến tỷ giá VND/USD giai đoạn 2008 -2012 25 Hình 2.2: Biến động tỷ giá VND so với đồng tiền khác 25 Hình 2.3: Tỷ giá thức tỷ giá thị trường tự VND/USD theo ngày giai đoạn 2009-2011 26 Hình 2.4: Lãi suất VND (%/năm) 27 Hình 2.5: Diễn biến lãi suất năm 2011 31 Hình 2.6: Biến động lạm phát theo tháng 33 Hình 2.7: Vốn FDI đăng ký thực 36 Hình 2.8: Xu hướng dự trữ ngoại hối Việt Nam thời gian vừa qua 39 Hình 2.9: Mơ hình kim cương Việt Nam năm 2007-2010 40 Hình 2.10: Ba số ba bất khả thi Việt Nam 41 Hình 2.11: Biến động lạm phát qua năm 46 Hình 2.12 : Tăng trưởng tín dụng cung tiền 48 Hình 2.13: Hàng tồn kho giảm chậm mức cao 48 vi Danh mục bảng biểu Bảng 1.1: Nguyên lý ba bất khả thi 12 Bảng 2.1: Diễn biến sách tỷ giá Việt Nam từ 2008-2012 24 Bảng 2.2: Diễn biến lãi suất điều hành năm 2010 NHNN 30 Bảng 2.3: Mức bù rủi ro nước 37 Bảng 2.4: Bộ số nhân tố ba bất khả thi Việt Nam 40 Bảng 2.5: ICOR toàn xã hội theo giai đoạn…………………………………………45 vii MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 1.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MƠ HÌNH MUNDELL – FLEMING 1.1.1 Chính sách tài khố sách tiền tệ dƣới chế độ tỷ giá cố định 1.1.2 Chính sách tài khóa sách tiền tệ dƣới chế độ tỷ giá thả 1.2 LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 1.2.1 Lý thuyết ba bất khả thi 1.2.1.1 Tỷ giá cố định 1.2.1.2 Chính sách tiền tệ độc lập 1.2.1.3 Tự hố dịng vốn 1.2.2 Sự kết hợp hai ba sách: tỷ giá cố định, sách tiền tệ độc lập, tự hố dịng vốn 10 1.3 CÁC PHIÊN BẢN MỞ RỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 12 1.3.1 Thuyết tam giác mở rộng Yigang Tangxian 12 1.3.2 Thuyết tứ diện 14 1.3.3 Đồ thị hình kim cƣơng 24 CHƢƠNG 2: BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 23 2.1 TỔNG QUAN CÁC CHÍNH SÁCH THEO LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA VIỆT NAM 23 2.1.1 Chính sách tỷ giá hối đoái 23 2.1.2 Chính sách tiền tệ độc lập 26 2.1.3 Mức độ hội nhập tài 33 2.1.4 Dự trữ ngoại hối 38 2.2 THỰC TẾ VẬN DỤNG LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM 39 2.3 NHỮNG THUẬN LỢI VÀ KHÓ KHĂN CỦA VIỆT NAM KHI VẬN DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI 43 2.3.1 Thuận lợi 43 2.3.2 Khó khăn 45 CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP VẬN DỤNG LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀO ĐIỀU HÀNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM 50 3.1 ĐỊNH HƢỚNG PHÁT TRIỂN KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN NĂM 2015 CỦA VIỆT NAM 50 viii 3.1.1 Định hƣớng phát triển kinh tế vĩ mơ Chiến lƣợc tài giai đoạn 2011- 2020 50 3.1.2 Một số tiêu kinh tế xã hội năm 2011- 2015 50 3.2 SỰ LỰA CHỌN KẾT HỢP BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA VIỆT NAM 51 3.3 CÁC GIẢI PHÁP 54 3.3.1 Chế độ tỷ giá linh hoạt 55 3.3.2 Thực sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, linh hoạt, phối hợp hài hịa sách tiền tệ sách tài khóa để kiềm chế lạm phát 57 3.3.3 Tăng tính độc lập NHNN theo mơ hình NHTW nghĩa 59 3.3.4 Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình, khuyến khích dịng vốn ổn định chảy vào kinh tế 60 3.3.5 Dự trữ ngoại hối 62 3.3.6 Chính sách can thiệp vơ hiệu hố ngày khơng hiệu 63 3.3.7 Xử lý nợ xấu 64 3.3.8 Thực nghiệp vụ dự báo phòng ngừa tỷ giá cao cấp 65 3.3.9 Tính tốn độ trễ sách biến vĩ mơ khác 65 KẾT LUẬN 67 PHẦN MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Sự kiện thức trở thành thành viên WTO vào năm 2007 đánh dấu bƣớc ngoặt trình phát triển kinh tế Việt Nam Để bƣớc mở cửa, hội nhập sâu rộng vào kinh tế khu vực giới, Việt Nam phải bƣớc thay đổi cấu trúc tài chính, sách điều hành kinh tế vĩ mơ Bên cạnh kết đạt đƣợc Việt Nam tiếp cận đƣợc thị trƣờng thƣơng mại toàn cầu Việt Nam phải đối mặt với khơng thách thức q trình hội nhập quốc tế mang lại Sau tác động khủng hoảng tài trầm trọng kỉ 21 tồn cầu việc điều hành sách vĩ mô theo Lý thuyết ba bất khả thi - giả thuyết quốc gia đạt đƣợc hai số ba mục tiêu: độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đối cố định, dịng vốn tự ln chuyển – lại đƣợc đặt Những năm gần đây, gia tăng dự trữ ngoại hối kinh tế thay đổi phần trật tự ba bất khả thi cổ điển Nhiều ngƣời lập luận việc tích lũy dự trữ ngoại hối gần điểm nhấn quan trọng để thay đổi mơ hình ba bất khả thi cấu trúc tài quốc tế nƣớc phát triển giúp nƣớc tăng trƣởng phát triển kinh tế bền vững Theo đề tài nghiên cứu, để theo đuổi mục tiêu kiềm chế lạm phát, tăng trƣởng ổn định bền vững phù hợp với kế hoạch năm 2011 - 2015 mà Chính phủ đề Việt Nam cần lựa chọn kết hợp sách vĩ mơ phù hợp dựa khung Lý thuyết ba bất khả thi công trình nghiên cứu liên quan Mục đích nghiên cứu đề tài Theo Lý thuyết ba bất khả thi cơng trình nghiên cứu liên quan, Việt Nam lựa chọn kết hợp nhƣ: Hội nhập tài - Độc lập tiền tệ - Chế độ tỷ giá thả nổi; Hội nhập tài - Tỷ giá ổn định - Chính sách tiền tệ không độc lập; Độc lập tiền tệ - Tỷ giá ổn định - Đóng cửa thị trƣờng vốn 91 chặt Từ tháng 3/1993, hệ thống tỷ giá hối đoái đời, năm 1995, tỷ giá hối đoái vừa đủ đế chuyển từ mức $1- Rs31.37 Trong thời kì này, chắn có khó khăn việc tranh cãi có rủi ro tỷ giá ngắn hạn Phải thừa nhận, tỷ lệ đồng Rupee/ Đơla sau bị định giá thấp khoảng 10%, nhƣng đƣợc ổn định trở lại từ năm 1996 đến năm 1997 Bảng PL4.4: Tỷ giá danh nghĩa theo Đô Mỹ (Tỷ lệ % thay đổi hàng năm) Quốc gia 1993 1994 1995 1996 Ấn Độ −0.2* −0.1 −3.4 −9.3 In-đô-nê-xia −2.8 −3.5 −4.1 −4.2 Hàn Quốc −2.8 0.0 4.0 −4.3 Ma lay sia −1.1 −2.0 4.6 −0.5 Phi lip pin −6.3 2.6 2.7 −2.0 Thái Lan 0.3 0.7 0.9 −1.7 Nhìn vào bảng PL4.4 ta thấy khơng có nƣớc trƣớc trì tỷ giá cứng nhắc theo đồng đôla Indonesia làm giảm giá đồng tiền theo đôla, Korea, Malaysia, Philippines Thái Lan thể kết hợp xen kẽ việc làm tăng giá giá tiền tệ Về số không rõ ràng giai đoạn 1993-1995, việc khuyến khích cho vay khơng có bảo đảm diễn nhiều nƣớc khủng hoảng so với Ấn Độ, mà Thái Lan ngoại lệ Tất quốc gia này, bao gồm Ấn Độ, thất bại việc cố định tỷ giá theo đồng đơla, có cấu xác chế độ tỷ giá dịch chuyển khác Từ bảng số liệu ta thấy rằng, Ấn Độ khác biệt với nƣớc khủng hoảng liên quan đến việc khuyến khích tỷ giá hối đối để đảm nhận khoản vay nƣớc ngồi khơng có đảm bảo ngắn hạn Sự khéo léo nhà hoạch định sách Ấn Độ cách mà họ xử lý khủng hoảng sau nổ đƣợc đƣa nhƣ lời giải thích thành cơng Ấn Độ Họ thực thực hành động cân bao gồm can thiệp, giảm giá vừa phải thắt chặt tiền tệ Nhƣng họ không làm thứ 92 phạm vi sách kinh tế vĩ mơ thơng thƣờng mà điều chƣa đƣợc áp dụng quốc gia bị khủng hoảng Có hai lý cho kết thuận lợi Ấn Độ: quản lí nợ kiểm soát vốn đầu tƣ Các nhà hoạch định sách Ấn Độ cố gắng giảm bớt nợ nƣớc cải thiện cấu nợ nƣớc ngồi sau khủng hoảng tốn năm 1991 Kết là, nhiều khoản nợ ngắn hạn đƣợc thu hồi việc kiểm soát nghiêm ngặt đƣợc áp dụng với khoản nợ ngắn hạn mới, khoản vay thƣơng mại nƣớc dài hạn đƣợc cải thiện, nỗ lực đƣợc thực để thu hút dịng vốn khơng sinh nợ nhƣ FDI danh mục vốn chủ sở hữu; ƣu đãi mức cho dòng vốn vào khoản tiền gửi ngƣời dân không cƣ trú (chẳng hạn nhƣ lãi suất cao bảo lãnh tỉ giá hối đoái) đƣợc dỡ bỏ Trong năm 1996, biện pháp đƣợc thực tình hình nợ nƣớc ngồi Ấn Độ có cải thiện đáng kể so với 1991 Bảng PL4.5: Các số nợ bên – tính theo phần trăm Tỉ lệ chứng Tỷ lệ Tỷ lệ nợ Tỉ lệ nợ Tỉ lệ nợ khoán toán nợ xuất ngắn hạn ngắn hạn/ tổng Dự trữ nợ ngoại tệ nợ/GDP 1991/92 38.7 35.3 491.7 10.3 382.3 1995/96 27.1 24.3 295.7 5.2 28.5 1996/97 24.7 21.2 277.1 7.2 30.1 1999/2000 22.0 16.0 258.6 4.1 11.5 Lưu ý: Dòng chảy gắn liền đến năm tài định; chứng khốn liên quan đến cuối năm Nguồn: RBI, Sổ tay Thống kê Kinh tế Ấn Độ năm 2000, Ngân hàng Ấn Độ, nợ bên ngồi Ấn Độ: Một Tình trạng Báo cáo, Chính phủ Ấn Độ, Bộ Tài (tháng 5/2000) Nhƣ Bảng PL4.5 cho thấy, tỷ số chứng khoán nợ/GDP tỷ số toán nợ giảm xuống từ 39% 35% tƣơng ứng tháng 3/1991 xuống đến 25% 21% tháng 3/1997 Có thay đổi đáng kể từ khoản đầu tƣ tạo nợ đến khoản đầu tƣ 93 không tạo nợ Nợ ngắn hạn phần tổng số nợ giảm từ 10% xuống 5% So với kỳ, dự trữ ngoại hối tăng từ tỷ$ đến 28 tỷ$ Việc so sánh đƣợc trình bày bảng PL4.6 Bảng PL4.6: Các số nợ năm 1996 EDT/GNP NCEDT/XGS TDS/XGS SDT/EDT SDT/RES Quốc gia % % % % % Ấn Độ 23.8 103.6 21.2 5.3 27.1 Indonesia 58.3 180.5 36.6 25.0 166.7 Hàn Quốc 27.4 82.0 9.4 49.9 192.7 Malaysia 42.0 40.4 9.0 27.9 39.7 Philippines 46.5 80.1 13.4 19.9 67.9 Thái Lan 51.3 110.9 12.6 41.5 97.4 Ghi chú: EDT: Tổng số nợ bên GNP: Tổng sản phẩm quốc gia NCEDT: Tổng số nợ ngồi khơng chuyển nhượng XGS: Xuất hàng hoá dịch vụ TDS: Tổng số nợ toán nợ dài hạn cộng với lãi suất vay nợ khoản toán nợ ngắn hạn SDT: nợ ngắn hạn Res: Dự trữ quốc tế hay dự trữ ngoại hối Ấn Độ liệu tham khảo tháng 3/1997 Nguồn: Ngân hàng Thế giới, Tài phát triển tồn cầu (1999), Chính phủ Ấn Độ Ở bảng PL4.6 Ấn Độ có tỉ số nợ/GNP thấp vào năm 1996, nhƣng xét tỉ số khác nợ không ƣu đãi chia cho xuất hàng hoá dịch vụ rõ ràng Ấn Độ khơng tốt so với nƣớc Đơng Á khác Tình trạng nợ Ấn Độ trông không khả quan đo tỉ số nợ/dịch vụ thông thƣờng Sự khác biệt then chốt đƣợc nhìn thấy rõ hai cột cuối Ấn Độ quản lý để giữ cho khoản nợ ngắn hạn vịng kiểm sốt, mối quan hệ với tổng số nợ trì tỉ giá hối đoái Những học 94 từ khủng hoảng gần vấn đề cấu trúc nợ nƣớc nhƣ đƣợc xác minh rõ ràng Để kết luận cách đầy đủ, phải đề cập đến tranh luận khác Ấn Độ thoát khỏi khủng hoảng quốc gia nƣớc nhận lƣợng vốn đầu tƣ chủ yếu từ nƣớc ngồi Thứ nhất, dịng vốn tƣ nhân chảy vào Ấn Độ suốt giai đoạn 1992-1996 khoảng 1,5% GNP/năm so với loạt nƣớc Đông Á từ 3,2% (Hàn Quốc) đến 10,3% (Malaysia) Tuy nhiên, với tỉ lệ xuất tƣơng ứng, bình quân 10,3% (Ấn Độ) loạt nƣớc Đông Á 9,7% (Hàn Quốc) đến 20,2% (Thái Lan) chứng tỏ Ấn Độ nƣớc nhận vốn thứ yếu Thứ hai, quan trọng hơn, tỷ lệ che giấu cấu dòng vốn Sự khác biệt dòng chảy tổng hợp Ấn Độ quốc gia bị khủng hoảng liên quan đến khối lƣợng dòng vốn tạo nợ (đặc biệt ngắn hạn) Những dòng vốn lớn quốc gia bị khủng hoảng (ngoại trừ Malaysia) nhƣng lại nhỏ Ấn Độ Hơn nữa, việc kiểm soát vốn Ấn Độ đƣợc vận hành theo cách thức thiết kế để giữ cho dịng vốn vào có đặc điểm nhƣ Ngồi ra, việc kiểm sốt dịng vốn Ấn Độ hữu ích việc tránh lây lan khủng hoảng PHỤ LỤC 5: TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ VÀ KIỂM SỐT VỐN Ở MALAYSIA Chính sách kiểm sốt vốn Khơng giống nhƣ đất nƣớc phát triển khác, mở rộng tài khoản vốn Malaysia đƣợc tiến hành thận trọng bƣớc Trong mục tiêu kiểm soát vốn năm 1993-1994 giảm dòng tiền vào khoảng tiền ngắn hạn, vào năm 1998, kiểm sốt nhằm giới hạn dòng vốn thời kỳ khủng hoảng tiền tệ Châu Á Tất nhiên, sách kiểm sốt vốn gây nhiều tranh luận, nhƣng phải ghi nhận lựa chọn sáng suốt phủ muốn có cơng cụ sách hiệu nhằm ngăn chặn bất ổn tài Mặt khác, kiểm sốt tài khoản vốn Malaysia nhằm nhắm đến dòng vốn ngắn hạn đƣợc dùng 95 khoảng thời gian ngắn Hệ thống tỷ giá Trƣớc khủng hoảng tài Châu Á 1997, đồng Ringgit Malaysia đồng tiền đƣợc quốc tế hóa đƣợc giao dịch giới Từ Malaysia buộc phải kiểm soát vốn, tiền tệ cố định đồng Ringgit 3.8 đôla Mỹ, NHTW định không cho phép giao dịch đồng Ringgit phạm vi tồn cầu Chính sách phi quốc tế hóa đồng Ringgit làm giảm khả đầu đồng Ringgit Chính sách cố định tỷ giá bị thay chế độ tỷ giá thả vào tháng 7/2005, nhƣng, NHTW tiếp tục giữ chế độ kiểm sốt đồng Ringgit Chính sách tiền tệ Trƣớc năm cuối thập niên 90, chiến lƣợc thực thi sách tiền tệ nhằm vào mục tiêu thống tiền tệ Thống tiền tệ đƣợc liên kết chặt chẽ với mục tiêu cuối sách tiền tệ Dịng vốn vào lớn năm đầu thập niên 90 rõ vấn đề xã hội với việc sử dụng thống tiền tệ nhƣ mục tiêu sách Thống tiền tệ trở thành mục tiêu thiếu thực tế việc ổn định giá NHTW chuyển mục tiêu sang mục tiêu lãi suất Năm 2004, NHTW điều hành nhiệm vụ sách tiền tệ việc điều chỉnh sách lãi suất Malaysia không dùng tỷ giá nhƣ công cụ cho sách tiền tệ, thay vào Ngân hàng thơng qua hoạt động khoản để xác lập lãi suất liên ngân hàng qua đêm Quản lý ba bất khả thi Trong suốt thời gian khủng hoảng tài Châu Á, Malaysia bị đe dọa vấn đề tháo vốn lớn giảm giá đồng tiền Malaysia phản ứng lại tình hình việc thông qua sắc lệnh IMF tăng lãi suất dòng vốn Tuy nhiên, thay đổi không mang lại kết nhƣ mong đợi Bằng việc kiểm soát vốn, cố định tỷ giá làm cho đồng Ringgit phi quốc tế hóa năm 1998, phủ giải vấn đề ba bất khả thi – lãi suất thấp với kinh tế lo lắng việc tháo dòng vốn hay bất ổn tiền tệ Một góc nhìn khác, Malaysia quản lý sách tiền tệ độc lập với mục tiêu kiểm soát vốn cố định tỷ 96 giá Kể từ kinh tế đƣợc phục hồi năm 1999, có thay đổi dần cơng cụ kiểm sốt tỷ giá, dòng vốn ra, dòng vốn vào cho ngƣời dân nƣớc Nhƣng việc neo giữ đồng Ringgit theo đồng đơla cịn trì đến tháng 7/2005 Với thay đổi dần việc kiểm soát vốn, mở rộng tài khoản vốn cố định tỷ giá, Malaysia lần phải đối diện với lựa chọn độc lập tiền tệ sách tỷ giá Sự cân nhắc sách tiền tệ tỷ giá gia tăng quốc gia cố gắng giữ sách cố định tỷ giá Dịng vốn vào phải đƣợc thơng qua NHTW tỷ giá hối đối đƣợc giữ cố định Masih (2005) nói kể từ sách tiền tệ nhằm giữ cố định tỷ giá, có mở rộng mức sách tài khóa nhằm đạt đƣợc mục tiêu nƣớc nhƣ tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn, thu nhập cao Và kết thâm hụt tài khóa liên tục từ năm 1998 Điều thể bất khả thi “bộ ba” Malaysia bắt đầu kiểm sốt vốn thực cố định tỷ giá Vấn đề trì đến 21/7/2005 mà NHTW thơng qua việc chuyển sang chế độ tỷ giá thả có quản lý Và từ đó, Malaysia lấy lại đƣợc kiểm soát tiền tệ Từ thay đổi sách tỷ giá từ năm 2005, đồng Ringgit bị đánh giá cao đồng USD khoảng 14% Tỷ giá thay đổi từ mức RM3.78/US$ xuống RM3.30/US$ năm 2007 Tuy nhiên, giống nhƣ nƣớc phát triển khác, Malaysia thiên sách ổn định tỷ giá thả cho dao động tự Chế độ thả có quản lý tỷ giá sách khơng quốc tế hóa đồng Ringgit nhân tố quan trọng cho phép BNM thiết lập mức lãi suất tảng điều kiện nƣớc, tạo nên sách tiền tệ độc lập Những tác động khủng hoảng tài tồn cầu đến Malaysia Cuộc khủng hoảng tài bắt đầu Mỹ Châu Âu năm 2007 trở nên nghiêm trọng vào đầu năm 2008, có tác động đến Malaysia số quốc gia châu Á khác Nhƣng sau đó, bão khủng hoảng bắt đầu lan sang nƣớc phát triển thức tiến vào Malaysia cuối năm 2008 đầu năm 2009 GDP thực quý 4/2008 tăng 0.1% so với kỳ năm trƣớc 4.7% so với quý 3, âm 6.2% quý 97 đầu năm 2009 Dòng vốn ròng bắt đầu sụt giảm Malaysia từ quý năm 2008 nhƣ đƣợc Table Đầu tƣ danh mục bắt đầu thoát vốn kể từ quý 2/2008 Thống kê cho thấy, mức tháo vốn lớn từ trƣớc đến Malaysia với 92.4 tỷ Ringgit năm 2008, dịng vốn vào ròng năm 2007 18.335 tỷ Đầu tƣ trực tiếp nƣớc (FDI) giảm mạnh (95%) từ mức 17.392 tỷ Ringgit quý 2/2008 xuống 0.881 tỷ vào quý năm Tính năm 2008, FDI giảm 9% Một viễn cảnh quan trọng việc tự hóa nguồn vốn năm 1997 mở rộng có hạn chế dịng vốn thu hút dòng vốn vào để tăng nguồn dự trữ ngoại hối tăng giá đồng Ringgit Chính sách đƣợc quan sát từ xu hƣớng đầu tƣ trực tiếp nƣớc Malaysia Năm 2007, đầu tƣ bên ngƣời Malaysia tăng 37.9 tỷ Ringgit, lần vƣợt qua FDI 29.1 tỷ Ringgit Năm 2008, dòng vốn đạt mức 47 tỷ Ringgit, lần vƣợt qua FDI 26.7 tỷ Ringgit kết thâm hụt tài khoản vốn Malaysia 20.5 tỷ Ringgit Kinh nghiệm việc quản lý Bộ ba bất khả thi Malaysia Malaysia quản lý nguồn ngoại hối đồng thời lại trì lúc sách tỷ giá cố định độc lập tiền tệ nhƣ nào? Hannoun (2001) phát biểu: “không thể đồng thời thực ba mục tiêu nhƣng nhà làm sách mở rộng lựa chọn khác, nhiên phải cân nhắc cẩn thận” Có vài cách mà NHTW Malaysia sử dụng để quản lý, điều hành ba nhƣ: (1) dùng dự trữ quốc gia để giảm thiểu tác động khủng khoảng, (2) định giá thấp tỷ giá, (3) can thiệp nhằm chống lại việc định giá thấp đồng Ringgit, (4) hạn chế dòng vốn Dự trữ ngoại hối nhằm giảm tác động khủng hoảng Lƣợng dự trữ ngoại hối tính cho quốc gia Châu Á năm gần số khổng lồ Năm 2006, 10 nƣớc có nguồn trữ lớn giới có đến quốc gia thuộc Châu Á Bảng PL5.1 cho thấy rõ tình hình ngoại hối sau năm 1997 Malaysia (chủ yếu từ thặng dƣ tài khoản vốn thông qua dòng vốn vào) Phân loại 98 dự trữ, đƣợc biết đến nhƣ “dự trữ thu nhập” nhằm nói đến dự trữ quốc gia đƣợc xây dựng từ kết hoạt động đất nƣớc từ thặng dƣ thƣơng mại thặng dƣ tài khoản vốn Loại dự trữ tin cậy thực cần chuẩn bị cho việc xây dựng dự trữ thơng qua dịng vốn vào từ đầu tƣ ngắn hạn thị trƣờng tài hay vay mƣợn nƣớc Từ bảng PL5.1 ta thấy trƣớc 1997, tích lũy dự trữ khơng cao Malaysia Mặc dù Malaysia tiếp nhận dòng vốn vào lớn, bù lại, quốc gia thâm hụt tài khoản vốn, dẫn đến cân thay đổi dự trữ Nhƣng sau năm 1997, đồng Ringgit bị định giá thấp nhằm gia tăng khả cạnh tranh quốc tế cho nhà xuất Malaysia Thặng dƣ tài khoản vãng lai lớn xây dựng dự trữ ngoại hối quốc gia lên mức chƣa có từ trƣớc đến bất chấp thâm hụt tài khoản vốn suốt thời gian Bảng PL5.1: Thay đổi dự trữ ngọai hối, tài khoản vãng lai, tài khoản tài sai số thống kê từ năm 1990 – 2008 (RM Billion) Năm Dự trữ ngọai Thay đổi Tài khoản Tài khoản Sai số hối (cộng dồn dự trữ vãng lai tài thống kê tích lũy) 1990 27,025 5,365 -2,483 4,829 3,019 1991 30,452 3,427 -11,644 15,466 -0,395 1992 47,195 16,744 -5,622 22,285 0,081 1993 76,435 29,239 -7,926 22,795 9,370 1994 68,172 -8,262 -14,77 3,175 3,333 1995 63,769 -4,403 -21,467 19,140 -1,896 1996 70,014 6,245 -11,226 11,642 -6,371 1997 59,122 -10,892 -16,697 6,182 -0,377 1998 99,424 40,301 37,394 -10,00 12,913 99 1999 117,243 17,819 47,895 -25,152 -4,924 2000 109,066 -8,176 32,252 -23,848 -16,580 2001 113,585 4,518 27,687 -14,791 -8,378 2002 128,181 14,595 30,494 -11,941 -3,958 2003 167,689 39,781 50,624 -12,146 1,302 2004 251,689 83,728 57,302 19,347 7,709 2005 265,240 13,550 78,367 -36,991 -27,825 2006 290,396 25,158 93,504 -43,488 -24,857 2007 355,694 45,296 100,410 -37,805 -17,309 2008 317,445 -18,250 129,935 -123,011 -25,174 (Nguồn: Ngân hàng Negara Thống kê hàng tháng) Hình PL5.1: Dự trữ ngoại hối Malaysia tăng lên đến mức cao vào năm 2008 Sự can thiệp phủ vào tỷ giá Sukhdave (2008) nhân tố mang lại thành cơng cho q trình điều hành can thiệp vào tỷ giá phủ Đầu tiên, minh bạch thơng tin dòng vốn vào tự nhiên điều kiện thị trƣờng NHTW Malaysia có hệ thống thơng 100 báo nội để kiểm soát chu chuyển tài khoản vốn, đó, dễ dàng quản lý tỷ giá Thứ hai, NHTW phải nắm giữ lƣợng dự trữ đủ lớn để đảm bảo can thiệp thành cơng Thứ ba, NHTW phải có đủ cơng cụ tài để kiểm sốt ảnh hƣởng từ việc can thiệp lên tính khoản thị trƣờng nội địa Cho phép định tỷ giá thấp Lựa chọn sách đƣợc ƣu thích quốc gia đứng trƣơc dòng vốn lớn cho phép đồng tiền định giá thấp Theo nguyên tắc, linh hoạt tỷ giá kỹ thuật điều chỉnh lớn cho thƣơng mại quốc tế dòng vốn (Hannoun, 2007) Giá trị tiền tệ nên đƣợc định giá thấp quốc gia trải qua thâm hụt tài khoản vãng lai dòng vốn Điều giúp giảm thâm hụt cán cân tốn tƣơng lai Ngồi ra, đất nƣớc từ bỏ việc tích lũy dự trữ tỷ giá đƣợc xác định theo thị trƣờng Hình PL5.2 cho thấy xu hƣớng giảm REER từ tháng 9/2008 theo sau sụp đổ thị trƣờng tài đổ Lehman Brothers Mỹ Không giống nhƣ thời kỳ khủng hoảng tiền tệ Châu Á, sụp giảm giá trị đồng Ringgit yếu tố tảng kinh tế, mà sụp giảm nhu cần xuất tháo chạy dòng vốn Định giá thấp đồng Ringgit giúp cải thiện hoạt động xuất đất nƣớc, đó, giới hạn tác động tiêu cực từ suy thối tồn cầu Hình PL5.2: Chỉ số REER Malaysia giảm mạnh từ tháng 9/2008 Hạn chế dòng vốn 101 Malaysia kiểm sốt dịng vốn suốt thời kỳ khủng hoảng Châu Á Mặc dù ảnh hƣởng việc kiểm sốt vốn cịn để lại nhiều tranh cãi ngày nay, nhƣng kiểm soát mang đến ngƣời làm sách Malaysia đạt đƣợc thời gian cho đất nƣớc để phục hồi từ khủng hoảng Tuy nhiên, có chi phí liên quan đến việc kiểm soát vốn đƣợc đƣa Một giải pháp đất nƣớc kiểm soát vốn, đặc biệt kiểm sốt dịng vốn ra, nhà đầu tƣ nghĩ họ bị ngăn cản lần tƣơng lai, điều ngăn cản dịng vốn vào hữu ích Kết luận Malaysia hồi phục sau Khủng hoảng tiền tệ Châu Á có đƣợc tảng tốt cho phát triển từ năm 1999 Với việc thay đổi từ từ kiểm soát vốn năm 1998 mở cửa tài khoản vốn cố định tỷ giá, đất nƣớc phát tính phụ thuộc vào Bộ ba bất khả thi, từ bỏ sách độc lập tiền tệ, ƣu tiên ổn định tỷ giá tự hóa tài Điều trì đến tháng 7/2005 Malaysia thơng qua chế độ thả tỷ giá có quản lý quản lý dòng vốn Điều cho phép nhà làm sách cân ổn định tỷ giá với độc lập tiền tệ mở cửa tài khoản vốn Nhƣng để đạt đƣợc ba mục tiêu đòi hỏi phải có can thiệp phủ vào thị trƣờng can thiệp tốn nhiều chi phí Theo xu hƣớng ngày tự hóa tài giới, nhiều quốc gia Châu Á đối mặt với ba bất khả thi để chấp nhận chế độ với ổn định tỷ giá hay độc lập tiền tệ Và Malaysia không trƣờng hợp ngoại lệ Thật sự, Malaysia trải qua thời kỳ khủng hoảng vừa qua minh chứng quốc gia khơng khỏi tình trạng ba bất khả thi Do đó, lựa chọn khơn ngoan để thực tƣơng lai tự hóa tài chính, trì ổn định giá tỷ giá linh hoạt PHỤ LỤC 6: ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI NHƢ THẾ NÀO? GS.TS Trần Ngọc Thơ Bộ ba bất khả thi dự trữ ngoại hối 102 Bộ ba bất khả thi lý thuyết phổ biến tài quốc tế Theo đó, quốc gia khơng thể đồng thời lúc đạt đƣợc ba mục tiêu ổn định tỷ giá, dòng vốn di chuyển tự độc lập tiền tệ Phiên nguyên thủy ba bất khả thi không đề cập đến vai trò dự trữ ngoại hối Nhƣng số nghiên cứu gần lại cho thấy phiên ba bất khả thi có tƣơng quan với dự trữ ngoại hối, kinh tế Dự trữ ngoại hối vừa hậu việc điều chỉnh ba bất khả thi cho phù hợp với cấu trúc hệ thống tài quốc tế vừa mục tiêu kinh tế Vì gọi phiên ba bất khả thi Trong tỷ lệ dự trữ ngoại hối (tính GDP) nƣớc công nghiệp ổn định xấp xỉ 4% nƣớc phát triển tăng từ khoảng 5-27% Gần nƣớc phát triển nắm giữ đến ba phần tƣ dự trữ ngoại hối toàn cầu, phần lớn tập trung châu Á Trung Quốc quốc gia có dự trữ ngoại hối gia tăng ấn tƣợng nhất, từ khoảng 1% vào năm 1980 lên 50% vào đầu năm 2010 So với trƣớc đây, dự trữ ngoại hối tăng lên chủ yếu nhờ vào yếu tố thƣơng mại, tức thặng dƣ xuất khẩu, yếu tố tài ngày đóng vai trị lớn Điều cho thấy phủ kinh tế có triết lý rõ ràng việc lựa chọn mục tiêu sách ba bất khả thi: bƣớc mở cửa tài nhƣng khơng qn kiểm sốt vốn, linh hoạt thay cố định tỷ giá sử dụng cơng cụ sách tiền tệ bơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối Dự trữ ngoại hối gia tăng phần phủ kinh tế phải đối phó với xu hƣớng dịng vốn mang tính đầu Tích lũy dự trữ ngoại hối, vậy, phƣơng thức mà phủ hƣớng đến nhƣ đệm can thiệp phòng ngừa rủi ro dòng vốn đảo chiều Ứng xử không với ba bất khả thi dẫn đến hỗn loạn  Hỗn loạn thị trƣờng tiền tệ, ngoại hối vàng Các kinh tế Đông Á Việt Nam đối phó nhƣ với ba bất khả thi? Một số nghiên cứu cho khn khổ sách tiền tệ nƣớc Đơng Á chƣa 103 đƣợc định hình rõ ràng Tuy nhiên, Việt Nam lại thái cực khác ba bất khả thi đƣợc điều hành cách cảm kích Trƣớc hết nói mức độ mở cửa tài khoản vốn Nếu xét theo pháp lý theo thực tế, việc kiểm sốt dịng vốn vào ta tƣơng đối thoáng Điều đƣợc thể qua dòng vốn chảy vào – quan trọng dòng vốn gián tiếp Tuy nhiên số xác bao nhiêu? NHNN, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch Đầu tƣ cho số khác xa Nếu lấy chế giám sát làm thƣớc đo nói lên mức độ kiểm sốt vốn mức độ mở cửa tài Việt Nam thiếu tự chủ Chẳng hạn ngành dầu khí đầu tƣ 3,2 tỉ la sang Venezuela lấy từ đâu tuân thủ theo quy tắc kiểm sốt vốn? Bong bóng chứng khốn, bất động sản lạm phát phi mã năm qua điển hình tình trạng dịng vốn đầu vào mà Chính phủ kiểm sốt thiếu hiệu Kiểm sốt vốn thiếu tự chủ, nhƣng Chính phủ lựa chọn mục tiêu hai mục tiêu ổn định tỷ giá độc lập tiền tệ? Không mục tiêu hai mục tiêu đạt đƣợc Tỷ giá liên tục bất ổn nhiều năm qua, lãi suất bị bóp méo mệnh lệnh hành chính, theo cách thức mà thị trƣờng khơng thể tiên đốn xu hƣớng  Bộ ba bất khả thi với sách tài khóa, lạm phát tập đồn kinh tế Trong vài tháng năm 2008, Chính phủ tung khoảng 160.000 tỉ đồng mua vào 10 tỉ đô la Tiền giấy tràn ngập thị trƣờng làm cho lạm phát lên gần 28% vào lúc – hậu sách tài khóa mở rộng q mức trƣớc Một điều nghịch lý nƣớc phát triển thắt chặt kiểm soát vốn để tránh dịng vốn nóng từ nƣớc ngồi dịng vốn lạnh nhạt với Việt Nam rủi ro tỷ giá lạm phát lớn Thậm chí dịng vốn có chuyển hƣớng sang Việt Nam vào năm 2011 Chính phủ khơng cịn khơng gian sách bơm tiền mua la nhƣ năm 2008 nguy cao lạm phát dòng vốn đảo chiều thiếu dự trữ ngoại hối can thiệp Biện pháp can thiệp trung hòa dòng vốn ngoại cách phát hành trái phiếu thu hồi tiền đồng khó thành cơng mức lãi suất mà Chính phủ phải trả cao Chi phí tài khóa trung hịa dịng vốn ngoại đắt đến mức khơng thể thực đƣợc 104 Cuộc khủng hoảng nợ Ireland lại học cho Việt Nam mối quan hệ Chính phủ với tập đồn Trong bối cảnh độc lập tiền tệ thành viên khối sử dụng đồng euro, nói thẳng quyền đƣợc in đồng tiền riêng mình, Ireland cịn CSTK hữu hiệu để thúc đẩy tăng trƣởng Nhƣng ngƣời dân đảng đối lập lại tố cáo việc phủ định bảo lãnh nợ cho ngân hàng vào năm 2008 làm triển vọng tài khóa đảo quốc trở nên u ám hết Trƣờng hợp Ireland khơng khác Việt Nam Chính phủ bơm tiền bảo lãnh nợ cho tập đoàn cách hay cách khác Độc lập tiền tệ khơng có, kỷ luật tài khóa kém, kiểm sốt vốn có vấn đề nên lạm phát cao hệ lụy phải đến  Chế độ ba bất khả thi trung gian với lạm phát mục tiêu đích đến Mong muốn đạt hai mục tiêu: lạm phát thấp ổn định tỷ giá chuyện thực Đây sách bất khả ba bất khả Để đạt đƣợc hai mục tiêu cịn cách đóng cửa thị trƣờng vốn Nhƣng kịch tƣởng tƣợng 20 năm trƣớc Hƣớng đến lạm phát mục tiêu bối cảnh khơng thể khơng thu hút dịng vốn vào cho tăng trƣởng NHNN phải có quyền thực tế để thực thi sách tiền tệ thơng qua công cụ lãi suất, dự trữ bắt buộc mua bán trái phiếu phủ thị trƣờng mở Tất nhiên với giá phải trả tỷ giá biến động mạnh Vấn đề mấu chốt chế trung gian nằm bí kiểm sốt vốn Các mục tiêu sách ba bất khả thi mở cửa tài (nhƣ nào, ƣu tiên khu vực đến đâu), tỷ giá linh hoạt với dải băng rộng độc lập tiền tệ đến mức độ cần đặt mục tiêu tối thƣợng lạm phát mục tiêu Khơng có công thức pha chế sẵn để quản lý ba bất khả thi việc phải triển khai toàn diện lựa chọn sách phụ thuộc vào diễn biến kinh tế thị trƣờng Trong bối cảnh dự trữ ngoại hối khó hiểu nhƣ ta kiểm sốt nợ nƣớc ngồi, hãm đầu tƣ cơng khơng để tái diễn tình trạng Chính phủ bảo lãnh nợ cho tập đoàn nhƣ thiết lập chế giám sát hữu hiệu định chế tài tập đồn giúp cho ba mục tiêu ba bất khả thi cân qua lại dễ dàng 105 Cuối cùng, nhấn mạnh tỷ giá có sứ mạng hƣớng phục vụ mục tiêu xuất tun bố khơng khơn ngoan chút Tự bịt đƣờng làm cho thị trƣờng đặt giả thuyết tiền đồng cịn tiếp tục giá gây khó cho sách tiền tệ Hãy mở ngỏ tất khả để quản lý ba bất khả thi với lạm phát mục tiêu đích đến cuối Lạm phát thấp, môi trƣờng đầu tƣ tốt lên, tăng trƣởng bền vững đến sau Để thay cho quy trình ngƣợc lâu là: tăng trƣởng năm sau cao năm trƣớc kết cục “đồng thuận chia sẻ” lạm phát hết năm đến năm khác Vấn đề tỷ giá biến động mạnh lại ảnh hƣởng đến niềm tin thị trƣờng Cách tiếp cận mềm dẻo chế độ trung gian ba bất khả thi từ thành công nhiều kinh tế giải pháp thích hợp cho trƣờng hợp vào lúc