Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lăi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam

LỜI NÓI ĐẦU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong các chính sách vĩ mô của Nhà nƣớc, nó bao gồm tổng thể các biện pháp mà ngân hàng trung ƣơng sử dụng để điều tiết các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm thực hiện các mục tiêu nhƣ ổn định tiền tệ, kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô. Các nghiên cứu cả trong và ngoài nƣớc đã nêu bật vai trò quan trọng của kênh dẫn truyền tác động của CSTT và chỉ ra hiệu lực của CSTT phụ thuộc vào hiệu lực các kênh truyền dẫn, biểu hiện ở mức độ và tốc độ truyền dẫn từ các động thái điều hành các công cụ CSTT của ngân hàng trung ƣơng (NHTW) đến hệ thống các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và từ đó ảnh hƣởng đến các biến số thực của nền kinh tế. Cơ chế truyền dẫn CSTT đƣợc xây dựng dựa trên cách tiếp cận các nhân tố ảnh hƣởng đến cầu tiền tệ thông qua hệ thống các kênh truyền tải bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013). Xu hƣớng hiện nay của các quốc gia trên thế giới là lựa chọn điều hành theo lãi suất bởi tính hiệu quả và sự phù hợp của chỉ tiêu này cả trên lý thuyết và thực tế, vì vậy cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu với những kết luận về tầm quan trọng của của kênh này trong điều hành CSTT, đặc biệt tại các nƣớc có thị trƣờng phát triển. Kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải ảnh hƣởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trƣờng. CSTT thông qua những ảnh hƣởng trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tƣ, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh hƣởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt đƣợc ở mức mục tiêu đề ra. Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu lực tác động của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng bị ảnh hƣởng rất lớn bởi các nhân tố nằm ngoài khả năng chi phối của NHTW nhƣ những ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế; chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng; môi trƣờng vận hành thị trƣờng tài chính; tình trạng ngân sách và sự lấn át của chính sách tài khóa,.. Những ảnh hƣởng này có thể làm cho những tác động ban đầu của CSTT tới các mục tiêu vĩ mô bị chệch hƣớng, hoặc có độ trễ, hoặc thậm chí tạo ra những thay đổi không mong muốn, và do đó làm giảm hiệu lực tác động của chính sách. Tại Việt Nam thời gian qua, trƣớc những diễn biến không thuận lợi của kinh tế thế giới và trong nƣớc, ngân hàng nhà nƣớc (NHNN) đã có nhiều nỗ lực trong điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt, kết hợp giữa điều tiết cung tiền và lãi suất. Kết quả là đã đạt đƣợc những thành tựu đáng ghi nhận nhƣ: ổn định tiền tệ, kiềm chế lạm phát; hoạt động của hệ thống các tổ chức tín dụng dần đi vào ổn định theo đúng lộ trình tái cơ cấu; thị trƣờng tiền tệ dần đƣợc thiết lập theo chuẩn mực quốc tế với vai trò chủ đạo của thị trƣờng tiền tệ liên ngân hàng. Tuy nhiên nếu tách riêng tác động của CSTT để xem xét hiệu quả cuối cùng của nó đối với nền kinh tế thì có thể nhận thấy hiệu lực tác động của còn rất nhiều hạn chế. Lãi suất liên ngân hàng đã có phản ứng với những động thái thắt chặt hay nới lỏng tiền tệ của NHNN, tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng lẻo, sự thay đổi của cặp lãi suất chỉ đạo này chƣa có tác động làm thay đổi lãi suất liên ngân hàng, sự can thiệp hiệu quả của các công cụ CSTT chƣa thể hiện rõ nét (kể cả công cụ nghiệp vụ thị trƣờng mở) trong các giai đoạn căng thẳng về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng (nhƣ các thời điểm năm 2008, 2011). Thêm vào đó, sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay cũng nhƣ ảnh hƣởng của lãi suất cho vay đến các thành phần của tổng cầu là khá thấp và có độ trễ, và do đó đã ảnh hƣởng đến khả năng đạt đƣợc các mục tiêu vĩ mô trong điều hành chính sách. NHNN trong thời gian tới có chủ trƣơng chuyển điều hành CSTT theo khối lƣợng tiền cung ứng sang chủ yếu điều hành theo lãi suất, xóa bỏ dần các biện pháp hành chính và tiến tới điều hành hoàn toàn theo lãi suất thì việc tìm hiểu, nhận dạng các nhân tố ảnh hƣởng tới hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất trong điều hành CSTT là rất cần thiết. Nó không chỉ giúp định lƣợng các tác động dự kiến của lãi suất điều hành lên mặt bằng lãi suất thị trƣờng mà còn đánh giá lợi ích của việc giải quyết những yếu kém trong cấu trúc để thực hiện CSTT hiệu quả hơn. Góp phần đáp ứng nhu cầu đó của thực tiễn, đề tài “Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam” đã đƣợc nghiên cứu sinh lựa chọn nghiên cứu.

NGUYỄN THANH NHÀN

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2017

MỤC LỤC LỜI NÓI ĐẦU 1 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG 20

1.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG KÊNH TRUYỀN DẪN TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 20 1.1.1 Khung điều hành chính sách tiền tệ 20 1.1.2 Hệ thống kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ 28 1.2 KÊNH LÃI SUẤT VÀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT 34 1.2.1 Cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất 341.2.2 Hiệu lực tác động của kênh lãi suất 401.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 43 1.3.1 Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế 441.3.2 Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thương mại 491.3.3 Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính 511.3.4 Nhóm các nhân tố khác 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 62 CHƯƠNG 2: HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG 64

2.1 KHÁI QUÁT VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM 64 2.1.1 Hệ thống mục tiêu CSTT 642.1.2 Điều hành hệ thống công cụ chính sách tiền tệ 692.2 HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 75 2.2.1 Thực trạng cơ chế tác động thông qua lãi suất trong điều hành chính

sách tiền tệ tại Việt Nam 752.2.2 Mô hình định lượng đánh giá hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong

điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam 872.2.3 Đánh giá chung về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành

chính sách tiền tệ tại Việt Nam 95

2.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH

LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM 96

2.3.1 Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế 96

2.3.2 Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thương mại 102 2.3.3 Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính 108

2.3.4 Nhóm các nhân tố khác 122

2.4 ĐO LƯỜNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HIỆU LỰC KÊNH LÃI SUẤT 134

2.4.1 Mô hình nghiên cứu 134

2.4.2 Lựa chọn biến và kiểm định 135

2.4.3 Kết quả 136

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 138

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM 139

3.1 ĐỊNH HƯỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN NĂM 2020 139

3.2 GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM 142

3.2.1 Hoàn thiện khung điều hành chính sách tiền tệ theo lãi suất 142

3.2.2 Nâng cao chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thương mại 156

3.2.3 Tăng cường mức độ cạnh tranh và nâng cao tính hiệu quả của hệ thống tài chính 162

3.2.4 Tiếp tục triển khai các biện pháp giảm mức độ đô la hóa nền kinh tế và thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt hơn 170

3.2.5 Hạn chế tình trạng lấn át của chính sách tài khóa 172

3.3 KIẾN NGHỊ 177

3.3.1 Chuyển đổi mô hình tăng trưởng 177

3.3.2 Xây dựng lộ trình và có biện pháp quyết liệt thực hiện các giải pháp nâng cao hiệu quả đầu tư công, giảm chi tiêu thường xuyên xây dựng ngân sách bền vững 179

3.3.4 Các quy định về hệ thống thông tin, báo cáo, công bố thông tin và trách nhiệm giải trình của các chủ thể điều tiết đối với việc thực thi chính sách 182

3.3.5 Nâng cao chất lượng hệ thống pháp lý 183

KẾT LUẬN CHUNG 184

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa công cụ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và

mục tiêu cuối cùng của CSTT 20

Hình 1.2: Cơ chế điều chỉnh trực tiếp thông qua giá vốn 36

Hình 1.3: Cơ chế tác động gián tiếp 38

Hình 1.4: Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ 44

Hình 1.5: Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá cố định 45

Hình 1.6: Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá thả nổi 46

Hình 1.7: Ảnh hưởng của lãi suất đến tiết kiệm và đầu tư 56

Hình 1.8: Mối quan hệ giữa chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và quản lý nợ công 62

Hình 2.1: Tăng trưởng tiền cơ sở và tổng phương tiện thanh toán M2 giai đoạn 2005 - 2008 70

Hình 2.2: Tăng trưởng tín dụng và cung tiền M2 giai đoạn 2005 - 2008 70

Hình 2.3: Tăng trưởng tiền cơ sở và cung tiền giai đoạn 2008 - 2011 72

Hình 2.4: Tăng trưởng tín dụng và cung tiền M2 giai đoạn 2008 - 2011 72

Hình 2.5: Tăng trưởng tín dụng, cung tiền, và tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2009 - 2011 74

Hình 2.6: Tăng trưởng cung tiền và tỷ lệ lạm phát giai đoạn 2009 - 2011 74

Hình 2.7: Diễn biến lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn và tỷ lệ lạm phát 75

Hình 2.8: Tăng trưởng cung tiền, tín dụng và tỷ lệ lạm phát 75

Hình 2.9: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất điều hành của nhnn 76

Hình 2.10: Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2000-2007 77

Hình 2.11: Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2008-2015 77

Hình 2.12: Lãi suất và và tiêu dùng 78

Hình 2.13: Tương quan giữa lãi suất và tiêu dùng giai đoạn 2000-2006 78

Hình 2.14: Tương quan giữa lãi suất và tiêu dùng giai đoạn 2007-2015 78

Hình 2.15: Lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tư 79

Hình 2.16: Tương quan giữa lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tư giai đoạn 2000-2006 80

Hình 2.17: Tương quan giữa lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tư giai đoạn 2007-2015 80

Hình 2.18: Cơ cấu đầu tư 81

Hình 2.19: Tỷ trọng giá trị các mặt hàng nhập khẩu 83

Hình 2.20: Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trước cú sốc cung tiền 93

Hình 2.21: Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trước cú sốc lãi suất 93

Hình 2.22: Hàm phản ứng đẩy của GDP trước cú sốc lãi suất cho vay 94

Hình 2.23: Hàm phản ứng đẩy của lạm phát trước cú sốc lãi suất cho vay 94

Hình 2.24 Các dòng vốn ODA, FDI, kiều hối vào Việt Nam 98

Hình 2.25: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam 98

Hình 2.26: Tốc độ tăng tổng tín dụng và tín dụng ngoại tệ năm 2010 100

Hình 2.27: Tình trạng đô la hóa 100

Hình 2.28: Tỷ giá giai đoạn 2014 - 3/2016 101

Hình 2.29: Tỷ lệ nợ xấu của Việt Nam so với các nước trong khu vực 102

Hình 2.30: Tỷ lệ nợ xấu của hệ thống TCTD 103

Hình 2.31: Tỷ lệ nợ xấu theo đánh giá của các tổ chức 103

Hình 2.32: Tỷ lệ nợ xấu và tăng trưởng tín dụng 104

Hình 2.33: Tỷ trọng tín dụng BĐS và tăng trưởng tín dụng BĐS 104

Hình 2.34: Tăng trưởng TD, tăng trưởng huy động và tỷ lệ cho vay/huy động tiền gửi 106 Hình 2.35: Tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn 106

Hình 2.36: Tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/tín dụng của một số ngân hàng 106

Hình 2.37: Thanh khoản của hệ thống ngân hàng Việt Nam 107

Hình 2.38: Tính cạnh tranh trên thị trường tín dụng Việt Nam so với các quốc gia khác (hệ số H) 108

Hình 2.39: Tiền gửi/cho vay ròng tại các TCTD năm 2011 110

Hình 2.40: Tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/tổng huy động của một số ngân hàng năm 2011 110

Hình 2.41: Thị phần huy động của các ngân hàng năm 2015 111

Hình 2.42: Thị phần cho vay của các ngân hàng năm 2015 111

Hình 2.43: Thị phần tín dụng ngân hàng Việt Nam 112

Hình 2.44: Quy mô thị trường trái phiếu sơ cấp 113

Hình 2.45: Tỷ trọng trái phiếu đấu thầu thành công theo kỳ hạn 113

Hình 2.46: Mức độ vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp nội địa trên GDP 115

Hình 2.47: Tổng dư nợ tín dụng và tổng dư nợ trái phiếu tại Việt Nam 117

Hình 2.48: Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý của Việt Nam so với một số quốc gia 121

Hình 2.49: Khối lượng TPCP hiện hành và tổng phương tiện thanh toán 123

Hình 2.50 Khối lượng TPCP hiện hành và tỷ lệ TPCP/GDP 123

Hình 2.51: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2008 124

Hình 2.52: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2010-2011 125

Hình 2.53: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2007-2015 126

Hình 2.54: Tỷ lệ sở hữu trái phiếu chính phủ theo các loại hình nhà đầu tư 128

Hình 2.55: ICOR theo 3 khu vực sở hữu 129

Hình 2.56: Các xu hướng của CSTT, CSTK và lạm phát 133

Hình 2.57: Dự báo dư nợ các khoản vay của chính phủ 133

Hình 2.58: Dự báo trả lãi và gốc nợ chính phủ giai đoạn 2015-2020 134

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Lạm phát và tăng trưởng: Mục tiêu và thực hiện 65

Bảng 2.2 Diễn biến cung tiền và tăng trưởng tín dụng 67

Bảng 2.3: Lượng tiền cơ sở MB giai đoạn 2006 - 2015 69

Bảng 2.4: Dữ liệu lãi suất 89

Bảng 2.5: Truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trường LNH 90

Bảng 2.6: Truyền dẫn từ lãi suất thị trường LNH đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay 91

Bảng 2.7: Phân rã phương sai của GDP và CPI 95

Bảng 2.8: Tổng giá trị cổ phiếu được gia dịch trên GDP 115

Bảng 2.9: Dư nợ cho vay theo các chương trình tín dụng ưu tiên 119

Bảng 2.10 Chương trình kết nối ngân hàng doanh nghiệp 120

Bảng 2.11 Tình hình cho vay thu mua tạm trữ thóc, gạo 120

Bảng 2.12: Kết quả hồi quy mô hình 137

Bảng 3.1: Tỷ trong đóng góp của vốn, lao động, TFP vào tăng trưởng kinh tế 177

LS TCK Lãi suất tái chiết khấu

LS TCV Lãi suất tái cấp vốn

NHTMNN Ngân hàng thương mại nhà nước

NHTMCP Ngân hàng thương mại cổ phần

Chữ viết tắt Nguyên nghĩa Tiếng Việt Nguyên nghĩa Tiếng Anh

LỜI NÓI ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong các chính sách vĩ mô của Nhà nước,

nó bao gồm tổng thể các biện pháp mà ngân hàng trung ương sử dụng để điều tiết các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm thực hiện các mục tiêu như ổn định tiền

tệ, kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô Các nghiên cứu cả trong và ngoài nước đã nêu bật vai trò quan trọng của kênh dẫn truyền tác động của CSTT và chỉ ra hiệu lực của CSTT phụ thuộc vào hiệu lực các kênh truyền dẫn, biểu hiện ở mức độ và tốc độ truyền dẫn từ các động thái điều hành các công cụ CSTT của ngân hàng trung ương (NHTW) đến hệ thống các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và từ đó ảnh hưởng đến các biến số thực của nền kinh tế

Cơ chế truyền dẫn CSTT được xây dựng dựa trên cách tiếp cận các nhân tố ảnh hưởng đến cầu tiền tệ thông qua hệ thống các kênh truyền tải bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013) Xu hướng hiện nay của các quốc gia trên thế giới là lựa chọn điều hành theo lãi suất bởi tính hiệu quả và sự phù hợp của chỉ tiêu này cả trên lý thuyết và thực tế, vì vậy cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu với những kết luận về tầm quan trọng của của kênh này trong điều hành CSTT, đặc biệt tại các nước có thị trường phát triển Kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải ảnh hưởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trường CSTT thông qua những ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tư, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh hưởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt được ở mức mục tiêu đề ra Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu lực tác động của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng bị ảnh hưởng rất lớn bởi các nhân tố nằm ngoài khả năng chi phối của NHTW như những ảnh hưởng từ thị trường quốc tế; chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng; môi trường vận hành thị trường tài chính; tình trạng ngân sách và sự lấn át của chính sách tài khóa, Những ảnh hưởng này có thể làm cho những tác động ban đầu của CSTT tới các mục tiêu

vĩ mô bị chệch hướng, hoặc có độ trễ, hoặc thậm chí tạo ra những thay đổi không mong muốn, và do đó làm giảm hiệu lực tác động của chính sách

Tại Việt Nam thời gian qua, trước những diễn biến không thuận lợi của kinh

tế thế giới và trong nước, ngân hàng nhà nước (NHNN) đã có nhiều nỗ lực trong điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt, kết hợp giữa điều tiết cung tiền và lãi suất Kết quả là đã đạt được những thành tựu đáng ghi nhận như: ổn định tiền tệ, kiềm chế lạm phát; hoạt động của hệ thống các tổ chức tín dụng dần đi vào ổn định theo đúng lộ trình tái cơ cấu; thị trường tiền tệ dần được thiết lập theo chuẩn mực quốc tế với vai trò chủ đạo của thị trường tiền tệ liên ngân hàng Tuy nhiên nếu tách riêng tác động của CSTT để xem xét hiệu quả cuối cùng của nó đối với nền kinh tế thì có thể nhận thấy hiệu lực tác động của còn rất nhiều hạn chế Lãi suất liên ngân hàng

đã có phản ứng với những động thái thắt chặt hay nới lỏng tiền tệ của NHNN, tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng lẻo, sự thay đổi của cặp lãi suất chỉ đạo này chưa có tác động làm thay đổi lãi suất liên ngân hàng, sự can thiệp hiệu quả của các công cụ CSTT chưa thể hiện rõ nét (kể cả công cụ nghiệp vụ thị trường mở) trong các giai đoạn căng thẳng về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng (như các thời điểm năm 2008, 2011) Thêm vào đó, sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay cũng như ảnh hưởng của lãi suất cho vay đến các thành phần của tổng cầu là khá thấp và có độ trễ, và do đó đã ảnh hưởng đến khả năng đạt được các mục tiêu vĩ mô trong điều hành chính sách

NHNN trong thời gian tới có chủ trương chuyển điều hành CSTT theo khối lượng tiền cung ứng sang chủ yếu điều hành theo lãi suất, xóa bỏ dần các biện pháp hành chính và tiến tới điều hành hoàn toàn theo lãi suất thì việc tìm hiểu, nhận dạng các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất trong điều hành CSTT

là rất cần thiết Nó không chỉ giúp định lượng các tác động dự kiến của lãi suất điều hành lên mặt bằng lãi suất thị trường mà còn đánh giá lợi ích của việc giải quyết những yếu kém trong cấu trúc để thực hiện CSTT hiệu quả hơn Góp phần đáp ứng

nhu cầu đó của thực tiễn, đề tài “Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh

lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam” đã được nghiên cứu sinh

lựa chọn nghiên cứu

2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 Tình hình nghiên cứu trên thế giới

(i) Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của lãi suất trong điều hành CSTT

Kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải ảnh hưởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trường CSTT thông qua những ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tư, chi tiêu của các chủ thể, qua

đó ảnh hưởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt được ở mức mục tiêu đề

ra Như vậy có thể thấy cơ chế tác động thông qua lãi suất có thể chia thành hai giai đoạn Giai đoạn thứ nhất là ảnh hưởng trực tiếp từ việc sử dụng các công cụ CSTT (dự trữ bắt buộc, lãi suất tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở, …) của NHTW đến mức lãi suất ngắn hạn được lựa chọn làm mục tiêu hoạt động và từ đó ảnh hưởng lan truyền từ mức lãi suất ngắn hạn này đến mặt bằng lãi suất thị trường Giai đoạn tiếp theo là tác động của lãi suất thị trường tới hành vi đầu tư và tiêu dùng của công

chúng, qua đó ảnh hưởng tới tổng cầu

Các nghiên cứu về giai đoạn ảnh hướng trực tiếp từ việc sử dụng các công

cụ CSTT đến lãi suất thị trường tiền tệ và sau đó là lãi suất bán lẻ của hệ thống ngân hàng

Đây là giai đoạn nghiên cứu về “quá trình truyền dẫn lãi suất” - là quá trình

mà trong đó lãi suất bán lẻ (lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi) của các ngân hàng điều chỉnh trước sự thay đổi của lãi suất điều hành của NHTW Giai đoạn này được đặc trưng bởi hai yếu tố là mức độ và tốc độ điều chỉnh của lãi suất bán lẻ “Mức truyền dẫn hoàn toàn” hàm ý rằng khi lãi suất điều hành tăng lên (hay giảm đi) bao nhiêu phần trăm thì lãi suất bán lẻ cũng tăng lên (hay giảm đi) bấy nhiêu phần trăm

và “mức truyền dẫn không hoàn toàn” hàm ý rằng lãi suất bán lẻ thay đổi một lượng

ít hơn so với sự thay đổi trong lãi suất điều hành Các nghiên cứu thực nghiệm về

“quá trình dẫn truyền lãi suất” này cho thấy: (i) Mức độ truyền dẫn lãi suất ở các quốc gia là khác nhau và khác nhau đối với từng loại lãi suất (huy động và cho vay); (ii) Lãi suất ngắn hạn có mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh nhanh hơn lãi suất dài hạn (iii) Có sự điều chỉnh bất cân xứng trong mức độ truyền dẫn

Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền từ lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất cho vay và đưa ra kết luận sự

truyền dẫn lãi suất là rất khác nhau giữa các nước Nghiên cứu của Paisley (1994)

và Mojon (2000) khẳng định lại kết luận của Cottarelli và Kourelis khi Paisley không tìm thấy sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất thế chấp ở tổ chức xây dựng Anh trong khi Mojon chỉ ra sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất cho vay và huy động ở 5 nước khu vực đồng tiền chung Châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và

Hà Lan) Nghiên cứu của Christoffer K S và Thomas W (2006) vào giai đoạn tiếp theo lại cho thấy kết quả mức độ không đồng nhất tương đối lớn trong quá trình truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ của ngân hàng giữa các quốc gia Châu Âu, biểu hiện cụ thể ở sự khác biệt về hệ số truyền dẫn trong dài hạn

và hệ số tốc độ hiệu chỉnh giữa các quốc gia Điều này cho thấy sự thiếu thống nhất

và đồng bộ trong hệ thống lãi suất bán lẻ ở Châu Âu

Sử dụng mô hình hồi quy tự phân phối (ADRL), nghiên cứu của Marco, Espinosa và Alessandro (2003) tại Chile, Mỹ, Canada, Úc, New Zealand và 5 nước Châu Âu với dữ liệu hàng tháng từ năm 1993-2002 chỉ ra rằng trong dài hạn sự truyền dẫn lãi suất ở Chile là không hoàn toàn, dễ thay đổi và ít liên tục hơn các quốc gia khác, tuy nhiên sự truyền dẫn trong ngắn hạn lại nhanh và có tác động lớn hơn các quốc gia khác Kết quả cho thấy sự khác biệt giữa Chile và các nước khác chủ yếu do những cú sốc bên ngoài chứ không phải do sự khác biệt về sức mạnh thị trường trong hệ thống ngân hàng Nghiên cứu tại các quốc gia Đông Âu (Cộng Hòa Séc, Hungary và Ba Lan ) của Jesús, Balázs và Thomas (2004) ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM dựa trên mô hình ADL cũng cho thấy độ co giãn của lãi suất thị trường trong dài hạn đối với sự thay đổi của các chính sách là khác nhau giữa các quốc gia Có sự truyền dẫn hoàn toàn đối với tất cả lãi suất thị trường ở Ba Lan, chỉ một vài loại lãi suất thị trường ở Hungary, còn ở Cộng Hòa Séc thì sự truyền dẫn lại không hoàn toàn Đồng thời nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt đáng kể giữa các quốc gia trong sự truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trường tiền tệ Tại Hungary, biên độ dao động trong dài hạn thì tương đối ổn định ngược lai, tại Cộng Hòa Séc, biên độ dao động của lãi suất thị trường trong dài hạn có xu hướng tăng với mức độ tương đối thấp

Sự phản ứng của lãi suất cho vay và lãi suất huy động cũng rất khác nhau và

sự phản ứng cũng phụ thuộc vào kỳ hạn của các loại lãi suất Nghiên cứu của Mojon (2000) và Sander và Kleimeier (2004) đều cho thấy lãi suất cho vay phản ứng nhanh hơn lãi suất tiền gửi đối với sự thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW; lãi suất dài hạn phản ứng chậm hơn so với lãi suất ngắn hạn và có sự bất cân xứng trong

mức độ dẫn truyền Sự dẫn truyền đến lãi suất cho vay cao hơn khi lãi suất thị trường đang tăng hơn là khi nó đang giảm xuống

Sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, Bondt (2002) cũng tìm thấy sự dẫn truyền là hoàn toàn cho hầu hết lãi suất cho vay nhưng không hoàn toàn lên lãi suất tiền gửi khi kiểm tra khu vực Euro Chong và cộng sự (2006) kiểm tra lãi suất huy động ở các kỳ hạn khác nhau và lãi suất cho vay ở ngân hàng thương mại và công ty tài chính ở Singapore cũng cho thấy các NHTM điều chỉnh lãi suất của họ tăng lên chậm hơn so với những điều chỉnh giảm Nghiên cứu của Chong cũng cho thấy tốc

độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và khác nhau giữa các ngân hàng và công ty tài chính

Niels, Harbo và Peter (2011) phân tích hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành của NHTW Thụy Điển đến lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ trước và trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính 2007 cho thấy trước khủng hoảng, hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trường trong ngắn hạn là khá cao, trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính, mối liên kết giữa lãi suất điều hành và lãi suất thị trường

là yếu do mức chênh lệch lãi suất để bù đắp rủi ro tín dụng lớn và dễ biến động Trước cuộc khủng hoảng, sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ là chậm chạp nhưng vẫn truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn Lãi suất bán lẻ đối với các công ty phi tài chính thì được điều chỉnh nhanh hơn đối với các hộ gia đình Khủng hoảng tài chính không ảnh hưởng đến sự truyền dẫn trong ngắn hạn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ nhưng trong dài hạn mức độ truyền dẫn bị suy giảm

Nghiên cứu của Pih, Siok và Wai (2012) kiểm tra tính hiệu quả của cơ chế truyền dẫn lãi suất thị trường tới lãi suất bán lẻ của ngân hàng ở một vài nước châu

Á Nghiên cứu sử dụng mô hình SUR (Seemingly Unrelated Regression equations) cho kết luận truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ tới lãi suất tiền gửi và cho vay

là chậm chạp và trì trệ; hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi cao hơn một chút

so với hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất cho vay Đặc biệt sau khủng hoảng 1997, ở hầu hết các quốc gia này, lãi suất tiền gửi và cho vay điều chỉnh chậm chạp hơn, cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ thấp, thị trường tài chính thiếu hoàn hảo và mức độ hội nhập tài chính thấp hơn tại các nền kinh tế này, ngoại trừ trường hợp của Malaysia Alberto (2003) sử dụng mô hình VAR/VECM nghiên cứu sự truyền dẫn lãi suất tại Argentina giai đoạn 1993-2000 lại cho kết quả ngược lại khi kết luận rằng trong điều kiện tài chính bình thường với sự ổn định trong ngắn hạn thì lãi suất

sẽ cao hơn đối với những khoản vay có độ rủi ro cao, khi có sự biến động lớn thì sự truyền dẫn diễn ra mạnh mẽ ở hầu hết các loại lãi suất

Sử dụng phương pháp Phillips Loretan trong dài hạn và mô hình hiệu chỉnh sai số ECM trong ngắn hạn, Ming-Hua Liu và cộng sự (2005) nghiên cứu về mức

độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ khi lãi suất điều hành thay đổi trong giai đoạn 1994-2004 tại New Zealand cho thấy mức độ truyền dẫn trong dài hạn là khác nhau đối với từng loại lãi suất bán lẻ Trong đó, lãi suất ngắn hạn có mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh nhanh hơn lãi suất dài hạn Tuy nhiên nghiên cứu này lại cho thấy không có bằng chứng nào đáng kể về sự điều chỉnh bất cân xứng Trong khi đó Muhamed Zulkhibri (2012) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai

số EMC để nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến các loại lãi suất bán lẻ khác nhau ở Malaysia lại cho kết quả sự truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi và cho vay đều không hoàn toàn, tốc độ điều chỉnh là bất đối xứng rất rõ rệt và chỉ có ý nghĩa thống kê hơn khi thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng

Sử dụng mô hình VAR nghiên cứu sự truyền dẫn lãi suất ở Australia, Johann Burgstaller (2005) phát hiện sự truyền dẫn trong dài hạn ở thị trường trái phiếu cao hơn ở thị trường tiền tệ Paula Antao (2009) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu tại

Bồ Đào Nha cho thấy tác động trong dài hạn của sự thay đổi lãi suất thị trường đến lãi suất tiền vay gần bằng 1 trong khi tác động đến lãi suất tiền gửi thì nhỏ hơn Nghiên cứu tại Ba Lan của Chmielewski (2003) cho thấy có độ trễ và không đồng nhất trong truyền dẫn lãi suất bán lẻ và những ngân hàng có lợi nhuận cao hơn có

xu hướng điều chỉnh lãi suất tiền gửi và tiền vay nhanh và mạnh hơn so với các ngân hàng có ít lợi nhuận; các ngân hàng có các khoản vay chất lượng thấp hơn có

xu hướng điều chỉnh lãi suất tiền vay doanh nghiệp nhanh và mạnh hơn so với các ngân hàng có danh mục đầu tư ít rủi ro

Meshach (2010) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu sự truyền dẫn ở Nam Phi giai đoạn 1980-2007 cũng cho kết quả lãi suất cho vay được điều chỉnh mạnh nhất, tiếp đến là lãi suất trái phiếu kho bạc và cuối cùng là lãi suất tiền gửi tại các ngân hàng

Các nghiên cứu về tác động của lãi suất đến đầu tư và tiêu dùng, từ đó ảnh hưởng đến các biến vĩ mô của nền kinh tế

Các nghiên cứu về xu hướng lựa chọn lãi suất làm mục tiêu điều hành của

CSTT đã chỉ ra số lượng các quốc gia sử dụng lãi suất ngắn hạn làm công cụ chính cho tín hiệu động thái điều hành CSTT của NHTW, và do đó lãi suất ngày càng trở thành kênh truyền tải quan trọng trong điều hành CSTT của NHTW Theo Mishkin (1996), các quốc gia phát triển như Mỹ, Nhật, Anh, Đức, lãi suất là kênh truyền tải chính của CSTT, trong khi đó với các nước đang phát triển và mới nổi, kênh truyền dẫn tác động của CSTT qua lãi suất là rất yếu (đặc biệt giai đoạn 1980 đến 1990) Tuy nhiên, nghiên cứu của Mohanty & Turner (2008) lại cho thấy vai trò của kênh lãi suất ở các quốc gia này đã tăng qua thời gian Tại Thái Lan, kênh lãi suất đã trở nên quan trọng hơn sau khi quốc gia này chịu ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng 1997-1998 Tại Philippines, lãi suất cho vay của NHTW chi phối các kênh truyền tải trong thời gian dài Truyền dẫn lãi suất từ lãi suất điều hành đến lãi suất cho vay

và lãi suất tiền gửi cũng ngày càng tăng ở Séc và Ba Lan Tại Mexico, vai trò của tỷ giá đã giảm khá đáng kể vào đầu năm 2000 và lãi suất bắt đầu đóng góp nhiều hơn vào sự biến đổi của sản lượng và lạm phát trong ngắn cũng như dài hạn Và như vậy ngày càng nhiều các quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi tuân theo khung điều hành chính sách tiền tệ mà các nước phát triển áp dụng

Sử dụng mô hình Panel Data, nghiên cứu của Paul B., Catherine

F and Philip V (2001) về Bỉ giai đoạn 1985-1998 cho thấy chính sách tiền tệ thắt chặt với việc tăng lãi suất chỉ đạo của NHTW làm giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp Các nghiên cứu sử dụng mô hình VAR của Gert P and Frank S tại một số quốc gia châu Âu giai đoạn 1980-1998, nghiên cứu của Rongrong S (2010) tại Trung Quốc giai đoạn 1996-2008, nghiên cứu của Demary, M (2010) tại 10 nước thuộc OECD giai đọan 1970-2005 đều chỉ ra rằng sự gia tăng tạm thời lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực trong ngắn hạn có tác động làm giảm sản lượng ở các quốc gia nghiên cứu

Các nghiên cứu gần đây về kênh lãi suất cũng cho thấy tác động của lãi suất đến sản lượng và lạm phát, tuy nhiên độ trễ và mức độ ảnh hưởng là rất khác nhau giữa các quốc gia Sử dụng mô hình VAR đo lường ảnh hưởng của chính sách tiền

tệ ở Thổ Nhĩ Kỳ, Hank (2008) đã chỉ ra rằng khi thắt chặt tiền tệ có ảnh hưởng tạm thời lên sản lượng nhưng ảnh hưởng lâu dài lên giá cả Cũng sử dụng mô hình này, nghiên cứu của Borys và cộng sự (2008) ở Séc cho thấy giá cả và sản lượng suy giảm trong khoảng một năm sau cú sốc tăng lãi suất Nghiên cứu của Borys và Horváth cũng nhấn mạnh phản ứng của giá hàng hóa thương mại đối với cú sốc thắt

chặt tiền tệ nhanh hơn so với hàng hóa phi thương mại Mohanty và Deepak (2012) nghiên cứu về kênh lãi suất tại Ấn Độ với mô hình SVAR đã chỉ ra rằng lãi suất tăng có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ khoảng 2 quý, có tác động làm giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý và thời gian đạt trạng thái cân bằng kéo dài khoảng 8-10 quý Rokon B (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ

ở nền kinh tế mở Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR, kết quả cho thấy cả sản lượng và lạm phát đều có phản ứng giảm đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ thông qua tăng lãi suất điều hành của NHTW nhưng phản ứng giảm của lạm phát chậm hơn so với phản ứng của sản lượng Lạm phát giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ thứ 12

Mala R and Param S (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu các khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Malaysia giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế

1997 Kết quả thực nghiệm cho thấy sự khác biệt đáng chú ý: (1) Trong kỳ trước khủng hoảng cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, lãi suất, và tỷ giá hối đoái; và (2) Trong thời kỳ hậu khủng hoảng chỉ

có những cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh hơn đến sản lượng Thêm vào đó, chính sách tiền tệ trong nước dễ bị tổn thương hơn trước những cú sốc nước ngoài đặc biệt là các cú sốc giá hàng hóa thế giới và sốc sản lượng trong giai đoạn hậu khủng hoảng Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng đã thay đổi vai trò của các kênh truyền dẫn tác động của CSTT ở Malaysia

(ii) Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT

Như đã đề cập, mức độ và tốc độ truyền dẫn của lãi suất góp phần quan trọng vào hiệu lực của các cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ Hơn nữa, trong môi trường tài chính được tự do hoá, đáp ứng của lãi suất cho vay và huy động đóng vai trò như một đặc điểm quan trọng của quá trình truyền dẫn tiền tệ (Kamin, Turner, & Van't Dack, 1998) Phản ứng mạnh mẽ hơn và nhanh hơn của lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi trước những thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ làm cho việc truyền tải

từ lãi suất điều hành của NHTW đến các biến số của nền kinh tế thực trở nên hiệu quả hơn Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bước đầu tiên của

cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hưởng từ lãi suất điều hành của ngân hàng trung ương đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bước thứ hai, bao gồm các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của nghiên cứu này Vì vậy, luận án tập trung tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh

hưởng đến hiệu lực tác động của bước đầu tiên trong cơ chế truyền tải lãi suất

Cecchetti, S (1999), Cottarelli và Kourelis (1994), Ehrmann et al (2001) và Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) có thể được coi là những nghiên cứu đầu tiên

về nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT Ba nghiên cứu đầu chỉ ra rằng cấu trúc tài chính của nền kinh tế cũng như chất lượng điều hành và thể chế là chìa khóa cơ bản cho sự hiệu lực của kênh lãi suất Trong khi đó nghiên cứu của Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) lại kết luận yếu tố quan trọng nhất là khả năng cạnh tranh, độ sâu, và sự đa dạng của thị trường tài chính Mức độ cạnh tranh đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định tốc độ và mức độ sự đáp ứng của lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi đối với sự thay đổi của lãi suất điều hành Trong một môi trường có nhiều các tổ chức ngân hàng và điều kiện thị trường cạnh tranh cao, thay đổi trong chi phí của vốn sẽ ngay lập tức phản ánh trong lãi suất cho vay và lãi suất huy động

Nghiên cứu của Michiel và cộng sự (2008) về một số nước trong khu vực đồng Euro cho thấy sự cạnh tranh mạnh trên thị trường tài chính của các nước này dẫn đến quá trình truyền dẫn lãi suất nhanh hơn Hơn nữa, thị trường ngân hàng cạnh tranh cao kết hợp với sự thay thế sẵn có của các công cụ tài chính trên thị trường chứng khoán với các sản phẩm của các trung gian tài chính sẽ làm tăng tốc

độ kênh dẫn truyền lãi suất hơn nữa Ngược lại, sự tập trung cao trong lĩnh vực ngân hàng sẽ làm phản ứng của lãi suất cho vay và lãi suất huy động chậm chạp hơn và bất đối xứng trước những thay đổi trong lãi suất điều hành Đáp ứng của lãi suất cho vay và lãi suất huy động cũng có xu hướng yếu đi khi các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước vì các ngân hàng này không chịu áp lực phải tối đa hóa lợi nhuận

Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) lập luận rằng khi độ sâu thị trường tài chính tăng, vai trò của kỳ vọng sẽ được tăng cường và điều này sẽ đẩy nhanh tốc độ thay đổi trong lãi suất ngắn hạn tới các mức lãi suất khác Ngoài ra Kamin, Turner,

& Van't Dack cũng cho rằng thị trường tài chính mỏng hoặc không cạnh tranh có thể làm tăng sự biến động của lãi suất thị trường tiền tệ Nếu lãi suất thị trường tiền

tệ rất dễ biến động và có xu hướng đảo ngược một cách nhanh chóng, các ngân hàng sẽ không muốn điều chỉnh lãi suất cho vay và lãi suất huy động vì nó đòi hỏi chi phí cao Do đó, hệ quả là làm giảm sự lan truyền của kênh lãi suất

Nghiên cứu của Axel, Rafael và Andreas (2009) cho rằng những đổi mới

trong lĩnh vực tài chính có thể khiến mối liên hệ giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất cho vay trở lên gắn bó hơn Nghiên cứu của Gropp, Sorensen và Lichtenberger (2007) cũng kết luận rằng những tiến bộ trong công nghệ quản lý rủi ro là một trong những yếu tố có thể tăng tốc độ dẫn truyền lãi suất Ngoài ra, Kamin, Turner, và Van't Dack (1998) đề cập đến việc tiếp cận của các hộ gia đình và các công ty với các nguồn vốn thay thế trong nước, chẳng hạn như thị trường chứng khoán cũng xác định lãi suất cho vay và tiền gửi theo quy định của hệ thống ngân hàng trong nước Mức độ đa dạng của các nguồn vốn càng tăng, tốc độ lan truyền kênh lãi suất càng được tăng cường Hơn nữa, nếu có sự hội nhập tốt giữa các lĩnh vực ngân hàng và thị trường chứng khoán, thì các ngân hàng sẽ có áp lực nhiều hơn nữa để nâng cao lãi suất Nghiên cứu của Esman và Lydia (2013) về đổi mới tài chính và CSTT ở Kenya giai đoạn 1998-2012 nhấn mạnh sự đổi mới tài chính có tác động tích và cải thiện các kênh truyền tải lãi suất của CSTT Kết quả từ nghiên cứu của Roseline và cộng sự (2011) lại trái ngược với các nghiên cứu trên Sử dụng hai giai đoạn bình phương tối thiểu (2SLS) và dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ 1996-2007 Roseline kết luận rằng sự đổi mới tài chính đặt ra những thách thức và làm phức tạp việc điều hành CSTT, do đó sự đổi mới tài chính làm suy giảm kênh lãi suất trong

cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT

Biến động trong thị trường tiền tệ là một yếu tố quyết định tốc độ và sức mạnh của kênh lãi suất Thị trường tiền tệ biến động mạnh hơn có xu hướng làm suy yếu sự lan truyền lãi suất theo các nghiên cứu của Gigineishvili (2011), Cottarelli và Kourelis (1994), Mojon (2000), và Sander và Kleimeier (2004)) Gigineishvili (2011) giải thích rằng lãi suất thị trường tiền tệ mang thông tin đáng tin cậy về sự cần thiết thay đổi lãi suất huy động và lãi suất cho vay của các ngân hàng Biến động mạnh trên thị trường tiền tệ dẫn đến sự không chắc chắn vào tín hiệu thị trường, điều này khiến các ngân hàng thận trọng hơn trong việc đưa ra lãi suất cho khách hàng của họ và thường đợi cho đến khi những biến động này được giảm bớt Lopes (1998) cũng đưa ra lập luận rằng trong trường hợp lạm phát cao thì

sự biến động của lạm phát nên được xem xét khi xác định lãi suất thực và Lopes cũng lưu ý rằng khi các chính sách bình ổn có thể làm giảm biến động của lạm phát,

sự truyền dẫn của kênh lãi suất sẽ mạnh mẽ hơn

Các bằng chứng thống kê cho thấy lãi suất ngân hàng đáp ứng với sự thay đổi trong chính sách lãi suất chậm hơn ở các quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi

so với các quốc gia có nền kinh tế công nghiệp phát triển (Kamin, Turner, & Van't Dack, 1998) Mức cạnh tranh thấp, kém linh hoạt hơn, và độ sâu hạn chế của thị trường tài chính ở các quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi có thể là lý do giải thích kết quả này Gigineishvili (2011) đưa ra khuyến nghị các nước có thị trường tài chính chưa phát triển nên lựa chọn một khuôn khổ CSTT sử dụng mức cung tiền hoặc

tỷ giá hối đoái như một neo danh nghĩa hơn là khuôn khổ lạm phát mục tiêu vì khuôn khổ lạm phát mục tiêu dựa trên cơ sở sự dẫn truyền mạnh mẽ của kênh lãi suất

Klein (1971) và Monti (1972) nghiên cứu về hành vi thiết lập lãi suất của các ngân hàng, mô hình Monti-Klein chứng tỏ rằng lãi suất của các sản phẩm ngân hàng

có mức cầu co giãn nhỏ hơn sẽ có giá ít cạnh tranh hơn Do đó, mức lãi suất ngân hàng và sự thay đổi của mức lãi suất ngân hàng theo thời gian được kỳ vọng sẽ phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh Nghiên cứu của Joaquin và Juan (2004) cho rằng sự gia tăng sức mạnh thị trường của các ngân hàng (tức là giảm áp lực cạnh tranh) dẫn đến lợi nhuận ròng từ lãi suất cao hơn Ngoài ra, Courvoisier và Gropp (2002) giải thích sự khác biệt giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động với lãi suất thị trường tiền tệ bằng chỉ số tập trung của hệ thống ngân hàng Khi thị trường tập trung, chênh lệch lãi suất cho vay với lãi suất thị trường tiền tệ cao hơn đáng kể, trong khi chênh lệch lãi suất tiền gửi với lãi suất thị trường tiền tệ thấp hơn

Liên quan đến ảnh hưởng của cạnh tranh đến cách điều chỉnh lãi suất cho vay

và huy động của các ngân hàng, nghiên cứu của Berger và Hannan (1991) chỉ ra rằng lãi suất huy động là khá cứng nhắc trong thị trường tập trung, đặc biệt là trong thời kỳ NHTW điều chỉnh lãi suất chỉ đạo tăng mạnh, các ngân hàng trong thị trường này có xu hướng không tăng lãi suất huy động, điều này có thể là dấu hiệu (ngầm) của hành vi cấu kết giữa các ngân hàng

Trong các nghiên cứu xuyên quốc gia, cả Cottarelli và Kourelis (1994), Borio và Fritz (1995) đều tìm thấy ảnh hưởng quan trọng của cạnh tranh đến cơ chế truyền dẫn CSTT và lãi suất cho vay có xu hướng cứng nhắc hơn khi các ngân hàng hoạt động trong một môi trường ít cạnh tranh hơn Điều này được khẳng định lại trong nghiên cứu của Cottarelli và các cộng sự (1995) Thử nghiệm về tác động của cạnh tranh ngân hàng đến quá trình truyền dẫn liên quan đến lãi suất cho vay ngân hàng khu vực đồng euro, Mojon (2001) nhận thấy sự cạnh tranh cao hơn có xu hướng gây áp lực lên các ngân hàng điều chỉnh lãi suất cho vay nhanh hơn khi lãi suất thị trường tiền tệ giảm Hơn nữa, sự cạnh tranh cao hơn có xu hướng làm giảm

khả năng của các ngân hàng tăng lãi suất cho vay (mặc dù không đáng kể), khi lãi suất thị trường tiền tệ đang có xu hướng tăng lên, và ngược lại với lãi suất huy động Kết quả tương tự của tính bất đối xứng này được khẳng định trong các nghiên cứu của Scholnick (1996), Heinemann và Schuler (2002), Sander và Kleimeier (2002 và 2004) và Gropp et al (2007)

Nghiên cứu về khu vực chung châu Âu của Bondt (2002) chỉ ra rằng sự cạnh tranh mạnh mẽ hơn từ các ngân hàng khác và từ thị trường vốn đã giúp tăng tốc độ điều chỉnh lãi suất của các ngân hàng với sự thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ Một số nghiên cứu quốc gia cụ thể cũng cung cấp bằng chứng về sự phản ứng chậm chạp của lãi suất cho vay, lãi suất huy động trước sự điều chỉnh lãi suất điều hành của NHTW khi cạnh tranh là yếu như nghiên cứu của Heffernan (1997) về kênh lãi suất ở Anh, nghiên cứu của Weth (2002) về sự lan truyền lãi suất tại Đức, nghiên cứu của De Graeve et al (2004) ước tính các yếu tố quyết định sự lan truyền lãi suất

ở Bỉ Kok Sørensen và Werner (2006) giải thích sự khác biệt trong quá trình truyền dẫn lãi suất giữa các quốc gia châu Âu có thể do sự khác biệt trong cạnh tranh của

hệ thống ngân hàng Nghiên cứu của Gropp et al (2007) cung cấp bằng chứng cho thấy mức độ cạnh tranh ngân hàng có tác động tích cực đến mức độ lãi suất ngân hàng ở khu vực này

Nghiên cứu 31 nền kinh tế phát triển cũng như các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 1980-1993, Cottarelli và Kourelis (1994) thấy rằng môi trường lạm phát cao hơn, các dòng vốn di chuyển nhiều hơn và thị trường tiền tệ phát triển hơn (đại diện bởi sự biến động của thị trường tiền tệ hoặc độ lớn của thị trường các công cụ tài chính ngắn hạn) sẽ dẫn đến lan truyền lãi suất mạnh hơn Các nghiên cứu khác như Mojon (2000) và Sander và Kleimeir (2004) cũng cho kết quả tương tự khi nghiên cứu về các quốc gia châu Âu Bên cạnh đó nghiên cứu của Sander và Kleimeir (2004) về truyền tải lãi suất tại tám nước Trung Âu và Đông Âu gia nhập Liên minh châu Âu vào năm 2004, tập trung vào giai đoạn từ năm 1993 đến năm

2003 đã nhấn mạnh các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh truyền dẫn này bao gồm: sự tập trung của thị trường tài chính, sức khỏe của hệ thống ngân hàng và sự tham gia của ngân hàng nước ngoài

Gigineishvili (2011) nghiên cứu 70 quốc gia có cấp độ phát triển khác nhau giai đoạn 2006-2009 đưa ra kết luận đặc điểm kinh tế vĩ mô, thể chế và pháp lý cũng như cấu trúc tài chính là các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác

động kênh lãi suất

Nghiên cứu để đánh giá tầm quan trọng của phát triển thị trường tài chính ảnh hưởng đến kênh lãi suất tại 10 nước công nghiệp phát triển và các nước châu Á đang phát triển từ năm 1987 đến năm 2006, Singh et al (2008) nhận thấy rằng sự phát triển thị trường tài chính nói chung dẫn đến truyền dẫn lãi suất mạnh mẽ hơn

cả trong trung hạn và dài hạn

Medina Cas et al (2011) nghiên cứu những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu lực của cơ chế truyền dẫn lãi suất ở các nước Trung Mỹ, sử dụng panel data regression, kết quả cho thấy sự truyền dẫn lãi suất có mối quan hệ tiêu cực tình trạng đô la hóa, và mối quan hệ tích cực với sự linh hoạt tỷ giá và sự phát triển hệ thống tài chính Medina cũng kết luận tỷ lệ tập trung của hệ thống ngân hàng có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu lực của kênh dẫn truyền này

Nghiên cứu của Mishra et al (2013) kết luận rằng ở mức độ hạn chế về phát triển tài chính, cơ chế truyền tải CSTT ở các nước thu nhập thấp chủ yếu chi phối bởi các kênh cho vay ngân hàng Mishra cũng cho rằng việc truyền tải từ các động thái CSTT của NHTW đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng ở các nước thu nhập thấp là rất yếu và không đáng tin cậy

Sử dụng mô hình Panel VAR nghiên cứu của Saborowski và Weber (2013) giai đoạn 2000-2011 tại 120 quốc gia kết luận rằng sự linh hoạt của tỷ giá, chất lượng điều hành pháp lý, mức độ tập trung lĩnh vực ngân hàng, mức độ phát triển của thị trường tài chính, tình trạng đô la hóa nền kinh tế và các biến số liên quan đến hoạt động của hệ thống ngân hàng như tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ nợ xấu là yếu tố quan trọng quyết định hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất Nghiên cứu của Saborowski và Weber đã chứng minh các quốc gia có thị trường phát triển những cú sốc CSTT gần như hoàn toàn dẫn truyền đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng Ngược lại, dẫn truyền lãi suất tại các nước đang phát triển là thấp hơn đáng kể vào khoảng 30-45 phần trăm Điều này được giải thích chủ yếu bởi sự tồn tại của chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, tỷ lệ thanh khoản và tỷ lệ nợ xấu thấp hơn, và hệ thống tài chính phát triển hơn trong các nền kinh tế phát triển Phát hiện của Saborowski và Weber cho thấy sự gia tăng thanh khoản hệ thống ngân hàng từ 20 đến 80 phần trăm có liên quan với việc giảm đi qua khoảng 20 điểm phần trăm trong cơ chế truyền dẫn lãi suất Cơ chế truyền dẫn lãi suất sẽ tăng từ 25 đến 50

điểm phần trăm khi chế độ tỷ giá được chuyển từ pegged sang chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi Nghiên cứu sử dụng mô hình GMM của Stephanie M.C, Alejandro C M & Florencia F (2011) ở các nước trung Mỹ và nghiên cứu của Avci, S B và Yucel E (2016) về Thổ Nhĩ Kỳ cũng cho những kết luận tương tự với nghiên cứu của Saborowski và Weber (2013)

Các nghiên cứu của Wrobel & Pawlowska (2002), Chmielewski (2004) ở Ba Lan, nghiên cứu của Bredin et al., 2001 tại Ireland giai doạn 1985-2001 đều cho kết quả về sự ảnh hưởng tích cực của lợi nhuận ngân hàng, ảnh hưởng tiêu cực của rủi

ro đến hiệu lực dẫn truyền lãi suất ở các quốc gia này Thêm vào đó, các tổ chức tín dụng lớn hơn điều chỉnh lãi suất cho vay nhanh hơn so với các tổ chức tín dụng nhỏ Các ngân hàng nhỏ có tỷ lệ thanh khoản thấp hơn sẽ điều chỉnh lãi suất theo các động thái CSTT của NHTW nhanh hơn các ngân hàng lớn có tỷ lệ dư thừa cao hơn Điều này được khẳng định trong nghiên cứu của Gigineishvili (2011) khi kết luận mối quan hệ nghịch giữa hiệu lực truyền dẫn kênh lãi suất với mức độ biến động của thị trường và tỷ lệ dự trữ dư thừa của ngân hàng

Sự lấn át tài khóa, thâm hụt ngân sách và tính độc lập của NHTW có ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất và hiệu lực điều hành CSTT nói chung được tìm thấy trong các nghiên cứu của Sargent và Wallace (1981), Michele và Franco (1998), Bernard và Enrique (2005), Andrew và cộng sự (2012) Các nghiên cứu này đều chỉ ra ảnh hưởng tiêu cực của sự lấn át tài khóa, thâm hụt ngân sách và sự kém độc lập của NHTW đến hiệu lực truyền dẫn lãi suất trong điều hành CSTT

2.2 Tình hình nghiên cứu trong nước

Các nghiên cứu về điều hành CSTT nói chung và điều hành thông qua lãi suất ở Việt Nam đã thu hút được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu, tuy nhiên tính đến thời điểm hiện tại các nghiên cứu sâu về kênh lãi suất chưa nhiều

Các nghiên cứu định lượng gần đây về sự dẫn truyền từ lãi suất về cơ bản đều sử dụng mô hình EMC để lượng hóa mức độ và tốc độ ảnh hưởng của lãi suất điều hành của NHNN đến các mức lãi suất của hệ thống TCTD Các nghiên cứu tiêu biểu có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013), Trần Hưng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012)

Trần Hưng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012) đã sử dụng mô hình ARDL,

ECM cùng với kiểm định nghiệm đơn vị các chuỗi thời gian và đồng liên kết, nghiên cứu của về sự truyền dẫn không hoàn toàn đối với lãi suất bán lẻ trong dài hạn sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tính cân bằng xác định và ổn định trong nền kinh

tế vĩ mô tại Việt Nam giai đoạn 2000-2012 Kết quả thực nghiệm cho thấy truyền dẫn từ lãi suất tái chiết khấu đến lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm thì cao trong ngắn hạn và trong dài hạn, sự truyền dẫn này ở mức thấp hơn Truyền dẫn từ lãi suất điều hành (lãi suất tái chiết khấu) đến lãi suất liên ngân hàng trong ngắn hạn

ở mức khá thấp và không đồng nhất Ngược lại, trong dài hạn, sự truyền dẫn ở mức cao hơn nhưng vẫn chưa hoàn toàn Truyền dẫn từ lãi suất trái phiếu và lãi suất liên ngân hàng đến lãi suất bán lẻ của hệ thống TCTD trong ngắn hạn là khá thấp nhưng

sự truyền dẫn dài hạn lại khá cao và gần như hoàn toàn

Sử dụng mô hình ECM để kiểm tra tính đối xứng và tính bất đối xứng trong truyền dẫn lãi suất và mô hình ECM-EGARCH-M để kiểm tra tác động của độ bất

ổn lãi suất, tính cứng nhắc trong quá trình điều chỉnh và hiệu ứng đòn bẩy lên truyền dẫn, Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013) tiến hành nghiên cứu cơ chế truyền dẫn lãi suất từ lãi suất điều hành qua lãi suất thị trường đến lãi suất bán

lẻ ở Việt Nam và một số nền kinh tế mới nổi khác ở Châu Á Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn Trong một số trường hợp, độ biến động của lãi suất làm tăng biên độ truyền dẫn, nhưng trong một số trường hợp khác cho thấy kết quả ngược lại

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy không có tác động đáng kể của lãi suất đối với lạm phát Nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở VN giai đoạn 1996-2005 bằng cách

sử dụng mô hình VAR thể rút gọn và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả Mức độ và tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đối với sản lượng mạnh nhất sau bốn quý nhưng tác động đối với giá cả thì kéo dài từ quý thứ 3 đến quý thứ 9 Tuy nhiên mức ý nghĩa thống kê của từng kênh rất yếu, chỉ có kênh tín dụng và kênh tỷ giá hối đoái có ý nghĩa thống kê nhiều hơn Điều này phù hợp với kết quả thực nghiệm trong báo cáo của Nguyễn và Nguyễn (2010), thay đổi tỷ lệ lãi suất có tác động gần như là ngay lập tức nhưng rất yếu đến lạm phát Camen (2006) chỉ ra rằng mức lãi suất (lãi suất cho vay) chỉ giải thích ít hơn 5% của các dự báo lạm phát CPI trong giai đoạn 1997-

2005 Nguyễn Phi Lân (2011) đã sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, kết quả cho thấy kinh tế tăng trưởng tốt hơn khi có sự tác động từ cung tiền M2 Tuy nhiên, mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chưa lớn mặc dù cung tiền M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính năm 1997 Nghiên cứu cũng chỉ ra

độ trễ lan truyền lãi suất, việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua sử dụng các công cụ của CSTT như nghiệp vụ thị trường mở (OMO) hay tái cấp vốn (TCV) sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực

Sử dụng mô hình VAR, Trần Thị Xuân Hương (2014) nghiên cứu tác động của CSTT thông qua qua kênh lãi suất của giai đoạn trước và sau khủng hoảng 2008 Kết quả mô hình cho thấy trước khủng hoảng tài chính, kênh lãi suất tồn tại đúng với lý thuyết kinh tế vĩ mô, lãi suất liên ngân hàng tăng ảnh hưởng mạnh đến lãi suất cho vay của các NHTM và từ đó có tác động lên lạm phát Tuy nhiên trong giai đoạn sau khủng hoảng, khi lãi suất liên ngân hàng tăng kéo theo sự gia tăng của lãi suất cho vay với độ trễ 1 tháng và sẽ dẫn đến gia tăng lạm phát với độ trễ 2 tháng Điều này chứng tỏ có tồn tại kênh chi phí trong truyền dẫn của CSTT tại Việt Nam thời điểm này

Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất không nhiều

và chủ yếu là các nghiên cứu định tính Các nghiên cứu tiêu biểu thời gian gần đây

có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của TS Tô Ánh Dương (2014), TS Nguyễn Thị Minh Huệ (2011), TS Nguyễn Thị Kim Thanh (2010), TS Nguyễn Phi Lân (2010), PGS TS Tô Kim Ngọc (2003) Các nghiên cứu này đã cung cấp hệ thống cơ sở luận, phương pháp nghiên cứu khá chuẩn mực về cơ chế điều hành lãi suất của NHTW và điều hành lãi suất của NHNN Việt Nam

Nghiên cứu của PGS.TS Tô Kim Ngọc (2003), TS Nguyễn Thị Kim Thanh (2010) đều chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực cơ chế điều chỉnh lãi suất trong điều hành CSTT bao gồm sự kém chủ động của NHNN trong các giao dịch liên ngân hàng, sự phân cách của thị trường tín dụng và thị trường các công cụ tài chính,

sự can thiệp và chính sách hỗ trợ vốn của Chính phủ, tình trạng đô la hóa nền kinh

tế và sự phát triển thấp của thị trường tài chính Nghiên cứu của TS Tô Ánh Dương (2014) nêu bật ảnh hưởng của tính độc lập của NHNN Việt Nam đến hiệu lực điều hành CSTT Nghiên cứu định lượng sử dụng mô hình SVAR của Nguyễn Phi Lân (2011) về cơ chế truyền dẫn CSTT chỉ ra ảnh hưởng của yếu tố bên ngoài đến hiệu lực điều hành chính sách Nghiên cứu kết luận khu vực tiền tệ - ngân hàng trong

nước tương đối nhạy cảm và chịu tác động rất lớn bởi các cú sốc bên ngoài nền kinh

tế, đặc biệt là sự biến động của giá cả hàng hóa thế giới và dấu hiệu suy thoái hay phục hồi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa Kỳ nói riêng cũng như các động thái điều hành chính sách tiền tệ của cục dự trữ liên bang Mỹ (FED)

3 KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Từ tổng quan các công trình nghiên cứu của nước ngoài và trong nước có thể

thấy rằng tuy chủ đề về kênh lãi suất trong điều hành CSTT không phải là một vấn

đề mới, nhưng vẫn còn những khoảng trống nghiên cứu để các nhà nghiên cứu tiếp

tục đào sâu nghiên cứu và phát triển Cụ thể:

Thứ nhất, ở Việt Nam hiện chưa có nghiên cứu độc lập nào đánh giá các

nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT

mà mới chỉ dùng ở việc đánh giá hiệu lực truyền dẫn tác động từ lãi suất điều hành của NHNN đến các mức lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng

Thứ hai, các nghiên cứu định lượng đánh giá hiệu lực truyền dẫn tác động

của kênh lãi suất mới chỉ dừng ở giai đoạn từ 2012 trở về trước

Thứ ba, chưa có một nghiên cứu định lượng nào đánh giá các nhân tố ảnh

hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT mà mới chỉ dừng ở khía cạnh định tính Thêm vào đó các nghiên cứu định tính cũng chưa thực

sự toàn diện, chưa có nghiên cứu nào đi sâu phân tích các yếu tố như mức độ linh hoạt của tỷ giá, sự lấn át của chính sách tài khóa, thâm hụt ngân sách đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam

Để tiếp tục đóng góp vào cơ sở luận về kênh lãi suất trong điều hành CSTT, đồng thời lấp khoảng trống nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất, luận án hướng tới các câu hỏi nghiên cứu sau:

1 Kênh lãi suất trong điều hành CSTT ở Việt Nam giai đoạn 2006-2015 có thực sự hiệu lực không?

2 Những nhân tố nào ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015?

3 Cần có các giải pháp nào để nâng cao hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn tới?

4 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

4.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận án tập trung nghiên cứu cơ sở luận về hiệu lực và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT, từ đó vận dụng phân tích, đánh giá thực trạng hiệu lực và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất tại Việt Nam Nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng

4.2 Phạm vi nghiên cứu

Luận án nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn Q1/2006-Q4/2015 Dữ liệu được tập hợp từ Tổng cục thống kê, Thị trường chứng khoán, cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Thế giới và Quỹ tiền tệ quốc tế

5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Ngoài phương pháp triết học biện chứng và duy vật lịch sử thường được sử dụng trong nghiên cứu khoa học nói chung, đề tài còn sử dụng phương pháp thống

kê, so sánh, phân tích, tổng hợp, diễn dịch, quy nạp

Ngoài sơ đồ, bảng biểu, đồ thị, luận án sử dụng: (i) mô hình OLS, ECM để

đo lường ảnh hưởng của lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam đến lãi suất liên ngân hàng; (ii) mô hình VAR để đo lường hiệu lực kênh truyễn dẫn lãi suất tại Việt Nam (từ lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng tác động tới các biến số vĩ mô bao gồm lạm phát và tăng trưởng kinh tế) giai đoạn 2006-2015; (iii) mô hình GMM để lượng hóa tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015

6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm 3 chương như sau:

Chương 1: Cơ sở luận về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành

chính sách tiền tệ và các nhân tố ảnh hưởng

Chương 2: Thực trạng hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền

tệ ở Việt Nam và các nhân tố ảnh hưởng

Chương 3: Giải pháp nhằm tăng cường hiệu lực tác động của kênh lãi suất

trong điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG

CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG 1.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG KÊNH TRUYỀN DẪN TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1.1 Khung điều hành chính sách tiền tệ

CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng mà trong

đó, NHTW thông qua việc sử dụng hệ thống các công cụ của mình để tác động tới lượng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế của quốc gia như bình ổn giá cả, tăng trưởng kinh tế, công ăn việc làm và các mục tiêu khác

Yeyati và Sturzenegger (2010) định nghĩa: “CSTT là quá trình quản lý cung

tiền của cơ quan quản lý tiền tệ, thường hướng tới một mức lãi suất mong muốn để đạt được mục đích ổn định và tăng trưởng kinh tế”

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa công cụ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian

và mục tiêu cuối cùng của CSTT

Nguồn: Mishkin, 2013

Như vậy, về bản chất, CSTT là việc NHTW chủ động tạo ra các biến động về tiền tệ bao gồm mức cung tiền và lãi suất nhằm đạt được các mục tiêu đã định Để đảm bảo điều hành CSTT đi đúng hướng và hiệu lực, NHTW thường xây dựng khung CSTT cho quốc gia về dài hạn Các thành phần trong khung điều hành này bao gồm: Mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động và hệ thống

- Dự trữ

- Lãi suất ngắn hạn (liên ngân hàng)

Mục tiêu trung gian

- Tổng cung tiền (M1, M2)

- Lãi suất (ngắn hạn, dài hạn)

- Ổn định lãi suất

- Ổn định thị trường ngoại hối

1.1.1.1 Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ

i/ Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ

Mục tiêu cuối cùng là các biến số cuối cùng mà các nhà hoạch định chính sách

muốn đạt được khi điều chỉnh các công cụ CSTT Các mục tiêu cuối cùng của CSTT có

thể là: ổn định giá cả, mức việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định thị trường tài chính, ổn định lãi suất, ổn định thị trường ngoại hối (Mishkin, 2013)

Trong ngắn hạn, NHTW thường có sự ưu tiên cho từng mục tiêu trong từng giai đoạn cụ thể Mỗi quốc gia có thể lựa chọn mục tiêu cuối cùng của CSTT khác nhau, có thể theo đuổi chính sách đơn mục tiêu hoặc đa mục tiêu Điều này phụ thuộc vào mức độ quan trọng hay tính cấp thiết của từng mục tiêu và khả năng đạt được mục tiêu của NHTW

Trong dài hạn, ổn định giá cả là mục tiêu chính yếu của NHTW Quan điểm này được ủng hộ cả về mặt lý thuyết cũng như trên thực tế Về lý thuyết, việc lựa chọn ổn định giá cả là mục tiêu dài hạn của CSTT xuất phát trên cơ sở CSTT không thể tác động đến tăng trưởng kinh tế trong dài hạn khi xem xét đến độ dốc của đường tổng cung dài hạn Như vậy, về dài hạn, NHTW có thể điều hành CSTT nhằm đạt được mục tiêu ổn định giá cả, chứ không thể kích thích tăng trưởng kinh

tế cao hay tạo nhiều việc làm được

Trên thực tế, đã có rất nhiều các quốc gia bao gồm cả các nước phát triển và đang phát triển chủ động thực hiện theo đuổi chính sách mục tiêu lạm phát Chính sách mục tiêu lạm phát được định nghĩa là một chính sách kinh tế của NHTW, trong

đó NHTW đánh giá, ước lượng và công khai một mức lạm phát mong đợi, coi đó là mục tiêu phải đạt được, hướng tỷ lệ lạm phát thực tế dần về mức mục tiêu thông qua các chính sách lãi suất và các công cụ CSTT khác Chính sách mục tiêu lạm phát

bao gồm 5 yếu tố chính: (i) Công bố công khai chỉ số lạm phát trong trung hạn; (ii) Cam kết thực hiện ổn định giá cả như một mục tiêu chủ yếu, dài hạn của CSTT; (iii) Chiến lược thông tin bao gồm nhiều biến số (không chỉ có tổng cung tiền) được sử dụng trong việc ra quyết định CSTT; (iv) Tăng tính minh bạch của chiến lược CSTT thông qua việc thông báo với công chúng và thị trường về kế hoạch, mục tiêu, những quyết định của NHTW; và (v) Tăng trách nhiệm giải trình của NHTW trong việc theo đuổi mục tiêu lạm phát (Mishkin, 2013)

Bắt đầu áp dụng lần đầu tiên tại New Zealand vào năm 1990, cho đến nay, chính sách mục tiêu lạm phát đã được lựa chọn thực thi tại hơn 30 quốc gia trên thế giới Tuy nhiên, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2008 – 2009, chính sách này đã bộc lộ một số khiếm khuyết như quá tập trung vào mục tiêu ổn định giá cả dẫn đến kiềm chế mục tiêu tăng trưởng trong những điều kiện không thuận lợi hay không thể duy trì ổn định hệ thống tài chính trong điều kiện khủng hoảng (Tô Kim Ngọc, 2012) Chính vì vậy, một chính sách lạm phát mục tiêu đơn thuần không còn là sự lựa chọn tối ưu cho các quốc gia nữa, thay vào đó là xu hướng chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt kết hợp với ổn định hệ thống tài chính, một phiên bản thay thế hoàn chỉnh hơn của chính sách lạm phát mục tiêu

Ổn định hệ thống tài chính được hiểu là “Bảo đảm sự vận hành thông suốt của thị trường tài chính và hoạt động bình thường của các định chế tài chính nhằm cung cấp vốn cho nền kinh tế trong điều kiện không có những biến động lớn về giá

cả các tài sản tài chính trong ngắn hạn” (Tô Kim Ngọc, 2013) Một cách định nghĩa khác về ổn định hệ thống tài chính được Foot (2003) đưa ra là một quốc gia có hệ thống tài chính ổn định phải thỏa mãn một số yêu cầu sau: (i) Ổn định tiền tệ, (ii)

Tỷ lệ thất nghiệp thực tế gần với tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên của nền kinh tế, (iii) Sự tin tưởng vào hoạt động nói chung của các định chế và thị trường tài chính chủ chốt,

và (iv) Không có sự thay đổi đáng kể về giá của các tài sản tài chính hay tài sản thực trong nền kinh tế trong các điều kiện (i) và (ii)

Như vậy, về cơ bản, ổn định hệ thống tài chính là việc duy trì sự ổn định của thị trường tài chính và sự lành mạnh trong hoạt động của các định chế tài chính, hai

bộ phận quan trọng nhất của hệ thống tài chính Mục tiêu ổn định hệ thống tài chính được các quốc gia đặc biệt quan tâm từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

2008 – 2009 Trên thực tế, khi có khủng hoảng xảy ra, hệ thống tài chính, khu vực năng động và nhạy cảm nhất của nền kinh tế sẽ chịu tác động tiêu cực đầu tiên, bởi

bản thân hoạt động của khu vực này đã luôn tiềm ẩn rất nhiều rủi ro đạo đức và thông tin bất cân xứng Với vai trò quan trọng là trung tâm dẫn truyền và phân bổ vốn cho nền kinh tế, sự bất ổn của hệ thống tài chính sẽ khiến các mục tiêu của CSTT như ổn định giá cả hay tăng trưởng kinh tế khó có thể thực hiện được Chính

vì vậy, việc nhận thức và đánh giá đúng tầm quan trọng của mục tiêu ổn định hệ thống tài chính có vai trò quan trọng trong việc xây dựng các chính sách, biện pháp

và công cụ phù hợp Trên cơ sở phân tích mối quan hệ giữa khủng hoảng, ổn định

hệ thống tài chính và mục tiêu CSTT, Bucru Aydin và Engin Volkan (2011) đã đề xuất chính sách mục tiêu lạm phát kết hợp ổn định hệ thống tài chính trong nghiên cứu của mình, đồng thời, các tác giả còn đưa ra một số các chỉ tiêu ổn định hệ thống tài chính có ảnh hưởng trực tiếp lên bảng cân đối của khu vực tư nhân mà NHTW nên xem xét khi đánh giá thực trạng ổn định hệ thống tài chính của quốc gia: (i) Tỷ

lệ đòn bẩy tài chính của khu vực phi tài chính: chỉ tiêu này càng lớn đồng nghĩa với mức rủi ro của bảng cân đối càng cao và ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế thực; (ii)

Tỷ lệ vốn ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng: tỷ lệ này càng lớn chứng tỏ mức độ phụ thuộc của hệ thống vào luồng vốn ngoại càng cao, do đó bất ổn hệ thống sẽ nảy sinh khi luồng vốn ngoại đảo chiều hoặc thị trường vốn quốc tế thiếu thanh khoản; (iii) Mức tăng trưởng dư nợ tín dụng: chỉ tiêu này không chỉ phản ánh nhu cầu vốn của nền kinh tế mà còn phản ánh vai trò hỗ trợ của tín dụng đối với các hoạt động kinh tế Tuy nhiên, nếu mức độ tăng trưởng dư nợ tín dụng vượt quá khả năng hấp thụ vốn sẽ dẫn tới rủi ro tín dụng, làm giảm tính thanh khoản của bảng cân đối tài sản, từ đó gây ra những đổ vỡ tài chính trong hệ thống; (iv) Giá tài sản: chỉ tiêu này chủ yếu tập trung vào giá bất động sản, giá nhà ở Chỉ số tăng giá nhà ở sẽ lôi kéo nguồn vốn đầu tư, tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản Điều này, sẽ đặt cả ngân hàng và nền kinh tế vào tình trạng rủi ro khi giá bất động sản suy giảm Bốn chỉ tiêu trên phản ánh mức độ ổn định hệ thống tài chính của quốc gia; tùy thuộc vào điều kiện thị trường tài chính và nền kinh tế trong từng giai đoạn mà NHTW có thể lựa chọn một hoặc một số chỉ tiêu thích hợp để đánh giá mức độ ổn định này, từ đó đưa ra các điều chỉnh CSTT phù hợp

Như vậy, mỗi quốc gia tùy thuộc và đặc điểm kinh tế và khả năng của NHTW sẽ lựa chọn các mục tiêu cuối cùng khác nhau và không có một khung chính sách nào là phù hợp với mọi quốc gia Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, bên cạnh những tác động tiêu cực đến tăng trưởng và ổn định kinh tế cũng đem lại

những kinh nghiệm quý báu cho các nước, đó là trong điều kiện phát triển và hội nhập cao như hiện nay thì việc duy trì sự ổn định lâu dài về tiền tệ và hệ thống tài chính nên được coi là mục tiêu chính yếu trong điều hành CSTT thay vì chính sách đơn mục tiêu như trước kia

ii/ Mục tiêu trung gian của CSTT

Với việc sử dụng các công cụ của CSTT, NHTW không thể tác động trực tiếp và ngay lập tức đến các mục tiêu cuối cùng như giá cả, tăng trưởng kinh tế hay tạo công ăn việc làm Chính vì vậy, NHTW thường xây dựng các chỉ tiêu trung gian cần đạt được trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng Việc lựa chọn chỉ tiêu nào làm mục tiêu trung gian phụ thuộc vào NHTW mỗi quốc gia, nhưng các chỉ tiêu đó đều phải thỏa mãn ba tiêu chuẩn sau: (i) Có thể đo lường được; (ii) NHTW có khả năng kiểm soát được; (iii) Có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng

Mục tiêu trung gian thường được các quốc gia lựa chọn bao gồm: Cung tiền, lãi suất Một sự sai lệch của các biến số này khỏi giá trị kỳ vọng có thể đồng nghĩa với một sự sai lệch của mục tiêu cuối cùng khỏi giá trị mục tiêu và vì thế CSTT cần phải được điều chỉnh theo

Gần đây, khi khá nhiều NHTW đã chuyển sang cơ chế lạm phát mục tiêu, CSTT không có mục tiêu trung gian chính thức như tỷ giá hối đoái cố định hay tốc

độ tăng trưởng cung tiền nữa mà bản thân giá trị lạm phát dự báo có thể được coi là mục tiêu trung gian của CSTT Nếu mức lạm phát trong thời gian tới được dự báo

sẽ vượt ra khỏi vùng mục tiêu, NHTW sẽ sử dụng các công cụ phù hợp để đạt được mục tiêu lạm phát như đã định

iii/ Mục tiêu hoạt động của CSTT

Mục tiêu hoạt động của CSTT là các chỉ tiêu có phản ứng tức thời với sự điều chỉnh của công cụ CSTT, các chỉ tiêu thường được NHTW lựa chọn làm mục tiêu hoạt động có thể bao gồm:

Một là, các chỉ tiêu đo lường dự trữ của ngân hàng (như tổng dự trữ, dự trữ đi vay, hoặc dự trữ không vay) Chỉ tiêu dự trữ của hệ thống ngân hàng thường được

sử dụng trong trường hợp các hiệu ứng về giá không phát huy hiệu quả, xảy ra ở thị trường tài chính chưa phát triển, hoặc các điều kiện kinh tế không nhạy cảm với sự tác động của lãi suất do bị ảnh hưởng quá mạnh bởi các yếu tố phi lãi suất như chi

tiêu Chính phủ, thuế

Hai là, các mức lãi suất ngắn hạn (như lãi suất qua đêm liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ tái cấp vốn, lãi suất đấu thầu trên nghiệp vụ thị trường mở) Chỉ tiêu này thường được lựa chọn trong điều kiện thị trường tài chính tương đối phát triển, các mối quan hệ giữa mức lãi suất thị trường là chặt chẽ thông qua sự thay thế các công cụ đầu tư với các thời hạn khác nhau một cách hoàn hảo

Ba là, chỉ số về điều kiện tiền tệ kết hợp các biến số lãi suất và tỷ giá

Các NHTW hiện nay có thể xác định một mục tiêu hoạt động duy nhất như lãi suất vốn liên bang là mục tiêu hoạt động duy nhất của CSTT của Mỹ hoặc có nhiều mục tiêu hoạt động như trường hợp NHTW Nhật Bản xác định dự trữ vượt mức và lãi suất qua đêm liên ngân hàng là hai mục tiêu hoạt động của mình

1.1.1.2 Hệ thống công cụ của chính sách tiền tệ

Công cụ của CSTT là các hoạt động được thực hiện trực tiếp bởi NHTW nhằm ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến khối lượng tiền trong lưu thông và lãi suất, từ đó đạt được các mục tiêu của CSTT

Công cụ gián tiếp là nhóm công cụ tác động trước hết vào mục tiêu hoạt động của CSTT, thông qua cơ chế thị trường mà tác động này được truyền dẫn đến các mục tiêu trung gian là khối lượng tiền cung ứng và lãi suất

i/Dữ trữ bắt buộc

Dữ trữ bắt buộc là số tiền mà các ngân hàng thương mại buộc phải duy trì tại quỹ hoặc trên tài khoản tiền gửi tại NHTW Số tiền DTBB được xác định bbằng một tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi tại một khoảng thời gian nào

đó Mức dữ trữ bắt buộc được quy định khác nhau căn cứ vào thời hạn gửi tiền, vào quy mô và tính chất hoạt động của ngân hàng

Trong trường hợp muốn thực thi CSTT thắt chặt, NHTW sẽ tăng yêu cầu DTBB đối với hệ thống ngân hàng, nhu cầu vốn khả dụng của các ngân hàng tăng lên trong điều kiện cung vốn không đổi sẽ đẩy lãi suất trên thị trường liên ngân hàng tăng lên Ngược lại, khi muốn thực thi CSTT nới lỏng, NHTW giảm yêu cầu

về DTBB, nhu cầu vốn khả dụng giảm và kéo theo sự giảm sút của lãi suất thị trường liên ngân hàng

ii/Nghiệp vụ tái cấp vốn

Nghiệp vụ tái cấp vốn bao gồm các quy định và điều kiện cho vay (lãi suất chiết khấu, hạn mức chiết khấu, thời hạn vay, quy định về giấy tờ có giá…) của NHTW đối với các ngân hàng Trong đó, NHTW cho vay ngắn hạn trên cơ sở chiết khấu các chứng từ có giá ngắn hạn, chủ yếu là tín phiếu Kho bạc và hối phiếu

Các ngân hàng đi vay NHTW nhằm bù đắp hoặc bổ sung nhu cầu vốn khả dụng và hình thành nên bộ phận dự trữ đi vay Thông qua việc thay đổi các điều kiện trong chính sách tái cấp vốn, NHTW có khả năng ảnh hưởng tới bộ phận dự trữ của ngân hàng, khả năng tạo tiền của hệ thống NHTM, từ đó ảnh hưởng tới lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế cũng như lãi suất trên thị trường liên ngân hàng Chính sách chiết khấu là công cụ để NHTW thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng

và nó đặc biệt có hiệu quả trong bối cảnh khủng hoảng tài chính khi các ngân hàng thương mại bị thiếu thanh khoản.Ngoài ra, lãi suất chiết khấu cũng có vai trò thông

báo về định hướng điều hành CSTT của NHTW tới các chủ thể trong nền kinh tế

iii/ Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trường mở là hoạt động tham gia của NHTW trên thị trường mở thông qua việc mua bán các chứng khoán Thông qua hoạt động mua bán giấy tờ có giá, NHTW tác động trực tiếp đến nguồn vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng, từ

đó điều tiết lượng cung ứng tiền tệ và tác động gián tiếp đến lãi suất thị trường

Đây là công cụ khá quyền lực và được sử dụng thường xuyên nhất của CSTT bởi: (i) tính chủ động cao của NHTW; (ii) tính linh hoạt và chính xác, NHTW có thể thực hiện các giao dịch với khối lượng lớn và nhỏ tùy thuộc và quy mô can thiệp mong muốn; (iii) dễ dàng đảo ngược nếu có sai sót xảy ra; và (iv) hiệu quả tức thì khi giao dịch nghiệp vụ thị trường mở được thực hiện

Công cụ trực tiếp là các công cụ tác động trực tiếp vào khối lượng tiền trong lưu thông hoặc các mức lãi suất dài hạn và trung hạn Các công cụ trực tiếp thường được sử dụng là hạn mức tín dụng, ấn định lãi suất và ấn định tỷ giá Các công cụ này thường được sử dụng trong trường hợp lạm phát cao, khi các công cụ gián tiếp không phát huy hiệu quả do thị trường tiền tệ chưa phát triển, hoặc do mức cầu tiền không nhạy cảm với lãi suất hay khi NHTW không có khả năng kiểm soát sự biến động của lượng vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng Trên thực tế, đây là các công

cụ mang tính chất hành chính, bắt buộc nên NHTW thường hạn chế sử dụng các

công cụ này để tránh cho thị trường khỏi những sai lệch do các công cụ này tạo ra

Bên cạnh các công cụ cơ bản kể trên, các NHTW còn sử dụng một số công

cụ chính sách phi truyền thống (unconventional) chủ yếu nhằm đối phó với khủng hoảng tài chính giai đoạn vừa qua với mục tiêu bơm tiền ồ ạt nhằm xử lý những tài sản tài chính có rủi ro cao ra khỏi hệ thống tài chính, duy trì tính thanh khoản của thị trường và kích thích nền kinh tế Theo Bernanke & Reinhart (2004), các công cụ chính sách phi truyền thống có thể được chia thành ba nhóm chính, bao gồm: (i)Việc bảo đảm với các nhà đầu tư rằng lãi suất ngắn hạn trong tương lai sẽ được giữ ở mức thấp hơn so với kỳ vọng hiện tại của họ (hiệu ứng cam kết – commitment effect); (ii)Gia tăng quy mô bảng tổng kết tài sản của NHTW vượt mức cần thiết để giữ lãi suất điều hành ngắn hạn bằng không, các biện pháp này nhằm gia tăng dự trữ của hệ thống ngân hàng thông qua nghiệp vụ thị trường mở hoặc can thiệp trên thị trường ngoại hối (quantitative easing); (iii)Thay đổi lượng cung các loại giấy tờ có giá trên thị trường thông qua việc thay đổi thành phần bảng tổng kết tài sản của NHTW (qualitative easing/credit easing)

Rất nhiều các biện pháp được các NHTW các nước phát triển sử dụng trong cuộc khủng hoảng vừa qua thuộc về nhóm thứ ba như hoán đổi tiền tệ (currency swap), tiền gửi có kỳ hạn đối với các tổ chức tín dụng (Term Deposit Facility), cho vay thế chấp bằng chứng khoán bảo đảm bằng tài sản (Term Asset-Backed Securities Loan Facility – TALF), chương trình mua lại tài sản xấu (Troubled Asset Relief Program – TARP), hoán đổi trái phiếu (Operation Twist)… Tuy nhiên, đối với các nước đang phát triển, việc sử dụng các công cụ phi truyền thống này gặp một số khó khăn do sự ảnh hưởng bởi bảy nhân tố bao gồm: (i) Thị trường trái phiếu chính phủ chưa phát triển sẽ hạn chế khả năng mua các loại trái phiếu này của NHTW; (ii) Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển sẽ hạn chế nguồn cung cấp vốn cho các doanh nghiệp; (iii) Những hạn chế pháp lý về việc mua chứng khoán và tài sản thuộc chính phủ của NHTW; (iv) Mức độ đô la hóa nền kinh tế cao hạn chế chức năng người cho vay cuối cùng của NHTW; (v) Việc neo tỷ giá hạn chế tính linh hoạt của chính sách tiền tệ; (vi) Lòng tin vào việc Ngân hàng Trung ương chống lạm phát không đủ có thể khiến thị trường nhìn nhận việc thực hiện các công cụ phi truyền thống của NHTW là rời bỏ mục tiêu kiềm chế lạm phát; và (vii) Đồng tiền dễ bị tổn thương trước sự di chuyển vốn (Morgan, Peter J., 2012)

1.1.2 Hệ thống kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ

Các nghiên cứu về tác động của điều hành CSTT tới các mục tiêu cuối cùng thường tiếp cân theo một trong hai xu hướng: (i) cách tiếp cận dạng cấu trúc; và (ii) cách tiếp cận dạng rút gọn

Trong cách tiếp cận dạng cấu trúc, mối quan hệ giữa các công cụ và mục tiêu của CSTT được phân tích dựa trên việc xây dựng các mô hình giải thích các “kênh truyền dẫn” từ thay đổi trong động thái điều hành CSTT của NHTW (tức thay đổi các công cụ) tới các mục tiêu cuối cùng của CSTT Ngược lại, với cách tiếp cận dạng rút gọn, chỉ có mối quan hệ trực tiếp giữa hai biến số vĩ mô được quan tâm mà không phân tích tới quá trình dẫn truyền tác động Như vậy, với cách tiếp cận dạng rút gọn, cơ quan điều hành CSTT không thể lý giải được nguyên nhân vì sao hiệu quả tác động giữa các công cụ CSTT tới nền kinh tế lại khác nhau trong những khoảng thời gian khác nhau mặc dù được thực thi như nhau Do đó có thể thấy các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT thường lựa chọn cách tiếp cận dạng cấu trúc, thông qua việc đưa ra khái niệm về kênh truyền dẫn tác động của CSTT (Mishkin, 2013) Việc phân tích các kênh truyền dẫn này được sử dụng làm

cơ sở đánh giá chiều hướng tác động, mức độ tác động và các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực điều hành CSTT tới các mục tiêu của CSTT

Cơ chế truyền dẫn tác động CSTT mô tả những thay đổi trong lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất ngắn hạn do điều hành CSTT của NHTW có ảnh hưởng thế nào tới các biến số thực của nền kinh tế như sản lượng, giá cả và thất nghiệp (Mishkin, 2013)

Các kênh truyền dẫn tác động của CSTT hoạt động thông qua ảnh hưởng tới lãi suất, giá tài sản (tỷ giá, giá cổ phiếu, giá bất động sản,…) và hoạt động tín dụng của hệ thống ngân hàng

i/ Kênh lãi suất

Ảnh hưởng của sư biến đổi lượng tiền cung ứng đến nền kinh tế trước hết được truyền dẫn qua kênh lãi suất Đây là kênh truyền dẫn tác động của CSTT truyền thống được Keynes đề xuất Khi khối lượng tiền M mở rộng, mức lãi suất thực i giảm xuống làm giảm giá vốn vay Nhu cầu đầu tư I, vì thế, tăng lên dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng Y Vấn đề chủ yếu của kênh dẫn truyền này là: sự thay đổi mức lãi suất ngắn hạn được khống chế trực tiếp bởi Ngân hàng Trung ương

có thể ảnh hưởng đến các mức lãi suất khác của nền kinh tế theo nguyên lý cấu trúc

kỳ hạn của lãi suất Cuối cùng ảnh hưởng này lan truyền tới toàn bộ hệ thống lãi suất của nền kinh tế Hiệu quả của sự tác động này phụ thuộc vào đặc điểm tổ chức của thị trường tài chính và mức độ trông đợi của thị trường Mặc dù ban đầu Keynes cho rằng lãi suất giảm sẽ tác động tới tổng sản lượng của nền kinh tế thông qua quyết định tăng đầu tư của các doanh nghiệp, những nghiên cứu sau này đã chỉ ra quyết định chi tiêu của hộ gia đình cũng chịu ảnh hưởng từ việc lãi suất thực giảm

Vì vậy, kênh lãi suất có thể được mô tả thông qua phương trình:

M ir (I+C) Y

Trong đó: M là cung tiền, ir là lãi suất thực, I và C lần lượt là đầu tư và tiêu dùng, Y là tổng sản lượng

ii/ Kênh giá tài sản

Lãi suất là một loại giá tài sản và được coi là kênh truyền dẫn chủ yếu theo quan niệm của Keynes Tuy nhiên khi nghiên cứu mối quan hệ giữa M và Y, các nhà kinh tế theo trường phái trọng tiền đã bổ sung thêm giá các loại tài sản khác có khả năng truyền tác động của chính sách tiền tệ như tỷ giá hoặc giá cổ phiếu, trái phiếu

Kênh tỷ giá

Sự biến động của lượng tiền cung ứng sẽ dẫn tới sự thay đổi của tỷ giá Kênh truyền dẫn này sẽ ảnh hưởng đến các mục tiêu cuối cùng thông qua hai con đường trong chế độ tỷ giá thả nổi:

Sự thay đổi giá tương đối:

Trong điều kiện cơ chế tỷ giá linh hoạt, mỗi sự biến động của lượng tiền cung ứng sẽ truyền tác động nhanh chóng tới tỷ giá, thông qua sự thay đổi lãi suất nội tệ Sự thay đổi tương quan về giá có tác động kích thích hoặc hạn chế xuất khẩu Sản lượng, công ăn việc làm, vì thế mà thay đổi

M i E XKY

Sự thay đổi tình trạng bảng tổng kết tài sản của các chủ thể kinh tế trong xã hội:

Khi các chủ thể kinh tế duy trì một tình trạng hối đoái trường hoặc đoản trên bảng tổng kết tài sản, thì sự thay đổi của tỷ giá ngoại tệ sẽ ảnh hưởng tới giá trị ròng của bảng tổng kết tài sản, từ đó mà tác động tới tình hình tài chính của các chủ thể

này Điều này, đến lượt nó, sẽ điều chỉnh các hành vi chi tiêu và vay nợ của họ, từ

đó mà ảnh hưởng tới tổng cầu và sản lượng

Đối với những nước thuộc thị trường mới nổi, luôn đóng vai trò là con nợ của các nước khác, thì sự tăng lên của tỷ giá sẽ làm giảm nhẹ gánh nặng của các khoản nợ

có tác dụng bù đắp và đôi khi lấn át ảnh hưởng của sự thay đổi giá so sánh

Trong một nền kinh tế nhỏ, mở cửa với cơ chế tỷ giá linh hoạt, kênh truyền dẫn này rất quan trọng bởi nó không chỉ ảnh hưởng đến tổng cầu mà còn ảnh hưởng đến cả tổng cung Một chính sách tiền tệ nới lỏng có thể dẫn tới giảm tỷ giá và làm tăng giá nội điạ của hàng nhập khẩu và do đó làm tăng giá hàng sản xuất trong nước, mặc dù không có sự tăng lên của tổng cầu Thực chất, giá hàng sản xuất trong nước tăng trước khi có sự biến động giá hàng nhập cũng như mặt bằng giá cả bởi sự trông đợi của công chúng; sự biến động của tỷ giá là dấu hiệu của sự biến động giá trong tương lai Giá cả tăng có tác dụng kích thích sản xuất ngay cả khi tổng cầu không thay đổi

Đối với các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá cố định hoặc tỷ giá bị kiểm soát chặt, những thay đổi trong điều hành CSTT có thể tác động tới tỷ giá (tỷ giá thực) thông qua mức giá cả trong nước và do vậy vẫn có thể tác động tới xuất khẩu ròng nhưng với mức độ thấp và chậm hơn

Kênh giá cổ phiếu

Lý thuyết Tobin‟q (Tobin, 1969) giải thích cơ chế tác động của CSTT thông qua ảnh hưởng của nó tới giá cổ phiếu công ty, và từ đó ảnh hưởng tới nhu cầu đầu tư

Giá trị thị trường của công ty

Chỉ số Tobin‟ q =

Giá thay thế tài sản

Nếu chỉ số q>1 và cao có nghĩa là giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá thay thế tài sản của công ty Điều này kích thích doanh nghiệp đầu tư mới vào nhà xưởng, thiết bị vì giá của chúng rẻ tương đối so với giá thị trường của cổ phiếu, lượng cổ phiếu cần phát hành sẽ là rất nhỏ Nếu chỉ số q<1 và thấp, nhu cầu đầu tư mới sẽ giảm Thay vào đó, nếu các công ty này có nhu cầu cần bổ sung thiết bị thì

họ có thể mua một công ty khác và tìm được máy móc thiết bị đã sử dụng với giá rẻ Ngược lại nó cũng dễ trở thành đối tượng của hoạt động mua đứt

Khi NHTW mở rộng khối lượng tiền cung ứng M, lãi suất giảm, giá cổ phiếu

Pe có xu hướng tăng lên làm tăng chỉ số q và nhu cầu đầu tư mới Sản lượng, vì thế, tăng lên Mặt khác, khi cung tiền tăng, công chúng muốn duy trì lượng tiền nắm giữ như cũ sẽ mua các tài sản (cổ phiếu), khiến cầu cổ phiếu tăng lên và giá cổ phiếu tăng Điều này cho thấy mức độ hiệu lực của kênh giá cổ phiếu phụ thuộc vào tỷ trọng nắm giữa tài sản dưới dạng cổ phiếu, trái phiếu của công chúng cũng như sự phát triển của thị trường vốn Kênh truyền dẫn này có thể được mô tả như sau:

M Pe q I Y

Trong đó: M là cung tiền, là giá cổ phiếu, q là chỉ số Tobin‟s q, I là đầu

tư, Y là tổng sản lượng

Kênh của cải của công chúng

Kênh truyền dẫn này được hình thành dựa trên việc xem xét bảng cân đối tài khoản của người tiêu dùng có ảnh hưởng thế nào tới quyết định tiêu dùng Modigliani (1963) đưa ra lập luận rằng của cải và thu nhập thường xuyên và dài hạn đóng vai trò quan trọng quyết định mức chi tiêu thường xuyên của các hộ gia đình Thu nhập là nhân tố quyết định chi tiêu tiêu dùng và của cải tài chính (như bất động sản và các chứng khoán) là một cấu thành quan trọng tạo ra thu nhập Khi NHTW thực hiện CSTT mở rộng, giá chứng khoán tăng làm tăng nguồn thu nhập dài hạn, kích thích tiêu dùng Quá trình truyền dẫn CSTT được mô tả như sau:

M Pe W CY

Trong đó: M là cung tiền, là giá cổ phiếu, W là của cải, C là tiêu dùng, Y

là tổng sản lượng

Ngoài các khoản chi tiêu thường xuyên thì hộ gia đình còn có thể vay mượn

để tài trợ cho tiêu dùng hàng lâu bền Những người theo trường phái Keynes lập luận rằng lãi suất giảm làm giảm chi phí tài trợ cho hàng tiêu dùng lâu bền, khuyến khích hộ gia đình tăng chi tiêu

iii/ Kênh tín dụng

Để khắc phục tình trạng thông tin bất cân xứng của thị trường vốn, những người đi vay tìm đến với ngân hàng Điều này tạo nên một kênh truyền dẫn quan trọng và phổ biến của chính sách tiền tệ, được thể hiện ở hai giác độ: qua hoạt động tín dụng ngân hàng và qua sự điều chỉnh bảng tổng kết tài sản của các khách hàng (Bernanke và Gertler, 1995)